固定收益证券课件

利率衍生金融工具簡介远期利率合约和利率期货利率期权利率互换合约利率上限、利率下限和利率双限

第一節遠期利率合約和利率期貨遠期利率合約與利率期貨是基礎資產(也稱標的物)價格僅依賴於利率水準的衍生證券。遠期利率合約或利率期貨的一方同意在將來某個確定的日期以確定的價格購買基礎資產時,我們稱這一方為多頭;另一方同意在同樣的日期以同樣的價格出售基礎資產,這一方被稱為空頭。一、利率期貨交易的機制利率期貨合約是在買方(賣方)和期貨交易所之間簽訂的協議。該協議規定,在將來某個確定的日子買方(賣方)按照事先確定的價格向交易所購買(出售)某種固定收益證券。期貨協議中規定的價格為期貨價格(futuresprice),規定的交易日期為交割日(settlementdate或deliverydate)。(一)期貨的倉位和損益如前所述,期貨交易者可以持有兩種頭寸:多頭(購買期貨)和空頭(賣出期貨)。期貨合約的多頭方同意以約定的期貨價格購買合約規定的基礎資產,空頭方承諾以期貨價格出售基礎資產,交割和支付則在約定的交割日進行。

下麵通過書上一個例子進行具體解釋。(二)結算所的職能為提高期貨合約的流動性,期貨結算所作為仲介,負責期貨合約的結算,包括到期期貨合約的交割和未到期期貨合約的結算、平倉,並承擔清算和履約等責任。

在上面的例子中,結算所在交易者A和交易者B達成9月份的期貨合約後介入,成為多頭方A的賣方和空頭方B的買方。如下表所示:

結算所記錄(1)交易者A同意以975000美元的價格向結算所購買9月份的國庫券期貨合約(2)交易者B同意以975000美元的價格向結算所出售9月份的國庫券期貨合約

一旦結算所介入交易,A、B就是和結算所簽訂了合約。結算所會在它的電腦裏記錄如下的交易:結算所的存在使得期貨交易者在到期日之前進行平倉更加容易。假設在7月15日,9月份國庫券期貨合約的期貨價格上升至976250美元。交易者C在7月15日購買9月份國庫券期貨合約,9月份期貨合約的需求增加。交易者A認為將來的短期利率將會上升,9月份國庫券期貨價格將會降低,他決定以976250美元的價格向C出售9月份的國庫券期貨合約。

這樣,交易者A持有這一9月份新合約的空頭,C持有多頭,該期貨合約的標的資產是期限為91天的國庫券,交割日在9月份。沒有結算所的仲介參與,三個交易者會簽署兩份合約,兩份合約如下所示:

結算所對交易者A的交易記錄(1)交易者A同意以975000美元的價格向結算所買入9月份國庫券合約(2)交易者A同意以976250美元的價格向結算所賣出9月份國庫券合約

在C和A間的協議達成後,結算所立即介入。對交易者A而言,結算所現在的記錄如下:

因此,

結算所在7月15日(交割日之前)通過向A支付1250美元為其平倉。A持有的空頭有效地進行了平倉,被稱為平倉頭寸。因此,結算所使得期貨合約在到期日之前平倉更容易。(三)期貨交易所的制度設計許多期貨交易所由一些交易室構成,每個交易室都有幾個交易池供會員交易期貨合約。雖然電腦交易系統有改變期貨交易方式的潛力,但目前大多數交易仍通過經紀人在交易池裏喊價的方式進行。場內經紀人在交易所代理客戶執行大部分交易。除了場內經紀人外,大多數期貨交易所還有獨立交易商。獨立交易商的參與使得市場更有效率,而場內經紀人在聯繫期貨交易者方面發揮了重要作用。期貨交易所的其他制度安排包括:標準化合約,提供持續交易,建立交割程式和制定交易規則。

