煤炭行业2024年策略：估值修复远未结束焦煤有望王者归来

内容目录行情回顾：煤价中枢下移，但底部确立，板块终迎估值修复 6市场总结：两个预期差、一个新现象、二个慢慢形成的共识 9预期差一：进口超预期 9预期差二：疫后强复苏未能兑现 10新现象：“双轨制”下定价权逐步转向非电需求 11慢慢形成的共识一：煤炭产量愈加刚性 12慢慢形成的共识二：价格底部基本确立 15未来进口难有增量 20海外煤价回顾 20海外供应增速放缓，非亚太地区面临巨大下滑压力 20海运煤贸易量有望创历史新高，贸易流向有所变化 22主要国家煤炭供需展望 24印度：拉动全球煤炭需求的新引擎 24印尼：产量增速放缓，出口或下滑 25澳大利亚：产量、出口以稳为主 27蒙古：今年高增过后，运力瓶颈致短期增量受限 30俄罗斯：逐渐扩大亚太出口版图，但远东运力瓶颈逐步显现 32欧洲：“超买”→“超卖”，待库存去化需求启动 35动力煤：底部确立，长协平稳，非电贡献弹性，24年价格中枢有望破千 37价格回顾：6月、8月双针探底，中枢整体略有下移 37供给：23年增速放缓，24年进一步回落 38进口：23年远超预期，24年难以为继 40需求：火电增速放缓，非电稳中有增 40风光高增&来水改善，24年火电增速放缓 404.4.2.2024年关注“复苏”和非电弹性 42展望：供需双弱，边际向好 43炼焦煤：国内产量面临下滑，海外紧缺，期待“王者归来” 45价格回顾：“V”型 45供给：炼焦精煤产量拐点即将显现 47进口：增量明显放缓，且仍以配焦为主 48需求：需求并不“悲观”，焦煤王者归来 51展望：国内外共振，焦煤价格或远超市场预期 52投资策略及重点个股评述 53估值修复远未结束，焦煤或迎双击 53重点个股评述 53风险提示 55图表目录图表1：2023年煤炭价格中枢下移（截止到2023.12.15，元/吨） 6图表2：煤炭行业重点公司历史业绩梳理（亿元） 6图表3：中信煤炭指数收盘价 7图表4：煤炭行业位居29个中信一级行业第3位（截至12.18） 8图表5：2023年煤炭板块公司涨跌幅排行（截至12月18日收盘） 8图表6：1~11月，我国累计进口4.3亿吨，同比+62.8%（万吨） 9图表7：近年来，我国煤炭进口分国别情况（万吨） 9图表8：1~10月，我国累计进口动煤2.9亿吨，同比+69.9%（万吨） 9图表9：近年来，我国动力煤进口分国别情况（万吨） 9图表10：1~10月我国累计进口焦煤0.81亿吨，同比+57.1%（万吨） 10图表11：我国焦煤进口分国别情况（万吨） 10图表12：1-11月固定资产投资增速累计同比上涨2.9%（亿元） 10图表13：1-11月房地产投资累计同比下跌9.4%（%） 10图表14：1~10月，火电累计同比+4.7%（亿千瓦时） 11图表15：1~10月，生铁累计同比+1.8%（万吨） 11图表16：1~10月，水泥累计同比-3.5%（万吨） 11图表17：1~10月，玻璃累计同比-6.4%（万重量箱） 11图表18：2021年后，动煤传统季节性旺季已遭颠覆（元/吨） 12图表19：1~11月，全国煤炭产量42.4亿吨，同比+2.9%（万吨） 12图表20：2023年以来，供给增速逐步放缓 12图表21：煤炭生产产能利用率 13图表22：煤炭生产产能利用率（万吨） 13图表23：2022年核增产能情况（万吨） 13图表24：2022年新投产能情况（万吨） 13图表25：煤炭行业百万吨死亡率2022年反弹 14图表26：2016年~2022年全国产能退出情况（万吨/年） 14图表27：非主产区近年产量整体呈现下滑趋势（万吨） 14图表28：我国煤矿产能结构梳理（单位：万吨） 15图表29：安全生产费用的提取标准表 16图表30：2021年煤炭集团吨煤成本 16图表31：2020年煤炭集团吨煤成本 16图表32：全球煤炭上市公司吨煤成本趋势（元/吨） 17图表33：全球煤炭上市公司2022年吨煤成本 18图表34：新疆原煤月产量与市场价关系（万吨，元/吨） 18图表35：市场价格与长协价格测算（元/吨） 