家用电器行业专题研究：空调复盘家电beta底色

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。可选消费可选消费华泰研究专题研究专题研究低估值稳健增长的家电龙头底色目前家电行业处于内销偏弱的周期阶段，但空调刚需属性强，支撑需求增长，出口区域表现分化，海外需求依旧坚韧，整体我们依然看好行业龙头有序竞争，在规模、现金流、品牌、渠道等方面保持相对优势，有望维持较高的盈利水平。同时无论从分红还是资产配置角度，空调龙头均具备长期的投资价值，且空调龙头的估值水平不高，业绩增长有望支撑股价的上行。我们认为板块中具备低估值与高分红特点的龙头企业中长期配置价值凸显，看好格力、海尔等增长稳健的龙头企业，但中国空调龙头估值仍落后于全球化、品牌化海外龙头，随着产业能力不断外溢，仍有望对标海外空调。23年内外销回顾：内外销均好于预期华泰家电，2022/11我们基于新房拉动+旧房普及+存量置换三个主要维度，对内销预期不高（预期23年内销量同比+2%而基于受益于汇率波动变化，我们预期23年空调出口或有望恢复（预期23年出口量同比+4.6%）。而回顾23年空调内外销，均好于我们预期（产业在线，23年1-11月内外销量分别同比+14.3%/+6.1%国内经济复苏带动存量置换释放以及经销商补库推动了内销增长，海外也受益于一带一路以及第三世界人口大国出口增长，但也要注意到，消费需求分层，空调龙头稳定均价，在今年份额出现波动。24年展望：出口拉动力或较强站在当前时点继续展望2024年，空调内销市场或受益于房地产政策的持续性修复，但存量置换释放的脉冲性需求或有所减弱，且空调作为季节性较强的产品，仍需关注夏季气温变化，当前时点，我们认为24年内销增长预期或弱于23年。出口形势仍较好，亚洲及拉美拉动力仍较强，而欧美空调需求仍较弱势，如果后续欧美市场需求恢复，中国空调产品或继续凭借价格优势推动出口增长，我们仍认为24年空调出口有中个位数增长。估值面：低估值，长期跑赢指数23年，海信家电、长虹美菱累计涨幅居前，虽然受市场风险偏好波动影响，空调板块估值呈负贡献，均依托业绩提升，推动股价增长，空调龙头中仍有较大比例实现绝对收益与相对沪深300超额收益，虽然估值水平不高，但业绩增长稳健，无论从分红还是资产配置角度，空调龙头均具备长期投资价值。观察更长周期，过去15年中国A股市场上，消费领域行业整体相对表现领先，其中家电板块更是以15年间12次超沪深300指数表现领先各个行业。家用电器白色家电家用电器白色家电研究员SACNo.S0570518110001SFCNo.BQO796研究员SACNo.S0570518120001SFCNo.BPX070研究员SACNo.S0570521100002联系人SACNo.S0570121120038linhuanyu@+(86)75582492388wangsenquan@+(86)75523987489zhouyanfeng@+(86)2128972228liyutian@+(86)2128972228行业走势图家用电器白色家电沪深300沪深3003(4)(11)(18)Sep-23May-23JanSep-23May-23Jan-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级格力电器000651CH47.20买入海尔智家600690CH27.75买入海尔智家6690HK27.75买入资料来源：华泰研究预测巩固家电beta底色中国白电行业成熟、格局稳定，是家电行业的beta底色，长期来看，龙头有较明显的绝对收益。其中空调行业更是在空调能效等级要求不断提升的推国企业以海尔、格力等为代表，对比来看，中国企业仅在全球化、品牌化上仍有一定差距，我们认为随着中国家电产业竞争力的外溢，中国家电品牌的全球渗透率或不断提升。风险提示：全球衰退风险；海外政策风险；原材料价格及汇率不利波动；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。空调复盘 3空调长周期变化：内销仍有空间，出口需本土化加持 4内销家用空调表现弱于中央空调 4空调产业能效提升，中国企业强化全球存在 5空调短期变化：淡季表现不淡，出口仍维持增长 8空调线上量增明显，均价表现偏弱 8出口23年增长较强 10上市公司股价表现 12海信家电（000921CH，增持经营质量高，盈利增速领先 13长虹美菱（000521CH，未覆盖代工业务成长积极 14空调产业链利润较强，估值仍落后于全球化、品牌化海外龙头 15风险提示 基本面：回顾站在2022年底，展望2023年空调内外销（《底部价值凸显，关注低估值修复》，华泰家电团队，2022/11我们基于新房拉动+旧房普及+存量置换三个主要维度，对内销预期不高（预期23年空调内销量同比+2%而受益于汇率波动波动，我们预期23年空调出口规模或有望恢复（预期23年空调出口量同比+4.6%）。