新股发行制度改革初探

摘要本文以A股IPO制度改革与完善为出发点，对我国的证券市场的产生、开展和现状进行了介绍。除此之外还将我国的IPO制度与美国、日本、台湾等成熟的证券市场进行了比较，并提出了自身的改善建议，并且对改善建议的可行性与效果进行了介绍，希望能对A股IPO制度的改革与完善起到启示性作用。股票；IPO；改革；预备板AbstractBasedontheAstrandsofIPOsystemreformandperfectasthestartingpoint,introducesthegeneration,developmentandcurrentsituationofChina'ssecuritiesmarket.InadditiontocompareourIPOsystemandtheUnitedStates,Japan,TaiwanHongkong(去掉)andothermaturestockmarket,andputsforwarditsrecommendationsforimprovement,andthefeasibilityandeffectofimprovementsuggestionswerepresented,toreformandimprovethesystemofAstrandsofIPOplaysanenlighteningrole.stock;IPO;reform;PreparatoryBoardMarket 目录第1章绪论 第1章绪论1.1问题的提出及研究的意义我国改革开放30多年以来，中国证券市场从无到有，在诞生后短短的23年间取得了飞速开展，A股上市公司数量从1991年的14家增加到了2464家，其中中小板701家，创业板355家。无论从总市值、募集资金规模及交易活泼度等方面都处于世界主要市场的前列。短短二十多年，中国证券市场跨越了西方兴旺国家几百年走过的历程。自2024年起，市场规模已经超过日本，成为继美国之后的世界第二大证券市场。这一奇迹的产生自然得益于中国经济持续高速增长的坚实根底和大背景。同时与证券市场本身无论在制度建设、交易标准、监督监管和投资者教育等方面的长足进步密不可分。目前我国的资本市场已逐步建立健全了相应的法律法规体系，市场根底设施也得到了不断改善，我国股票市场的标准化程度也得到进一步提高，成为我国社会主义市场经济体系的重要组成局部。2024年，我国证监会出台了?关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见?，并自公布之日起施行，对我国的新股发行制度再次进行了市场化改革。除此之外，两市退市制度进一步完善，多元化退市标准体系构建也获得了重大的进步。然而自2024年6月股权分置改革胜利实施后，A股市场自2024年10月开始了长达6年至今的大调整，其间受国际金融危机影响，在“四万亿〞投资的带动下A股市场曾出现过一轮持续10个月的大级别反弹行情，但是在各种因素的综合作用下，A股市场自2024年8月后持续三年多的下跌至今没有结束的迹象。其中中小板与创业板股票的大量IPO是导致市场逐级下行的一个重要原因。股票发行是股票市场运行根底环节中重要的一环，股票新股发行制度运行是否良好，对股市具有重大的影响。我国新股发行制度〔简称IPO〕先后经历了审批制和核准制两个阶段。在我国证券市场的开展过程中，新股发行制度的改进与完善往往与当时证券市场的融资功能已不能正常运行有关。除此之外，我国IPO制度还表达出了证券市场投资和融资功能严重失衡这一特点。2024年7月17日，投资者自发发起“千万股民网上大签名，强烈要求大陆政府证监会停发新股、停止IPO〞活动。这一事件的发生进一步促使IPO制度的改革成为了比较热门的话题之一。由于A股二级市场低迷，证监会放慢新股发审进度，并于2024年10月被迫暂停新股的审核，导致截至2024年12月6日已有820家拟上市企业排队待审，其中主板148家，中小板310家，创业板272家，另外还有90家已过会企业正在等待发行，最新数据显示，截止2024年10月10日仍有753家公司等待审核。即便市场回暖，以当前的现有的发行制度来计算，消化完这800余只新股需要3年以上的时间。在这样严峻的环境下，不由得令人深思：我国的股票发行制度到底还存在哪些缺乏点？有的人提出了我国IPO核准制起源于具有浓厚行政色彩的审批制，自身存在发行主体资格缺陷、增设股份公司股东上限缺陷、发行人设立方式缺陷等。各个文章都从不同角度对IPO制度存在的弊端进行了讨论，一时间见仁见智。作为一名金融专业的研究生，希望能站在统一的高度，对问题进行深入系统的总结，这是写论文的初衷。1.2研究综述本综述将立足国内视角，对国内关于IPO制度政策的研究成果及开展历程做一个综合评述，作为论文写作的出发点。2024年，唐涛通过借鉴国外主要股票市场发行上市审核制度和对我国股票发行上市审核制度演变进程的回忆，提出了以下几个观点：〔1〕审核体制、审核原那么是发行上市审核制度的两个关键内容。〔2〕指出我国的股票发行上市审核体制仍然是发行上市审核一体化，根本上是以发行审核替代了上市审核，发行审核具有极端重要性，并提出了我国股票发行审核制度经历了两个阶段，即审批制和核准制。2024年张秀君在?我国IPO制度存在的问题及改革思考?一文中首先分析了原有IPO制度的高定价和分配申购问题，以此为根底，进而提出和重申了融资与投资并重、“三公〞〔公平、公正、公开〕与市场化这三项IPO制度改革原那么的重要性，对原有新股配售申购、询价以及首发流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建议。2024年，戴亮和高援淋在?现行IPO制度对中小投资者利益不公问题的研究?中，提出一个合理的新股发行制度设计必须平衡市场各参与者的利益，否那么这个制度就存在缺陷。现行的IPO制度，融合了累计投标询价机制和固定价格机制的特点，在这种制度下，中小投资者的利益被边缘化，严重违背?证券法?中的“三公〞原那么。由以上分析提出了合并初步询价与累计投标询价等政策性建议。2024年，况山在?我国IPO定价制度分析与探讨?一文中，分析了我国IPO定价制度——询价制度的合理性及优点，并且也分析了询价制度的不完善点。在此根底上对其现行了网下配售与网上定价方式提出改进建议，进一步提高发行市场的有效性，减少抑价成都，增加竞争的公平性。2024年，周蓓蓓在?美国创业板IPO制度及对我国的启示?一文中，对美国创业板IPO进行了新股发行市场准入机制、发行条件、发行程序、信息披露机制、退市机制等五方面的比照分析，进而对我国的IPO制度提出了政策性改进建议。根据以上综述，我们可以看出国内的研究主要分为以下几个方面，一是从理论上对我国IPO制度进行结构分析，并提出修正建议。二是以我国IPO制度与国外IPO制度进行比照，从而提出改善建议。在综述整理的同时，还发现了一些问题，虽然研究都多少提到了我国IPO制度的缺乏点，但是均缺乏整体性改革建议。1.3研究方法本文采取了标准分析和实证分析相结合的方法进行研究。从IPO制度的具体内容进行具体研究出发，发现制度中的不完善点，并提出相应的改善措施。1.4主要思路及框架本文主要通过总结我国IPO制度的开展历程和现状，分析我国IPO制度目前存在的问题。针对存在的问题，将我国的IPO制度与成熟市场的IPO制度进行比照，提出具体的解决方案。第2章现有IPO制度的产生、开展及缺乏2.1我国IPO制度的演进历程2.1.1我国证券市场的开展历程我国证券市场以时间为参考点，可以分为旧中国证券市场与新中国证券市场两局部。早在唐朝，我国证券市场产生就出现了萌芽状态。从清代开始，随着体国主义入侵，西方的金融文化与我国原有的金融市场文化产生了碰撞。洋务运动渐渐展开后，李鸿章等人兴办了一批民族产业。其中，在1872年，由洋务派大官僚李鸿章创办的轮船招商局，仿照西方国家的形式组成了股份有限公司，并向社会公开招股，成为中国第一只企业股票。1905年出现了旧中国最早的一家有外商经营的证券交易所——上海众业公所。该交易所的主要交易对象是外国企业股票、公司债券、外国在上海的行政机构发行的债券。1914年，北洋政府公布?证券交易所法?，证券交易开始走上正轨。1918年，经北洋政府批准，成立了“北京证券交易所〞，这是全国第一家由中国人创办的证券交易所。但是由于这些交易所经营的对象除少数国内债券外，多数经营本交易所的股票，而且又是套用银钱业的临时拆借放款，以期货买卖为主，大量进行股票买空卖空。到1921年秋，由于银根紧缩，许多交易所难以维持，纷纷倒闭，从而发生了历史上有名的“信交风潮〞。到了1922年，全国仅剩下十几家证券交易所，使证券交易从此转入萧条和衰落。自此旧中国的证券市场走过了形成阶段。抗日战争时期，日伪当局禁止一切公债、外股、外汇和棉花等物资集中交易和暗中交易，因此大量短期投资性资金集中到华股上，使华股交易渐渐兴盛起来，专门经营股票交易的公司猛增，天津的证券交易行最多时到达100多家。抗战胜利后的1946年5月，国民党政府决定设立上海证券交易所，当年9月，该交易所正式开业，分股票、债券两个市场。1948年2月，天津证券交易所开业，交易一度十分兴旺，场外交易也十分活泼。1948年，国民党政府宣布实行币制改革，通令全国各交易所暂行停业，使短暂“繁荣〞的股市走向衰亡。新中国在接收原有官僚资本的根底上，于1949年6月1日成立了天津证券交易所，1950年2月1日成立了北京证券交易所。1950年到1958年，发行了人民胜利折实公债和国家建设公债，共计发行了6次，累计发行额折合人民币共41.95亿元。1959年后我国证券市场处于停顿状态。直至1977年8月，在中国共产党第十一次全国代表大会上，党中央正是宣布“文化大革命〞结束之后，中国证券市场才又开始逐步开展起来。我们将自改革开放以来到目前为止这一崭新开展阶段分又划分为以下几个阶段：〔1〕萌芽阶段〔1981－1986〕1978年到1990年，我国证券市场处于探索起步时期。1981年中国政府开始发行国库券，1984年7月北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。1984年7月25日北京天桥百货股份有限公司成立，该公司第一批发行股票300万元，标志着新中国第一家股份制企业诞生。它的出现有利地推动了我国国有企业的改革，推动了我国经济水平的开展，宣告了中国企业股份制改造的开始。1986年中国工商银行上海分行静安营业部〔静安信托〕开办股票买卖业务〔场外分散交易〕。由于静安证券营业部面积太小〔缺乏13平方米〕，每天交易股票的人员拥挤，开业4个月后搬到了西康路101号。1806号的静安证券营业部的开业，开创了新中国股票交易的先河。这是1979年改革开放以来证券市场开展的初级阶段。自此之后，全国各地的证券市场开始蓬勃开展起来，1989年全国发行股票的企业到达6000家，累计人民币35亿元，普及北京、上海、天津、广东、江苏、河北、安徽、湖北、辽宁、内蒙古等省市，其中债券化的股票占90%以上，经正式批准的比较标准的股票发行的试点企业有100多家。〔2〕成立阶段〔1986－1991〕80年代至90年代最引人注目的是深圳、上海证券市场的建立和开展。随着改革开放，1990年11月26日经国务院授权、中国人民银行批准，上海证券交易所正式宣告成立，并于12月19日在上海开张营业，时任上海市市长的朱镕基在浦江饭店敲响上证所开业的第一声锣。这是中华人民共和国成立以来在大陆开业的第一家证券交易所。同年12月自动报价系统(STAQ系统)正式落成并投入使用，1991年7月3日深圳证券交易所开始营业，中国证券市场正式走完了成立阶段。伴随着一、二级市场的初步形成，证券经经营机构的雏形开始出现，1987年9月，中国第一家专业证券公司――深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。在这一时期，证券市场虽然得到了快速开展，但是同时也存在一些问题，比方市场管理体制不完善、证券市场法规建设跟不上市场开展等等。〔3〕开展与标准阶段〔1991－2024〕在这一时间，A股市场行情波澜起伏。上市及交易规那么的变化、上市公司规模扩张、投资者规模的快速增长使这一时间出现屡次的暴涨暴跌行情。1992年时，中国证监会还没成立，在上海主管股票市场的是中国人民银行上海分行和上海市体改办，他们设计出了在发行股票之前先发股票认购证，凭认购证摇号，中签的认购证可以认购股票方法来解决供求不平衡的问题。当年股票认购证的发行共发行了207万本，在人们的犹豫和彷徨中发行完毕，也正是人们的犹豫才创造了一夜暴富的财富神话。当年人们一月收入也就200多元，30元的发行价如果不中签将变成废纸，所以买的人很少，发行结束后人们才逐渐意识到它的价值，认购证的价格逐渐扶摇直上，百连号更是被炒到50万以上这一常人难以想象的天价。而在1992年8月10日，深圳出售1992年新股认购抽签表。

