策略跟踪研究报告

中信建投证券研究 CHINASECURITIESRESEARCHPAGEHTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN股指期货上市前后机构行为分析股指期货上市前后机构行为分析投资策略策略跟踪研究报告投资策略中国证监会于3月24日批复了沪深300股指期货合约、中金所也发布了股指期货合约将于2010年4月16日起上市交易的公告，王士明W王士明Wangshiming业证书编号：S1440206050022吴启权wuqiquan业证书编号：S1440108081851发布日期：2010年上证指数走势图深证指数走势图根据中金所公告，5月、6月合约暂定为合约价值的15%，9月、12月合约暂定为合约价值的18%，合约规模折合15万美元、初始保证金折合超过2万美元，略低于S&P500标准合约，但明显高于E-miniS&P500、TAIEX指数、恒生指数和KOSPI200等合约，因此从合约规模和保证金水平来说，并不适合众多中小个人投资者的投机交易。香港、韩国、台湾先后在牛市和熊市中途推出股指期货，股指均表现为“跌-涨-跌”，长期趋势不变，对推出前上涨我们解释为：（1）技术性反弹导致推出前股指上涨；（2）机构非主导力量；（3）市场预期：股指期货为市场提供风险管理工具，改变市场风险状况，风险溢价有所下降，推高估值水平。在市场预期、技术面以及机构买入等因素推动下，沪深300指数很有可能在股指期货上市前有较显著的反弹机会；但在股指期货推出之后，由于交易转移效应以及短期投机获利卖出股票，可能会导致股指下跌，这就对机构在下跌过程中对组合的避险提出要求。沪深合约大小及保证金水平仅次于SP500标准合约，当前开户数个人多于机构，但保证金水平对投机起抑制作用，推出之后市场可能与韩国初期类似，可能出现流动性不足现象，影响机构套保交易参与程度，随着市场平稳运行，通过降低保证金水平逐渐增加流动性，期货市场将形成机构套期保值为主、投机提供流动性的股指期货市场。策略研究策略跟踪研究报告策略研究策略跟踪研究报告PAGE6HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN一、股指期货合约获批简评：保证金水平提高，抑制过度投机中国证监会于3月24日公布“关于同意中国金融期货交易所上市沪深300股票指数期货合约的批复”，中金所也发布了股指期货合约将于2010年4月16日起上市交易的公告，沪深300股指期货首批上市合约为2010年5月、6月、9月和12月合约。易手续费暂定为成交金额的万分之零点五，交割手续费标准为交割金额的万分之一。早在本月15日证监会就《证券投资基金投资股指期货指引》允许基金公司根据风险管理的原则，以套期保值为目的进行股指期货投资，而随后亦批准部分券商营业部的IB业务，股指期货开户工作明显提速，从公布的数据看，首月开户的投资者数量已经达到2500户，但多数开户者为个人投资者，机构投资者的开户情况有所滞后，随着合约上市日的到来，股指期货开户进程尤其是机构投资者的开户将会有所加速，股指期货交易已不存在障碍。从公布的保证金标准来看，5月、6月合约暂定为合约价值的15%，9月、12月合约暂定为合约价值的18%，高于之前公布的12%的水平，加上经纪公司部分，5月、6月合约股指期货合约上市交易的保证金很有可能超过18%，按照3月26收盘的指数点计算，合约价值98.25万元，保证金将达到17.68万元（包括经纪商部分），较高的保证金有助于抑制股指期货推出初期可能出现的过度投机交易。沪深300指数合约规模约15万美元、初始保证金约2万美元，略低于S&P500标准合约，但明显高于E-miniS&P500、TAIEX指数、恒生指数和KOSPI200等合约，因此从合约规模和保证金水平来说，并不适合众多中小个人投资者的投机交易。表1：股指期货合约比较，单位：%合约名称E-miniS&P500S&P500恒生指数TAIEXKOSPI200沪深300指数上市日97.9.982.4.2186.5.698.7.2196.5.32010.4.16合约乘数50美元250美元50港币200新台币50万韩元300指数（2010.3.8）113811382119677642173275（3.26）合约价值56900284500美元1059800港币1552800新台币10850万韩元98.25万元初始保证金5625美元28125美元64400港元77000新台币合约价值的15%14.7万元机构交易占比69.966.4463.63272-个人交易占比19.914.9636.46828-投机占比69.933.3454.3套保占比29.766.4432套利占比0.40.2113.6数据来源：相关网站中信建投证券研究发展部海外推出前后的市场表现：市场先涨后跌，但不影响机构操作策略1982年4月S&P500、1986年9月3日日经225指数（在新加坡上市）、1996年5月3日，韩国KOSPl200指数期货、1986年5月6日香港的恒生指数、1998年7月21日台湾综合指数等五个国家和地区的股指期货推出的经验可以看出：大部分股票市场指数在股指期货上市之前短期上涨，在股指期货上市之后短期下跌，但指数的长期趋势应然依赖于一国基本的经济状况，并没有因为股指期货上市而改变市场的长期趋势。