回顾2023年内外销市场，空调内外销均好于我们预期（产业在线，23年1-11月内外销量分别同比+14.3%、+6.1%其中，国内经济复苏带来的存量置换释放以及经销商补库大幅推动了内销增长，海外也受益于一带一路国家以及第三世界人口大国出口增长，但也要注意到，消费需求分层，性价比产品占比提升，空调龙头执行稳价策略，在23年市场份额出现波动。站在当前时点继续展望2024年，空调内销市场或受益于房地产政策的持续性修复，但存量置换释放的脉冲性需求或有所减弱，且空调作为季节性较强的产品，仍需关注夏季气温变化，当前时点，我们认为24年内销增长预期或弱于23年。出口形势仍较好，亚洲及拉美拉动力仍较强，而欧美空调需求仍较弱势，如果后续欧美市场需求恢复，中国空调产品或继续凭借价格优势推动出口增长，我们仍认为24年空调出口量有中个位数增长。估值面：23年来看，空调龙头中仍有较大比例实现绝对收益与相对沪深300超额收益，虽然估值水平不高，但业绩增长稳健，无论从分红还是资产配置角度，空调龙头均具备长期的投资价值。如果观察更长周期，过去15年中国A股市场上，消费领域行业整体相对表现领先，其中家电板块更是以15年间12次跑赢沪深300指数表现领先各个行业。消费板块顺经济周期波动，直接面对终端消费者，在中国庞大的终端市场支撑下，容易成长出大规模的优质公司。家用电器美容护理食品饮料汽车有色金属医药生物建筑装饰计算机机械设备电子99988887676656555过去5年（次）4334443344注：对比基准为沪深300在各个年度内涨跌幅资料来源：Wind、华泰研究这其中，空调龙头的长周期表现也较为领先，这离不开家电品牌渗透较早。步入国内品牌主导时期，海外品牌在中国空调市场中影响力持续减弱，国内龙头企业格局优势将向收入规模提升及盈利能力优化转化。格力电器美的集团海尔智家海信家电过去15年（次）9过去10年（次）7687过去5年（次）3344注：对比基准为沪深300在各个年度内涨跌幅，2009-2012年期间美的为粤美的（000527CH,已退市）资料来源：Wind、华泰研究家电行业的Beta底色：目前家电行业处于内销偏弱的周期阶段，但空调刚需属性强，支撑需求增长，出口区域表现分化，海外需求依旧坚韧，我们依然看好行业龙头有序竞争，且在规模、现金流、品牌、渠道等方面保持相对优势，有望维持较高的盈利水平。同时无论从分红还是资产配置角度，空调龙头均具备长期的投资价值，且空调龙头的估值水平不高，业绩增长有望支撑股价的上行。我们认为板块中具备低估值与高分红的龙头企业中长期配置价值凸显，是中国家电行业的beta底色，而中国空调龙头估值仍落后于全球化、品牌化海外龙头，随着产业能力不断外溢，仍有望对标海外空调龙头。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1223年内销空调置换需求有较强释放，出口市场逐步强化，其中中央空调出口表现较强。内销家用空调表现弱于中央空调长周期趋势上看，国内家用空调保有量仍在持续提升，2017-22年之间，城镇、农村年均保有量提升幅度分别为6.98、7.92台/百户，虽然家用空调保有量受到渗透率提升拉动，但家用空调的内销量在17年之后增长表现不明显产业在线数据，17-22年家用空调内销量CAGR为-0.3%我们认为，一方面，空调由于季节性需求量大，渠道库存保有量明显高于其他类家电产品，且空调厂商也通过政策推动渠道库存波动来调节不同年份的空调出货量，导致内销量并不直接反映出需求的变化，另一方面，新房销售在17年后也不断减弱，也-接影响了空调新房拉动需求。基于我们的分解模型，空调需求主要可以分解为新房拉动、旧房普及、存量置换。按照过去5年的平均数据测算，新房拉动占比30%左右，保有量略有提升，旧房普及需求占比15%左右，核心在于存量置换需求，拉动占比在55%左右。如果新房销售继续弱化，对于家用空调内销仍有不利影响。城镇保有量农村保有量（台/城镇保有量农村保有量180160140120100806040200资料来源：国家统计局、华泰研究(万台)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000 1,00002012201320142015201620172018201920202021202211M23家用空调内销量同比2012201320142015201620172018201920202021202211M2350%40%30%20%10%0%(10%)(20%)资料来源：产业在线、华泰研究原材料价格在2019-2020年持续处于低位，且空调能效新标于2020年7月1日正式实施，空调龙头于2019年展开价格促销，且2020年疫情下，线下业态受到冲击，2020年家用空调零售均价继续回落。经济增速不强，消费者更为偏好性价比产品，也间接推动了家用空调线上销售占比提升，家用空调行业零售额规模表现一般，根据奥维云网数据，17-22年家用空调内销零售额CAGR仅为+0.4%。