债券研究-转债退出方式变化的影响讨论

证券研究报告固定收益债市研究证券研究报告固定收益债市研究黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005常月S0190521050001蔡琨S0190520080005相关报告转债退出方式变化的影响讨论投资要点转债历史退出情况浅析所有退市转债中，到期赎回数量在增加，正股原因致转债退市的新方式提前赎回样本中，规模较大的转债、红利低估板块的转债放弃赎回的概正股表现或者最后阶段的努力，很多都实现了部分转股甚至大部分转股。投资者一定程度上可以根据上市公司的资金流充裕度以及历史上公尽早规避了此类风险。未来两年到期的转债较多，时间价值可能对市场定价产生负面影响。及时下修，利用条款优势是发行人最佳选择。未来两年到期的转债中，金融板块的到期规模较大，条款博弈空间有限。但还可根据价格相对到期赎回价的位置进行波段操作，也可从上市公司资金面紧张而促转股的角度博弈下修以及股价上涨的投资机会。转债抛盘压力提前释放，资金面预计将明显好于权益，近期能观察到增1)一些资质不错的低价转债，在存续期内若能强赎，具备不错的纯债替风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文转债历史退出情况浅析式；随着2017年扩容的转债逐渐到期，到期的转债数量明显增加；回售退出年份年份00提前赎回样本中，规模较大的转债、红利低估板块的转债放弃赎回的概率较提前赎回样本中，2022年之前触发即赎回是转债赎回的最主要方式，然而2022年之后赎回的转债中曾经放弃过赎回的样本占比逐年增加，2023年提前赎回的样本中曾经放弃过赎回的占比接近一半。从发行规模来看，发行规模大于20亿元的转债触发赎回后更偏向于选择赎回，但也有少数例外的情况：其中，东财转3、三花转债均是放弃赎回一次，川投转债、滨化转债放弃赎回两次，而盛屯转债多次放弃赎回，强势的行情和较高的定价可能是其多次放弃的底气，其第二次放弃时剩余规模仅有发行规模的三分之一，也给了发行人更大的选择自由度。债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明提前赎回的数量（只）提前赎回的数量（只）02018201920202021202220044258触发两次以上赎回触发两次赎回触发一次即赎回9494866630数量（只）债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公告日期公告日期是否赎回发行规模（亿元）（亿元）（年）三花转债三花智控2022-7-29不赎回30.0029.994.842023-7-8块块块2021-5-11板块2021-9-1板块板块板块板块板块2021-2-10板块2021-3-10板块板块板块2021-5-18板块2021-6-8板块板块2021-9-18板块板块板块板块2021-7-2块块2021-8-13块2021-9-14块2020-9-2块块块债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明发行规模（亿元）（亿元）（年）是否曾经放板块否板块2019-3-19否银行块否否银行块否银行块否否否块否板块否块2020-8-1否块否桐昆转债桐昆股份否石油石化块歌尔转2歌尔股份否否板块否有色金属板块2021-6-16否否板块否核能转债否板块是2022-3-17否板块是否银行块否块是块说明：展示的是发行规模30亿元以上的提前赎回转债样本，日期截止到2024/1/12，表中到期赎回的转债大多前期未触发过提前赎回条款，但由于之前正股表现或者出现在2023年，到期赎回的转债中济川转债、太阳转债、债、国祯转债、兄弟转债、特一转债、天康转债这8只曾经触发过提前赎回从最终兑付的余额来看，不考虑江银转债、无锡转债、大族转债这三只还未正式到期的转债，历史上仅航信转债、九州转债、永东转债、国君转债、亚请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明价率转股，典型如广汽转债、凯发转债等。