19图表36：本轮煤炭周期港口煤价底部预期在700元/吨左右 19图表37：2023年初以来国际中高卡煤价趋势（美元/吨） 20图表38：2015-2023年全球清洁能源和化石燃料的能源投资 21图表39：2019年~2023年燃料供应投资变化 21图表40：煤炭价格与资本开支的关联性减弱 21图表41：煤企资本开支（2017-2023E） 21图表42：前三季度全球主要煤炭生产国和地区产量情况对比表 22图表43：前三季度全球主要煤炭进口国和地区进口情况对比表 23图表44：前三季度全球主要煤炭出口国和地区出口情况对比表 23图表45：印度煤炭需求趋势（百万吨） 24图表46：印度原煤需求结构（2022-23） 24图表47：印度动力煤需求趋势（百万吨） 24图表48：印度炼焦煤需求趋势（百万吨） 24图表49：印度炼焦煤进口趋势（百万吨） 25图表50：印度动力煤进口趋势（百万吨） 25图表51：印度9月煤炭进口结构（百万吨） 25图表52：印尼煤炭出口趋势（亿吨） 26图表53：印尼煤炭生产趋势（亿吨） 26图表54：印尼1-10月动力煤出口量及市场份额变化（百万吨） 26图表55：印尼煤炭出口目的地变化情况（百万吨） 26图表56：印尼煤炭月度出口趋势（万吨） 27图表57：印尼煤炭生产预期（亿吨） 27图表58：印尼煤炭出口预期（亿吨） 27图表59：澳大利亚煤炭出口趋势（百万吨） 28图表60：澳大利亚煤炭生产趋势（百万吨） 28图表61：澳大利亚-1-9月出口结构对比（百万吨） 28图表62：澳大利亚2025年前在建煤矿项目梳理 29图表63：澳大利亚煤炭出口预期（百万吨） 30图表64：蒙古煤炭出口趋势（百万吨） 30图表65：蒙古煤炭生产趋势（万吨） 30图表66：1-10月蒙古国出口中国煤炭结构图 31图表67：蒙古主要矿商产能情况梳理 31图表68：蒙古煤炭进口主要线路 32图表69：俄罗斯煤炭出口趋势（亿吨） 32图表70：俄罗斯煤炭生产趋势（亿吨） 32图表71：我国进口俄罗斯煤趋势（万吨） 33图表72：俄罗斯主要铁路干线图 34图表73：俄罗斯煤炭资源分布示意图 34图表74：俄罗斯煤炭出口预期（亿吨） 35图表75：俄罗斯煤炭生产预期（亿吨） 35图表76：全球煤炭价格指数（美元/吨） 35图表77：ARA港口库存（百万吨） 35图表78：德国煤炭进口趋势（百万吨） 36图表79：欧洲煤电发电量（MW） 36图表80：德国煤炭生产趋势（亿吨） 36图表81：波兰煤炭生产趋势（百万吨） 36图表82：2023年至今北港动力煤价格走势（截止到12.15，元/吨） 37图表83：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格（元/吨） 38图表84：1-10月动力煤产量亿吨，累计同比+2.6%（万吨） 39图表85：动力煤产量增速持续放缓 39图表86：2024-2025年计划投产矿井梳理（部分，万吨/年） 39图表87：2024年动力煤产量增幅约0.5亿吨左右至33.7亿吨，增速继续放缓（亿吨） 39图表88：动力煤进口趋势（万吨） 40图表89：2023年1-10月动力煤分国别进口情况（万吨） 40图表90：11月，发电量同比增长8.4%（亿千瓦时） 41图表91：11月火电发电量同比增长4.0%（亿千瓦时） 41图表92：电煤需求趋势（万吨） 41图表93：预计明年火电发电量增速放缓至1.5%左右（亿千瓦时） 42图表94：1-10月制造业投资累计同比6.2%（%） 42图表95：制造业增加值（%） 42图表96：煤化工主要品种产能及煤耗梳理情况梳理 43图表97：重点化工品种产能增长率预期 43图表98：动力煤港口价格（元/吨） 44图表99：2022年至今京唐港山西主焦价格走势（元/吨） 45图表100：京唐港主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格走势（元/吨） 46图表101：山西:市场价:喷吹煤(长治产)价格走势（元/吨） 46图表102：全国炼焦精煤洗出率情况 