流动收益期权票据的创新

流动收益期权票据的创新陈淼鑫主要内容1.案例简介2.案例分析--LYON的根本特征3.案例分析—LYON的创新过程4.案例分析—结论及自创意义5.案例讨论流动收益期权票据的创新一、案例简介

案例简介案例称号：流动收益期权票据的创新案例适用：第十四章：金融产品与金融工程案例来源：杨爱斌：“金融创新案例分析：流动收益期权票据的创新〞，<国际金融研讨>，1998年第4期。案例简介：本案例拟从金融工程学的角度，经过对流动收益期权票据〔LYON〕这一独具特征的金融产品开发的实际进展分析，来讨论西方金融工程师对金融产品创新所进展的构思、包装、定价乃至上市等一系列设计与安排，并期望对我国的金融创新有自创作用。流动收益期权票据的创新二、LYON的根本特征

LYON的根本特征流动收益期权票据〔LYON,LiquidYieldOptionNote〕是由美林公司于1985年胜利发明的金融产品,其本质是一种极为复杂的债券,但这种债券具有零息债券、可转换债券、可赎回债券、可回售债券的共同属性,因此LYON的创新现实上只是上述四类债券的合成。以下以第一例威斯特公司发行的LYON为例详细分析其根本特征。LYON的根本特征零息债券性可转换性可赎回性可回售性威斯特公司LYON的根本特征LYON的根本特征1、零息债券性。按照发行协议,一张威斯特公司LYON面值1000美圆,到期日2001年1月21日,不付息,发行价为250美圆。假设该债券未被发行公司赎回,也未能换成股票或回售给发行公司,那么持有人到期将获得1000美圆,其实践到期收益率为9%。LYON的根本特征2、可转换性。LYON出卖的同时也售给了投资者一张转换期权,保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按4.36的比率转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52美圆,而转换价钱为57.34美圆,较之发行市价有10%的转换溢价。由于LYON是一张无息债券,这意味着LYON的转换价钱是随着债券的生命周期而不断上升,从而转换溢价也不断上升。LYON的根本特征3、可赎回性(Callable)。LYON出卖同时也给予了发行人回赎期权。这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价钱赎回该债券。虽然发行人在发行后可随时收回该债券,但投资者遭到某种维护,由于发行人在1987年6月30日之前不能赎回该债券,除非该公司普通股价钱上升到86.01美圆以上。对于发行人的回赎,投资者有两种选择,要么按赎回价被赎回,要么按4.36的比率转换成普通股。LYON的根本特征4、可回售性(putable)。LYON的出卖也给了投资者回售期权,这一期权保证投资者从1988年6月30日起以事先规定的价钱回售给发行人。该回售价随时间推移而递增,假设以发行价250美圆为计价根底,回售期权保证投资者第一个可回售年超6%的最低收益率,并且这一最低收益率在接下来的三年中每年递增6%直至9%为止。流动收益期权票据的创新三、LYON的创新过程

