公司理财第七章

第一节资本本钱第二节杠杆原理第七章躲避风险谋划：财务杠杆效应分析第三节最正确资本构造确实定第一节资本本钱一、资本本钱概述二、个别资本本钱的计算三、综合资本本钱的计算四、边沿资本本钱一、资本本钱概述〔一〕资本本钱的含义资本本钱是指公司为筹集和运用资本而付出的代价。〔筹资角度〕资金筹集费资金占用费〔二〕资本本钱的作用1、是选择资金来源，确定筹资方案的重要根据；2、是评价投资工程，决议投资取舍的重要规范；3、是衡量企业运营成果的尺度。资本本钱是投资者让渡资金运用权所要求的必要收益率。〔投资角度〕4〔三〕种类——个别资金本钱☆长期债券☆长期借款☆优先股☆普通股☆留存收益——加权平均资金本钱——边沿资金本钱〔四〕、资本本钱计算方式资本本钱是指公司接受不同来源资本净额的现值与估计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需求逐年支付的各种利息、股息和本金等1、资本本钱普通表达式〔实际公式〕2、资本本钱的简化公式资本本钱〔率〕＝年占用费用/〔筹集总额－筹资费用〕

二、个别资本本钱的计算〔一)债券资本本钱▲计算公式：▲发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率①面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化【例1】为筹措工程资本，某公司决议发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。rb=8.56%解析：Excel计算②债券期限很长，且每年债券利息一样公式简化〔二〕长期借款资本本钱▲实际公式：▲简化公式：存在补偿性余额时长期借款本钱的计算留意银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保【例2】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不思索筹资费。假设银行要求公司坚持10%的无息存款余额借款的资本本钱：实践借款资本本钱：(三〕优先股资本本钱▲计算公式:▲优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。▲特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。例3：某公司发行一批优先股，面值100元，发行价钱为120元，筹资费率3%，每年股利率14%。计算这批优先股的资本本钱。〔四〕普通股资本本钱普通股本钱确实定方法有三种：1.现金流量法折现法2.资本资产定价模型3.债券收益加风险溢价法从实际上说，普通股本钱可以被看作是为坚持公司普通股市价不变，公司必需为股权投资者发明的最低收益率。1.现金流量法折现法▲实际公式：★固定增长股〔增长率g〕★零增长股▲股票价钱等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本本钱。【例4】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价钱11.625元，去年股利支付额为每股0.2125元，估计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价钱的6%。解析：普通股的资本本钱：2.资本资产定价方式【例5】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析阐明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算根据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的β系数为1.13。解析：BBC股票投资的必要收益率：▲β值的估计：寻觅一家或多家与公司运营风险类似的公司间接地计算β值。留意：假设替代公司和计算公司的财务杠杆〔负债资本/股权资本〕不同，需求采用一定的方法调整或修正替代公司的β系数。①将替代公司的β值调整到无负债时的β值，②根据计算公司的负债比率确定计算公司的β值。▲评价：资本资产定价模型在实际上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只思索了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只需市场风险，从而低估了普通股资本本钱。其次，由于将β系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实践上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑根据的。最后，模型中所需求的各项资料特别是风险系数有时很难获得，假设在估计时误差较大，最后的计算将能够毫无意义。3.债券收益加风险补偿率法▲普通股的资本本钱在公司债券投资收益率的根底上加上一定的风险溢价▲评价：优点：不需求计算β系数，且长期债券收益率确实定比较简单，假设长期债券是公开发行的，公司可以经过证券市场或投资银行等中介机构获得。缺陷：风险溢价较难确定，假设风险溢价长期坚持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算如今和未来的风险溢价。风险溢酬大约在4%～6%之间三、综合资本本钱〔一〕综合资本本钱综合〔加权平均〕资本本钱是以各种不同资本来源的资本本钱为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。◆计算公式：◆含义：权数确实定方法：★账面价值法★市场价值法●账面价值法以各类资本的账面价值为根底，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均本钱。〔二〕账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出卖价钱●市场价值法以各类资本来源的市场价值为根底计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均本钱。反映证券当前的市场价钱●目的价值法目的价值根底是根据各种长期资金〔股票、债券等〕的未来目的市场价值来确定各自所占的比例。评价●账面价值法优点：数据易于获得，计算结果稳定，适宜分析过去的筹资本钱。缺陷：假设债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本本钱，不能正确地反映实践的资本本钱程度。●市场价值法优点：能真实反映当前实践资本本钱程度，有利于企业现实的筹资决策。缺陷：市价随时变动，数据不易获得。【例】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价钱为每股10元，发行股数10