由于巨大的暴利时机，由于没有经验，组织工作不严密，再加上走后门的传闻和舞弊行为，最终爆发“8.10〞风波。晚上10点至11点，深圳市政府门前有人游行示威，并与治安人员发生冲突，焚毁了公安人员的值勤巡逻车。

8月11日，深圳市政府召开紧急会议，宣布再增发500万张认购兑换券〔合计50万张认购申请表〕。当天晚上，深圳市长出面发表电视讲话，事态逐步稳定。

1992年5月21日上海交易所对股票涨跌幅制度进行修改，放开当日涨跌幅限制〔深圳证券交易所已于1991年8月17日全面放开股价的涨跌.〕，由于当时股票供求严重失衡，股价空涨，当天开始全面放开股价，实行自由竞价交易。之前由于涨跌停板的限制，股票压抑已久的能量在瞬间释放。大盘疯涨。上证指数从前日收盘的617点直升到1266点，涨幅高达105％，不管绝对涨幅还是相对涨幅，都创下股市空前绝后的纪录。1992年8月11日，证指数出现第一次狂泻，当天暴跌10.44％，三天之内暴跌400余点。1993年初上证综指快速冲高所产生的历史高点1558.95点竟会成为保持了6年的顶峰，从此中国股市也正是从这一高点开始经历了滑落近80％，

1994年2月22日：深交所宣布即日起暂停新股上市。市场略做反响后，很快跌破700点关口，到达694点。

1994年3月14日：时任证监会主席刘鸿儒宣布“四不〞政策〔即55亿新股上半年不上市，今年不征股票转让所得税，公股个人股年内不并轨，上市公司不得配股〕，大盘短线出现强劲反弹，当天上证指数涨9.90％，收788点。

但市场积重难返，很快进入到更猛烈的下跌中。7月29日：上证指数最低探至325.89点，收盘333.92点。

7月30日，管理层推出救市政策。人民日报发表证监会与国务院有关部门共商稳定和开展股票市场的措施，俗称“三大政策〞〔今年内暂停新股发行与上市，严格控制上市公司配股规模，扩大入市资金范围〕，引起八月狂潮。

8月1日：指数从前收盘333点，以394点跳空高开，暴涨7周后上证综合指数创1052.94点高点。1994年10月5日，国务院证券委决定自1995年起取消T＋0回转交易，实行T＋1交易制度，当天上证指数跌10.71％，宣告一轮超级井喷行情结束。

1995年1月3日：开始实行T＋1制度。1994年5月17日：中国证监会发布?关于暂停国债期货交易试点的紧急通知?，国债期货市场屡次发生由严重违规交易引起的风波，在国内外造成了很坏的影响，为维护改革开放的形象，保持经济和社会稳定，现决定暂停国债期货交易试点。5月18日受到证监会暂停国债期货市场的刺激，股市出现井喷行情。上证指数高开159点，三个交易日后的5月22日，上证指数创出当年最高926.41点，股市连续飙升，管理层迅速推出55亿新股发行方案，抑制过度投机，5月23日上证指数跌16.39％，短暂的三天井喷告一段落

