价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

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内容简介

本书从周期投资的角度出发，以大量长周期客观数据作为分析依据，为股民详细

阐述了周期投资过程中的价值发现、风险识别、价值评估方法，帮助股民更好地识别

周期拐点、控制周期投资风险。全书共七章，可分为三个部分，即价值、周期、模型。

书中大量使用图例方式讲解，并在图例上进行了充分标注说明，能帮助读者直观

地理解案例所要表达的内容。本书既适合初入股市的股民，也适合有一定经验的股民。

图书在版编目（CIP）数据

价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会/胡建波著.—北京：

中国铁道出版社有限公司,2022.5

ISBN978-7-113-28836-5

Ⅰ.①价…Ⅱ.①胡…Ⅲ.①股票投资-基本知识Ⅳ.①F830.91

中国版本图书馆CIP数据核字(2022)第022489号

书名：价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

JIAZHICHENGZHANGZHOUQIGU：XUNZHAOQUEDINGXINGDEYINGLIJIHUI

作者：胡建波

责任编辑：张亚慧  编辑部电话：（010）51873035  邮箱：lampard@

编辑助理：张 明

封面设计：宿 萌

责任校对：孙 玫

责任印制：赵星辰

出版发行：中国铁道出版社有限公司（100054,北京市西城区右安门西街8号）

印刷：北京柏力行彩印有限公司

版次：2022年5月第1版 2022年5月第1次印刷

开本：700mm×1000mm 1/16印张：21.5字数：328千

书号：ISBN978-7-113-28836-5

定价：88.00元

版权所有侵权必究

凡购买铁道版图书，如有印制质量问题，请与本社读者服务部联系调换。电话：（010）51873174

打击盗版举报电话：（010）63549461

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目录

前言

我曾经就读于成都地区的一所财经类院校，因此比较早地接触到了投资。作

为众多普通投资者中的一员，我曾经对K线技术分析和短线交易产生过浓厚的兴

趣，对通过投资实现快速致富抱有过期待，对公司估值停留在市净率、市盈率这个

层面。然而，我在大学期间的第一次投资尝试以大幅亏损告终。这段痛苦的投资

经历促使我开始进行反思：我错在哪里？

多年以后我才逐渐意识到：

我高估了自己的认知水平。投资的主要风险并不来自资本市场，而是来自我自

身的知识储备不足以及投资认知不足。我误以为什么都知道，但实际上几乎什么

都不知道。

对取得投资收益抱有侥幸心理，对未来收益抱有不切实际的期望。

嫉妒心、虚荣心及自利性偏差在投资过程中助推了我的非理性。

错误地将公司短期几年的业绩表现当作公司的长期基本面。

不知道自己在做什么。没有认识到投机与投资的区别。

低估了投资的难度。投资的难度是高于大多数行业的。

混淆了公司的静态相对估值和公司的长期内在价值。

错误地认知股票，未把股票作为一家公司的股权。

追逐短期不确定性，而忽视了长期确定性。

情绪在投资过程中起了很大的负面作用。

盲从了他人观点，而忽视了自身不足。

…………

更有趣的是，我开始意识到，让别人给自己推荐股票或者自己给别人推荐股

票是要极其谨慎小心的行为。如果自己没有深入了解某个行业及该行业中的某个

公司，并且彻底读懂该公司的长期价值，即使该公司真的具备极大的长期投资价

1

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

值并且当前估值水平也合理，我仍然是难以承受股价长期的大幅波动，甚至可能

在持有该公司股票的过程中认亏出局。所以，即使对方是巴菲特，如果对方仅仅告

诉我一个股票代码，我仍然可能遭受亏损。

通过大量的阅读、实践和回测，经过一轮又一轮痛苦反思，我恍然大悟：价值

投资的基本理念可以在很大程度上帮助投资者规避投资风险，因为价值投资者追

求的是极致确定性。

对自己的认知，大致经历了这样一个过程：不知道自己不知道，知道自己不知

道，以为自己全都知道，知道自己仅仅知道一些，知道需要竭尽全力知道更多。

我的投资行为特征，大致经历了这样一个过程：从密切关注短期股价走势及

短期市场消息且频繁交易，到深入了解行业特征及公司质地并长期持有。

