大类资产专题系列：美债收益率下行“卡住”后怎么看

宏观专题报告10月中下旬-12月中旬，海外市场在对降息不断定价。该阶段预期平均未来实际短期利率和实际风险溢价为美债收益率下行的主要贡献因素。从10预期和通胀风险溢价分别下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和的下行主要受到加息周期结束的确认、货币政策的不确定性减弱。第二阶下，10年美债收益率横盘震荡，但美股依然上行。一方面，美联储对场对2024年经济的信心；另一方面，零售销售落，居民消费韧性有余，约束长端利率继续下滑。从美股的角度看，虽然美债收益率进入平台，但是随着TGA账户的回补基本被消化，短期美国经济增速的回落和通胀降温未必如市场预期的那样势存在不确定性；2）若后续美联储降低对通胀的优先控制，以确保经济和因素。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，将失业率成为货币政策主要目标，认为通货膨胀并非货币现象，为后续二次通胀奠定了基础。对应至当前基本面来看，在劳动力市场和消费稳健+金融条件边际放松下，美联储开启实质降息的必要性相对有限。国最大的职场退休计划提供商富达投资（Fidelity）的报告显示，2023年第季度的1.8%。与此同时，从401（K）中贷款的比例也在三季度有所上如预期开启，流动性宽松，叠加政治不确定性，对美债避险的需求再增加也可能会推动美债收益率下行。对应其他资产价格，美元指数仍有支撑，人民币兑美元的走势取决于美元和国内经济走势，美股创新高则需要在软证券研究报告边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@社融增速继续回升，GDP同比增速加快—政策有待进一步宽松—11月财政数据和12 3二、长端美债收益率2023年Q4经历了先下后震荡 3三、近期10年美债收益下行趋势“卡住” 7四、预计全年10年美债收益率中枢在3.5%左右 图1：美债收益率拆细分 3图2：标普500市盈率反弹 4图3：金价和铜价均上行 4图4：未来实际短期利率和实际风险溢价表现 5图5：通胀预期和通胀风险溢价表现 5图6：2023年11-12月初美联储主要官员表态 5图7：核心订单增速继续回落 6图8：ISM制造业不断回落 6图9：美国消费韧性有余 7图10：货币政策不确定性减少、金融压力减弱 7图11：住房租金的领先指标已经反弹 8图12：WTI原油价格在红海影响下短期有所支撑 8 9图14：ACM模型显示的期限溢价有所回落 9图15：MOVE指数居高不下 图16：2024年年初以来通胀预期有所反弹（%） 图17：美国70-80年代的二次滞胀部分是由通胀预期上行导致 图18：历次加息结束之后美债收益率的变化走势（以最后一次加息的利率=1计算） 图19：富达投资报告显示居民消费能力在边际走弱 图20：银行拖欠率已经超过2019年的位置（%） 图21：外国投资者持有美债同比增速和期限溢价反比 图22：GDP/10年美债收益率表现 图23：美国逆回购余额和TGA余额 图24：人民币兑美元走势更取决于美元 年美债收益率开始在3.8%-3.9%区间内震荡，或表明降息预期被充分消化，倒逼收益率二、长端美债收益率2023年Q4经历了先下后震荡个部分：预期实际短期利率、预期通胀、通胀风险溢价和实际风险溢价。从定义上来看，预期实际短期利率反映市场对未来1年的增长前景和资本回报的态度，美联储加息点阵图能够较好地反映了该指标。预期通胀率是投资者对未来的物价上涨的估计和判断。通胀风险溢价反映了未来通胀的不确定性，是对投资者持有债券期间通货膨胀的上升或下降幅度超过他们预期的可能性所要求的溢价衡量。实际风险溢价反映了未来利率走势和经济前景的不确定性。考虑到未来短期利率可能与预期不同，实际风险溢价是投资者在一段时间内持有实际债券所需的报酬的衡量标准。从以上拆分上，我们将本轮美债收益名义美债收益率资料来源：西部证券研发中心济数据疲软对股价分子端-企业盈利的负面溢出影响有限。另外，在黄金反映避险+美债美国:标普500:市盈率2927252321美国10年实际收益率（%，右轴，倒序）22-0322-0622-0923-0323-0623-09-2.0-1.5-1.0-0.50.00.52.02.53.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12该阶段预期平均未来实际短期利率和实际风险溢价为美债收益率下行的主要贡献因素。率、实际风险溢价、通胀预期和通胀风险溢价分别下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和日倾向鹰派的美联储理事沃勒认为如果降低通胀的工作继续取得进展，几个月后就有可邦公开市场委员会正谨慎地向前推进，因为紧缩力度不足或过度紧缩的风险正变得更加全年将降息至少125个基点。023-05230523-0623-07232%。过去几周我们所了解到的情况让我感到鼓舞——似乎有些正在发挥作企业的定价能力正在减弱，通货膨胀的下行轨迹可能会继续下去。