(亿元)2,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021202211M23家用空调零售额同比201620172018201920202021202211M2330%20%10%0%(10%)(20%)(30%)资料来源：奥维云网、华泰研究(元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021202211M23家用空调零售均价同比201620172018201920202021202211M2340%30%20%10%0%(10%)(20%)资料来源：奥维云网、华泰研究全国连锁区域量贩直营店线下下沉渠道40%35%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%京东拼抖快其他20192020202120222023E资料来源：奥维云网、华泰研究4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50050004285线上均价线下KA均价428540973956374237753742352529893036298930363068277525782018201920202021202211M23资料来源：奥维云网、华泰研究中央空调表现仍较强，根据产业在线数据，17-22年中央空调内销额CAGR仅为+8.0%。2023年中央空调内销仍有所增长，主要受益于23年上半年工业以及中大型商业项目的拉动，三季度后，中央空调内销走势减弱，而在四季度低基数效应下，同比表现有所好转。中央空调业务来看，零售主要以家用中央空调及部分轻型商用项目为主（核心为多联机及单元机而工程渠道包括的产品品类更多，既包括多联机、单元机，同时还有水机、螺杆机、离型剂、溴化锂、末端等产品，当前的市场环境下，工程能力更强的空调公司表现或更有优势。(亿元)1,4001,2001,000 800 600 400200020162017201820192020202120222023M1120162017201820192020202120222023M1130%25%20%15%10%5%0%(5%)资料来源：产业在线、华泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工程占比零售占比29.0%29.0%34.4%33.3%31.8%30.7%30.7%31.0%30.70%201620172018201920202021202223H1资料来源：艾肯空调网、华泰研究空调产业能效提升，中国企业强化全球存在全球市场来看，全球家用空调出货量长期保持在1.6-1.7亿台左右区间波动，奥维云网数据显示，海外高通胀及经济增长缓慢影响下，2022年全球家用空调市场销量1.64亿台，同比下滑3.6%，而中国出口占全球需求份额仍在趋势上行。中国既是空调消费大国，也是空调出口大国，且在国内空调能效等级不断升级迭代中，已经形成了较强的产品竞争力，22年按照空调出货量份额来看，中国出口占到全球空调零售量的份额提升至40.1%，且从2023年的出口数据来看，中国空调出口再度迎来较高增长（产业在线数据显示，2023年1-11月，中国空调出口量同比+6.1%，海关总署数据显示，20232022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/1139.9%40%38%36%34.7%34%38.2%2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/1139.9%40%38%36%34.7%34%38.2%(亿台1.721.701.681.661.641.621.601.581.561.54201720182019202020212022)201720182019202020212022全球家用空调零售量同比8%6%4%2%0%(2%)(4%)(6%)(8%)资料来源：奥维云网、华泰研究按照出口量计算中国份额42%40.1%34.2%32%30%20182019202020212022资料来源：奥维云网、产业在线、华泰研究(万台)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002012201320142015201620172018201920202021202211M23家用空调外销量同比2012201320142015201620172018201920202021202211M2315%10%5%0%(5%)(10%)资料来源：产业在线、华泰研究(%)((%)空调出口均价1,4001,2001,000580006004002000(5)4002000(15)资料来源：奥维云网、华泰研究全球出口数据也一定程度反映出中国空调制造业供应链的能力变化。2007-2013年期间，全球先后经历了国际金融危机、欧债危机，这一时间段正是中国家电企业出口份额快速提升时期。危机期间，欧美、日韩等国家及地区国内及海外需求均出现下滑，中小企业受到重创，部分家电企业因资金周转困难倒闭。