我的投资心态，大致经历了这样一个过程：从欣喜若狂、恐慌万状到大喜不

言、小悲不语。

本书旨在毫无保留地分享我对投资的一些理解，希望读者朋友们可以毫无保

留地指出我的错误，因为，我知道我需要竭尽全力知道更多。

作 者

2022年2月

2

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目录

|目录|

第1章价值/1

1.1 发现价值/2

1.2 识别风险/16

1.2.1 上海莱士/17

1.2.2 康美药业/18

1.2.3 亚太药业/19

1.2.4 长城影视/20

1.2.5 中信国安/22

1.2.6 全通教育/22

1.3 价格与价值/24

1.3.1 价  值/24

1.3.2 价  格/27

1.3.3 价格与价值/31

1.4 身在万物之中，心在万物之上/32

1.4.1 本  能/33

1.4.2 身在万物之中/35

1.4.3 心在万物之上/36

1.5 极限围猎/37

1.5.1 安全极限/37

1.5.2 回报率极限/38

1.5.3 平衡极限/39

I

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

1.6 巴菲特近二十年持仓深度分析/40

1.6.1 长期持仓总览/40

1.6.2 统计结果/43

1.7 与熊共舞/45

1.7.1 2016—2020年/45

1.7.2 2010—2013年/49

1.7.3 2001—2005年/53

1.7.4 对比/56

1.7.5 寻找确定性/56

第2章周期/67

2.1 周期的乐趣/68

2.2 认知偏差与预期差/71

2.2.1 认知偏差/71

2.2.2 预 期 差/75

2.3 周期拐点/76

2.3.1 参照短期业绩/77

2.3.2 参照公开信息/78

2.3.3 参照估值走势/80

2.4 以宏观视角去审视微观变化/82

2.4.1 国内整体车市销量表现/83

2.4.2 全球车企竞争格局/85

2.4.3 “汽车下乡”政策影响/86

2.4.4 货币政策/86

2.4.5 财政政策/88

2.4.6 自主品牌崛起/88

2.5 美国经济周期/90

2.5.1 美国230年经济简史/91

2.5.2 美国历史上的六轮金融危机/92

II

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目录

2.5.3 1929年、2008年、2020年/93

2.6 中国经济周期/97

2.7 中国资本市场周期/102

2.8 与牛共舞/109

2.8.1 板块累计涨幅/109

2.8.2 板块轮动/116

第3章新能源汽车行业/123

3.1 特 斯 拉/124

3.1.1 交付数量/124

3.1.2 特斯拉的“黑科技”/126

3.1.3 财务数据/127

3.2 比亚迪/131

3.2.1 为什么巴菲特买入并长期持有了比亚迪/131

3.2.2 为什么巴菲特持有比亚迪的仓位权重始终很小/132

3.2.3 财务数据/135

3.3 蔚  来/145

3.4 新能源车企深度对比/149

3.4.1 全球销量/149

3.4.2 财务数据/153

第4章国产乘用车行业/158

4.1 长安汽车/159

4.1.1 经营简史/159

4.1.2 长安福特林肯/170

4.1.3 研发强度/172

4.2 长城汽车/174

4.2.1 研发强度/175

4.2.2 销  量/177

4.2.3 财务数据/181

III

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

4.3 吉利汽车/185

4.3.1 销  量/185

4.3.2 研发强度/186

4.3.3 毛利率、货币资金占比、资产负债率/190

4.3.4 收入、净利润/190

4.3.5 相对估值（PB-ROE）/191

4.3.6 自由现金流占比、筹资现金流占比/192

4.3.7 三费占比、固定资产比重/192

4.4 上汽集团/193

4.4.1 销  量/193

4.4.2 财务数据/195

4.5 国产乘用车企深度对比/207

4.5.1 竞争简史/207

4.5.2 深度对比/211

第5章券商行业/222

5.1 中信证券/223

5.1.1 业务规模/223

5.1.2 财务数据/223

5.1.3 相对估值/226

5.1.4 风控指标/226