47图表103：年初至今，炼焦精煤产量呈现下行趋势（万吨） 47图表104：年初至今，山西炼焦精煤明显下滑（万吨） 47图表105：2023年1~10月，山西炼焦精煤产量下滑0.1%（万吨） 48图表106：山西占全国炼焦精煤产量高达47% 48图表107：炼焦精煤生产趋势（亿吨） 48图表108：我国进口炼焦煤趋势（万吨） 49图表109：我国进口炼焦煤分国别趋势（万吨） 49图表110：我国从外蒙进口炼焦煤趋势（万吨） 49图表111：我国从俄罗斯进口炼焦煤趋势（万吨） 49图表112：炼焦煤进口预期（万吨） 50图表113：海外主要炼焦煤企业完成全年目标任务压力较大（万吨） 50图表114：1~10月，粗钢产量同比+1.4%（万吨） 51图表115：1~10月，生铁产量同比+2.3%（万吨） 51图表116：1~11月，炼焦煤消费同比+6.3%（万吨） 52图表117：1~10月，钢材出口同比+34.8%（万吨） 52图表118：柳林低硫主焦库价格（元/吨） 522021~2022202120222021图表1：2023年煤炭价格中枢下移（截止到2023.12.15，元/吨）资料来源：CCTD，图表2：煤炭行业重点公司历史业绩梳理（亿元）22Q122Q222Q323Q1同比23Q2同比23Q3同比22Q1-323Q1-3同比电投能源15.18.29.316.27%9.718%10.08%32.635.810%甘肃能化4.52.00.69.6114%3.263%2.8335%7.115.6120%广汇能源22.129.232.730.136%11.1-62%7.3-78%84.048.5-42%恒源煤电3.85.07.36.158%5.13%5.2-29%16.116.32%华阳股份13.020.216.417.333%12.8-36%12.6-23%49.642.7-14%淮北矿业16.219.416.621.130%14.8-24%14.7-11%52.250.6-3%冀中能源9.815.914.127.0175%6.6-58%5.5-61%39.839.2-2%晋控煤业9.014.310.57.1-21%6.7-53%7.8-26%33.821.6-36%兰花科创8.711.17.77.7-12%5.9-47%4.4-43%27.618.0-35%潞安环能24.733.834.233.837%19.2-43%19.7-42%92.772.7-22%盘江股份4.87.64.13.5-27%2.7-65%1.5-63%16.67.7-53%平煤股份16.317.313.611.5-30%10.9-37%9.0-34%47.331.4-34%山煤国际16.518.918.516.92%13.7-27%9.2-50%53.939.8-26%山西焦煤24.632.426.024.71%20.5-37%11.2-57%83.056.4-32%陕西煤业56.9189.037.169.121%46.7-75%46.024%283.1161.8-43%新集能源5.36.07.15.912%7.118%6.1-14%18.419.24%兖矿能源66.8113.690.956.5-15%45.6-60%53.2-42%271.3155.3-43%中国神华189.6221.9179.9186.1-2%146.7-34%149.9-17%591.3482.7-18%中煤能源67.965.859.571.65%46.8-29%48.5-18%193.3166.9-14%资料来源：wind，年初以来，煤炭板块与沪深300走势基本保持一致，直至5（年初至5&2022&第二阶段（5月中-7月）：悲观情绪释放。煤价快速下跌后出现止跌迹象，基本面压力暂时缓解。（7月初-8月末本面变化调整，板块整体维持震荡。第四阶段（9月）：整，叠加部分煤企年中报业绩超预期，煤炭板块逆势走强，除了业绩加持煤炭股行情，我们一直强调本轮煤炭板块表现突出，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的大涨预期”，高股息资产价值待重估。