中国虽然也面临着对外出口下降的压力，但政府推出家电下乡、地产拉动等政策，通过扩大内需以对抗外销需求衰退，家电企业通过全球产业均衡的方式得以生存发展，同时积极培育中东、非洲等新兴市场，在家电全球格局变化中开始抢占更多市场份额。因此，国际化金融危机导致了家电行业格局的重塑，为中国家电企业的国际化提供了发展机遇。2022年，中国空调出口占全球份额达到36.2%。20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ChinaThailandMexicoUSAItalyGermanyCzechRepublicMalaysiaKoreaBelgiumothers 25.4%27.4%26.2%29.6%31.7%32.3%31.8%31.0%31.4%31.7%33.1%33.6%32.7%34.7%35.9%36.2%资料来源：InternationalTradeCentre、华泰研究(亿元)9008007006005004003002001000亚洲非洲欧洲拉丁美洲北美洲大洋洲201820192020202120222023YTD注：2023YTD为2023年1-11月HS代码为84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,84158300，含4000大卡以上空调产品资料来源：海关总署、华泰研究全球主要空调市场中，亚洲起到主导地位。其中，中国、日本是最重要的市场。亚洲74.5%南美洲7.2%欧洲7.4%南美洲7.2%欧洲7.4%大洋洲0.6%非洲2.2%北美洲8.1%资料来源：欧睿数据、华泰研究199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018E2020E2022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2021/112022/12022/32022/52022/72022/9199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018E2020E2022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11（百万台）UnitedStatesIndiaMiddleEastChinaIndonesiaRestofworldJapanandKoreaMexicoEuropeanUnionBrazil6,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：IEA测算、华泰研究全年内销增长积极，但大量二三线品牌商扩产，空调均价表现偏弱，龙头份额有所弱化。出口增长也受到亚洲及拉美地区拉动，未来半年增速或继续保持高位。空调线上量增明显，均价表现偏弱23Q4空调零售有所好转，价格虽有下行，偏刚需属性仍支撑行业增长。奥维云网数据显示，2023年1-11月，国内线上空调零售量同比+15.5%，零售均价同比+1.4%，受销售推动，零售额同比+17%。23Q3零售转弱后，在23Q4再度好转，10-11月零售量同比+13.4%，零售均价同比-2.2%，零售额同比+11.0%。而2023年1-11月，线下KA空调零售量同比-14.0%，零售均价同比+4.8%，受到零售量表现偏弱影响，零售额同比-9.9%。而在2023年10月，线下KA零售量同比仅下滑6.8%，零售均价同比+4.5%，零售额同比-2.6%。空调线上零售量900800700120%90080070080%60050040060%60050040020%300200300200100(20%)(40%)0(60%)0资料来源：奥维云网、华泰研究3,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,600空调线上均价同比20%15%10%5%0%(5%)(10%)2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11资料来源：奥维云网、华泰研究2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11空调零售额同比300250200150100500140%120%100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11资料来源：奥维云网、华泰研究4,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,600空调线下KA均价同比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11资料来源：奥维云网、华泰研究空调线下KA零售量12060%12010040%100806080600%40(20%)4020(40%)200(60%)0资料来源：奥维云网、华泰研究空调零售额同比504540353025205080%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)2021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11资料来源：奥维云网、华泰研究消费分层趋势下，性价比需求占比提升，二三线品牌份额表现略有优势居民收入分层，消费需求分级是当前我国重要的消费特征，而由于23年国内经济复苏带来的耐用品消费基于刚需属性、功能性价值诉求更强，价格敏感度更高，空调在消费端性价比需求也更强。