5.2 广发证券/229

5.2.1 财务数据/229

5.2.2 相对估值/232

5.2.3 风控指标/233

5.3 海通证券/235

5.3.1 财务数据/235

5.3.2 相对估值/237

5.3.3 风控指标/238

IV

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目录

5.4 光大证券/240

5.4.1 财务数据/241

5.4.2 相对估值/243

5.4.3 风控指标/244

5.5 券商深度对比/246

5.5.1 收入结构/247

5.5.2 风控力度/249

5.5.3 财务数据/255

5.5.4 隐形冠军/258

第6章模型/260

6.1 长周期数据与模型/261

6.2 价值发现模型/262

6.3 风险识别模型/265

6.3.1 案例一：乐视网/265

6.3.2 案例二：盐湖股份/270

6.3.3 案例三：科大智能/272

6.3.4 案例四：爱尔眼科/273

6.3.5 案例五：拉夏贝尔/275

6.3.6 案例六：东方金钰/277

6.4 估值模型/278

6.4.1 绝对估值/279

6.4.2 相对估值/289

6.5 建立并进化你的模型/293

6.5.1 巴菲特的模型/293

6.5.2 巴菲特的“进化”/296

6.5.3 持续补充“检查清单”/299

V

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

第7章确 定 性/300

7.1 认识确定性/301

7.1.1 确定性是相对而言的/301

7.1.2 确定性来自对公司以及行业的全面了解/303

7.2 模型与确定性/304

7.2.1 贵州茅台、古井贡酒/305

7.2.2 长安汽车、东安动力/306

7.2.3 华菱钢铁、方大特钢/307

7.3 价值投资具备的确定性/308

7.3.1 数星星VS数月亮/308

7.3.2 当下VS未来/309

7.3.3 高ROEVS低ROE/312

7.4 周期投资具备的确定性/316

7.4.1 确定性来自安全边际/316

7.4.2 确定性来自基本面/319

7.4.3 确定性来自对行业的深入了解/325

7.5 投资就是寻找确定性/326

7.5.1 概  率/326

7.5.2 寻找确定性/327

7.5.3 我的不确定/333

VI

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第1章

价  值

“万物皆可周期”。以千年来看，一个王朝的兴衰是一轮周期；以百年来看，一

个行业的更迭是一轮周期；以十年来看，资本市场的牛熊市交替是一轮周期；以数

年来看，一个公司的困境反转是一轮周期。

“牛市重势、熊市重质”，熊市是价值投资者的乐园，而聪明的周期投资者不会

轻易错过熊市中的投资机会。

在注册制全面推进的宏观政策背景下，周期投资者不得不重新全面审视自己

的投资体系：确定性在哪里？价值和周期表面上看起来形同陌路，但价值投资的基

本理念却可以在很大程度上帮助周期投资者规避投资风险、识别投资机会。同一

个典型周期性行业的两家不同的公司，确定性高者具有更低的风险、预期差大者具

有更多的机会。

谈周期，不妨先从价值说起。

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

1.1 发现价值

2009年7月末，上证指数收盘点位为3412.06。2020年7月末，上证指数收盘

点位为3310.01。转眼11年过去了，上证指数看起来似乎仍然在原地徘徊。不仅如

此，据说很多投资者账户长期来看仍然处于亏损状态。但市场上是否存在一些投

资者，他们的长期业绩明显战胜了市场并且取得了大幅度的盈利呢？有的！这类投

资者“蔑视”市场短期波动，而专注于挖掘企业内在长期核心价值。

巴菲特说，“投资”这个词的前面无须加上“价值”一词。可如果不是价值投

资，难道我们要进行无价值投资吗？

价值这个词语听起来晦涩难懂。为了让我们对价值这个概念或者理念有一些

初步的感性认识，下面举一些简单的例子（假设我们在股票上市首月末买入、期间

所有分红所得资金立即全部买入该股票、持有至2020年底）：

（1）格力电器，从1996年底上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

25%。

（2）招商银行，从2002年4月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