。1996年在我国新兴证券市场短短六年的开展史上具有重要的意义。96年的股市走出了一轮大的上升行情，全年根本上走出了单边上扬的走势，直至年底的疯涨，管理层的“十二道金牌〞都没能拉住疯牛，直至人民日报的特约评论员文章出现，才拉住了疯牛，大盘出现连续两个跌停板，投资者重新趋于理智。在1997年到1998年，我国证券市场进入了标准调整时期，由于国际国内经济环境的变化，特别是由于亚洲金融危机的冲击和证券市场投机气氛过浓等原因，为防范和化解金融风险，保证我国证券市场的稳健开展，整顿和标准证券市场被放在的首要地位。在这一时期，我国公布和实施了标准证券市场的一系列法律法规，并且对扰乱证券市场秩序的行为加大了查处力度。1999年之后，我国证券市场步入了标准的开展时期，在此期间，我国对上市公司治理结构和股票发行制度进行了完善，除此之外还对证券经营机构进行了标准和扶持。我国证券市场在全国整体经济快速开展的背景下，渐渐走上了成熟开展的道路。期间众多的国有企业利用股票市场筹集建设资金，转换经营机制，增强了经济实力。证券市场在这一特定时期的主要任务是为国有企业解困和开展效劳，二级市场的投资者为这一国家目标做出了巨大的奉献。〔4〕新兴加转轨阶段〔2024－今〕2024年，中国股市在经历了四年调整后终于出现了历史性的转折，困扰市场15年的股权分置问题从这一年起进行改革。2024年4月29?关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知?宣布启动股权分置改革试点工作，股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，渐进式股份制改造而遗留下的股权问题，是一种历史局限所形成的制度性缺陷。随着股权分置改革的成功，A股市场出现一轮历史性的大牛市。股权分置改革释放的制度性红利在股票市场中得以充分表达。然而由于我们证券市场在开展建设中过度强调融资功能的发挥而无视资源配置功能的作用，特别是对IPO制度的进一步改革没有及时跟进，使得A股市场的开展再次遇到了阻力。结果是不但使证券二级市场长期走势疲弱，投资者亏损累累，而且导致了自2024年10月至今的IPO无法进行的局面，使融资功能也丧失了。2.1.2新中国股票发行管理制度的开展历程我国A股股票发行2001年3月前采用的是核准制，其主要标志是2000年3月16日证监会报经国务院批准公布的?中国证监会股票发行核准程序?。但是，纵观我国证券市场的开展历程，在不同开展阶段，发行管理的具体做法那么有所不同，从主要特征来看，依次经过了以下几个阶段：首先是试点阶段〔成立—1996年〕。我国的证券市场是在改革开放和市场经济建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区开展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。

实施这一制度，对于当时协调证券市场的供求关系，为国有企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构，起到了积极的作用。但其缺陷也逐步暴露出来。主要是：用行政方法无法实现社会资源优化配置，不适应社会主义市场经济要求；政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理，减少了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育；一些中介机构违反有关法律法规，帮助企业虚假“包装"，骗取发行上市资格，影响了市场的公正；发行额度方案管理方式，容易使股票发行审批中出现“寻租"现象。在市场自律机制不完善的情况下，证券市场也积累了一定的风险。试点阶段为深沪两个交易所处于设立时的开展初期，无论是市场参与者，还是监管者，对证券市场的认识均处于探索阶段，政府甚至对证券市场的功能还存在不正确的认识，证券发行尚未纳入法制化、制度化、标准化管理的轨道，在管理过程中监管者的主观随意性较大。这种状况从设立深沪证券交易所开始一直延续到1996年。接下来是额度制阶段〔1997—2001年〕。这一制度安排产生于政府对证券市场为国有企业摆脱困境、改革效劳这种筹资的需要。通过中央政府向地方〔省、自治区、直辖市〕和部门〔部、委及相当级别部门〕下达上市额度指标〔1997年曾下达了300亿的方案额度指标〕，地方政府或部门根据额度指标推荐符合上市条件的企业，由被推荐企业持地方政府或部门的推荐函向证监会上报上市所需材料，证监会审核批准。这里需要指出的是，地方政府或部门的推荐函在企业上市过程中起着实质性的作用，在对拟上市的公司包装盛行的情况下，证监会的审核常常由于各种原因流于形式，起不到严格把关的作用。这种对上市指标按行政管理体系采用额度分配，是变相的把上市筹资看作过去的那种无偿分配财政预算资金。在这期间，证券市场产生了不少质量低、风险高的上市公司。大约2001年前后，300亿额度用完。由于审批制明显阻碍了资本市场标准开展，因此自2001年

3月开始，我国正式实行核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场原那么由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的方法。实行核准制既是对国际经验的借鉴，也是标准开展我国资本市场的需要。

再接下来是通道制度和保荐人制度并存阶段〔2001—2024年〕。我国核准制的最初实现形式是通道制，即由证券监管机构向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。尽管通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，并且获得了遴选和推荐股票发行的权力，但通道制下股票发行“名额有限〞的特点未变，其缺陷也是明显的。第一，通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾，无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。第二，通道制带有平均主义的色彩，导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用，不利于业务的有效整合和向深度、广度开展。第三，通道制对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此，通道制只能是我国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物，它依然带有方案干预的影子。