LYON的创新过程促销及上市寻觅适宜发行人发现潜在投资需求包装与定价发现潜在的投资需求80年代美林公司是最大的股票期权零售商,同时也是最大的散户货币市场账户经理人,其管理的现金管理账户〔CMAS,CashManagementAccounts〕金额高达2000亿美圆。1983年当时担任美林公司期权市场经理的李·科尔敏锐觉察到个人投资者期权市场上的主要行为是购买看涨期权〔期限通常为90天,并且到期往往未被执行〕。此外由于这些期权每隔90天到期,那么投资者一年至少购买4次,其买卖本钱也很大。李·科尔还发现许多期权购买者在CMAS账户上坚持相当大余额而极少直接投资于股票市场,却主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。发现潜在的投资需求据此他以为这些个人投资者只需保证他们在CMAS上的大部分资金平安,那么会情愿以小部分资金投资于高风险的期权市场，购买期权的资金主要来源于CMAS的利息收入。在此根底上李·科尔大胆推测一种可转换且可回售的债券在该零售市场具有吸引力。由于一张可转换的债券出卖相当于投资者购买了一张长期的本钱低的看涨期权;而一张可回售的债券出卖保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。显然LYON的设计与构思根本满足了该零售市场的投资需求,从而为LYON胜利进入零售市场打下根底。寻觅适宜的发行人市场发明必需兼顾供应与需求,并不是每个发行人都能满足李·科尔所提示的这种投资需求。从该投资需求来看,适宜的发行人必需满足以下规范:其一,该公司有筹集资金的需求;其二,该债券的可回售性,这要求发行人具有较高的信誉等级;其三,该债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者,这要求发行人必需具有较高的市场知名度;其四,该债券的可转换性要求发行公司股价具有较大的可变性,满足这一点的公司规模往往不大。寻觅适宜的发行人美林公司经过长期仔细挑选,威斯特公司被以为是符合上述规范的理想发行人。该公司的信誉级别为Aa级；普通股价可变性为30%；该公司并非一知名消费品制造商,但由于在1972年至1985年间美林公司为其发行过4次新股9次债券,因此在美林公司庞大经销网络中具有相当大的知名度。包装与定价LYON的包装设计最胜利之处在于零息债券性。这一包装极大地刺激了投资需求。零息票债券最大的特点是现金流量的一次性。这一特点使投资者在到期日有一笔确定的现金流入从而极大躲避了再投资风险;而零息票债券的发行者由于到期日之前无需支付任何利息而获得最大的现金流量益处。LYON的包装设计另一胜利之处在于针对可回售性对投资者的维护又引入可回赎性对发行人利益进展维护.由于可回售价与可回赎价的事先确定性,这使得发行人与投资者的风险和收益和发行的利益得到兼顾。包装与定价LYON本质上是一种混合债券,其定价的根本框架是：＋销售给投资者的转换期权的价钱－销售给发行人提早赎回期权的价钱＝LYON的最终定价－信誉风险价钱＋销售给投资者的回售期权的价钱没有违约风险的归还期一样的无息票债券价钱包装与定价根据上述定价框架,以下的定价原那么是明显的：利率程度越高,LYON定价越低;发行公司股价可变性越大,LYON定价越高;LYON赎回价越低且赎回维护期越短,LYON价钱越低;发行公司股利支付程度越高,LYON的价钱越低;LYON回售价越高且回售维护期越长，LYON定价越高包装与定价下表以威斯特公司发行的LYON为例定量分析了这种市场条件改动导致的影响程度。可参照利率为11.21%;股价52.25美圆,股价可变性30%,红利支付程度1.6%,期限16年,转换比率4.36;赎回价及回售价根本数据略。在此根底上实际定价为262.70美圆。现假设市场条件发生改动,那么LYON价钱如下表：包装与定价市场条件变化对该公司LYON价钱的影响LYON价格$变化程度基本特征262.70股价上升至56美元271.68+8.98股价可变性上升为40%271.89+9.19红利支付水平上升为3%260.78-1.92利率上升为13.21%252.38-10.32没有赎回期权283.2920.59没有回售期权215.04-47.66包装与定价根据上表可知该公司的LYON价钱对利率的敏感度极低：200基点的利率上升LYON价钱只下降不到4%;这种利率不敏感性是由于：维护性的回售期权占LYON价钱20%,由于没有回售期权LYON价钱将由262.70美圆降为215美圆;此外由于维护性的赎回期权占LYON价钱约8%(赎回期权降低了LYON价钱约20美圆)也降低了LYON对利率的敏感性。显然LYON的这种利率非敏感性降低了发行人和投资者的利率风险。促销及上市一项胜利的金融创新产品其最后胜利是在合理的时机进入适宜的市场。选择合理的时机主要思索的要素是利率程度的预期走势及近期债券发行的供求情况及公司股价的近期表现。而选择适宜的市场主要思索的要素是潜在的未被发掘的市场需求。显然LYON从创新之初就把进入宽广的零售市场作为其上市目的。促销及上市现实上市场对第一例LYON的反响之热烈证明了李·科尔对零售市场投资需求的预测。传统的可转换债券大约90%是被机构投资者购买的,而第一例LYON却有40%是被个人投资者认购的。LYON对零售市场上的个人投资者的吸引力继续上升,在整个80年代50%的LYON是在零售市场上销售的流动收益期权票据的创新四、结论及自创意义结论及自创意义结论及自创1.金融创新&商品创新2.金融产品的市场营销3.金融创新的精华4.我国金融创新的局限性结论及自创意义1、金融创新与普通商品创新有同样重要的经济含义普通商品的创新往往是由于需求的改动,而一项胜利的商品创新往往意味着其产品与同类产品具有差别性,而这种产品的差别往往又使创新者获得宏大的垄断利润直至竞争者仿效该产品瓜分垄断利润为止,商品创新的过程也就是社会福利增长的过程。金融产品创新同样遵照上述规律。结论及自创意义美林公司作为LYON的创新者从中获得了宏大利润：在整个90年代LYON可以说是华尔街最受欢迎的产品,并且该产品具有宏大的赢利性,一个典型的可转换债券承销费率为1.7%,而LYON即使在目前竞争加剧的情况下承销率也平均高达2.5%。美林公司在长达5年之内几乎垄断了LYON市场,从1985年至1991年该公司共承销了43笔LYON,发行金额达117亿美圆,获利高达24.8亿美圆。例结论及自创意义2、金融产品的市场营销金融产品的设计必需充分思索潜在投资需求特点及投资需求的规模,并在此根底上对金融产品进展合理包装与定价,最后选择适宜的市场时机推向市场,这就是金融产品的市场营销。结论及自创意义 LYON的胜利:首先应归因于李·科尔对零售市场个人投资者需求偏好的深化了解。而符合投资者需求的金融产品必定大受欢迎,需求添加提高金融产品的发行价钱,这意味着发行人资金筹集本钱的下降,从而金融市场的效率得以提高。例结论及自创意义3、金融创新的精华金融创新的精华在于运用尖端技术对现有收益/风险进展剥离、分解并经过重新组合或复合发明出新的收益/风险关系。结论及自创意义 LYON创新的本质:LYON创新的本质是零息票债券,可转换债券及回售期权、赎回期权的复合。这种复合债券的收益/风险关系较之普通债券显著不同,最突出的是LYON的利率风险、违约风险大大降低。此外,LYON的创新对发行人来说带来现金流量的益处,对投资者来说那么带来收益/风险关系得到优化等益处。例结论及自创意义4、我国金融创新的局限性开展我国的金融创新遭到资本市场规模狭小、金融产品极其单一、金融控制手段滞后、