19%。

（3）云南白药，从1993年底上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

22%。

（4）万科A，从1991年初上市至2020年底，期间复合年化收益率约为22%。

（5）贵州茅台，从2001年8月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

36%。

（6）五粮液，从1998年4月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

22%。

（7）东阿阿胶，从1996年7月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

17%。

（8）福耀玻璃，从1993年6月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

18%。

2

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第1章 价  值

（9）万华化学，从2001年初上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

26%。

（10）片仔癀，从2003年6月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

29%。

（11）双汇发展，从1998年底上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

23%。

（12）大华股份，从2008年6月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

28%。

（13）洋河股份，从2009年11月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

20%。

（14）海康威视，从2010年5月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

28%。

（15）华东医药，从2000年初上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

16%。

（16）苏泊尔，从2004年8月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

29%。

（17）恩华药业，从2008年7月上市至2020年底，期间复合年化收益率约为

22%。

将以上这17只股票的长期复合年化收益率由高到低进行排序，结果如下：

3

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

长期复合年化收益率由高到低排名前五的分别是：贵州茅台、片仔癀、苏泊尔、

大华股份、海康威视。

这17只股票的长期复合年化收益率大概在16%～36%不等，那么这类长期复

合年化收益率究竟属于什么水平呢？举几个例子：

（1）从1965年到2014年，在这50年间，巴菲特的复合年化收益率约为22%。

（2）1956—2002年，在这47年间，沃尔特·施洛斯复合年化收益率约为

20%。

（3）1983—2009年，在这27年间，塞思·卡拉曼复合年化收益率约为19%。

（4）有“股神”之称的惠理集团，过去二十余年的复合年化收益率约为

15%。

（5）全球最大对冲基金桥水，旗下的“全天候”对冲基金，在1996—2015年

这20年间，复合年化收益率约为14%。

可以看出，这17只股票的长期复合年化收益率（16%～36%），在全球相当长的

一段历史上来看，都属于是非常高的水平了。并且，这是完全忽略一切市场波动的

情况下（市场给予极端高估值且股票并不具备明显的安全边际时仍然持有）取得的

长期收益率。也就是说，纯粹从理论上来讲，在实际投资操作这17只股票的过程中，

可以取得高于“16%～36%不等”的长期复合年化收益率。

我在这里并不是说这17只股票在未来仍然必定能够带来如此高水平的长期

复合年化收益率。每只股票都代表一家公司的股权，投资的终极本质是买入公司

的一部分所有权。而每家公司都不可能是完美的，每家公司都有其特有的风险。

我在这里也不是说整个市场上只有这17只股票在历史上表现出了长期较高的复

合年化收益率，只是恰好用了这17只股票来举例，仅此而已。

显然，列举这17只股票，是以“后视镜”的角度去审视的。但这种以“后视镜”