此外，与成熟市场相比，我国的核准制显然还有待改进。一是我国的核准制中，所依据的指标体系还不稳定、不系统，相关要求偏多，这些要求既表达在法律法规中，也散见于一些行政性文件，而成熟市场上的相关条件往往纳入稳定的法律条款中；二是在发行定价方面，与成熟市场的完全市场化还有较大差距。这种制度是证监会给予具有资格的承销机构假设干通道，且每个通道至少配备两名具有资格的保荐人，来受理拟上市公司的申请上市材料，每个通道可重复使用。当时全国有资格的承销机构共有381个通道。最后是当前采取的保荐制度〔2024年—现在〕。2024年开始，单独的保荐制度开始实施。证券监管机构通过公布保荐机构和保荐代表人名单，进一步增强承销机构及承销人员对承销行为的风险约束行为。保荐机构是指具有承销资格证券经营机构，保荐人那么是指具有一定专业知识和投行工作经验，并通过证券监管部门的统一考试获得资格的人员。保荐制度的实施为核准制向注册制的过渡作了必要的准备。纵观我国证券发行管理制度的历史变迁，可以看出，这一过程是从一个原来根本依靠行政手段逐渐走向市场化的过程，是一个让投资者付出了较大代价的过程。在市场化改革不断深化的今天，有许多的问题值得我们反思。理论上说，注册制是市场化程度较高的一种发行制度。其比较适合证券市场开展历史较长、各项法律法规健全、行业自律性较好、投资者素质较高、证券市场开展水平相对较高的国家和地区；核准制适合证券市场处于开展初期，法律法规的建立健全尚需一个相当过程，而证券市场的投资者结构不甚合理的国家和地区。随着证券市场的开展，IPO从核准制向注册制过渡，是证券市场开展日益成熟的标志。从总体来看，我国的证券市场正处于快速开展的时期，从上述对我国证券市场的开展和回忆来看，在股票市场上，到2024年底为止A股上市公司数量从1991年的14家增加到了目前的2494家，其中中小板701家，创业板355家，股票市值从1991年的109.19亿元增长到2024年的22.91万亿元。近年来，中国证券市场的总体规模如下表表1-1年度上市公司〔全国〕〔家〕市场总值〔亿元〕流通市值〔亿元〕股票发行量(IPO〕〔亿股〕筹资额〔IPO融资〕〔亿元〕20241625121366452141211034.38202417182439391512592602024.97202420632654231931105804911.33202423422147851649211602720.022024249423035818165884995.05数据来源：Wind联讯证券我国资本市场的快速开展是有目共睹的，在短短二十三年时间内，到达了许多国家上百年才能实现的规模，取得了不少成功的经验。但是与此同时，我国证券市场也存在着一些严重的问题，严重制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康开展。单单从纵向比较的结果上来看，我国证券市场的各个指标确实呈现了增长状态，但是从横向比较的角度来看，证券市场的开展呈现出了弱势的表现。根据2024到2024年社会融资规模年度数据及结构表来看，2024年社会融资总额为139104亿元，2024年社会融资总额为140191亿元，2024年社会融资总额为,140191亿元，2024年社会融资总额为128286亿元。2024社会融资总额157600亿元。其中非金融企业境内股票融资2024年—2024年的融资额分别占各年融资总额的4.8%、2.4%、4.1%、3.4%、1.6%。从上述数据可以看出，股市融资不仅不是融资方式的主流，并且还呈现出市场极度弱化的状况，几乎到了可有可无的程度。肩负重要使命的中国证券市场，目前正备受股市规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬。这种困境几乎使中国股市的功能丧失殆尽。以上的数据不仅仅说明了我国的证券市场的状况不容乐观，还说明了我国证券市场存在着一定的问题。根据相关数据和资料的查阅，我国证券市场主要存在着以下几个问题：〔1〕缺乏维护小股东利益的核心制度。在当前的形势下，由于上市公司处于对利益最大化的追求，在通过严格监管来减少欺诈的同时，也要看到，虽然股民的维权意识在不断加强，但从违法者的角度来说，我国对于证券违法行为的处分不具威慑力，这是导致违法行为屡禁不止，且愈演愈烈的重要原因。侵害股东权益的现象屡有发生，而其中尤以小股东权益被侵害为甚。有一项不完全统计显示，2001年到2024十年间，约有1.2万名投资者提起证券民事赔偿，涉案金标的为12亿元。从过去的银广夏等事件到此前广受市场关注的国美黄陈之争都是典型的案例。2024年8月，平安证券保荐的万福生科财务造假案暴露，虽然管理层开出了历史上最严厉的处分决定，但是目前最高人民法院只是出台了审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿的司法解释，内幕交易和操纵证券市场如何判决并无标准可依，这也从一定程度上对维权之路造成了一定的阻碍。因此从国内来看，我国目前对于股民利益维护方面还存在缺陷，缺乏维护小股东利益的核心制度。万福生科案也显示出IPO制度的重大缺陷，即这种静态的量化指标越细化，造假手段也同时升级，因为企业经营是个市场行为，业绩预测无法用静态指标替代。因此现有行政性色彩浓重的IPO审核制度已到了非改不可的地步。〔2〕IPO制度缺乏理性的定价体系。从历史的开展来看，西方成熟股票市场的大型蓝筹股上市公司，以往对股东的报偿是以红利为主的。投资者也会长期地持有股票，以收取红利作为获取收益的主要方式。许多富有家族以股票作为金融资产传给子孙后代。同时许多机构投资者战略性地长期持有，以获取红利作为收益的主要形式。相比之下，我国股市A股投机性过强，投资者主要靠价格变动赚差价，同时A股的股票价格表现与实体经济、上市公司的资产质量和经营业绩脱离。综上来说，我国的证券市场缺乏一个理性的定价体系。而从IPO制度的角度来看，从2024年1月1日开始，我国新股上市采取网下询价配售和网上申购相结合的类市场化发行机制。当前阶段，新股发行上市主要存在的问题可分为制度方面的问题与实际操作方面的问题。从制度方面来看，从证监会成立到目前，我国证券市场的新股发行经历了审批制和核准制两个阶段。与审批制相比，核准制引入了券商这一执行发行规那么的中介机构，但是实质上来说，上市发行核准制还是带有强烈的行政色彩，管理证券发行事项的主要权利还是集中在政府部门和监管机构，还拥有公司能否上市融资的最终核准权。这就产生了发行过程中的寻租现象，使局部公司为了上市而造假行为反而增加。目前发审机制对新股上市主要带来以下几个问题：=1\*GB3①过度包装。拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无完全的把握，因此为了到达上市目的，就将希望寄托在针对监管机构的各种公关力量上。除此之外，拟上市公司还对自身的财务数据进行调优，尽可能提高通过发审会的可能性。这种现象造成越来越多的业绩平庸甚至存在开展隐忧的资产风险被低估，导致其背离真实价值。=2\*GB3②形成利益链损害投资者利益。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易〞现象。在新股发行的过程中，发行公司和中间机构都希望能够超额募资，中间机构就可以从中得到高额利益。因此，股票发行企业、券商和线下参与配售的中间机构投资人容易形成利益合谋，通过各种手段实现超额出售。=3\*GB3③一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其自然而然成为上市新股的“隐性担保者〞。投资者在政府机构的发审机制背书下，往往低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易。此外，相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程。从操作层面来说，为了IPO的顺利进行，证监会先后出现过网下发行方式〔包括认购证发行方式、与储蓄挂钩发行方式、全额预付款方式〕、上网发行、上网发行和法人配售相结合等方式的改变。2000年2月，证监会在新股发行中实行向二级市场投资者配售新股的方法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。由于当时交易系统负载有限，产生了诸多问题，于2001年7月停用。2024年5月，证监会决定取消市值配售，恢复申购资金制度。资金申购是投资者主动性行为，投资者根据自己对发行对象的判断进行申购，充分发挥了市场定价机制。