但我们对恒生指数、KOSPI200指数以及TAIEX指数等亚洲新兴市场股指期货推出前分析还发现，在股指期货的短期上涨行情前，上述指数均经历了一个下跌行情：TAIEX上涨前两个月下跌21.4%、KOSPI200上涨前经历了5个月17%的下跌行情、恒生指数上涨前3个月下跌8.7%，因此，即使没有股指期货上市的触发，指数也有技术反弹需求。图1：香港恒生指数期货上市前后股市表现86.5.6恒生指数期货上市，指数创新高，短期回调后继续上行趋势86.5.6恒生指数期货上市，指数创新高，短期回调后继续上行趋势数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部图2：韩国KOSPI200指数期货上市前后股市表现96.5.3KOSPI200指数期货上市，指数有所反弹，后继续下行趋势96.5.3KOSPI200指数期货上市，指数有所反弹，后继续下行趋势数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部图3：台湾TAIEX指数期货上市前后指数表现98.7.21台湾综合指数期货上市，指数有所反弹，后继续下行趋势98.7.21台湾综合指数期货上市，指数有所反弹，后继续下行趋势数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部因此，我们认为股指期货上市前并无必然的上涨行情，而短期上涨行情由以下因素主导：（1）指数走势。正如上述分析，技术性反弹或修复是恒生指数、KOSPI200指数以及TAIEX指数上市前上涨行情的诱因之一；（2）机构行为。韩国期货市场上市初期并不鼓励个人投资者参与，因此，此阶段基本以机构为交易主体，上市首月成交仅82270张合约，持仓仅1892张合约，第二个月成交降至64013张、持仓增加至3760张，成交量和持仓量均非常低，说明了初期市场缺乏流动性，机构参与程度并不深，我们反推至现货市场，说明了机构在股指期货推出前并不存在“抢筹”行为，因为如果出现机构抢筹，在股指期货推出后，随着市场下跌，机构应该持有更多的期货合约以对冲现货风险，因此，KOSPI200的上涨更多的是技术性的反弹。而TAIEX指数期货推出初期，无论是从开户还是从交易来看，99%以上均为个人投资者行为，机构并不主导期货市场，也就是说，可能不存在股指期货上市前机构加码成份股、增加股指期货话语权的普遍行为，而“加码”行为可能只存在少数机构中。图4：韩国股指期货成交量数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部（3）市场预期。股指期货的推出，为现货指数增加了一种有效的风险管理工具，能够从根本上改变现货组合的风险特性，成分股组合变成一种基本面良好的、风险可管理的优质投资标的，因而也改变投资者对成份股的市场预期，认为相对其他股票，成份股应具有某种“创新”的溢价，或降低成分股的风险溢价水平，在这一市场预期下，现货指数在期货上市前上涨也有一定的依据。因此，在技术面、市场预期以及部分机构加码等作用下，现货指数在期货上市前短期上涨成为一种可能但但非必然现象。（4）交易转移效应。股指期货上市交易后，对现货市场可能存在两种效应可能影响指数表现：一是交易转移效应，股指期货的保证金杠杆交易、T+0以及现金交割等特性适合追求高风险高收益的投机者，这部分原先的股票市场的投机者一次性转移到股指期货市场，这一交易转移效应直接导致了指数的下跌；二是资金流入效应，主要是场外增量资金出于套保和套利进入现货市场，前者是长期效应，后者并不影响现货走势，资金流入效应并不会显著改变现货走势。因此，在交易转移效应以及获利盘卖出双重作用下，表现为股指期货推出后现货指数短期下跌。（5）从交易本质来看，只有在股价波动幅度较大的市场中，股指期货参与者才有机会获利，换言之，在风险加大的市场中，投资者才有压力和动力参与股指期货交易。因此，从吸引投资者来说，股指期货推出后的下跌才会吸引投资者入场：一方面是机构投资者入场套保，另一方面是为投机者提供高卖低买的机会，造成财富效应，增加期货市场的人气。由于股指期货对指数走势的影响只是短期效应，不会影响机构的避险行为，只有持有现货组合的机构在判断大盘下跌风险加大的情况下才可能通过股指期货对冲指数下跌的系统风险；而对于部分投机为主的机构，才可能会在股指期货推出前买入股票，在推出之后卖空期货合约并卖出股票，博取投机风险收益。三、沪深300股指期货推出前后的机构操作思路1、基金如何参与股指期货？根据中国证监会2010年3月15日就《证券投资基金投资股指期货指引》（1）基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%，以目前基金公司持有约1.5万亿的股票净值及沪深300指数3200点来计算，基金公司可持有的多头合约不超过15.625万张；从基金公司套期保值角度来看，买入股指期货，使基金公司能够一定程度执行牛市策略或执行买入套期保值，即在基金仓位较轻且指数处于上升阶段时，买入套保可降低基金公司建仓成本。然而买入股指期货多少包含投机的意义，10%比例可适当控制基金的投机程度，也能从一定程度上为市场提供流动性，基金公司也可以在此范围内有限度的实施套利操作，平抑估值偏差。