的角度去审视的动作，并非完全没有意义。因为这17只股票有一个共同点，即上市

以来至今所表现出的长期平均高ROE（净资产收益率），具体如下：

（1）格力电器，从1996年底上市至2020年底，长期平均ROE约为24.7%；

4

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第1章 价  值

（数据来源：估算自格力电器财务报表其中，2020E对应数据是根据2020年季报或半年报数据

主观粗略推算得到的2020全年估计值，本书中所列2020E对应数据均采用此类估算方法）

（2）招商银行，从2002年4月上市至2020年底，长期平均ROE约为17.2%；

（数据来源：估算自招商银行财务报表）

（3）云南白药，从1993年底上市至2020年底，长期平均ROE约为17.7%；

（数据来源：估算自云南白药财务报表）

5

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

（4）万科A，从1991年初上市至2020年底，长期平均ROE约为15.8%；

（数据来源：估算自万科A财务报表）

（5）贵州茅台，从2001年8月上市至2020年底，长期平均ROE约为27.1%；

（数据来源：估算自贵州茅台财务报表）

6

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第1章 价  值

（6）五粮液，从1998年4月上市至2020年底，长期平均ROE约为19.6%；

（数据来源：估算自五粮液财务报表）

（7）东阿阿胶，从1996年7月上市至2020年底，长期平均ROE约为15.5%；

（数据来源：估算自东阿阿胶财务报表）

7

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

（8）福耀玻璃，从1993年6月上市至2020年底，长期平均ROE约为19.3%；

（数据来源：估算自福耀玻璃财务报表）

（9）万华化学，从2001年初上市至2020年底，长期平均ROE约为26.9%；

（数据来源：估算自万华化学财务报表）

8

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第1章 价  值

（10）片仔癀，从2003年6月上市至2020年底，长期平均ROE约为17.1%；

（数据来源：估算自片仔癀财务报表）

（11）双汇发展，从1998年底上市至2020年底，长期平均ROE约为24.2%；

（数据来源：估算自双汇发展财务报表）

9

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

（12）大华股份，从2008年6月上市至2020年底，长期平均ROE约为21.8%；

（数据来源：估算自大华股份财务报表）

（13）洋河股份，从2009年11月上市至2020年底，长期平均ROE约为27%；

（数据来源：估算自洋河股份财务报表）

10

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第1章 价  值

（14）海康威视，从2010年5月上市至2020年底，长期平均ROE约为27.4%；

（数据来源：估算自海康威视财务报表）

（15）华东医药，从2000年初上市至2020年底，长期平均ROE约为20.1%；

（数据来源：估算自华东医药财务报表）

11

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

（16）苏泊尔，从2004年8月上市至2020年底，长期平均ROE约为18%；

（数据来源：估算自苏泊尔财务报表）

（17）恩华药业，从2008年7月上市至2020年底，长期平均ROE约为17.2%。

（数据来源：估算自恩华药业财务报表）

将以上这17只股票的长期平均ROE由高到低进行排序，长期平均ROE排名

前五的分别是：海康威视、贵州茅台、洋河股份、万华化学、格力电器。所有17只股

票的长期平均ROE在15.5%～27.4%不等，具体如下图所示。

12

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第1章 价  值

进一步，我们将这17只股票长期复合年化收益率、长期平均ROE统计到同一

张图中：

如果将这17只股票看作一个整体：长期平均ROE与长期复合年化收益率大

致相当。查理·芒格说过，长期而言，一只股票的长期年化收益率约等于其ROE。

据说有人做过统计：如果采用类似巴菲特的高ROE策略，即使在日本“失去的

三十年”，也能够轻松取得“大师级”的长期复合年化收益率。之所以长期平均

ROE与长期复合年化收益率大致相当，是因为ROE代表的是每单位净资产所创

造的净利润，是企业内生性价值的重要体现，而股市在超长周期的视角下来看是

台“称重机”。实际上，由于A股仍然很“年轻”，我们对以上17只股票采用的统计

13

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

周期还不够长。如果条件允许，采用更长的统计周期，长期平均ROE与长期复合

年化收益率高度同步的特征将会更加明显。

巴菲特对ROE的看法：

（1）我宁愿要一家资本规模只有1 000万美元而净资产收益率为15%的小公

司，也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5%的大公司；