现行的IPO可以根据实际情况，采取向战略投资者、向参与网下配售的询价对象配售以及向参与网上发行的投资者配售等方式。目前有局部人呼吁恢复市场值配售方法，从过往的经验看这不是一个标本兼治的方法，而且仍然是过度保护融资者利益的方法，仅从现有753家公司排队上市的情况看，即便采用市值配售方式重开IPO也无法解决这么多股票发行的问题。所以关键还是出发点问题，即：要提升对投资者保护，降低对融资者的过度保护。用市场化手段平抑“三高〞现象，真正保护投资者的利益。从现有的发行制度看，网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制，及其他发行辅助机制都有待进一步完善。首先，网下配售比例偏低导致报价随意。根据证监会2024年发布的?股票发行和承销管理方法?规定：“公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过发行总量的50%。〞目前中小板和创业板的网下配售比例一般缺乏两成。网下配售比例偏低导致报价人缺乏价格敏感性，在询价过程中随意报价。其次，新股询价过程存在缺陷。在当前的询价机制下，报价高于最终定价的询价机构方获得网下配售资格。由于新股上市过程中存在供应管制，一些询价机构出于博弈考虑，往往会报出较高的价格以防止出局。综上所述，新股发行和定价中存在的诸多问题，从外表上看，是现有机制在诸多环节上存在缺陷和缺乏，不能适应发行市场的开展；而从根源上看，在于当前的新股发行制度未彻底实行市场化。因此，彻底放开上市资格的供应管制，从核准制向注册制过渡，才是推动新股发行市场健康开展的根本出路。〔3〕缺乏完善的退市制度我国?证券法?虽然对退市这一行为的制度和条件做了明确规定，但是一直没有很好的执行。要退市的公司往往采用“重组〞这一方式变成一家“好公司〞。从这一方面来看，我国的退市制度并不完善。除此之外，?证券法?对欺诈上市者惩罚的条款需要修改与完善。不仅应责令造假者直接退市，与此同时，也应该惩罚相关责任人员。而惩罚力度也应当进一步加强，对发行人处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款，以及对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以3万元以上30万元以下的罚款等，显然缺乏以对造假者产生强大的威慑力。因此，才导致了大庆联谊、江苏三友、万福生科等此类公司靠包装造假上市的情况频频发生。〔4〕上市公司治理滞后，缺乏健全的资本市场法律体系由于受到我国政治背景的影响，我国资本市场的市场化程度缺乏。市场化改革是客观要求和历史趋势，而随着我国的改革，在改革的过程中，行政手段逐步放送。但两者之间并未实现同时，市场本身的奖惩和约束机制尚未建立起来，因此在此过程中就出现了问题。同时，市场的快速开展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。〔5〕资源配置功能缺乏。筹资功能定位过高，几乎成为市的唯一功能。筹集资金是股票市场最根本的功能，但是并不是其唯一的功能。因此“圈钱〞不是股票市场至高的目的，更不能因此无视资本市场的投资功能，漠视投资者的利益。片面的筹资功能定位是中国股票市场迄今为止的根本定位。初期的为国有企业筹集资金引起了一系列的问题，这些问题更多的是经营方面的“慢性问题〞，通常有一定的底线，但这同时也是股票市场在中国产生和开展的实用主义定位。随着民营企业的股票发行和上市，一方面缓解了上市公司追逐利润的冲动缺乏的问题，但另一方面，将为整个市场埋下恶性侵权事件剧烈爆发的隐患。〔6〕缺乏健康的资本市场文化和诚信制度。目前我国资本市场缺乏诚信制度，上市公司内幕交易、虚假陈述比比皆是。上市公司可发行股票和公司债券。早在2024年“国九条〞就提出要重点开展企业债券和公司债券，但中国至今企业债券市场并未开展起来。最重要的原因是中国适应市场经济的信用体系没有建立起来，没有形成健康的资本市场文化。总体上来说，我国的证券市场在国家经济快速增长的大背景下，确实实现了每年都呈现开展的状态，但是其中也包含着不少的问题，因此在解决历史遗留下股票分置问题后，发行制度的市场化改革就显得十分迫切。2.2当前保荐人制度的优势与缺乏2.2.1当前保荐人制度的优势当前的保荐人制度的优势表达在一下两方面：〔1〕投资者的地位将得到进一步提升。保荐人制度有利于投资者充分了解证券的价值、证券发行人的资信和风险状况，从而能够比较理性而正确的选择投资对象。保荐人制度中，投资者如果遇到公司做出损害投资者利益的情况时，由于连带责任，做到了进一步的保护。事实上，股东的投资是公司经营的根本，三公原那么的核心就是保护投资者的利益，但是由于各种原因，我国证券市场长期以来倾向于保护上市公司，对保护投资者这一方面投入的较少，特别是对中小投资者的保护。目前的保荐人制度可以使投资者的地位得到切实和进一步的提升。〔2〕由于保荐人制度，投资者的投资理念会得到一定的增强。中小板、创业板市场的风险要明显大于主板市场，其退出机制也会更加严格，“三公〞原那么、特别是公开原那么，投资者只有对公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的个股。这样，投资者会从只关注股价上升成为公司真正意义的股东，更加关心公司的经营情况。保荐人制度确保信息的充分、真实、准确、及时披露，使投资者从数量和质量上关注、把握公司的信息进而对证券的价值和风险状况作出比较准确的判断成为可能。2.2.2当前保荐人制度的缺乏随着证券市场的开展和上市公司的增加，对保荐人制度提出了更高的要求，现有的保荐制度存在的一些弊端也显现出来。比较突出的问题是以下几点：〔1〕保荐机构与其他中介机构的责任不明确。在公司的上市过程中，不仅仅需要保荐机构参与，还需要其它中介机构如会计师事务所、律师事务所等中间机构的参与。制度规定保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断等。但是，会计、审计、法律都是专业性很强的领域，而且其所出具的审计报告或者法律意见书等本身就具有法律效力，相关机构应对此承担法律责任。而要让保荐人对中介机构所出具的专业意见进行实质的核查，明显超过了保荐人的能力范围，使得其承担了过高的职责，而且也不利于分清保荐人和中介机构的职责界限。〔2〕保荐人与发行人之间的职责不明确。保荐人在履行保荐职责的过程中，主要发挥的是对上市公司披露信息的真实性、及时性和完整性进行担保的作用。但是事实上，保荐人与发行人之间存在明显的信息不对称。保荐人的责任有着具体并且严格的规定，但是对保荐人实施保荐的权利规定却很少。承担信息披露义务的人是发行人，如果发行人提供应保荐人的原始资料是不完整不准确的，或者作出决策后不告知保荐人，那么保荐人就要对其披露的不真实信息承担责任，而保荐人可能根本无从所知。因此，保荐人与上市公司之间的责任界限并不明确。由于经济利益的获取目的使得保荐代表人缺乏积极获取将要上市公司全部信息的动力，甚至于保荐人和发行公司之间存在着“合谋〞的情形，保荐人和公司结成利益共同体，这又会加剧发行公司和投资者之间的信息不对称，扭曲投融资关系，极大影响和损害投资者的利益。〔3〕保荐代表人的权利和责任不清。我国实行的是“双重〞保荐制，保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。我国现行的制度中并没有明确规定保荐机构和保荐代表人各自的权利和义务，造成在公司上市过程中，保荐代表人承担了更大的风险。如果出现发行人上市过程或者上市后违规的情况，根据相关规定证监会将会把保荐代表人除名或者给予自确认起3个月内不再受理相关保荐代表人的推荐，而保荐机构却免于处分。〔4〕保荐人与证券监管部门的职责模糊不清。根据现行保荐人制度的规定，在我国除了保荐人需要对上市公司的各种申请材料进行审核外，证券监管机关也有对这些材料进行实质性审查的职责，但是如果在审核过程中申请材料出现信息失真，那么由保荐人单独承担责任，很明显这对保荐人来说有失公平。〔5〕保荐人是否尽职责调查的标准难以确定。保荐人和保荐代表人应当对发行人及其大股东、实际控制人进行详细的调查，但是以怎样的标准去判定保荐人和保荐代表人是否尽职地履行了调查义务却没有客观的标准。如果以各方的主观判断，难以让人信服。〔6〕缺乏保荐人和保荐机构的资格认证制度。保荐人应该具有良好的诚信记录，同时还要深入掌握各项法律、法规和规定的出台背景、目的等专业知识，除此之外还应该拥有良好的业内关系、工程协调能力和管理经验。