1.標準化期貨合約在規範的期貨市場上,期貨合約都是標準化的。交易所對用於交割的資產的等級、每筆期貨合約的標的資產的面值以及交割的日期都做出了明確的規定。2.持續交易大多數證券交易所使用做市商制度來保證持續交易。大多數的期貨交易所沒有指定做市商來參與具體的合約,而是通過場內獨立交易商來提供持續交易。這些交易人樂意在一個或多個期貨合約中持有暫時頭寸。3.交割程式儘管98%的期貨合約在到期日之前即平倉結清,但詳盡的交割程式仍然很重要,因為它們保證了合約期貨價格由標的資產的現貨價格決定。交易所制定交割的規則和程式。一些國債期貨合約允許到期日交割不同的資產。一些利率期貨則不允許實物交割。4.頭寸限額和價格限制期貨交易所為大多數合約設定頭寸限額,這是保證充分流動性和將交易者操縱特定資產的風險降到最小的一項安全措施。除了頭寸限額,商品期貨交易委員會要求每個交易所為每天的合約價格變動設定價格限制。(四)保證金要求當交易者與期貨交易所簽訂了期貨合約後,由於期貨價格的不斷變化可能給交易者造成損失而使期貨交易所面臨違約風險。為了防止交易者違約而給交易所造成損失,期貨交易所建立了保證金制度。期貨合約的保證金可以分為初始保證金和維持保證金。初始保證金在投資者建倉時就必須以現金或現金等價物的形式存入,其數額根據交易金額和初始保證金率來確定,即初始保證金=交易金額×初始保證金率。維持保證金是由交易所具體規定的投資者保證金帳戶中的下限,等於初始保證金的一定比率,如80%。追加保證金是指期貨交易者保證金帳戶餘額低於維持保證金水準時,而需要追加的保證金數額。與初始保證金不同的是,追加保證金必須以現金支付,而不能是現金等價物。期貨交易者保證金帳戶中高於初始保證金的部分,投資者可以提走。如果投資者在收到追加保證金通知後的24小時內沒有追加保證金,投資者的頭寸將被期貨交易所強制平倉。交易者的保證金帳戶餘額等於初始存入的保證金加上期貨頭寸價值的日變動額,還要減去從保證金帳戶中提走的現金。二、利率期貨合約與利率遠期合約的區別利率期貨合約和利率遠期合約在本質上是一樣的,都是在未來某個日期進行交割的合約。但是兩者在制度設計上存在著明顯的差別。第一,期貨合約是在交易所內交易的金融衍生工具,而大多數利率遠期合約都是在場外交易的。第二,期貨合約都是標準化的,而利率遠期合約是非標準化的衍生工具第三,利率遠期合約是在交易者雙方之間達成的雙邊協議,沒有第三方的參與。而利率期貨合約則由於期貨交易所結算所的介入。第四,由於期貨合約設立了保證金制度和逐日盯市制度；而利率遠期合約只是在到期日才能進行交割,中間沒有現金流的發生。第二節利率期權一、期權的有關術語期權是一種合約,合約立權方賦予買方在某一特定的時間內(或在某一特定日期)以約定的價格向賣方購買或者出售特定資產的權利,而非義務。立權方,也稱為賣方,在賦予買方這一權利的同時,獲得一定數額的貨幣,稱為期權價格或者期權費用。特定資產,也稱標的資產,規定的買賣價格稱為執行價格,期權終止的日期稱為到期日。合約賣方賦予買方購買特定物品的權利,這類期權稱為看漲期權。合約買方有權向賣方出售特定物品的權利,這類期權稱為看跌期權。只能在到期日實施的期權稱為歐式期權。只能在到期日之前的特定日期實施的期權稱為修正美式期權。期權買方的最大損失額為期權的價格,期權承購方能夠實現的最大利潤也是期權價格。期權買方有很大的收益空間,而期權賣方承受很大的風險。期權還可以分為實值期權和虛值期權。實值期權是指如果立即執行期權,期權價值大於零的期權。虛值期權指價值等於零的期權。二、利率期權的要素和類型(一)利率期權的定義利率期權是一種特殊的期權。利率期權是給予持有人在特定日期或之前,以特定的價格買入或賣出特定固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具(如利率期貨)的一項權利。(二)利率期權的類型利率期權可以按照多種標準進行分類。按照標的資產的不同,可以將利率期權劃分為債券期權和期貨期權。前者的標的資產是某種可交易的債券,後者的標的資產則是某種債券期貨。下麵具體介紹按照其他標準劃分的利率期權的各種類型。1.按利率保護對象的類型劃分(1)利率看漲期權。(2)利率看跌期權2.按期權交易場所劃分(1)交易所期權。(2)場外期權。(三)利率期權和利率期貨的區別與期貨合約不同的是,期權合約的買方不承擔義務,即期權的買方只享受權利而沒有義務,期權的賣方只有履行合約的義務而無權利。在期貨合約中,買賣雙方都有履行合約的義務。期貨合約的買方不必向賣方支付費用,而期權合約的買方為了獲得權利必須向賣方支付期權價格。因此,兩種合約的風險收益特徵也不同。對期貨合約的買方而言,在期貨合約價格上升時獲利,在期貨合約價格下降時損失。期貨合約賣方的損益與買方相反。期權合約沒有如此對應的損益關係,合約買方的最大損失是期權價格。期貨合約雙方都有保證金要求,而期權合約的買方在付足期權價格後,不必支付保證金。因為買方的最大損失額是期權價格,無論標的資產的價格如何波動,沒有必要再繳納保證金。由於期權立權方同意接受標的資產頭寸的全部風險(不包括收益),立權方一般被要求支付保證金。三、期權清算公司和期權交易類型(一)期權清算公司期權清算公司(OCC)是期權合約的清算場所,它作為在交易所進行的期權交易雙方的仲介,保證當期權購買者執行期權時,期權立權方有能力履行期權條款所規定的義務。作為仲介,期權清算公司通過介入每筆期權交易行使職能。在買賣方簽訂期權協議後,期權清算公司參與進來,成為期權賣方的實際買方和期權買方的實際賣方。從簽訂完協議那時起,協議的買賣方不再有任何關係。通過介入每個期權合約,期權清算公司使得期權投資者在到期日之前平倉成為可能。,期權清算公司為期權交易提供了流動性,使得投資者能更容易地平倉。期權清算公司還通過保證金制度保證期權購買者能執行自己的期權來增強期權合約的安全性。為提供這一保證,期權清算公司要求期權的立權方在經紀公司開立的帳戶裏存入現金及等價物(對看跌期權)或者證券(對看漲期權)作為保證金。保證金的存在可以確保立權方在價格發生不利變化導致損失發生時能履行其義務。

(二)期權頭寸的保證金如前所述,期權交易所對期權空頭頭寸設定保證金要求;經紀公司可以在交易所規定的基礎上提高保證金要求。保證金要求詳細規定了立權方必須在開立的經紀帳戶裏存入的初始現金或無風險證券(作為初始保證金)和必須保證的帳戶餘額(維持保證金)。四、期權策略的損益在期權交易中,主要有四種期權策略可供投資者選擇:買入看漲期權、賣出看漲期權、買入看跌期權、賣出看跌期權。相應地,投資者可以根據自己的需要建立四種期權頭寸:看漲期權買方、看漲期權賣方、看跌期權買方和看跌期權賣方。下麵主要介紹四種期權頭寸在到期日的損益狀況,假設期權在到期日才執行,為了簡化分析,忽略交易成本。

為了說明看漲多頭到期日的損益情況,假設標的資產為債券XYZ的一份看漲期權在1個月後到期,執行價格為100美元,期權價格為3美元,標的資產XYZ的現價為100美元。購買這份看漲期權的投資者在到期日的損益如圖8—1所示。圖8—1看漲期權多頭和空頭在到期日的損益情況

為了更清楚地理解看漲期權買方在到期日的損益情況,將看漲期權多頭的損益情況與標的資產XYZ多頭的損益情況進行比較。兩種頭寸的損益都取決於到期日XYZ資產的市場價格。圖8—6看漲期權多頭和標的資產多頭到期日的損益比較哪一種投資比較好呢?答案在於投資者個人對於未來標的資產價格的預測。與直接投資於標的資產相比,投資於期權將面臨更大的風險,即期權收益的波動性更大。仍使用上面的看漲期權例子來說明期權的杠杆效應。投資者投資100美元,可以購買33.3份看漲期權或者購買1份資產XYZ。假設1個月後價格上漲至120美元,購買期權合約的利潤為20×33.33-100=566.60。購買資產XYZ的利潤為120-100=20假設1個月後資產XYZ的價格仍為100,投資者讓期權作廢,期權合約的回報率為-100%,而直接投資於資產XYZ的回報率為0%。所以,投資於期權面臨更大的風險。