000股；同时发行债券筹资100

000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价钱上升到每股12元，由于利率上升导致债券价钱下跌到850元。证券价钱的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本构造如下表所示。MBI公司不同价值根底的资本构造单位：%证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50505058.5债券50505041.5=〔12×10000〕/〔12×10000+850×1000)=〔850×1000〕/〔12×10000+850×1000)四、边沿资本本钱◆边沿资本本钱是在多次筹措资本时，获得最后一笔筹资的本钱。它本质是新增资本的加权平均本钱不是曾经筹集的资金的本钱。◆计算公式：追加筹资的资本构造影响边沿资本本钱的要素①各种资本来源的资本本钱〔即个别资本本钱〕②目的资本构造◆个别资本本钱和资本构造的变动对边沿资本本钱的影响情况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变

变动保持不变变动保持不变与增资前相同变动

变动◎实践上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边沿资本本钱不断上升。如何计算边沿资本本钱◆边沿资本本钱的计算程序〔资本构造坚持不变，个别资本本钱变动〕①确定追加筹资的目的资本构造假定追加筹资的资本构造与企业原来的资本构造坚持一致。②确定各种筹资方式的资本本钱【例】假设某公司目前的资本构造较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%(经过发行普通股股票获得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本本钱的资料如表2所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本本钱。表2筹资规模与资本本钱预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债券

普通股40%

60%100000以内（含100000）100000～200000200000以上150000以内（含150000）150000～600000600000以上5%6%8%10%12%14%③确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本本钱的筹资总额分界点根据公式计算筹资总额分界点，资本来源筹资总额分界点（元）总筹资规模（元）资本成本债券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000250000以内（含250000）250000~500000500000以上5%6%8%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000250000以内（含250000）250000~10000001000000以上10%12%14%表3筹资总额分界点及资本本钱表4不同筹资总额的边沿资本本钱筹资总额范围资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%10%40%×5%+60%×10%=8%250000～500000债券股票40%60%6%12%40%×6%+60%×12%=9.6%500000～1000000债券股票40%60%8%12%40%×8%+60%×12%=10.4%1000000以上债券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%第二节杠杆原理一、杠杠原理的根底二、运营风险与运营杠杆三、财务风险与财务杠杆四、复合杠杆一、杠杆原理的根底(一)、本钱习性分析1、本钱习性：本钱总额与业务量之间在数量上的依存关系。2、种类〔1〕固定本钱：不随业务量发生任何变动〔2〕变动本钱：随业务量成正比例变动〔3〕混合本钱：随业务量变动，但不成正比例(1).固定本钱定义：固定本钱是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而坚持固定不变的本钱。例如：行政管理人员的工资、办公费、财富保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费。例：某产品消费，月折旧费为6000元。估计产量1000件2000件3000件月折旧费6000元6000元6000元单位产品折旧费6元3元2元特点：〔1〕从总额来看，固定资产总额不受业务量变动的影响，坚持相对固定；〔2〕从单位本钱来看，单位固定本钱随着业务量的变动呈反向变化。图示：产量〔千件〕产量〔千件〕固定本钱〔千元〕02468642y=a0246642单位固定本钱〔元〕Y=a/x(2).变动本钱定义：变动本钱是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的本钱。例如：直接资料、直接人工、推销佣金等。例：某产品消费，单位产品资料本钱为10元。估计产量1000件2000件3000件资料费10000元20000元30000元单位产品资料费10元10元10元特点：〔1〕从总额来看，变动本钱总额随着业务量的增减变动成正比例变动；〔2〕从单位本钱来看，单位变动本钱那么不受业务量变动的影响，坚持相对固定。图示：产量〔千件〕产量〔千件〕变动本钱〔万元〕024681284024615105单位变动本钱元〕Y=bxY=b混合本钱变动本钱和固定本钱分解分类半变动本钱半固定本钱延期变动本钱(3).混合本钱：本钱总额随业务量变动而变动，但不成正比。销售收入总本钱固定本钱保本点bxaX(业务销售量)0Y收入、本钱总本钱=固定本钱+单位变动本钱×业务量Y=a+bX4.总本钱习性模型37〔二〕边沿奉献M=px-bx=(p-b)x=mx其中：p、x、b、m分别表示单位销售价钱、业务量、单位变动本钱、单位边沿奉献38〔三〕息税前利润EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a其中：p、x、b、m同上面的含义一样；a表示固定本钱〔四〕普通股每股收益及其计算普通股每股收益是指一定时期企业为普通股股东所发明的收益。普通每股收益的计算公式为：式中：EPS—普通股每股收益；I—债务利息；T—所得税税率；D—优先股股利；N—普通股股数。2024/1/1140(五〕杠杆分析的根本假设①公司仅销售一种产品，且价钱不变；②运营本钱中的单位变动本钱和固定本钱总额在相关范围内坚持不变；③产销平衡二、运营风险与运营杠杆〔一〕运营风险◎运营风险是指由于商品运营上的缘由给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。◎影响运营风险的要素◎运营风险的衡量——运营杠杆系数产品需求变动产品价钱变动产品本钱变动…………〔二〕运营杠杆〔Q→EBIT〕运营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。1、运营杠杆的含义QEBIT运营杠杆2、运营杠杆产生的缘由当销售量变动时，虽然不会改动固定本钱总额，但会降低或提高单位产品的固定本钱，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。运营杠杆是由于与运营活动有关的固定消费本钱而产生的第二节杠杆原理3、运营杠杆系数运营杠杆是指由于固定本钱的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。P=10元V=6元x=50000F=100000元EBIT=〔10—6〕×50000—100000=100000元假设x=100000EBIT=〔10—6〕×100000—100000=300000元由于固定本钱在一定条件下不变产销量较小的变动——息税前利润更大的变动4、运营杠杆的计量♠实际计算公式：运营杠杆系数〔DOL〕——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠简化计算公式：明晰地反映出不同销售程度上的运营杠杆系数【例】ACC公司消费A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动本钱3元，固定本钱总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及本钱程度坚持不变，当销售量为20000件时，运营杠杆系数可计算如下：【例】假设单价为50元，单位变动本钱为25元，固定本钱总额为100000元，不同销售程度下的EBIT和DOL见表5。表5不同销售程度下的运营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无穷大