（2）我们判断一家公司经营的好坏，取决于其ROE，我选择的公司，都是净

资产收益率超过20%的公司；

（3）理想的企业是一个资本回报率很高的企业，并且在这种高回报率的情况

下持续使用大量的资本，那就变成了一台印钞机；

（4）曾经有人问巴菲特，如果只能用一种指标去投资，会选什么？他毫不犹

豫地说出了ROE；

（5）关注净资产回报率，而不是每股收益。

百度百科对ROE的定义：是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利

润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用于衡量公司

运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自

有资本获得净收益的能力。

用大白话描述一下ROE的定义：净资产收益率，用于衡量公司在一年内用多

少净资产挣到了多少的净利润。

如果一家公司有一万亿元的净资产，一年可以挣1亿元净利润，并且长期平均

ROE维持在1/10000，那么这家公司几乎可以说是不挣钱的；如果一家公司只有

1 000万元的净资产，但一年赚到300万元的净利润，并且长期平均ROE维持在

30%，那么可以说这家公司的盈利能力是非常强悍的。1亿元显然是大于300万元

的，但这1亿元对应的净资产收益率只有1/10000，而后者对应的净资产收益率高

达30%。

静态ROE无意义。如果将目光锁定在近一年，即使公司近一年取得了100%

的ROE，也不必为之欣喜。因为在未来的第二年，公司也有可能出现-50%的

ROE。通过知识储备提高认知水平，以“永恒”的视角来看待当前，可以在一定程

度上帮助我们规避那些未来长期基本面较差或者平庸的公司。

有意义的ROE是长期平均ROE：长期可以维持的ROE。如果一家公司能够

在过去十年、二十年、三十年甚至五十年，取得较高的（个人偏好15%以上）长期

平均ROE，那么这家公司的长期财务数据健康水平、商业模式、行业特征、公司文

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第1章 价  值

化、公司的“护城河”等，就值得进一步深入关注。长期平均高ROE，这个初步筛

选标准本身就是严格的、苛刻的，这类股票的数量占A股总股票数量的比例低于

3%。若再将估值水平（安全边际）考虑进来，该项比值可能还会大幅降低。

如果一家公司能够取得长期平均高ROE，并且其各项财务指标长期表现得非

常健康，那么这家公司通常有其独特之处：其独特之处就是我们要进一步深入挖

掘并反复验证的核心要义。我们应该用“永恒”的视角去进一步审视：公司的长期

核心竞争力在哪里？公司的独特之处和稀缺性体现在哪些方面？公司的商业模式

能否在未来“永久性”地支撑公司的高ROE？公司的已知或未知的经营风险是否

足以撼动公司的长期盈利能力？简言之：公司的确定性在哪里。价值投资虽然有

难度，但真正值得投资者长期关注的公司数量极其有限。许多有难度的事情，在

高度聚焦的状态下去面对，也就变得容易了。

有意义的ROE是长期平均ROE，这背后深层次的理性思维支撑是复利

思维：

1.1的50次方是117.4

1.2的50次方是9100.4

1.3的50次方是497929.2

……

举个例子：

一家公司当前每股净资产是1元，如果长期平均ROE为30%。那么理论上，三

年后该公司的每股净资产大概为1×1.3×1.3×1.3=2.197（元）。

这是一个动态的视角。这个视角的关键，就是投资者如何去判断公司是否能

够长期取得较高的ROE。

我们进一步将这个动态过程通过“慢镜头”解析如下：

一家公司当前每股净资产是1元，长期平均ROE为30%，那么：

一年后：公司每股盈利=每股净资产×ROE=1×30%=0.3（元），每股净资产=

1元+每股盈利=1+0.3=1.3（元）；

两年后：公司每股盈利=每股净资产×ROE=1.3×30%=0.39（元），每股净资

产=1.3元+每股盈利=1.3+0.39=1.69（元）；

三年后：公司每股盈利=每股净资产×ROE=1.69×30%=0.507（元），每股净

资产=1.69元+每股盈利=1.69+0.507=2.197（元）。

一年后、两年后、三年后，公司取得的每股盈利分别为：0.3元、0.39元、0.507元。

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

每股盈利的值是以1.3作为基数的复利形式逐年放大的。刚刚说过：“长期平均高

ROE，这个初步筛选标准本身就是严格的、苛刻的。”我作出这样的评价是有依据

的，公司要想维持长期平均高ROE，大体上必定需要让其净利润长期以复利的形

式逐级放大。

如果我们经营一家公司，第一年实现0.3亿元净利润，但在第三年要实现

0.507亿元净利润，并且未来几十年要维持这类复利形式的增长态势，琢磨一下其

中的难度……换句话说，仅仅通过ROE这一个指标，巴菲特初步筛选出来的就已

经是稀缺的潜在投资标的。稀缺性越高，通常意味着未来长期确定性越大。虽然

我未必能够创造一家“伟大”的公司，但我可以尽量去发现一家“伟大”的公司，

进而成为这家公司的股东之一。

相比ROE，扣非ROE这个指标在计算过程中进一步将非经常性损益剔除掉

了。长期平均扣非ROE比长期平均ROE更能够清晰地反映公司的长期盈利表现。