根據同樣的推理過程,我們也可以分析看跌期權的空頭和多頭在到期日的損益情況,圖8—3說明了看跌期權的空頭和多頭在到期日的損益情況。圖8—7看跌期權的多頭和空頭在到期日的損益五、利率期權策略(一)出售有保護看漲期權一種很常用的期權交易策略是,以持有的證券為標的資產,賣出一份看漲期權。這一策略稱為出售有保護看漲期權。例如,某投資者持有利率為6%的國債,市場價值為10萬美元,到期日為15年。投資者預期國債價格在近期不會上漲(比如,長期利率下降),因此,決定出售以該國債為標的資產的看漲期權,假設執行價格為10萬美元,期權價格為1000美元。如果到期時國債價格為10萬美元或者更高,看漲期權的買方執行期權,該投資者(期權賣方)按照執行價格10萬美元出售國債,最後該投資者的淨收益只有1000美元,正好等於期權價格。當債券價格下降至低於10萬美元時,看漲期權買方放棄期權,看漲期權的賣方由於持有的國債市場價格下降而遭受損失,但作為期權賣方因獲得期權價格而獲利,期權價格會部分彌補國債價格降低造成的損失。圖8—4清楚地說明了出售有保護看漲期權的損益狀況。圖8—8出售有保護看漲期權的損益圖(二)出售有保護看跌期權另外一種常見的期權基本交易策略是出售有保護看跌期權。這一策略需要看跌期權的賣方抵補他的頭寸。因為當看跌期權被執行時,看跌期權的賣方有義務以執行價買入債券,他保護看跌期權空頭頭寸的唯一方法是賣空標的債券,即借入債券立即賣出,同時承諾將來償還同等數量的債券。再次運用上面的例子,假設某投資者預計國債價格在近期下跌的可能性很大,該投資者賣空國債:借入國債,然後以10萬美元的現價賣出。同時該投資者賣出以該債券為標的資產的看跌期權,期權價格為1000美元,執行價格為10萬美元。出售有保護看跌期權的投資者(空頭)損益如圖8—5所示。圖8—9出售有保護看跌期權的損益圖(三)其他期權交易策略將具有不同的執行價格的看漲期權和看跌期權進行組合可以得到無限多的具有不同損益的期權策略,投資者可以靈活地選擇各種期權策略以滿足自己的投資需要。下麵我們主要介紹兩種主要的利率期權策略:鞍式期權策略和差價期權策略。1.鞍式期權策略鞍式期權策略包括鞍式買入期權策略和鞍式賣出期權策略。鞍式買入期權策略是指同時買入具有相同執行價格、相同到期日、同種標的證券的看漲和看跌期權。與之相反,鞍式賣出期權策略是指同時賣出具有相同執行價格、相同到期日、同種標的證券的看漲和看跌期權。

假設某投資者預期某債券的價格在近期將有較大的波動,決定採用鞍式買入期權策略。假設看漲期權和看跌期權的執行價格都是10萬美元,期權費都為1000美元。圖8—10鞍式買入期權策略的損益圖

期權到期時債券現貨價格看漲期權的損益看跌期權的損益總損益94000-10005000400097000-10002000100098000-100010000100000-1000-1000-20001020001000-100001030002000-100010001060005000-10004000鞍式買入期權策略損益單位:美元與鞍式買入期權策略正好相反,鞍式賣出期權策略的損益圖是倒V字形。投資者採用鞍式賣出期權策略(空頭)是因為預期債券價格會保持穩定。當債券價格等於執行價格時,空頭獲得最大收益,等於看漲期權和看跌期權的期權價格之和;當債券價格波動劇烈時,空頭受損。

2.差價期權策略差價期權策略是指買入一個期權,同時賣出具有相同標的的證券但其他要素不同的期權。例如,不同執行價格,不同到期日,或執行價格和到期日都不同(對角線差價期權策略)。兩種最普遍的差價期權策略是牛市差價期權策略和熊市差價期權策略。牛市差價期權策略由買入一個確定執行價格的看漲期權和出售一個具有相同標的證券但執行價格較高、到期日相同的看漲期權構造。熊市差價期權策略由買入一個確定執行價格的看漲期權和出售一個較低執行價格的看漲期權構造而成。。

圖8—7顯示了牛市差價期權策略的損益情況,買賣的期權是看漲期權。這一差價期權策略是買入一份看漲期權,執行價格為10萬美元,期權價格為1000美元,同時出售一份執行價格為10.1萬美元,期權費總收入為750美元的看漲期權。圖8—11牛市差價期權策略損益圖第三節利率互換合約一、利率互換的定義和要素利率互換是指交易雙方約定在一定時期內,以某種貨幣某一額度的本金為計算基礎,按期進行相互間利息支付的協定。支付金額依據一定的利率和一定量的本金來計算。其中,一方以一定的固定利率確定支付的金額,稱為互換中的“固定利息支付方”,另一方依據浮動利率指數確定支付的利息,稱為互換中的“浮動利息支付方”。一筆標準的利率互換交易包括以下幾個要素:(1)名義本金金額。(2)固定利率。(3)浮動利率指數。(4)固定利息和浮動利息支付的頻率。(5)互換期限。通常為5~7年,最長可達15年。(6)到期日。二、利率互換的用途由於利率互換合約和利率遠期有很多相同之處,因而它們有很多相同的用途。互換合約的一個重要用途是創造合成的固定利率或浮動利率貸款,下麵通過書中具體例子予以解釋。三、利率互換銀行利率互換銀行如果能和兩個互換交易者做相反的交易,就有可能獲得一個固定的利差收入。假設公司A發行了利率為6%的固定利率債券,但是通過發行該債券融資的專案產生的現金流卻是變動的,公司B發行按照LIBOR計算的浮動利率債券,但是公司B產生的現金流卻是穩定的。A、B公司為了規避利率變動的風險,分別與某互換銀行簽訂了互換合約。

如圖8—8所示,公司A與互換銀行的互換合約內容如下:公司A向互換銀行支付按照LIBOR計算的浮動利息,互換銀行向公司A支付6.95%的固定利率。公司B與互換銀行的互換合約內容如下:互換銀行向公司B支付按照LIBOR計算的浮動利息,公司B向互換銀行支付7.05%的固定利率。圖8—12互換銀行通過兩筆相反的互換合約實現固定利差收入通過簽訂上述互換合約,公司A和公司B規避了各自的利率風險。而互換銀行則獲得了穩定的0.1%的利差。如前所述,作為交易商的利率互換銀行為了降低自己的風險,盡可能地使自己金額相匹配。然而,利率互換銀行經常遇到匹配困難。因此,它們盡力用現貨市場或者期貨市場上的頭寸對沖持有的互換頭寸。四、利率互換的平倉和期貨合約不同的是,互換合約平倉更困難。在到期日之前,互換頭寸可以通過持有相反方向的頭寸,或者通過期貨頭寸對沖到期前剩餘期限內的頭寸,或者通過賣出互換合約進行平倉。通常,交易方通過持有相反頭寸來進行互換合約的平倉。第四節利率上限、利率下限和利率雙限在固定收益證券的衍生工具中還有一種特殊的利率合約,利率合約的一方(賣方)在收取一定費用後承諾,如果參考利率不同於一個事先確定的利率水準,就在某一時間給予合約另一方(買方)補償。事先確定的利率水準稱為執行利率。利率合約又可以分為利率上限、利率下限和利率雙限。利率合約的要素包括:參考利率、執行利率、合約期限、支付頻率和名義本金額。一、利率上限如果利率合約規定當參考利率超過執行利率時,收取費用的一方就向合約另一方進行支付,這種利率合約就是利率上限。投資者購買利率上限主要是為了鎖定融資成本。利率上限與利率互換合約一樣,是一種浮動利率(某一參考利率)與固定利率(利率上限)交換的交易,只不過只有在參考利率超過利率上限時購買方才行使權利。該合約使得利率上限買方得以在市場利率超過執行利率時,將融資成本鎖定於執行利率水準。而當協定的參考利率低於執行利率時,享受到低利率的好處。一個利率上限合約實質上是一系列期權的總和。利率上限確保合約買方在任何時間所支付的借款利率都是市場利率與利率上限中的較小者。二、利率下限如果利率合約規定當參考利率低於執行利率時,收取費用的一方就向合約另一方進行支付,這種利率合約就是利率下限。投資者購買利率下限的目的是鎖定投資收益。投資者購買利率合約,以確保當市場利率下跌時自己擁有的債券資產組合的收益不降至某一特定水準之下;當市場利率上升時,可以獲得更多的收益。三、利率雙限利率上限和利率下限的組合得到利率雙限,投資者同時購買一個利率上限和出售一個利率下限就構成了一個利率雙限。如果利率上限的執行利率高於利率下限的執行利率,那麼,持有利率雙限的投資者對將要支付的利率既規定了上限又規定了下限,從而將利率風險控制在一定區間之內。四、利率合約的風險收益特徵從本質上看,利率合約是由一系列的期權合約組成的。利率合約的買方支付一定的費用,這種費用代表了利率合約買方的最大損失額,也代表了利率合約賣方的最大收益額。與期權合約一樣,利率合約的買方只有權利而無須承擔義務,買方由於支付了費用而獲得了相應的權利;賣方由於收取了費用只有義務而無相應的權利。當市場利率超過執行利率時,利率上限的買方獲利,因為賣方必須向買方支付市場利率超過執行利率的差額部分;當市場利率低於執行利率時,利率下限的買方獲利,因為賣方必須向買方支付市場利率低於執行利率的差額部分購買利率上限實際上類似於購買了一系列的利率看漲期權(或債券看跌期權),而購買利率下限實際上等同於購買了一系列的利率看跌期權(或債券看漲期權)。債券市場和債券交易债券的结算和交易方式中国国债市场债券的发行市场债券评级债券的流通市场和价格形成方式固定收益证券市场的定义和分类