（2）开放式基金（不含开放式指数基金、交易型开放式指数基金（以下简称ETF））在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和不得超过基金资产净值的95%；封闭式基金、开放式指数基金、开放式基金（不含ETF）每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券；该条作为第（1）条的补充，5%的现金或短期债券可作为股指期货的风险储备金，一旦需要补充保证金时，保证基金公司有足够的现金。（3）基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%，且基金在任何交易日内交易的股指期货合约价值不得超过上一交易日基金资产净值的20%，按照这一比例计算，基金公司总体持有的股指期货空头不超过31.25万张，基金公司虽然不能对其股票资产实现100%套保，但对准备推出仍远未成熟的中国股指期货市场来说，20%的套期保值额度，既使得基金公司能够在熊市中实现部分避险功能，又能限制基金公司过度做空股指期货的冲动，使得市场能够平稳运行。（4）股票市值和买入、卖出股指期货合约价值，合计（轧差计算）应符合基金合同关于股票投资比例的有关约定，即基金公司不能利用股指期货改变招募说明书中规定的股票仓位上下限。股指期货推出后，将丰富投资者尤其是机构投资者的投资策略，对于基金公司来说，可以将正常股票仓位控制在80%左右，而利用股指期货将总仓位灵活控制在60%~90%之间变动而不触及监管“红线”。2、沪深300指数推出前后机构操作思路从2010年1月19日到3月10日，沪深300指数已经下跌6.5%，从估值水平来看，沪深300指数的PE为25.42倍，低于历史平均的27倍，略高于合理市盈率上限的23.53倍（计算方法可参考2010年2月1日“大盘股：历史与未来”一报告），从这一点来看，沪深300指数继续下跌空间有限。从机构角度来看，最新统计数据表明，沪深300指数成分股中，机构持股比例合计高达42%，其中一般法人持股占28.58%，基金和保险公司分别持有沪深300指数成分股总股本的10.24%和1.99%，其他持有沪深300指数成分股的机构投资者还包括非金融类上市公司、QFII、券商、信托公司、银行、券商理财产品、社保基金和财务公司，但持有比例最高0.26%、最低0.08%，QFII持有沪深300成分股略高于券商持有的份额。沪深300指数成分股总市值（2010.3.9）约20.37万亿元，占沪深两市总市值的72%，机构持股总市值近8.33万亿元，其中基金持有2.3万亿元、一般法人持有5.29万亿元，保险公司和QFII分别持有3329亿元和1054亿元，其他机构持有成份股市值从170亿元至780亿元不等。可见，无论从持有市值还是市场份额来看，基金公司是除一般法人参与沪深300指数成份股程度最高的机构，基金公司持有的股票基金上都是沪深300指数成分股，而根据最新一期报告，股票型基金持股比例占90%、而混合型基金的仓位约81%，基金公司并没有太大的继续买入成分股的动力和空间。对于资产总额超过4万亿元、投资高达2.7万亿、银行存款1万亿的保险公司来说，持有成份股仅3000余亿元，在其总资产中仅占很小一部分，不排除险资在股指期货之前增加股票持仓，在股指期货推出之后充分利用股指期货这一风险利器进行避险操作。此外，QFII、券商、信托等机构持有沪深300指数成分股市值较小，这些机构出于投机原因增加成分股的持仓量，反而对于保险、社保基金等风险厌恶型的机构。因此，在市场预期、技术面以及机构买入等因素推动下，沪深300指数很有可能在股指期货上市前有较显著的反弹机会。但在股指期货推出之后，由于交易转移效应以及短期投机获利卖出股票，可能会导致股指下跌。沪深合约大小及保证金水平仅次于SP500标准合约，当前开户数个人多于机构，但保证金水平对投机起抑制作用，推出之后市场可能与韩国初期类似，可能出现流动性不足现象，影响机构套保交易参与程度，随着市场平稳运行，通过降低保证金水平逐渐增加流动性，期货市场将形成机构套期保值为主、投机提供流动性的股指期货市场。图5：沪深300成分股的机构持股分布数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部图6：沪深300成分股的机构持股市值数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部图7：沪深300指数期货上市前后现货指数走势推断数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

吴启权，天津大学计算机硕士、管理学博士，先后从事可转债及金融工程研究，现为策略分析师。致力于数量化技术为基础的投资策略研究、并从投入产出角度研究中国产业经济与资本市场运行规律。王士明：上海交通大学工学硕士，金融衍生品分析师。16年证券与期货从业经历，先后从事国债期货、现货及回购的交易和股票研究等工作，并有8年股票自营经历。基金研究服务

基金研究服务基金研究服务部行政负责人、执行总经理社保基金销售经理

彭砚苹（010）85130892pengyanping@

北京地区销售经理张博（010）85130905zhangbo@丁昕（010）85130318dingxin@

张明（010）85130232zhangming@

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