（10月以来需求逐渐从工业转向传统电煤旺季，在电厂高库存压力下，煤价整体延续高位震荡。图表3：中信煤炭指数收盘价资料来源：wind，（注：数据截至12月18日）2023121830014.37%12.1%，跑30026.44293全年，煤炭板块21家上市公司中17家上涨，4家下跌。78.43%、、42.05%39.85%、29.37%。-13.18%-10.46%、-3.14%、-0.74%。图表4：炭行位居29个一级行第3（至12.18） 图表5：2023年炭板公司幅排行截至12月18收盘）资料来源：wind， 资料来源：wind，预期差一：进口超预期全年进口同比或多增1.7亿吨，超预期。20231-114.31-102.870.814.620222.920213.2我们认202220232图表6：1~11月我国计口4.3亿，同比+62.8%（万） 图表7：年来我国炭进国别情（万）资料来源：国家统计局， 资料来源：sxcoal，2023年1~10月，我国累计进口动煤2.9亿吨，同比增长+69.9%。印尼：1~104.1+11.5%50%；欧盟：1~97040-25.4%；澳洲：2图表8：1~10月我国计进动煤2.9亿吨同比+69.9%（吨） 图表9：年来我国力煤分国别况（吨）资料来源：sxcoal， 资料来源：sxcoal，2023年1~10月，我国累计进口焦煤0.81亿吨，同比增长+57.1%。4140+116.3%；澳洲：2俄罗斯：1~102229+29.3%。图表10：1~10我国计进煤0.81亿，同比万） 图表11：我焦煤进分国情（万吨） 资料来源：sxcoal， 资料来源：sxcoal，预期差二：疫后强复苏未能兑现国内煤炭需求（尤其非电）不及预期是煤价不及预期的重要原因。2023年1-10月，煤炭需求不及预期面临两个方面，一是宏观经济“内循环”动能不足，煤炭作为典型顺周期行业，需求与经济增速高度相关；二是房地产、基建、化工等煤炭直接终端行业发展不及预期。1-112.9%，在楼市需9.4%能偏弱的影响下力度减弱。20231~10+1.8%-3.5%图表12：1-11月固资产资速累计比涨2.9%（元） 图表13：1-11月房产投累同比跌9.4%（%）资料来源：wind， 资料来源：wind，图表14：1~10，火累计+4.7%（亿瓦时） 图表15：1~10，生累计+1.8%（万）资料来源：wind， 资料来源：wind，图表16：1~10，水累计比-3.5%（万吨） 图表17：1~10，玻累计比-6.4%（万重箱）资料来源：wind， 资料来源：wind，新现象：“双轨制”下定价权逐步转向非电需求202220232022（105%20222023煤“迎峰度夏”、“迎峰度冬”的季节性旺季已明显弱化，相较之下在“金九银十”时期，煤价开启超预期上涨，即所谓“淡季不淡、旺季不旺”。2023989923元/94元/图表18：2021年后，动煤传统季节性旺季已遭颠覆（元/吨）资料来源：cctd，慢慢形成的共识一：煤炭产量愈加刚性20231~1142.420222023显放缓。在存量煤矿增产潜力释放殆尽的背景下，后续产量增量多源自新建矿井投产，增产空间极其有限；此外，安全形势的骤然严峻，非主产区资源枯竭导致产量下滑不可避免，均将限制未来产量增长。图表19：1~11，全煤炭量42.4吨，比+2.9%（万吨） 图表20：2023年以，供增逐步放缓资料来源：国家统计局 资料来源：，2021）3.011.49/1.52/年。在2022年存量矿井超强度核增的条件下，表外产能基本回归表内，产能利用率几乎已达极限产能利用率达到92.0%高位。