第一節固定收益證券市場的定義和分類金融市場就是交易金融資產的市場,固定收益證券市場是金融市場的一個重要組成部分,是交易固定收益證券的場所。根據不同的分類標準,固定收益證券市場可分為不同的類別。一、貨幣市場和資本市場根據固定收益證券的期限可將固定收益證券市場劃分為貨幣市場和資本市場。(一)貨幣市場貨幣市場是短期債務工具(期限為1年以下)交易的金融市場。銀行間同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場構成了我國貨幣市場的主體。我國其他的貨幣市場還包括:國債回購市場、大額可轉讓存單市場以及期限在1年以下的債券市場。(二)資本市場資本市場為1年和1年以上的長期債務性工具和優先股票交易市場。二、一級市場和二級市場根據交易的對象是新發行的證券還是已經發行過的證券,固定收益證券市場可分為一級市場和二級市場。(一)一級市場一級市場也稱發行市場,是組織新證券發行業務的市場。一級市場是政府或企業發行固定收益證券以籌集資金的場所。(二)二級市場

二級市場也稱流通市場,是買賣已發行證券的市場。當固定收益證券持有人想將未到期的固定收益證券提前變現時,需要在二級市場上尋找買主將證券銷售出去。債券一經認購,即確立了一定期限的債權債務關係,但通過債券流通市場,投資者可以轉讓債權。三、交易所和場外交易市場根據市場組織形態,固定收益證券的二級市場又可進一步分為交易所(場內交易市場)和場外交易市場(over-the-counter,OTC)。(一)交易所證券交易所是證券市場交易的固定場所,證券的買賣雙方(或他們的代理人和經紀人)在交易所的一個中心地點見面並進行交易。證券交易所是專門進行證券買賣的場所,如我國的上海證券交易所和深圳證券交易所。(二)場外交易市場場外交易市場是在證券交易所以外進行證券交易的市場。我國債券場外交易市場主要包括金融機構櫃檯市場和銀行間債券市場。許多證券經營機構都設有專門的證券櫃檯,通過櫃檯進行債券買賣。在櫃檯市場中,證券經營機構既可以作為自營商(dealer,也稱交易商)用自有資金作為客戶對家買賣債券,也可以作為經紀人(broker)代理客戶買賣債券,協助客戶完成債券買賣。銀行間債券市場是中國債券市場交易的主體場所,在中國債券市場發揮主導作用。第二節債券的發行市場一、債券發行方式政府、金融機構和工商企業在發行債券時,可以選擇不同的投資者作為發行對象。由此,可以將證券發行分為公募和私募兩種形式。(一)私募私募又稱不公開發行或內部發行,是指面向少數特定的投資者發行證券的方式。私募發行的對象大致有兩類:一類是個人投資者,例如,公司原有股東或發行機構自己的員工;另一類是機構投資者,例如,大的金融機構——保險公司、養老基金等,或與發行人有密切往來關係的企業等。(二)公募公募又稱公開發行,是指發行人通過金融機構向不特定的社會公眾廣泛地發售債券。在公募發行的情況下,所有合法的社會投資者都可以參加認購。為了保障廣大投資者的利益,各國對公募發行都有嚴格的要求,如要求發行人有較高的信用,符合證券主管部門規定的各項發行條件。二、投資銀行作為承銷商在債券發行中的作用在債券的發行過程中,投資銀行發揮著重要的作用。採用私募方式發行債券時,投資銀行可以幫助發行人設計債券、確定債券價格以及聯繫潛在的投資者,或者向投資者提供投資建議。採用公募方式發行債券時,投資銀行和商業銀行等金融機構作為承銷商在一級市場上協助債券發行。承銷是指金融機構借助自己在證券市場上的信譽和營業網點在規定的發行有效期限內將債券銷售出去。(一)代銷代銷是指債券發行人委託承銷業務的金融機構代為向投資者銷售債券。承銷商按照規定的發行條件,在約定的期限內盡力推銷,到銷售截止日,債券如果沒有全部銷售出去,那麼未銷售出去的債券退還給發行人,承銷商不承擔任何發行風險。(二)包銷包銷是指發行人與承銷機構簽訂合同,由承銷機構按一定價格買下全部債券,並按合同規定的時間將價款一次性付給發行人,然後承銷機構按照略高的價格向公眾投資者銷售。

在包銷過程中,承銷商與發行人之間是買賣關係,承銷商的收入來自買賣差價並承擔全部銷售風險。三、債券發行價格的確定債券發行過程中核心環節是確定發行價格（發行收益率）。債券發行價格的確定有兩種方式：公開招標和簿記建檔(BookBuilding)。