5.003.002.332.001.67盈亏平衡点图10-2不同销售程度下的运营杠杆系数◆影响运营杠杆系数的要素分析影响运营杠杆系数的四个要素：销售量、单位价钱、单位变动本钱、固定本钱总额。影响DOL的四个因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向

销售量（Q）反方向同方向

单位价格（P）

单位变动成本（V）同方向反方向

固定成本（F）运营杠杆系数〔DOL〕越大，运营风险越大。

运营杠杆系数本身并不是运营风险变化的来源，它只是衡量运营风险大小的量化目的。现实上，是销售和本钱程度的变动，引起了息税前收益的变化，而运营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的运营风险。因此，运营杠杆系数该当仅被看作是对“潜在风险〞的衡量，这种潜在风险只需在销售和本钱程度变动的条件下才会被“激活〞。特别提示三、财务风险与财务杠杆〔一〕财务风险◎财务风险也称筹资风险，是指举债运营给公司未来收益带来的不确定性。◎影响财务风险的要素◎财务风险的衡量——财务杠杆系数

资本供求变化利率程度变化获利才干变化资本构造变化…………〔二〕财务杠杆〔EBIT→EPS〕财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。◎财务杠杆的含义EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的缘由在公司资本构造一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资本钱是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本本钱就会相应地减少或添加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于固定筹资本钱的存在而产生的◎财务杠杆的计量财务杠杆系数〔DFL〕——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数♠实际计算公式：♠简化计算公式：【例】某公司为拟建工程筹措资本1000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50元，不思索证券筹资费用；该工程估计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如下表所示。【例】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，那么三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率为36.75%表不同筹资方案财务杠杆系数项目A方案B方案C方案资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47四、公司总风险与总杠杆〔一〕总风险◎公司总风险是指运营风险和财务风险之和◎财务风险的衡量——财务杠杆系数〔二〕总杠杆总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。◎总杠杆的含义◎总杠杆产生的缘由EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q运营杠杆由于存在固定消费本钱，产生运营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定消费本钱和固定财务费用而产生的◎总杠杆的计量总杠杆系数〔DTL〕——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠实际计算公式：♠简化计算公式：公司总风险运营风险财务风险总杠杆系数〔DTL〕越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对运营风险的控制控制难度较大思索：杠杆原理和资本构造的关系

假设如今有一项投资，需求10万元的资本，预估会有30%的报酬率，假设我们全部以自有资金来投资，那么这10万元的自有资金报酬率就是30%.但是，假设只拿出6万元，另外4万元是利用借贷获得的，借款年利率为15%，虽然外表的报酬率也是30%，但是由于我们真正拿出来的只需6万元，因此这6万元自有资金真正的报酬率，是将要赚到的3万元〔100000×30%〕，扣除负担的利息费用6000元〔40000×15%〕之后所得，这样财务杠杆操作的报酬率高达40%〔24000/60000×100%〕。