因此，单单以通过考试来认定保荐人资格是远远不够的，还会带来很多的弊端。〔7〕保荐人的违法处分仍需完善。对保荐人和保荐代表人的违法违规行为虽然规定了具体的处分措施，但显然太轻，如对保荐人代表人的处分只是时段不同的“不再受理其推荐〞，最重的也只是“从名单中去除〞，威慑力不大。2.3我国IPO制度9次改进的历程我国IPO制度在20年间，经过了一系列的改革。1992年之前内部认购和新股认购证这是A股市场初创阶段最早的新股发行制度。其发行特点是，按面值发行；发行对象多为内部职工和地方性公众；多为自销发行，没有承销商。新股认购证成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题，在2000年才得到妥善解决。上述两种新股发行方式，由于效率不高，受众面窄，因此被淘汰。与中国企业股份制改革同时起步的企业职工持股制度，从一开始就带有很强的自发性和实验性，因此其局限性和存在的问题显而易见。内部职工股具有人身性质，只能为公司内部职工所持有，但是在发行过程中有法不依，执法不严的现象极为严重。从职工利用的角度来看，主要的问题有如下：实践中职工股管理不标准，职工持股流于形式，丧失了必要的约束机制。对职工股由专门的机构进行标准管理，这是国外的通行作法，但我国职工股的管理机构及管理方式混乱，管理职能随意化及管理人员素质不高。对内部职工的管理不严以及内部职工股短期获利丰厚的刺激，也使管理层的一些人有机可乘，将内部职工股变成他们赚取个人资本，买通权利或以权谋私的工具，结果强化了内部人控制；我国1993年股票发行采取与银行储蓄存款挂钩，此举改善了前面新股发行不公的现象，但是每遇新股发行，经常会发生地区间资金大量转移，而且新股发行的效率也不高；1996年全额预缴款按比例配售方式“全额预缴款〞方式包括“全额预缴款、比例配售、余款即退〞和“全额预缴款、比例配售、余款转存〞两种。该方法解决了认购证发行的高本钱、高浪费现象，也消除了存单发行占压资金过多过长的问题。但是也存在一些问题，解决不了外地购置者资金移动的问题，中小投资者所能真正购到的股票可能在申购数量中所占比例很少；1999年7月29日，中国证监会发出?关于进一步完善股票发行方式的通知?。通知规定：总股本4亿元以上的公司可采用网上发行与法人配售相结合的方式发行股票，允许发行公司和承销商通过推介活动自助确定发行价格。在这种方式下，新股发行分为两个局部：一局部向法人投资者配售，一局部采用上网发行方式向一般投资者出售。参与配售的法人投资者包括战略投资者、证券投资基金和一般法人。其实际操作模式又分为两种：〔1〕先确定上网发行量，然后配售和上网发行分别同时进行；〔2〕先向法人进行配售，根据机构配售的结果来确定发行价格和发行规模、以及配售与上网发行的比例，然后再进行上网发行。采用第〔2〕种方式的定价机制更为合理，平均发行市盈率也从14—15倍提高到20倍左右，另外还可使大盘股的发行更为容易，降低发行风险及承销风险。在这种IPO发行方式下，发行公司和承销商有分配局部股票的权利，机构投资者也可以以法人身份介入IPO的定价发行过程。本质上来说，对一般投资者上网发行和对法人配售相结合这种方式的初衷是为了健全证券市场发现价格的功能，培育机构投资者。但这样的方式容易滋生寻租者，有少数发行人将配售权作为特权买卖，不按真正的战略关系选择战略投资人；一些机构不履行持股期限承诺，私下倒卖获配新股等。2001年上网竞价方式上网竞价发行方式可以减少主观操作,防止违规行为和黑箱操作行为的发生。但是由于股票发行价格只是根据市场的申购情况来决定的，往往发生新股申购发行价很高的局面。因此难以长期推行。2024年按市值配售新股在新股上网定价发行中，由于申购专业户垄断了一级市场，对二级市场投资者有失公平，所以5月份开始全面推行按市值配售新股。但按市值配售新股与新股发行市场化之间存在矛盾，不能充分表达一级市场的真实需求，扭曲了供求机制，大大削弱了一级市场定价机制的作用。而且随着股权分置改革的推进，上市公司的股份将逐步转为可全流通，市值配售制度的根底也将不复存在。恢复资金申购就成为必然要求。2024年IPO询价制和网上定价方式现行的新股发行制度，其根本特征是建立一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原那么。现行发行制度发挥了许多积极的作用，为工商银行等一批大蓝筹顺利登陆A股市场保驾护航。但是也存在着重大缺陷：其一，询价往往会流于形式，新股发行定价难以反映股票真实价值；其二，有违公平原那么，由于机构仍然占据了网下申购的优势，存在过度向机构投资者倾斜的弊端。其三，将大量资金吸引到认购新股的行列之中。其四，最重要的是，现行发行制度还产生同一公司境内外发行价不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不断等问题。2024年至今完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，优化网上发行机制：(一)完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过工程资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。(二)优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。(三)对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原那么上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。(四)加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。2024年4月28日，中国证监会发布了?证监会公告[2024]10号?，制定了?关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见?，进一步优化新股发行制度，旨在降低“三高〞及“新股过度炒作〞等问题。强调完善规那么，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性；适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制；加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责；增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应缺乏；严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度等内容。IPO发行制度的每次改进都没有有效的触及到过于保护融资者而无视对投资者特别是二级市场投资者的保护这一关键问题。因此IPO改进后不久新股发行的老问题又再次出现。第3章提高市场化程度是发行制度改革的方向从上述对我国证券市场的历史和现状分析来看，资源配置功能缺乏，筹资功能定位较为片面是其中一个比较突出的问题。而我国IPO制度也不可防止的存在着相同的问题。从中国证券市场的开展及功能定位的角度来说，中国证券市场的功能定位过度强调融资功能，而无视了投资者的利益，而IPO制度在发行过程中同样出现了相同的问题，我国在20多年以来对新股发行制度进行了屡次改革，但是始终都没有到达投融资双方利益的平衡点，更多的利益还是偏向融资方。3.1注册制与核准制的概念证券发行对任何一个国家来说都是一件非常严肃的工作，各国政府都将证券的发行工作纳入到其法制化管理的轨道。由于各国经济开展状况的不平衡，尤其是证券市场的发育程序不同，各国证券市场的法律法规制度的健全程度不一致，以及政治、文化、历史等多种因素的不同，对证券发行管理制度采取的具体形式多种多样。但概括而言，大体可分为两种根本的发行管理制度，即证券发行注册制和证券发行核准制。我国现有的IPO制度的变化与我们证券开展的历程还紧密相关，是一个不断完善递进的过程。目前IPO制度仍存在许多缺乏之处，要进行改善的地方也有许多，最主要的是IPO制度要坚持市场化的大方向，这是大势所趋。2024年10月至今IPO被迫暂停，显示出现有的核准制已不适应我国当前证券市场开展的需要。IPO制度的改革势在必行。而从我国IPO制度的渐进式改革看，坚持市场化方向，以平衡投资、融资功能作为出发点，切实保护广阔投资者的利益，加速发行制度由核准制向注册制过渡是唯一正确之道。只是对现有IPO制度的小修小补补是解决不了问题的。