公開招標適合於發行規模大、定價簡單且投資者容易對價格取得共識的債券,如利率品種和信用等級高、發行規模大的信用債。

簿記建檔則適用於發行規模不大、影響定價的因素多而且複雜、投資者對價格存在分歧的信用品種。第三節債券的流通市場和價格形成方式流通市場是買賣已經發行的債券的市場。發行市場和流通市場的本質區別是,流通市場中債券購買者支付的資金並不會流向債券的發行人,而是流向債券的銷售者。投資者在債券流通市場上買賣債券會形成債券價格,即債券成交價格。債券的成交價格是由買賣雙方在一定的撮合原則下,由市場供求條件決定的價格。在不同的市場結構下,債券價格形成方式是不一樣的,理解市場結構和價格形成方式是非常重要的。一、連續市場和集合市場根據價格形成是否連續,基本上可將債券市場分為連續市場和集合市場。在連續市場上,當買賣雙方連續委託買進或賣出上市債券時,只要彼此符合成交條件,交易就可在交易時段中任何時點發生,一般按照“價格優先、同等價格下時間優先”的原則成交和確定成交價,成交價依供求條件的變化而不斷變化。集合市場則是對接受的全部有效委託採取一次集中撮合處理的價格形成方式,買賣雙方間隔一段較長時間,市場累積一定量的買賣申報後才作一次集中成交。集合市場確定成交價的原則是:在有效價格範圍內選取使所有有效委託產生最大成交量的價位。所有成交都按照同一成交價成交。二、客戶委託單驅動和交易商報價驅動按照形成價格的直接主導力量,債券市場可分為客戶委託單驅動(customer-driven)市場和交易商報價驅動(dealer-driven)市場。

前者是指成交價是由買賣雙方直接決定的,投資銀行等金融機構在成交價形成過程中只是作為經紀人發揮作用,使得市場整體交易更平穩、順暢。

後者是指交易商提出買賣報價,其他投資者根據交易商提出的買賣價格與該交易商進行交易。三、做市商制度最典型、最完善的交易商報價驅動制度就是做市商(marketmaker)制度。從發達國家債券市場的運行實踐看,債券場外市場通常採用做市商制度。做市商是指在債券市場上,由具備一定實力和信譽的債券經營機構作為特許交易商,不斷地向公眾投資者報出某些特定債券的買賣價格(即雙邊報價),並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金和債券與投資者進行債券交易。做市商的這種連續不斷的買賣,可以達到增強市場流動性和滿足公眾投資者的買賣需求的目的。第四節債券的結算和交易方式一、債券結算的定義債券結算是在一筆債券交易達成之後的後續處理過程,包括清算和交割、交收兩項內容。債券清算業務主要是指在每一營業日中對每個債券經營機構成交的債券數量與價款分別予以軋抵,對債券和資金的應收或應付淨額進行計算的處理過程。二、債券的交易方式債券的交易方式大致可分為現券買賣、債券回購交易、債券期貨(遠期)交易。(一)現券買賣現券買賣是債券交易中最普遍的交易方式。債券買賣雙方對債券的成交價達成一致,在交易完成後立即辦理債券的交割和資金的交收,或在很短的時間內辦理交割、交收。(二)債券回購交易債券回購交易是一種以債券作為抵押品的短期融資行為。債券回購交易是指證券買賣雙方在成交的同時就約定於在未來某一時刻按照現在約定的價格雙方再進行反向交易的行為。債券回購交易進一步分為封閉式回購和開放式回購。前者是指在回購期間回購雙方都不能動用抵押的債券。後者是指在回購期內融券方可以使用該筆債券。(三)債券期貨遠期交易債券期貨交易是雙方成交一批交易以後,清算和交割按照期貨合約中規定的價格在未來某一特定時間進行的交易。三、債券的交割、交收方式由於各債券市場的傳統和交易方式存在差異,各市場對從交易日到交割、交收日之間的時間間隔的規定也不完全相同,主要包括以下幾種類型:(1)當日交割、交收。簡稱T+0。(2)次日交割、交收。簡稱T+1。(3)例行日交割、交收。債券買賣雙方在交易達成之後,按所在交易市場的規定,在成交日後的某個營業日進行債券的交割和資金的收付,簡稱T+n。四、債券結算方式債券結算方式是指在債券結算業務中,債券的所有權轉移或權利質押與相應結算款項的交收這兩者執行過程中的不同制約形式。主要的結算方式包括:純券過戶、見券付款、見款付券、券款對付四種。(1)純券過戶。只用於現券買賣的結算,是指買賣雙方要求中央國債公司在結算日辦理債券的交割過戶時無須通知其資金結算情況的結算方式。國際證券業稱這種方式為FOP(freeofpayment),即不以資金結算為條件的債券過戶。(2)見券付款。用於現券買賣和封閉式回購首期的結算,是指在結算日買方通過債券簿記系統得知賣方有履行義務所需的足額債券,即向對方劃付款項,然後通知中央國債公司辦理債券結算的方式。(3)見款付券。用於現券買賣和封閉式回購到期的結算,是指在結算日賣方確認已收到買方資金後即通知中央國債公司辦理債券結算的一種方式。(4)券款對付。是指在結算日債券與資金同步進行結算並互為結算條件的方式,國際證券業稱其為DVP(deliveryversuspayment)。

央行票據國債發行機構中央銀行財政部投資者金融機構金融機構、企業、個人投資者作用管理市場中的貨幣量平衡財政收支央行票據與國債第五節中國國債市場一、國債市場演變1981年1月,,財政部恢復發行國債。經過30多年的時間,我國國債市場建設取得了巨大的發展。一級市場的發行制度的市場化程度越來越高,國債品種越來越多元化,二級市場從實物櫃檯交易逐漸發展到以交易所和銀行間債券市場為主體框架的國債交易市場,交易規模也突飛猛進。國債發行規模確定經歷了兩個階段:第一階段是1979—2005年,採用國債發行額管理。第二階段是2006年以後,採用國債餘額管理制度。我國國債市場的發展主要表現在以下幾方面：(一)國債發行規模迅速增大我國國債發行規模快速增長,由20世紀80年代初每年發行幾十億元,到2004年發行近7000億元,2007年時,我國國債的年發行量達到23483.44億元。截至2018年，我國國債年發行量已達36010.97億元年份債務發行年份債務發行198148.6620004657.00198243.8320014884.00198341.5820025934.40

198442.5320036283.40198560.6120046923.90198662.5120057042.001987117.0720068883.301988132441989263.9120088549.001990197.24200916280.661991281.27201017849.941992460.77201115609.801993381.32201214527.3319941028.57201316944.0119951510.86201417747.3219961847.77201521075.3719972412.03201630657.6919983228.77201740041.7919993715.03201836010.971981—2018年我國國債的發行規模單位:億元