美国重2%通胀目标之路将颠簸不平，但将会实现目标；相信未来几个月经济活动梅斯特们正处于或接近联邦基金利率目标区间的峰值水平。联邦公开市场委员会将谨慎行事，货币政策已进入限制性区域，因为不足和紧缩过度的风险正变得更为平衡。货币政策对经济环为存在滞后性。我们的紧缩政策的全部影响可资料来源：智通财经、财联社、金融界、新浪财经、市场矩阵，西部证券研发中心面，住房最近作为通胀最大的贡献项，下行斜率有所加快，该阶段需求侧放缓带来的通胀下行增加了市场对降息的乐观情绪。03-1005-1007-1009-1021-1023-1003-1005-1007-1009-1021-1023-1000年美债收益率横盘震荡，但美股依然上行。12月的FOMC会议上鲍威尔表明证明经济正在步入衰退的线索有限，认为经济有可能会避免衰退。另外，美联储对2023年的然经济出现降温迹象，但居民消费能力仍具韧性，约束长端美债收益率下行。从美股的23-1223-1022-1222-1023-1223-1022-1222-1021-1221-1020-12506543210美国:经济政策不确定性指数:货币政策三、近期10年美债收益下行趋势“卡住”第一，前期降息预期已经基本被消化，短期美国经济增速的回落和通胀降温未必如市场预期的那样迅速。考虑到当前地缘政治扰动对能源价格的支撑、地产周期的向上拐点、降息以支持经济。首先，虽然疫情之后供应逐步恢复，但是近期红海等海运问题接连发生，船运成本上行的同时也将导致能源价格难以保持前期回落趋势，或意味着对整体通保健医疗和休闲服务仍对整体劳动力市场继续形成支撑，这些经济数据短期都会使得降20-1221-1222-1223-1220-1221-1222-1223-1250876543210WTI原油价格（美元/桶)543210且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率大幅上行。根据纽约联储公布的00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1220-1221-1222-1223-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1220-1221-1222-1223-120 债长期期权波动率的高频领先指标，从数据上来看，去年四季度美债收益率下行，但是来长期美债收益率表现波动率较高的预期：1）市场对于降息预期基本定价，所以对未来20-1123-1020-1123-103210223-01-0323-03-0323-05-0323-07-0323-09-在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，将失业率成为货币政策主要目标，认为通货膨胀并非货币现象，为后续二次通胀奠定了基础。对应至当前基本面来看，在劳动力市的方案来看，美联储最优的选择是口头上维持鹰派，以控制通胀预期，实质上保持货币年最后一次加息后长端美债收益率均呈现震荡下行，主要受到经济金融不同程度压力影86420世界银行:商品价格:原油（美元/桶，右）50 1四、预计全年10年美债收益率中枢在3.5%左右成年率强劲增长4.0%，服务业增长3.6%，而实际可创下新纪录。美国最大的职场退休计划提供商富达投资（Fidelity）的报告显示2023年00压。虽然在地产和制造业周期回补下，美国经济软着陆的概率在不断上升，但是居民消876543210876543210从交易层面供需来看，若降息周期如期开启，流动性宽松，叠加政治不确定性，对美债避险的需求再增加也可能会推动美债收益率下行。从历史来看，非美投资者对美债的配置力度和期限溢价呈现明显的负相关，当境外投资者对于美债的避险需求增加时，就会存，叠加美国大选，地缘政治担忧可能会促使投资者转向美债等安全资产类别，进而带07-1008-1009-1020-1021-1022-1023-10动收益率下行。根据美联社-NORC的最新民调结果显示，4成的美国成年人强调202407-1008-1009-1020-1021-1022-1023-1050GDP/10年美债收益率对应其他资产价格，美元指数仍有支撑、人民币兑美元的走势取决于美元和国内经济走势，流动性对美股的影响将放在更为重要的位置上。从汇率的角度来看，欧元区企业信用违约率上行、高利率对欧企的负面影响大于美国，叠加美国大选前夕，政治的不确定性均或对美元形成支撑。相较之下，我国经济仍然在修复过程中，宽信用仍需发力，虽然中美货币政策边际收敛导致人民币主动贬值压力减弱，但是人民币升值的“破局”在08-1209-1220-1221-1222-1223-12于市场信心修复程度。从风险资产来看，美股的创新高则需要在软着陆和衰退预期中寻08-1209-1220-1221-1222-1223-120321021-0121-0722-0122-0723-01公司评级报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告