2023年W01-W52期间，空调行业国产头部品牌在线上及线下KA价格优势不明显，龙头份额有所波动。二三线品牌价格竞争加剧，通过下沉渠道及价格优势，满足了部分增量消费的性价比述求，蚕食了部分龙头企业在中低端市场的份额。根据奥维云网23年W01-W52累计数据，各个品牌在线上均有所增长，线下KA分化，但格力、海尔线上及线下KA零售额份额均同比有所回落。销售额964.8市占率(%)市占同比销售额同比28.2%0pct格力28.0%-0.9pct-0.5pct奥克斯6.8%0.9pct33.5%6.4%36.8%资料来源：奥维云网、华泰研究销售额212.8市占率(%)市占同比销售额同比34.7%5.3%格力32.3%-1.0%-1.5%-1.7%-9.0%8.9%0.1%9.4%资料来源：奥维云网、华泰研究出口23年增长较强2023年以来空调受益于亚洲及拉丁美洲市场需求增长。2023年1-11月，空调（HS代码：84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,84158300，含4000大卡以上空调产品）出口量同比+7.2%。考虑到Q4的低基数效应，预期2023年12月空调出口量增速仍有望保持较高水平。短期内凭借价格以及汇率优势，空调出口竞争优势较强，但空调均价也受此影响，23年6月后同比下滑。(万台)1,000 900 800 700 600 500 400 300 2001000空调出口量同比60%50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11注：空调品类包含以下HS代码84151010,84151021,84158110,84158210,84151022,84158120,84158220,84158300，后同资料来源：海关总署、华泰研究(人民币元)空调出口均价1,8001,6001,4001,2001,000800600400200020%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11资料来源：海关总署、华泰研究海关总署数据显示，2023年1-11月，我国空调产品人民币出口金额同比增长7.4%，主要增长来自于亚洲及拉丁美洲市场，一带一路国家以及第三世界人口大国出口增长显著，其中，亚洲市场金额占我国空调出口额的50.6%，同比+9.2%，而拉丁美洲市场为我国空调的第三大出口目的地，同比+33.7%。非洲市场出口增速虽高，但占比较低，拉动力不强。2022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/1140%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)-8.7%2022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/1140%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)-8.7%(亿元)yoy空调yoy40%30%40%30%20%10%0%(10%)(20%)100806040200资料来源：海关总署、华泰研究20222023YTD36.4%36.4%33.7%9.2%1.2%-15.3%亚洲非洲欧洲拉丁美洲北美洲大洋洲注：2023YTD为2023年1-11月，各市场出口金额同比增速资料来源：海关总署、华泰研究全球高温及空调产品能效迭代升级影响下，空调出口量增长趋势积极，虽然受人民币贬值影响，出口均价有所波动，但整体出口金额依然有强势增长。1月2月3月3%17%-4%30%37%81%4月24%39%5月2%31%6月17%48%7月-16%-4%8月32%42%9月22%25%10月30%49%11月6%27%亚洲非洲欧洲19%16%-19%14%16%13%-12%48%-9%48%-2%-29%13%-26%63%-39%67%-12%69%-30%50%拉丁美洲北美洲-10%-4%-22%39%-21%54%-15%-13%-22%-1%5%-43%-34%-40%30%-16%4%19%3%47%-14%39%大洋洲资料来源：海关总署、华泰研究也受到出口均价扰动，二三线企业出口量增速更高，龙头份额有所波动。