資料來源:中國財政部網站。2012年數據根據中國證券資訊網的資訊整理得到。(二)發行種類增多

從實物國債演變到無紙化國債,無紙化國債又演變並劃分為不流通的儲蓄國債與可流通的記賬式國債。我國國債市場的交易品種目前主要包括主要面向機構和個人投資者發行的可流通的記賬式國債和麵對個人投資者發行的不可流通的儲蓄國債。(三)發行方式愈加合理我國自1981年恢復國債發行以來,國債發行方式經歷了20世紀80年代的行政分配,90年代初的承購包銷,到目前的定向發售、承購包銷和公開招標發行並存的發展過程。總的變化趨勢是不斷趨向低成本、高效率的發行方式,逐步走向規範化和市場化。(四)交易市場活躍,交易手段靈活我國國債交易市場包括銀行間市場和交易所市場,兩個市場的交易量都飛速增長。以銀行間債券市場為例,現券交割量自2001年的844.34億元增長到2005年的63378.92億元,截止到2011年,我國銀行間債券市場的年現券交易量達到677585.53億元。(五)央行公開市場操作得以開展二、國債的發行我國目前的國債市場採用定向發售、承購包銷和公開招標發行並存的發行方式。(一)定向發售目前,我國財政部根據需求狀況向社會養老基金、保險基金和金融機構等特定機構發行特種國債。由於數量少、規模有限,所以仍可採取定向私募的行政分配方式。(二)承購包銷承購包銷方式目前主要應用於不可上市流通的憑證式國債的發行。它是由各地的國債承銷機構組成承銷團,通過與財政部簽訂承銷協議來決定發行條件、承銷費用和承銷商的義務,並由其負責在市場上轉售,未能售出的餘額均由承銷團認購,因此是帶有一定市場因素的國債發行方式。(三)公開招標發行招標發行可分為繳款期招標、價格招標和收益率招標三種形式。1.繳款期招標繳款期招標是指在國債的票面利率和發行價格已經確定的條件下,按照承銷機構向財政部繳款的先後順序獲得中標權利。2.價格招標價格招標主要是在貼現國債的發行中使用,按照投標人所報買價自高向低的順序中標。分為荷蘭式和美國式投標人ABCD投標價(元)90858075投標額(億元)807090100中標額(億元)8070500“荷蘭式”招標中標價(元)808080

“美國式”招標中標價(元)908580

債券本金的償還3.收益率招標收益率招標方式多適用於附息國債的發行,此時國債發行的標的是收益率。按照投標人所報收益率自低向高的順序中標。也分為荷蘭式和美國式。第六節債券評級在債券市場上債券評級具有重要作用。債券評級就是由獨立的私人機構對債券的信用風險進行評級。債券評級的對象是信用風險,不包括其他類型的風險,如利率風險等。債券評級對投資於何種債券也不提出任何建議。需要特別注意的是,債券評級是針對公司發行的某種特定的債券進行的,而不是對發行債券的公司進行評級。一、債券評級機構的作用從理論上講,債券評級機構至少發揮兩個重要作用:提供資訊和認證。與其他金融市場一樣,債券市場上也存在資訊不對稱的問題,資訊不對稱將會產生逆向選擇、道德風險問題。債券評級機構能在一定程度上解決資訊不對稱問題。由於存在規模經濟效應以及在收集、加工資訊方面的專業化,評級機構也能有效地降低資訊搜尋成本。

政府機構對於某些金融機構的監管產生了對評級機構認證的需求。例如,一些國家的法律要求,某些金融機構只能投資於投資級的債券或只能投資於AAA級的債券,以確保金融機構的穩健。二、評級的程式債券評級主要包括以下六個步驟:(1)提出評級申請,提供詳細的書面材料。(2)證券評級機構與發行單位的主要負責人提出詢問。(3)對各方面的情況進行分析。(4)與發行人聯繫,徵求其對評級的意見。(5)將評級結果彙編成冊,通過媒體公開發行。(6)定期調整債券等級。三、債券評級的等級劃分及其說明目前國際上公認的最具權威性的債券評級機構主要有美國的標準普爾公司和穆迪投資者服務公司。下表標準普爾和穆迪公司的債券等級分類以及標準普爾債券等級的相應說明穆迪標準普爾符號含義說明（標準普爾）AaaAAA最高級還本付息的能力很強穆迪標準普爾符號含義說明（標準普爾）AaAA高級還本付息的能力強,程度上略遜於最高級債券AA中高級還本付息的能力強,但受不利的環境和經濟條件變化的影響要大於上兩個等級BaaBBB中級具有足夠的能力還本付息,一般在債務合約中規定了充分保護債權人的條款。但與上述三個級別相比,不利的經濟條件和經濟環境變化更有可能削弱該級別債券還本付息的能力穆迪標準普爾符號含義說明（標準普爾）BaBB垃圾債券一般認為,這些等級的債券具有顯著的投機性。從BB級到CC級投機性逐級遞增。這些債券都還能按期還本付息,但是當不利的經濟狀況、經濟環境、財務狀況變化出現時,這些債券還本付息的能力將會被極大地削弱甚至出現違約BBCaaCCCCaCCCC垃圾債券已經提出了破產申請,但是仍在進行本息支付穆迪標準普爾符號含義說明（標準普爾）DD違約已經提出了破產申請或發生了違約。如果標準普爾認為即使經過寬限期也無法還本付息,只要該公司一旦發生本金利息不能如期足額支付的情況,就被評為D級利率衍生工具的定价利率期权的定价二叉树模型利率远期合约的现金流模式和远期价格确定利率期权风险和敏感性的衡量利率期货的定价保证金账户交易和套利

資產定價是投資管理過程中的核心問題。第一節保證金帳戶交易和套利在債券市場上,投資者可以通過現金賬戶(cashaccount)購買和出售債券,也可以通過保證金帳戶(marginaccount)買賣債券。前者是指投資者買賣債券的過程中沒有借貸行為的發生,投資者運用自己的資金購買債券、出售自己擁有的債券;後者是指投資者通過融資或融券(借入債券)等借貸行為買賣債券,也被稱為信用交易。投資者通過保證金帳戶買賣債券包括兩種交易行為:買空和賣空。買空,是指投資者用借入的資金買入證券。賣空,是指投資者自己沒有證券,而是向他人借入證券後賣出,將來買回同等數量的證券償還給借出者。投資者通過保證金帳戶進行交易必須按照借貸的數額繳納一定比例的保證金,保證金帳戶由此得名。在金融市場上,投資者可以通過套利獲取確定的利潤。所謂的套利過程,就是投資者不需要投入任何自有資金,即初始投資額為零,就能獲得無風險(確定)的利潤的過程。如果兩種金融資產(組合)的現金流完全一樣,那麼這兩種資產的價格就應該一樣,否則,就存在套利機會。下麵舉例說明。假設存在A和B兩種債券組合,A的市場價格為100元,B的市場價格為105元。兩種資產組合未來的現金流如表9—1的C1行和C2行所示。由於資產組合A和B的未來現金流完全一樣,而兩者的市場價格不一樣,因此存在套利機會。

套利過程如下:賣空價格高的資產組合B,買入價格低的資產組合A。賣空B將獲得賣空收入105元,買入A將支付資金100元,淨收入則為5元。由於賣空B和買入A在未來產生的現金流數額相等並且方向相反,正好相互抵消,所以投資者可以獲得無風險的套利利潤5元。如表C3+C4行所示。