另一方面，ROE或扣非ROE都只是一个表面盈利指标，具有较大的局限性：不能

直观地反映自由现金流状况，优秀的创业公司未必具备优秀的长期ROE或扣非

ROE表现。再者，ROE也并非巴菲特唯一偏爱的筛选工具。一般来说，巴菲特比

较偏爱高毛利率、高净利率、低负债率、货币资金充足、现金流良好、轻资产、低

研发投入的公司。

ROE是价值的表面体现，自由现金流才是价值的最终归宿。相比典型的价值

投资，周期投资对公司内在长期价值通常并没有那么高的要求。但通过追求相对

更高的内在长期价值，可以显著降低周期投资的风险系数。

1.2 识别风险

我所理解的投资，不是盲目地追求价值最大化，而是通过强悍的风控手段去

取得相对有限的收益。价值投资、周期投资，皆是如此。而建立风控手段的基石就

来自对财务报表的深入理解。

巴菲特对财务报表的看法：

（1）会计是商业语言；

（2）经营不善的直观体现往往是不良的财务数据；

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第1章 价  值

（3）你必须了解会计，你必须了解会计的细微差别。这是一种商业语言，也

是一种不完美的语言，但是除非你愿意努力学习会计——如何阅读和解释财务报

表，否则你真的不应该自己选择股票。

风险主要来自投资者自身知识储备不足。财务报表分析，是投资者的入门级

投资工具。阅读财务报表具有难度，于是，我们可以看到，高达80%的投资者“痴

迷”于短线交易，许多投资者并不能在市场中长期取得投资收益。

个人认为，仅仅通过财务报表分析，就可以成功地提前规避90%以上的业绩

“雷区”。规避风险，就是规避不确定性。投资，就是长期专注于低风险领域的高

度确定性。

查理·芒格说：“如果我知道我会在哪里死去，那么我就永远不会去那里。”

这句话的潜台词是：我们应该尽可能多地去了解我们可能会在哪里遇到风险。一

家公司的各个财务指标长期表现，综合到一起来看，是一个有机的、动态的生态

系统。这个系统的动态平衡一旦被打破，则可能意味着较大的风险。股价上涨并

不意味着公司不存在较大风险，公司短期业绩良好并不意味着公司业绩能够长期

维持。优秀的公司都是类似的，而平庸公司所具备的风险却可能来自四面八方。

下面我们来简单地尝试着识别6家上市公司可能具有的潜在风险。

1.2.1 上海莱士

商誉占收入比：

（数据来源：估算自上海莱士财务报表）

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

商誉的形成，就是收购时付出成本与按比例享有的可辨认净资产份额的差

额。举个例子，A公司收购B公司，B公司净资产公允价值为3亿元（一般是评估作

价），但是A公司支付了8亿元购买B公司，那么就需要确认8-3=5亿元的商誉。

再简单一点来说，商誉就是收购时，交易价格超过被收购标的净资产的部

分。收购往往会产生商誉，并且商誉一般都是正数，因为被收购公司的市场估值

往往大于其净资产。商誉是可能减值的。当B公司能够为A带来的经济效益低于入

账时的账面价值的时候，资产就会减值。

2014年上海莱士商誉占收入比超过400%，2020年上海莱士商誉占收入比为

190%左右。尽管上海莱士上市以来仅在2018年出现了账面亏损，商誉也并不必

然意味着风险，但如此大规模的商誉金额为上海莱士带来了较大的不确定性。

存货占收入比：

（数据来源：估算自上海莱士财务报表）

2016年上海莱士存货占收入比仅为34.5%，但2018年上海莱士存货占收入比

上升至93.2%，2020年上海莱士存货占收入比为78%左右。一般来说（个别行业除

外），存货占收入比持续维持在相对高位可能意味着企业经营出现困难，但也可

能意味着公司管理层持续看好公司产品市场景气度。

1.2.2 康美药业

2018年12月28日晚间康美药业发布公告，公司收到中国证监会《调查通知

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书》。我们现在仅看2017年及之前的年份。之所以这么看，是因为在企业的风险已

经彻底显现的情况下，我们再去尝试识别企业所存在的风险为时已晚。

2001—2017年，康美药业存货占收入比（追溯调整或重述前的数据）：

（数据来源：估算自康美药业财务报表）

早在2014年，康美药业存货占收入比已经大幅走高，并且在随后的2015—

2017年持续创下历史新高。2017年，康美药业存货占收入比高达59.3%。如果我

暂时无法为这个现象找到合理的解释，这对于我个人而言就是一种高度的不确

定性。

1.2.3 亚太药业

2010—2018年，亚太药业除了在2012年出现过小幅亏损以外，其余年份均

维持盈利。但到了2019年，亚太药业出现上市以来最大亏损，净利润为-19.2亿元。

这直接使亚太药业的每股净资产由2018年的4.68元陡降至2019年的0.8元，几乎

亏光了所有净资产。

亚太药业的风险其实早在2015年就已经埋下，现在我们仅仅看亚太药业

2018年及之前的商誉占收入比（追溯调整或重述前的数据）：

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价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会

（数据来源：估算自亚太药业财务报表）

2015年，亚太药业商誉占收入比高达146.2%。2019年，亚太药业出现巨亏，

在一定程度上就是由于亚太药业计提商誉减值。商誉是可能减值的，但不是必然

会减