others38.3%格力15.6%海信科龙8.5%海尔5.3%海尔5.3%32.3%资料来源：产业在线、华泰研究others33.1%格力17.4%海信科龙8.9%海尔6.5%美的34.2%资料来源：产业在线、华泰研究海信家电、长虹美菱累计涨幅居前。而分月度涨跌幅来看，一季度、及6-7月普遍表现较强。全年来看，23年空调板块估值呈负贡献，均依托业绩提升，推动股价增长。2023年一季度均受益于疫情防控政策优化，板块估值修复明显，但随着个股基本面表现差异化，后续个股之间分化明显。证券代码证券简称近1月近3月近6月美的集团-1.5-8.5-5.7-9.6-5.4-2.4-4.6-5.2格力电器-2.2-5.3-6.5-3.2-2.2海尔智家-5.6-9.7-2.1-9.4-1.4-5.8-1.3-4.4海尔智家H-3.5-6.2-8.2-5.1-2.9-2.6-9.1-2.4-2.4海信家电-4.3-6.2-8.0海信家电H-3.8长虹美菱-8.6-8.6-8.4-4.5-8.0注：数据截止2023/12/29资料来源：Wind、华泰研究流通市值市盈率市净率市销率股息率5年分位数证券代码证券代码证券简称（亿元,本地）报价走势52周点位TTMTTM(%)000333.SZ000333CH美的集团3,837.558%2.54.57%6%000651.SZ000651CH格力电器1,86.22%0%5%600690.SH600690CH海尔智家1,324.82.00.82.76%37%6690.HK海尔智家H63%2%3%000921.SZ000921CH海信家电56%63%35%0921.HK海信家电H77.563%60%80%51%000521.SZ000521CH长虹美菱49.642%0.283%65%注：数据截止2023/12/29资料来源：Wind、华泰研究流通市值市盈率市净率市销率股息率5年分位数证券代码证券代码证券简称（亿元,本地）报价走势52周点位TTMTTM(%)000333.SZ000333CH美的集团3,608.230%2.63.25%3%8%000651.SZ000651CH格力电器1,818.949%3%2%4%600690.SH600690CH海尔智家1,516.637%2.50.940%20%63%6690.HK海尔智家H737.652%24%22%35%000921.SZ000921CH海信家电46%0.293%23%0921.HK海信家电H37.953%3.082%8%000521.SZ000521CH长虹美菱39.759%23%92%71%注：数据截止2022/12/30资料来源：Wind、华泰研究收入（亿元）收入同比证券代码证券简称美的集团格力电器海尔智家海尔智家H海信家电海信家电H长虹美菱资料来源：Wind、华泰研究39.6%29.2%9.7%4.0%39.6%29.2%9.7%4.0%归母净利（亿元）归母净利同比证券代码证券简称资料来源：Wind、华泰研究海信家电（000921CH，增持经营质量高，盈利增速领先海信家电2023年以来，公司产业表现积极，在出口推动下收入稳步增长，并持续对外优化渠道结构、对内产品降本增效、重视精细管理，优化毛利率及费用率水平，整体经营质量和盈利能力明显提升。2023M1-M9公司实现营收649亿元，同比+13.81%，归母净利24.26亿元，同比+126.76%。营业总收入45%40%35%营业总收入45%40%35%30%25%20%15%8%10%5%0%80070060050040030020010002018/122019/122020/122021/122022/122023/09资料来源：公司公告、华泰研究30252030252050归母净利润归母净利润同比126.8%47.5%30.2%-12.0%-38.4%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09140%120%100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)资料来源：公司公告、华泰研究3Q23各业务表现积极：1）中央空调：受到终端需求及库存影响，行业虽然有所波动，但公司多品牌运作，在C端、工建、精装修渠道均有较强竞争力，我们预计收入或仍有较强增长。2）家用空调及冰洗业务：出口带动力强，产业在线数据显示，3Q23，公司家空、冰箱出货量分别同比+30%/+33%，带动收入积极增长。3）三电：公司继续推动汽零转型，并加大新订单获取力度。毛利率期间费用率2624.02424.022.12222.121.420.719.72019.719.019.019.017.917.915.616.216.315.62018/122019/122020/122021/122022/122023/09资料来源：公司公告、华泰研究(亿元)空调空调冰洗其他主营业务其他业务70060050040030020010002018/122019/122020/122021/122022/122023/06资料来源：公司公告、华泰研究30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)250200150100500-160.7%207.5%371.2%46.0%-251.6%公司9M2023毛利率为22.1%，同比+1.62pct。