投資者套利的結果將促使B的價格下跌,A的價格上升,直至兩者的價格相等、套利機會消失為止。表9—1資產組合A和B之間的套利機會

第1年初第1年底第2年底第3年底第4年底C1A012122096C2B012122096C3賣空B+105-12-12-20-96C4買入A-10012122096C3+C4淨收入50000大部分利率衍生工具合約都可以使用無套利定價理論進行定價。無套利定價理論的前提是在有效的金融市場上不存在套利機會。因為存在套利機會,套利者就會發行並利用套利機會獲得無風險利潤。利率衍生工具的價格就是在無套利均衡狀態下推導出的均衡價格。交易日結算日

到期日

tt+n

t+n+m

第二節利率遠期合約的現金流模式和遠期價格確定

利率遠期合約有三個重要的日期——交易日t、結算日t+n和利率基礎資產的到期日t+n+m,如下圖所示。在交易日t,買賣雙方安排合約的條款,商討在t+n+m日到期的債券在t+n日結算的明細事項。合約的條款在交易日達成,因此,在典型的遠期合約中,買方同意在t+n日向賣方支付遠期價格F,賣方向買方交付基礎債券(資產)。我們說一個合約是遠期的,在於交易的執行發生在將來的時間。

遠期合約看似比較複雜,但我們可以通過一個簡單的例子說明債券遠期合約。最簡單的例子是零息債券。考慮購買一份遠期面值為100元的零息債券。這一購買包括結算日F金額的結算和在到期日獲取100元。現金流如下:tt+n

T+n+m

0-F

100

F的價格如何確定?為了回答這個問題,我們可以通過構建某種投資組合來複製遠期合約的現金流。首先,我們在t日購買在n+m日後到期的面值為100元的零息債券來複製最終的現金流。但這一複製要求在t日支付零息債券的價格Pn+m,在結算日t+n沒有F的支付,這與遠期合約的現金流不一致。需要同時賣空x單位的n期零息債券。t

t+n

t+n+m

-Pn+m0

100

兩筆交易產生的各自的現金流和總現金流如下:

選擇正確的x,令交易日t的現金流為零,在結算日支付現金流-x×100,在到期日獲得現金流100元,這樣就可以複製遠期合約的現金流。因為利率遠期合約的現金流模式也是在結算日買方向賣方支付交易日確定的遠期價格F並獲得基礎債券,在債券到期日債券買方獲得債券產生的現金流。

因此,遠期合約的價格F一定等於上述組合在結算日的現金流(x×100),否則就會產生套利機會。由交易日t的現金流為零可以得到如下結果:

x=Pn+m/Pn

因此,遠期價格為:

F=100×Pn+m/Pn第三節利率期貨的定價一、期貨的理論價格

為了理解期貨合約是如何定價的,考慮下麵的例子。假設一個20年期、面值為100元、息票利率為12%的債券按面值出售。假設這個債券是一份3個月後清算的期貨合約的標的資產。如果現在3個月期的債券借貸利率為年利率8%,期貨合約的價格是多少呢?

假設期貨合約的價格為107元。某套利者採用下麵的策略:●以107元的價格賣出期貨合約●以8%的年利率借入100元,期限為3個月●以100元的價格購買債券來自期貨合約的交割:債券的期貨價格=107債券應計利息(3個月,12%的年利率)=3總收益=110來自借款:借款本金的償付=100借款利息(3個月,8%的年利率)=2總支出=102利潤=8

與之對照的是,假設期貨的價格是92元,不是107元。某套利者採用下麵的策略:●以92元的價格買入期貨合約●以100元的價格賣空債券●以8%的年利率將賣空所得的收入100元貸出,期限3個月來自期貨合約的交割:債券的期貨價格=92賣空債券應計利息(3個月,12%的年利率)=3總支出=95來自貸款:貸款本金的償付=100貸款利息(3個月,8%的年利率)=2總收益=102利潤=7

當債券價格為99元時,上述兩個套利策略會發生什麼變化。首先,考慮下麵的策略:●以99元的價格賣出期貨合約●以100元的價格購買債券●以8%的利率(年利率)借入100元,期限3個月3個月後,結果如下:來自期貨合約的交割:債券的期貨價格=99債券應計利息(3個月,12%的年利率)=3總收益=102來自借款:借款本金的償付=100借款利息(3個月,8%的年利率)=2總支出=102利潤=0

下麵我們考慮利率期貨均衡價格決定的一般情況。

某投資者採用如下投資策略:●以F的期貨價格賣出期貨合約●以P的價格購買債券●以r的利率借入P,借款期限到期貨合約的交割日該策略在期貨合約清算日的損益情況如下:來自期貨合約的清算:債券的期貨價格=F應計利息=ctP總收益=F+ctP來自借款:借款本金的償付=P借款利息=rtP總支出=P+rtP利潤=F+ctP-(P+rtP)

均衡時,期貨的理論價格是套利利潤為0時的價格。因此均衡時,下麵的等式必須滿足:

0=F+ctP-(P+rtP)

因此,期貨的理論價格可以用式(9.1)表示如下:

F=P+Pt(r-c)=P[1+t(r-c)] (9.1)

持有成本期貨價格正(c>r)以現貨價格的一個折扣出售(F<P)負(c<r)以現貨價格的一個升水出售(F>P)0(c=r)等於現貨價格(F=P)

期貨的理論價格可能是現貨市場價格的一個升水(高於現貨市場價格),或者現貨市場價格的一個貼水(低於現貨市場價格),這由(r-c)決定。(r-c)稱為淨融資成本,因為它包括債券利率和融資利率。兩者的關係可以表示如下:二、對期貨理論價格的調整(一)期間沒有發生任何現金流由於遠期合約不實行逐日盯市制度,在到期日之前沒有任何現金流的發生,所以式(9.1)得到的價格實際上是一份遠期合約的理論價格。而期貨合約採用逐日盯市制度,在到期日前會有現金流的產生利率上升時,期貨價格下降,期貨合約的空頭保證金餘額增加,空頭可以提取部分保證金,保證金可以以一個更高的利率進行再投資;利率下降時,保證金的減少要求空頭方追加保證金。然而,利率下降使得空頭方的融資成本也下降。因此,無論利率向哪個方向變動,期貨合約的空頭方獲利都多於遠期合約的空頭方。與之相反的是,期貨合約的多頭方損失大於遠期合約的多頭方。因此,在其他條件相同的情況下,期貨價格將低於遠期價格。換句話說,式(9.1)計算的理論價格高估了期貨價格。期貨價格和遠期價格的差異在於期貨價格的逐日盯市制度。

(二)短期利率(融資利率)

先前的期貨定價模型假設借貸利率相等。然而,實際中,借款利率一般高於貸款利率。

令rB=借款利率;rL=貸款利率。

考慮下麵的策略:●以F的價格賣出期貨合約，以P的價格購買債券，以rB的利率借入P,期限直到清算日

不產生無套利利潤的期貨價格F為:F=P+Pt(rB-c) (9.2)