由此得出如下结论和启示：〔1〕负债是财务杠杆的根本，财务杠杆成效源于企业的负债运营；〔2〕在一定条件下，自有资金愈少，财务杠杆操作的空间愈大。利用财务杠杆操作，看起来获利率很高，但是必需操作得当。假设判别错误，投资报酬率没有预期得高，甚至是负的时候，再加上需求负担的借贷利息，就变成反财务杠杆操作，反而损失繁重。

所谓财务杠杆效应是指负债筹资运营对一切者收益的影响。负债运营后，企业所能获得的利润就是：

资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资本

＝企业投资收益率×〔权益资本＋债务资本〕－负债利息率×债务资本

＝企业投资收益率×权益资本＋〔企业投资收益率－负债利息率〕×债务资本①

〔此处的企业投资收益率率＝息税前利润÷资本总额，所以即息税前利润率〕

因此可得整个公司权益资本收益率的计算公式为

权益资本收益率=企业投资收益率＋(企业投资收益率－负债利率)×债务资本／权益资本②

可见，只需企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债运营而绝对值添加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率〔债务资本／权益资本〕越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的本质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所获得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而假设是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者缺乏以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所获得的利润都缺乏以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

第三节最正确资本构造确实定

一、资本构造的概念二、最正确资本构造确实定资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本构造财务构造一、资本构造的概念资本构造是指公司长期资本的构成及其比例关系。普通股〔二〕资本构造表示方法▲杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系▲负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系二．最正确资本构造〔一〕衡量规范综合资本本钱率最低公司市场价值最大〔二〕确定最正确融资构造的方法1、比较资本本钱法①初始融资构造决策②追加融资构造决策2、每股净利分析法〔每股收益无差别点法〕3、比较公司价值法

2、每股收益无差别点法

综述判别资本构造合理与否，普通方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本构造是合理的，反之那么不够合理。由于这种方法要确定每股收益的无差别点，所以叫每股收益无差别点法。1、每股收益的无差别点：指每股收益不受融资方式影响的销售程度。可以分析判别在什么样的销售程度下适于采用何种资本构造。2、分析：在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。当EPS1=EPS2时，使等式成立的销售额S为每股收益无差别点的销售额。判别条件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。对于恣意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差别点EBIT*。EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优EPSEBITABEBIT*0每股净利分析法[例7－14]：某公司已发行了l000万股面额为10元的普通股(N1)。公司为了扩展消费运营规模，需再融资10000万元，现有两种方案可供选择：一是再发行1000万股普通股(N2)，每股发行价10元；二是发行票面利率为10％的10000万元债券。公司所得税税率为33％，假定息税前盈利为5000万元。解：发行股票方案的每股收益＝元发行债券方案的每股收益＝＝2.68元息税前盈利：

EBIT＝2000万元

平衡点处每股收益＝元可见，当公司估计息税前盈利为2000万元时，两种融资方式无优劣之分，它们的每股净利均为0.67元。当息税前盈利为5000万元时，应采取发行债券的融资方式，此时债券的每股净利为2.68元，比发行股票的每股净利1.675元高出1.005元。因此，当估计市场情况好，销售额大，企业每股净利超越平衡点每股净利时，应采取债务融资方式；相反，当预测企业每股净利低于平衡点每股净利时，那么应采取权益融资方式。3、比较公司价值法〔总价值分析法〕企业最优资本构造的衡量规范就是可以使资本本钱最低同时企业价值最大。从本质上看，资本构造­——企业价值分析法就是按照这一思绪，经过综合思索资本本钱与企业价值的关系来选择最优资本构造的方法。企业的价值V可以用下式表示：式中：B——负债的市场价值S——权益的市场价值为了简化计算，假设债务的面值等于其市场价值。而股票的市场价值那么根据下式计算：普通股的本钱KS可采用资本资产定价模型来计算：企业的资本本钱，采用加权平均资本本钱来计算：新港公司预期的息税前利润为500万元，资本全部由普通股资本构成，股票的账面价值为2000万元，企业适用的所得税税率为25%。公司管理层以为目前企业的资本构造不够合理，拟采用发行债券回购股票的方法予以调整。目前市场上债务和权益资本的本钱如下：表1债务与权益资本本