其中，3Q2023毛利率同比+0.23pct（原材料红利有所减弱，毛利率提升势头有所放缓）。9M2023，公司整体期间费用率同比-0.66pct，其中，9M2023销售费用率同比-0.51pct，财务费用率同比-0.31pct（汇兑收益增长明显）。30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)250200150100500-160.7%207.5%371.2%46.0%-251.6%35%30%25%20%15%10%18.5%18.7%118.5%18.7%120.7%23.7%29.9%29.0% 27.9%26.3%21.5%20.4%21.5%20.4%2018/122019/122020/122021/122022/122023/06资料来源：公司公告、华泰研究6%5%4%3%2%0%4.8%3.7%1.9%1.4%净利润率4.8%3.7%1.9%1.4%3.8%3.8%3.3%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09资料来源：公司公告、华泰研究长虹美菱（000521CH，未覆盖代工业务成长积极长虹美菱已基本完成了综合白电的产业布局，覆盖了冰、洗、空、厨卫、小家电等全产品线。拥有合肥、绵阳、中山和景德镇四大国内制造基地，印尼和巴基斯坦两大海外制造基(亿元)营业总收入24.7%24.7%17.2%12.1%-5.4%-7.0%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09资料来源：公司公告、华泰研究(亿元)归母净利润500%400%500%400%300%200%100%0%(100%)(200%)(300%)543210(1)(2)2018/122019/122020/122021/122022/122023/09资料来源：公司公告、华泰研究2023年，空调冰洗业务表现积极，其中，23H1空调实现收入70.0亿元，同比+31%，超越冰箱，国内空调业务提前布局并优化产品结构，强化与重点客户的战略合作，在国内空调需求提升的背景下，增长积极。23H1冰洗收入分别为42.2亿元、5.6亿元，分别同比+19%、+42%。国际冰箱（柜）、洗衣机业务，随着海运费下降、海外需求恢复明显，出口业务增长强。-0.6%0.2%-0.6%0.2%毛利率期间费用率20818.717.718.717.916.916.513.712.011.711.312.011.79.42018/122019/122020/122021/122022/122023/09资料来源：公司公告、华泰研究(亿元)空调器电冰箱(柜)小家电及厨卫(亿元)空调器电冰箱(柜)250其他洗衣机其他业务其他洗衣机2001501005002018/122019/122020/122021/122022/122023/06资料来源：公司公告、华泰研究虽然受到代工占比提升影响，毛利率较2020年之前有明显下降，但费用端得到有效控制，毛销差表现积极。23Q1-Q3公司毛利率实现13.5%，各费用端均同比下降，销售、管理、研发、财务费用率分别实现同比-0.6、-0.4、-0.4、0.0pct。25%23%21%19%17%15%13%11% 9%7%5%空调器电冰箱(柜)小家电及厨卫23.3%16.8%18.5%23.3%16.8%18.5%17.6%17.2%1%23.0%21.8%19.9%20.0%19.4%15.3%1%16.2%14.9%12.3% 13.2%12.3% 13.2%12.2%12.5% 8.8%7.3%2018/122019/122020/122021/122022/122023/06资料来源：公司公告、华泰研究净利润率2.6%1.2%0.3%0.3%2.6%1.2%0.3%0.3%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2018/122019/122020/122021/122022/122023/09资料来源：公司公告、华泰研究空调产业链利润较强，估值仍落后于全球化、品牌化海外龙头中国白电行业格局稳定，龙头有较明显的绝对收益。其中空调行业更是在空调能效等级要求不断提升的推动下，不断巩固专业化能力，白电是中国具备全球定价权的产业，其龙头定价权体现在更宽的竞争护城河和更深的渠道蓄水池。白电龙头拥有顶尖的生产能力与产业链上下游布局，在核心部件与整机能效方面行业领先；线上和线下渠道布局完全掌握在企业手上，对下游的强定价权形成流通蓄水池。全球来看，白电企业中，暖通空调占比较高的上市公司市值普遍较高，海外企业以大金工业、开利、江森自控为代表，中国企业以海尔、格力等为代表，对比来看，中国企业仅在全球化、品牌化上仍有一定差距，我们认为随着中国家电产业竞争力的外溢，中国家电品牌的全球渗透或不断提升。