現在考慮下麵的策略:●以F的價格購買期貨合約，以P的價格賣空債券，以rL的利率將賣空收入P貸出,直到清算日

不產生無套利利潤的期貨價格F為:F=P+Pt(rL-c) (9.3)

等式(9.2)和(9.3)一起構成期貨利率價格的上下限。等式(9.2)表示上限,等式(9.3)表示下限。例如,假設借款利率為8%(年利率),貸款利率為6%(年利率)。運用等式(9.2)和前面的例子,期貨價格的上限為:

F(上限)=100+100×0.25×(0.08-0.12)=99

運用等式(9.3)得到期貨價格的下限:

F(下限)=100+100×0.25×(0.06-0.12)=98.5

(三)未知的可交割債券

使用無套利定價原理得到等式(9.1)時,假設只有一種債券工具可以用於交割。但是,在大多數的期貨合約中,交割制度允許空頭方從一系列可交割債券中選擇一種債券進行交割。因此,空頭方會通過交割最便宜的債券使自己的淨收益最大化。期貨合約的空頭相當於擁有一種期權(選擇權),這種期權被稱為品質期權。

由於品質期權是期貨合約多頭給予空頭的期權,多頭願意支付的期貨價格將小於等式(9.1)計算出的期貨理論價格。因此,由於品質期權的存在,由等式(9.1)得到的期貨理論價格需要做如下的調整:

F=P+Pt(r-c)-品質期權的價值 (9.4)(四)不確定的交割日期

無套利理論的定價模型中,假設交割日是確定的,但是利率期貨合約通常允許空頭方選擇在一個特定的時間段裏的任一天進行交割。因此,利率期貨合約的空頭方擁有時間期權。

期貨合約的空頭方由於制度規定而擁有了某種期權。因此,在有效的金融市場上,這種期權不是免費獲得的。由於這些交割時間期權的存在,實際的期貨理論價格小於等式(9.1)求出的期貨理論,期貨價格應該如下所示:

F=P+Pt(r-c)-品質期權的價值-時間期權的價值(9.5)或者,

F=P+Pt(r-c)-交割期權的價值 (9.6)

第四節利率期權的定價一、期權的內部價值和時間價值(一)內部價值

期權價值由內部價值和超過內部價值之上的時間價值構成。

對於實值期權而言,內部價值就是如果立即執行期權(執行看漲實值期權,賣出資產;執行看跌實值期權,買入資產)所能獲得的收入。對於虛值期權和兩平期權而言,如果立即執行期權不能帶來任何經濟價值。所以,虛值期權的內部價值為0。

標的資產的現貨價格、期權的執行價格以及內部價值的關係匯總在表9—2中。表9—2證券價格、執行價格和內部價值間的關係如果證券價格>執行價格看漲期權看跌期權內部價值專用術語證券價格-執行價格實值期權0虛值期權如果證券價格<執行價格看漲期權看跌期權內部價值專用術語0虛值期權證券價格-執行價格實值期權如果證券價格=執行價格看漲期權看跌期權內部價值專用術語0兩平期權0兩平期權(二)時間價值

期權的時間價值是指期權價格超過內部價值的部分。只有在期權到期前,期權價格才會超過其內部價值,這是時間價值這一名稱的由來。對於虛值期權而言,由於其內部價值為0,時間價值就是其期權價格。期權時間價值的重點很大部分是典型的“波動價值”。只要期權的購買者可以選擇放棄期權,期權的收入就不可能小於零,即使處於虛值狀態的期權需要以一個正的價格出售。因為期權購買者可以獲得期權的潛在收益而無須承擔更多的損失。圖9—1說明了看漲期權的價值函數圖9—1到期之前看漲期權的價值二、看跌—看漲期權平價定理

具有相同標的資產、相同執行價格和相同到期日的看漲期權和看跌期權的價格之間存在一種重要的關係,這一關係常被稱為看跌—看漲平價關係。對於標的資產為付息債券的歐式期權而言,看跌—看漲平價關係式為:C-P=S0-X/(1+rf)T(9.8)式中:C——看漲期權價格;P——看跌期權價格;S0——標的資產債券的現貨價格; X——執行價格;rf——借貸利率;T——期權的期限。

為了證明看跌—看漲期權平價關係,假設某投資者採用投資策略1所構建的投資組合是:現在購買一個看漲期權並賣出了一個看跌期權。兩個期權的標的資產是同一種債券,執行價格均為X,到期日都是T(期限為T)。在到期日,該投資者的收入是看漲期權的收入與看跌期權支出的差額。假設債券在到期日的價格用ST表示,該投資者在到期日的淨收入如下表所示:

ST≤XST>X持有看漲期權

的收入0ST-X減:出售看跌期

權的支出-(X-ST)0淨收入ST-XST-X

上述投資者採用投資策略2構建的投資組合是:現在按照利率rf借入資金X/(1+rf)T,同時按照當前價格S0購買一份標的債券。在到期日,該投資者需償還的貸款總額為X,持有的債券價格變為ST,投資策略2的淨收入也是ST-X。由於策略1和策略2在到期日的收入完全一樣,兩種策略的最初投資額(成本)也應該一樣,否則就存在套利機會。

策略1的投資額為C-P,策略2的投資額為S0-X/(1+rf)T。因此我們可以得到等式(9.8)。如果違反了看跌—看漲期權平價關係,就會產生套利機會,套利的結果導致平價關係重新確立。

三、影響期權價格的因素(1)標的資產的現貨價格。(2)執行價格。(3)期權有效期內標的債券價格(收益率)波動率。(4)期權有效期內的無風險利率。(5)期權合約的期限。(6)期權有效期內的利息支付。

影響因素變化看漲期權看跌期權歐式美式歐式美式

標的資產現貨價格↑↑↑↓↓↓↓↓↑↑

距離到期日的時間↑不確定↑不確定↑↓不確定↓不確定↓

執行價格↑↓↓↑↑↓↑↑↓↓債券價格的期望波動率↑↑↑↑↑↓↓↓↓↓

無風險利率↑↑↑↓↓↓↓↓↑↑

利息支付↑↓↓↑↑↓↑↑↓↓表9—3期權價格的影響因素四、布萊克斯科爾斯期權定價模型

期權的內部價值在任何時間都可以很容易地確定。問題是,期權大致的時間價值為多少?為回答這個問題,形成了期權定價模型。金融學家提出了幾種期權定價模型。對標的資產為權益資產的期權而言,最普遍的模型是布萊克斯科爾斯期權定價模型。

式中:Vc——看漲期權的理論價值; Ps——當前股票價格; E——執行價格; R——連續複利計算的無風險利率; T——期權的剩餘期限; σ——股票連續複利年收益率的標準差; N(x)——標準正態分佈變數的累計概率分佈函數(即這個變數小於x的概率); ln——自然對數函數; e——自然對數的底,為2.71828。

布萊克斯科爾斯期權定價模型不適用於為利率期權定價,原因在於其三個假設不適用於利率期權工具定價