当前最迫切的是要加快IPO制度市场化进程，对IPO制度进行顶层设计，制定出有中国特色的股票发行注册制，并提出由核准制向注册制改革的可行性方案。1．证券发行注册登记制证券发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向政府的证券主管机关呈报并申请注册。主管机关仅要求发行人提供的资料不包含任何不真实的陈述和事项。如果发行人未违反上述原那么，证券主管机关准予注册。从法律关系来说，如果发行人所公开或呈报的资料在内容上有虚假成分，或重大遗漏，那么应承担刑事处分或民事赔偿责任。注册登记制遵循的是公开管理原那么。证券发行登记的内容主要包括以下几个方面：〔1〕公司的经营情况，包括开始营业日期、过去假设干年的历史开展情况、主要顾客情况、重要国内外市场、同业竞争状况、未来开展趋势。〔2〕公司财务信息，包括公司前假设干年〔一般为前3或5年〕内的经营情况和财务状况，具体包括营业收入〔尤其是主营业务收入〕、利息支付情况、资产、负债及其构成情况和变化趋势，以及其他财务资料。〔3〕资产状况，资产总额及其构成情况。如资产是矿产，那么要说明矿质、开矿本钱等。〔4〕证券主要持有者〔股东〕名单。〔5〕公司重要人员及其报酬情况，具体包括董监事人员、高管人员及其报酬情况。证券发行核准制核准制吸取了注册制强制性信息披露原那么，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、开展前景、管理人素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是符合发行条件的判断。核准制遵循的是实质管理原那么，表达在强制性信息公开披露和合规性相结合。核准制是一个市场参与主体各司其职的体系。实行核准制，就是要明确发行人董事、监事、主承销商及律师、会计师等中介机构，投资者以及监管机构等各自的责任和风险，做到市场参与者和监管者相互制约、各司其职，形成一个完整的、符合市场化原那么的证券发行监管体系。3.2核准制与注册制的优劣比较3.2.1核准制的优势与劣势核准制，又称特许制或实质审查主义。是指证券主管部门不仅在形式上审查股票发行人公开信息的真实性、准确性、完整性和及时性，而且对公开发行股票申请的假设干实质条件进行审查。股票发行人只有在获取证券监管机构的核准后才能进行股票的公开发行，证券监管机构有权否决不符合规定条件的证券发行申请。核准制的主要优点有：〔1〕对拟公开发行的股票进行实质上与形式上的双重审查，因而获准发行的公司股票的投资价值具有一定的保障，不良股票难以进入市场流通损害投资者利益。〔2〕有利于提高股票市场的整体质量水平，稳定股票市场只需。对新兴股票市场而言，核准制有其存在的重要性和必要性，因为新兴股票市场往往存在机制不完善，中介机构发育不成熟等问题，通过证券主管部门对股票市场的实质管理，会在一定程度上防止股票市场的动乱，更有利的保护社会公众投资者的利益。〔3〕在股票发行审核采用核准制的情况下，政府可以依据国家的产业政策对准备发行股票进行融资的企业实行不同的政策倾斜，事先政府对经济的宏观调控。核准制的主要缺陷有：〔1〕降低了股票发行的效率。首先，如果每一种证券的公开发行都必须由审核机构的批准，必然要花费很多时间，不能适应股份公司的设立与增资的需要。随着市场的开展，证券筹资将成为公司融资的重要手段，证券发行量将会剧增，监管机构所需证券管理人员势必也要增加，加上核准必须通过监管机构进行，这也与精简政府机构的原那么不符。其次，股票市场是为了事先资源的有效配置而产生的，效率是其重要的衡量标准，而核准制下的实质性审查那么需要消耗证券主管部门与发行人大量的人力、物力和时间，延迟了股票的发行，这就可能导致企业错过了最正确的融资时间，尤其是高技术、高风险行业的开发性证券，其发行阻力很大，从这点来看核准制影响的股票市场的运行效率。〔2〕证券主管机关制定的股票公开发行条件是否科学，发行条件是否能够随着社会经济的开展和市场的变化而及时做出调整，证券主管部门自身的价值判断是否正确，这些因素可能导致相当一局部的公司失去发行股票筹资的时机，从而不利于整个社会经济的开展。而且可能出现以行政手段代替市场规律所引发的一系列不正常现象，如权力机构为寻租导致发行过程的腐败。〔3〕由于实质性审查的原因，投资者会寄希望于证券主管部门对股票价值作出判断，这就容易造成投资者对证券主管部门形成依赖的心理，不利于市场培养成熟的投资者。〔4〕由于核准制下审查比较严格，并且效率较低，会导致能够通过发行审核的公司数量较少，这就容易破坏股票市场的定价机制，进而会导致股票发行市盈率过高的现象。而过高的市盈率会导致股票市场面临极大风险。我国证券市场历经22年的开展，已从市场初创阶段进入新兴加转轨阶段，管理层已完成了对市场培育期的历史使命，管理层应将管理层的重点放在对市场的监管上，对于股票的发行应更多的由市场来决定这才是市场进一步完善的方向。3.2.2注册制的优势与劣势注册制，又称申报制、登记制或形式主义，是指股票发行人在进行股票公开发行申请时，应当并且仅需要依法真实、准确、完整、及时地将投资者做出决策所需要的重要信息资料予以充分披露，向证券主管机关申报的制度。证券主管部门不作实质性审查，不对股票自身的价值做出判断，审查的仅是信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。发行人依法公开和申报有关材料后，证券主管机关未提出补充意见或修改意见，或者未下令阻止注册生效，即视为依法注册，发行人即可进行股票的公开发行或上市交易。注册制是依靠健全的法律法规对发行人的发行行为进行约束。它是假定在投资者能阅读并理解发行的公开说明书，能够自己做出正确判断的前提下保护自己的利益。注册制的主要优点有：〔1〕审核时间短、效率高。由于证券主管部门对股票公开发行申请材料只做形式上的审核，因此大大减轻了其工作量，审核时间相比核准制下大为缩短，股票公开发行的速度得以提高，企业可以更快筹集资金获得开展。这说明，注册制下市场配置资源的效率更高。注册制表现出的价值观念，反映了市场经济的自由行、市场各主体的自主性以及政府管理市场经济的标准性和效率性。〔2〕促使投资者投资理念的成熟。在注册制下，由于证券主管部门并不对股票价值做判断，绩优股和垃圾股都有可能在市场上出现，投资者面临的是一个选择更加多样化，风险更大的证券市场，这就需要投资者在投资活动中不断提高判断力，减少对主管机关的依赖，从而不断培育自身的投资理念。注册制的主要缺陷有：〔1〕注册制的制度理念，是市场经济条件下的股票市场，只要信息真实、准确、完整、及时地公开，市场机制与法律制度健全，股票市场本身会自动做出择优选择。但是，实际情况并非完全如此。注册制实际上肯定了“有效市场假说〞，认为发行人和股票的一切信息都能准确的反映到股票价格上。而实际上，即使股票市场最成熟的美国，目前也不存在强式有效市场，像纽交所这样的证券市场，最多也只是半强式有效市场。因此，发行人和股票的信息能够准确反映到股票价格上的假设不完全成立。〔2〕从股票市场的平安性角度来看，由于注册制下股票公开发行审核手续比较简便，使得一些弄虚作假的企业更容易混入股票市场，在一定程度上威胁股票市场的平安。〔3〕从对投资者的保护来看，由于注册制建立在完全信息公开的根底上，这一理论假设投资者能够自由获取有关股票的信息，并自主决定投定。但事实上，投资风险不可能全部写进公开说明书中。不能实现对投资者利益的充分保护。然而注册制下，虽然不能杜绝低质量、高风险的证券进入证券市场，但在市场机制和信用体系较为健全情况下，这种现象会得到有效的遏制。针对以上注册制的缺乏，本文提出由核准制向注册制过渡的预备版这一环节，在信息披露合规之后，在预备版上市一定期限比方一年，作为观察期，观察期到期后信息披露与经营良好的公司可“自动〞转板到主板、中小板或创业板。这一制度安排是符合中国国情的一种创新。也是多层市场建设的一个重要组成局部。3.3国外市场给出我们的启迪我国的证券市场目前开展并不成熟，相对于美国、日本等证券市场还有许多要改进的地方，因此将外国成熟市场与我国的证券市场比照，然后进行研究是十分必要的。3.3.1美国与我国的比照美国目前的IPO制度与我国存在着许多的不同之处。从证券发行管理体制来看，美国的证券发行管理体系分为三个层次：首先是联邦政府的管理。联邦政府依靠美国证券交易委员会〔SEC〕行事管理职能。SEC是根据?1934年证券交易法?的要求成立的全国性证券管理机构，具有行政和准司法职能。?1933年证券法?和?1934年证券交易法?是美国整个发型管理体系的基石。SEC成立以来，制定了一些有关发行的行政法规以配套各主要证券法案的实施。