截至2023年12月底，中国白电龙头企业市值在全球白电公司中，排名靠前，但市盈率估值仍大幅落后于大金工业、开利、江森自控等行业全球化及品牌化龙头企业。2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（亿美元）WhirlpoolElectrolux大金工业开利江森自控美的集团格力电器海尔智家4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind、华泰研究PE估值45403530252039.726.821.212.511.812.57.2大金工业开利江森自控美的集团格力电器海尔智家注：Whirlpool、ElectroluxPETTM为负，未纳入资料来源：Wind、华泰研究中国白电龙头已经有较强的竞争力，从毛利率来看，小幅落后于大金工业、开利、江森自控，仍有继续向上提升的空间。40%35%30%25%20%15%10% 5%0%WhirlpoolElectrolux大金工业开利 江森自控美的集团格力电器海尔智家2005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30资料来源：Wind、华泰研究最新收盘价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E格力电器000651CH买入32.9847.20185,7244.355.195.906.407.586.355.595.15海尔智家600690CH买入21.4127.75202,0701.561.852.122.4213.7211.5710.108.85海尔智家6690HK买入22.0027.75207,6391.561.852.122.4212.8210.819.438.26资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称格力电器(000651CH)海尔智家(600690CH)海尔智家(6690HK)最新观点23年预告收入/归母净利同比增速均好于前三季度，维持买入公司披露2023年业绩预告，2023公司预计实现营业总收入2050-2100亿元，同比+7.8%~+10.4%，归母净利270-293亿元，同比+10.2%~+19.6%（前三季度收入/归母净利分别同比+5.0%/+9.8%）。我们维持23-25年预测EPS5.19、5.90、6.40元，截至2023/12/20，Wind可比公司2024年平均PE为9.3x，公司聚焦空调，不断拓展产业边界，向高端装备、工业制品、绿色能源等多元领域拓展，但市场仍重点关注公司渠道改革进展情况，更多省代面临改革的经营模式重构挑战，结合市场风险偏好变化，给予公司2024年8xPE估值，调整目标价为47.2元（前值62.28元），维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。报告发布日期：2023年12月21日点击下载全文：格力电器(000651CH,买入):预告增长较强，且积极拓展多元业务经营稳健，营收/业绩延续稳增长态势，维持“买入”评级公司发布三季报，2023Q3实现营收670.31亿元（yoy+6.12%），归母净利41.85亿元（yoy+12.92%）。随着海内外需求回暖和地产的逐步修复，我们认为行业中长期向好，维持公司2023-2025年EPS预期分别为1.85、2.12、2.42元。可比公司2023年Wind一致预期PE均值为10x，公司数字化变革降费提效，高端品牌引领市场，供应链布局进一步深化营收利润内生增长动能足。我们给予公司2023年15xPE，维持A股目标价27.75元；考虑到H股上市以H股/A股的平均值为90%，叠加汇率因素，维持港股目标价27.75港元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：海尔智家(6690HK,买入;600690CH,买入):经营稳健，营收/业绩延续稳增长态势资料来源：Bloomberg，华泰研究预测1）全球衰退风险：全球若进入下行周期，海外空调需求大幅下滑，我国空调企业海外业务或出现较大亏损。2）海外政策风险：出海面临地缘政治和贸易保护主义风险，出海过程中需面对不同国家的不同政策法规，同时或将面临反倾销等政策，给我国企业出海带来负面影响。3）原材料价格及汇率不利波动：空调产品中，铜、钢材等原材料占成本比例较高，如果铜、钢材价格出现短期大幅波动，对于空调厂商而言，盈利或有较大影响。人民币兑美元汇率若出现较大幅度升值，可能导致家电企业汇兑损益科目大幅波动，进而影响报表利润表现。4）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。分析师声明本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或