另外，对于接近到期的转债来说，余额较小的转债，大多临近到期不会进行大批量转股，而是到期直接兑分会在到期兑付前努力转股，例如电气转债、广汽转债、海印转债、光大转发行规模（亿元）提示公告模（亿（元）（元）规模（亿款格力转债格力地产否否航信转债航天信息2021-5-12否否否否否是是2023-2-11否银行2023-3-13否基础化工模塑转债模塑科技是否融2023-6-13否金禾转债金禾实业2023-9-19是基础化工是是基础化工否是否是铁汉转债否否否否银行否银行否说明：日期截止到2024/1/12，表中标注的颜色是首次提示公告时余额大于5亿元的转债债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明首次到期提示与到期赎回规模差异（亿元）电气转债 九州转债洪涛转债广汽转债 济川转债海印转债航信转债 国君转债吉视转债金禾转债首次到期提示与到期赎回规模差异（亿元）电气转债 九州转债洪涛转债广汽转债 济川转债海印转债航信转债 国君转债吉视转债金禾转债特一转债天康转债模塑转债86420太阳转债0首次到期提示时的余额5亿元以下首次到期 亚太转债 永东转债 亚太转债 永东转债首次到期提示规模与发行规模差异（亿元）临近到期努力转股的情况也存在差异化情形，从表现形式看可以分为高溢价（1）海印转债、洪涛转债、光大转债临近到期均为高溢价批量转股，这种情形对于转股方而言是存在可见的亏损的。光大转债则是明确中国华融这一战转债在下修方面还是相对积极的，第一次下修没到位后，后面两次均下修到 21-0121市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明0转债价格持续处于高位，接近到期时依旧处于高位，剩余额度大部分实现主5500金禾转债86420（b）济川转债、吉视转债临近到期均赶上较好的行情实现大额转股。但二者济川转债在第一次下修未带来实际转股后，2021放弃，指向公司在努力促进转股方面动力似乎不足。但从结果看，中药板块的强势特别是2022年底医药的整体性行情推动公司最后到期前股价大幅上涨（满足了提前赎回条件，时间关系公司选择放弃）实现了大部分转股。又一次下修（不过这次存在净资产的约束无法下修到位临近到期正赶上债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明50下修50下修586864200020-0121-01（c）广汽转债、电气转债临近到期时在价格均未有显著波动的情况下实现了下下修0股的动力相对更弱，资金紧张的转债更具有促转股的动力；此外，也可以从债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明之前的动作上判断临近到期的转债促转股的意愿，若前期公司有较多促转股一般转债回售期提前了两个年度，且为无限回售条款。上市初期处于高位，经历多次回售后规模不足三千万元而退市。辉丰转债由于公司近两年净利润为负而暂停上市，但当时暂停上市也不影响（亿元）发行规模（亿元）辉丰转债辉丰股份8642086420正股退市导致转债退市的案例集中在2023年出现，好在机构投资者多数尽早规避了此类风险。1元退市而退市；蓝盾转债则是由于正股连续两年触发财务类退市指标退市而退市；正邦转债、全筑转债则是正股重组导致转债也做了相应处理。正股退市和重组致使转债提前退市的情况在未来仍会不断出现，近期鸿达转债应该与搜特转债一样。当然，由于这类风险机构投资者均能较早识别，因此并债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明修正溢价率1.1修正溢价率1.1 规模（亿元）发行规模（亿元）2023-9-19转债退出方式的变化，目前看主要影响最后阶段转债的时间价值，以及一些个体性的正股风险的排查。那么，从策略角度来看，则应该将重心放在最后债时间价值的变动，最后两年转债的定价衰减速度会加剧，随着2024年、2025年进入最后两年的数量显著增加，转债剩余期限这一指标的影响力将会逐渐凸显，这部分转债的定价将会显著压缩，从整体转债市场的角度来说，会在一定程度上限制市场的整体定价。但目前看，估值的衰减不是线性的，剩余期限（年）及时下修，利用条款优势是发行人最佳选择。对于到期退出的转债，仅有少部分几乎全额还款，大部分在最后阶段还是选择了努力，当然有些努力的效果不佳。如果这类标的相对及时的下修，是有很大可能顺利转股的。在市场相对弱势时，很多发行人会认为下修意义不大，而一旦市场转向，又倾向于靠市场，这样的结果最后只能靠运气来解决问题。如果发行转债的目标是最终实现股权融资的目标，那么及时下修是规则给予发行人最佳的武器，即使在逆风中也有机会扭转局面。观察到很多最后阶段的努力可能是事倍功半的未来两年到期的转债中，金融板块的到期规模较大，条款博弈空间有限。未债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明来2年的转债到期的数量和规模相对2023年均显著增加，数量上主要是银行、非银、机械、电力设备及新能源、建筑、轻工制造等，规模上主要是金根据前文对历史转债的退市路径分析来看，部分转债在最后两年也能实现提时，下跌的空间有限（不考虑违约风险可能提高不错的风险收益比，或者一定的投资策略。