SEC的发行管理工作是依据这些法律法规对发行登记注册材料进行审阅，这种审核是形式上的，而不附加实质性审查。第二，美国作为联邦制国家，各州对在本州范围内的证券发行及交易活动有独立的立法和司法管辖权。发行人在证券的过程中，除向SEC提出申请外，还必须向方案进行推介活动所涉及的各州提出申请，在经过SEC和这些州审查通过后，才可以在各州发行证券。第三，美国证券发行体制中，证券发行和上市是分开的，证券上市完全由交易所审查并注册。交易所和全美证券商协会作为全美证券业的自律性组织，?1934年证券交易法?对其进行了授权，并且SEC要求发行证券向其注册。该组织依法审核公开募集文件，这是发行人公开发行证券程序中必不可少的一环。它主要对证券发行中的证券公司和从业人员进行监管，防止他们谋取不正当利益，维护行业信誉。从美国证券发行审核制度来看，美国是典型的注册制。发行人在公开发行前，需将与发行有关的资料向证券管理部门申报以请求注册登记。管理部门在审阅是，仅限于保证投资者能得到充分的资料，而不对发行人及所发行的证券有无价值进行评审。〔斜体改正〕美国?1933年证券法?规定，除非享有法定豁免权〔国债、公债、联邦债券、私募证券等〕，发行人在发行证券前，应向美国证券交易委员会呈报注册材料申请注册。登记注册程序包括三个阶段：1、注册书送达阶段，即证券发行人依照法律规定提交注册申报文件。2、等待阶段。SEC公司融资部对注册材料进行审查，审查完毕出具评定书。3登记生效阶段。申报文件经SEC审查后，如未发现问题，那么在接到申报文件之日起20日后自动生效，生效后，发行人和主承销商应向投资者提交招股说明书，并开展证券销售活动。从信息披露来看，美国?1933年证券法?作为美国第一步证券法按，它以发行制度为切入点来标准市场，其核心为“充分与公正的披露〞。它的根本原那么是通过充分的信息披露来增加市场的透明度，从而保护投资人的利益。?1934年证券交易法?对信息披露也有相关规定，要求拟在美国上市的证券发型师必须公布财务状况和经营状况等重要信息。美国证监会在1982年为简化和明晰对信息披露的管理，制定了综合信息管理制度，主要包括S系列和F系列表格及?规那么S——K?。表格S—1、S—2、S—3为公开发行人向SEC注册登记的信息披露内容，其中S—1为初次发行人申报所用，内容十分详尽。S—2、S—3那么是用于已依?1934年证券交易法?向SEC注册并定期申报满3年的发行人,为S—1的简化。F—1、F—2、F—3那么为外国发行人所适用,内容与S系列表格相仿。?规那么S—K?要求涵盖各期的财务报表申报内容具有一致性。美国证券发行的信息披露主要是在注册报表中的披露，根据?1933年证券法?，申请注册文件由两局部组成；其一是招股说明书；其二是公司财务报表。前者是质量上的重要信息，主要披露公司的根本情况和公司管理层的管理质量和业务素质等。这些跟股东收益没有直接关系的信息称为软信息，包括：公司董事会的组成及董事、高级管理人员的资历、薪酬，公司控股股东的根本状况，公司及董事、高级管理人员的法律诉讼情况给，公司普通股的股价、股利等情况；后者是数量上的信息，主要披露资产、负债和利润等经营状况的信息。这些信息称为硬信息，包括根据会计准那么制作的各类财务报表，公司财产统计及明细，该局部是信息披露的重点。从发行方式上看，证券发行分为公募发行和私募发行，即公开发行和非公开发行。在美国，证券发行与上市是分开的，私募发行证券在证券发行市场占有重要地位。首先在法律方面，美国在法律上对私募予以了相应的标准。这些法规根据不同时代不断调整有关私募发行的规那么，使美国的私募发行制度逐步完善。此外，美国作为判例法系国家，联邦法院的判例也对私募发行规那么的行程给起了较大的促进作用。因此，私募发行的成熟程度较高。从这上述几个方面来看，我国的证券市场的IPO制度还存在许多缺乏之处。因此，借鉴美国的IPO模式是非常必要的。美国证券市场作为世界上规模最大、最具有效率的市场之一，其证券发行制度是经过几十年的开展建立起来的。而我国的证券市场建立的时间相较于这些成熟市场较短，属于处在转轨时期的新兴市场。中国证券发行制度在一定程度上参照了美国模式，其差异主要是源于两国的经济开展水平、历史条件等方面。但就目前而言，我国仍然可以从以下几个方面得以借鉴：=1\*GB3①对私募发行加大开展力度。相对与美国来说，我国目前的法律对私募发行并没有相应的支持条款，私募发行缺乏法律依据。在我国公司法实施以后，缺乏私募发行的制度安排，这种做法减少了企业的直接融资渠道，也使得企业直接融资本钱大大提高。中小企业缺乏进行公开发行的条件以及实力，这种状况使得中小企业很难在资本市场上实现融资。同时，我国正处于大力培植机构投资者的时期，投资品种少也不利于其开展壮大。我国可以借鉴美国私募发行的成功经验，在相关法律上对私募发行予以明确标准，为我国中小企业和机构投资者的开展拓展更广阔的空间。=2\*GB3②强化自律组织的自主权，充分发挥自律管理的作用；从我国的实际情况来看，由于政府在发行环节上的强干预，运用优劣管理增强资本市场的进入限制，从而弥补了法制薄弱和投资者不成熟的缺陷。但我国的核准制度目前存在如下问题：发行市场表现出政府选择而非市场选择，因而寻租行为时有发生；审核工作远远超过了实质性管理的要求而进行大量的“证伪求真〞，使得审核任务异常繁重，加之与被审对象之间的信息不对称，使得管理本钱和信息费用居高不下；冗长而严格的审核内容与程序大大增加了发行者的筹资本钱和负担。鉴于此，强化自律组织的自主权，充分发挥自律管理的作用的必要性。美国证券发行市场的高效率很大程度上得益于政府监管和自律管理的有效结合。美国在统一立法和集中管理的同时，给予交易所和NASD等自律组织以相当的自主权。我国证券市场作为新兴市场，在经济和市场开展客观要求下，实施了政府集中管理，但同时弱化了自律组织的作用。自律机构在发行一线管理中具有较低的信息本钱、应变灵巧性和敏感性强等特点，这是政府管理无法替代的。目前，沪深交易所处于中国证监会垂直管理下的无进取态势，一定程度上影响了发行市场的效率，抑制了创新活动。为此，一方面应当强化沪深交易所的上市监管职责，另一方面须大力推进证券业协会的机构和职能建设，充分发挥它们在证券发行上市过程中的作用。=3\*GB3③在信息披露上，增加中介机构的专业人士，尤其是保荐代表人相关利益的披露，使披露事项表达时代开展的要求。对于信息披露，强调形式审查，将判断这些信息的权利留给市场。3.3.2日本与我国比照日本的股票市场最早出现于近代明治维新时期，1978年，根据日本?证券交易条例?，分别成立了东京证券交易所有限公司和大阪证券交易所有限公司。第二次世界大战后，日本资本市场迅速开展，在全国成立了11家证券交易所。2024年，东京证券交易所共有2280家上市公司，发行股票39238887.1万股，股票市值总值3104516.26亿日元。目前，日本的证券交易体系相对完善，由东京证券交易所和大阪证券交易所构成其主板交易，其中，东京证券交易所的主板分为第一事业部和第二事业部两个层次，以保证上市证券平稳转板和退市。此外，日本分别建立了东京证券交易所的Mothers板、JASTAQ创业板市场、TOKYOAIM市场。除此之外，日本还广泛保存着柜台交易市场〔三板市场〕。可以看出由于中日两国股票市场开展的历史背景、经济环境和时间长短不同，导致两国的股票市场存在差异。一国股票市场的开展与宏观经济环境和经济增长有着密切联系。虽然日本泡沫经济破灭后经济连续低迷了20年，我国于2024年超越日本成果世界第二大经济体。但是，从中日两国股票市场兴旺程度比较来看，我国的证券市场与日本的证券市场成熟程度还是相差较大。具体见下表1-1：表1-1中日股票市场兴旺程度比较工程年份中国日本上市公司市值〔10亿美元〕2001526244120244631981202451327292024450337020243964900202411214727202442974107202417452741202435713284202439223544202433243333202436513770上市公司市值占GDP比例〔%〕200139.69%58.71%202431.85%49.66%202431.26%63.44%202423.27%72.37%202417.54%107.11%202441.33%108.51%2024123.07%94.32%202438.65%56.56%202471.56%65.33%202466.11%64.36%202445.39%54.37%202444.39%63.25%资料来源：上海证券交易所()，东京证券交易所(www.ts