00到期数量（只）到期数量（只）876543210债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报货币元）模（亿值（元）（元）限（年）（元）业YTM银行银行设杭电转债杭电股份备及新金农转债金新农渔2024-3-12金融2024-3-13金融岩土转债2024-3-15基础化工A公用事业2024-7-13装2024-7-17工德尔转债德尔股份2024-7-18造横河转债横河精密设备及新银行A2024-8-14输银行造福能转债福能股份公用事业权益演绎超跌反弹。本周市场表现较为突出的板块，偏向于2023年领跌的美债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明雪球资金、机构赎回等因素，均是市场较为关心的资金因素；而在2024年1金面演绎逻辑整体对应。但从风格演绎的极致来看，成长/小盘品种有望在后边一段时间开始逐渐跑出相对，这对于转债来说相对有利。另外，近期超跌0全A指数，右轴22-122-322-522-722-9转债：低价、平衡策略均出现很好的配置机会了筹码，底部更为夯实。从估值和价值来看，转债均处于固收+扩容以来的前是最优的配置时点。近期能观察到增量资金的出现。从近一周的表现来看，一些低价转债的修的边际资金流入，例如周五晶澳转债正股调整，但转债则出现了明显的上1)一些资质不错的低价转债，在存续期内若能强赎，具备不错的纯债替代空间。转债历史上到期还钱的比例依然很低，多数转债以强赎退市，部分转债的正股已经具备。我们可以通过控制评级、到期时间、YTM等2)部分将要进入回售期的低价转债，具备下修的博弈空间。3)双低组合，在正股整体性修复4)部分纯债替代的品种，虽然低于债底，但相对息差优势并非最占优阶银转债、紫银转债、重银转债、兴业转债等纯债替代品种，也在YTM债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明方向上，转债依然需要找寻可能放大弹性的方向，可以从一些主题方向、高跌的科创、创业板等方向：（2）高景气方向。细分中的汽车链不断挑战新高，半导体制造方向反复团的方向，核心点在于景气度偏高的同时，竞争格局和行业空间并未受限，且催化反复存在，这些板块在2024年也同样具备配置的机会，但需要择机入场。（3）潜在逆境反转方向。包括了医药、消费电子、生猪养殖、风电、光伏技术迭代方向等。包括医药、消费电子在内的不少板块开始提前修复，市场开始提前博弈后续的催化。2024年，相关方向的改善的预期差，将带来股价方面的催化。另外，顺周期方向具备阶段性参与机会，包括了食品饮料、美护、工业金 2102021-12021-42021-72021-102022-12022-4（元）（亿元）（%）公用事业债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明金田转债金田股份债（元）（亿元）（%）M（%)限（年）有色金属A公用事业核建转债公用事业机械设备请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明（Wind一致（元）（亿元）公用事业公用事业公用事业公用事业债公用事业债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 01）白马组合：1）工业气体+特气的金宏转债；光刻胶品种南电转债、强力转债；推荐电子真空器件品种国力转债；汽零方向，华为高占比的博俊转债；电机铁芯品种震裕转债；2）订单充沛的耐普转债；4）医药方向，推2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收3）低价基本面组合：中期具备空间品种。（元）（亿元）致预测）精测转2机械设备精测电子机械设备精锻转债精锻科技机器人品种金宏转债金宏气体展请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明致预测）（元）（亿元）航空有望超预期修复机械设备优质底仓康医转债康泰医学稳步增长的钢结构龙头信服转债机械设备金刚线品种宏图转债航天宏图Anet_value_20net_value_20_freebenchmark2023-012023-042023-072023-10net_value_20net_value_20_freebenchmark2023-012023-042023-072023-102024-01风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直投资评级说明投资建议的评级标准说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票达克综合指数为基准。相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露使用本研究报告的风险提示及法律声明本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决承担投资风险，任何