图表21：煤生产产利用率 图表22：煤生产产利用（吨） 资料来源：wind， 资料来源：sxcoal，图表23：2022年核增产能情况（万吨）产能动力煤占比产能焦煤占比产能合计占比新疆8,41059.9%8,41056.6%山西2,47017.6%42050.7%2,89019.4%陕西1,47010.5%1,4709.9%贵州4503.2%15018.1%6004.0%云南4102.9%394.7%4493.0%内蒙3302.4%11013.3%4403.0%宁夏1801.3%404.8%2201.5%黑龙江1050.7%556.6%1601.1%甘肃900.6%900.6%广西1170.8%1170.8%四川151.8%150.1%合计14,032100.0%829100.0%14,861100.0%资料来源：sxcoal，图表24：2022年新投产能情况（万吨）产能动力煤占比产能焦煤占比产能合计占比山西3,88030.7%54020.8%4,42029.0%内蒙3,08024.4%89034.2%3,97026.0%陕西2,15017.0%1204.6%2,27014.9%贵州7355.8%2258.7%9606.3%新疆6805.4%2108.1%8905.8%宁夏6004.7%2409.2%8405.5%云南6605.2%903.5%7504.9%黑龙江2401.9%1054.0%3452.3%河南1501.2%1806.9%3302.2%甘肃2902.3%2901.9%湖南900.7%900.6%广西150.1%150.1%四川600.5%600.4%福建150.1%150.1%合计12,645100.0%2,600100.0%15,245100.0%资料来源：sxcoal，201020220.054+22.7%）图表25：煤炭行业百万吨死亡率2022年反弹资料来源：智研咨询，人民政府网，煤炭工业协会，资源枯竭不可避免，非主产区煤炭产量面临逐年下滑，且去产能工作仍在持续推进。（）201930/图表26：2016年~2022年国能退出况（吨/） 图表27：非产区近产量体现下滑势（吨） 资料来源：sxcoal， 资料来源：wind，图表28：我国煤矿产能结构梳理（单位：万吨）矿井结构2016201720182019202020212022总产能572,188557,350546,427542,968540,382569,964603,835单井规模718094100114125133矿井数量(个)8,0086,9945,8365,4044,7264,5714,527产能117,170103,080108,280113,600123,600139,500155,300P≥1000产能占比单井规模20.5%1,42918.5%1,45219.8%1,44420.9%1,47522.9%1,50724.5%1,50025.7%1,538矿井数量（个）827175778293101产能281,714287,476281,584277,654275,414298,699313,654120≤P＜产能占比49.2%51.6%51.5%51.1%51.0%52.4%51.9%1000单井规模242249250250246249253矿井数量（个）1,1631,1561,1271,1121,1181,2001,240产能131,834132,667130,431129,259124,931116,982124,09930≤P＜120产能占比单井规模23.0%5623.8%5623.9%5523.8%5623.1%5620.5%5520.6%52矿井数量（个）2,3732,3862,3582,3262,2262,1092,386产能41,47034,12726,13222,45516,43714,78310,782P＜30产能占比单井规模7.2%96.1%104.8%114.1%123.0%132.6%131.8%13矿井数量（个）4,3903,3812,2761,8891,3001,169800资料来源：sxcoal，慢慢形成的共识二：价格底部基本确立）成本、动力成本、维检费、折旧摊销费等）以及其他成本（安全费、地质环境治理费、土地复垦义务费等），近年来除了正常通胀水平带来的人工、材料费等增加，其他成本增长也非常显著。2018115//1.2-12/1.4-14元/202261330元/吨。图表29：安全生产费用的提取标准表行业 依据 划分 标准煤炭生产企业煤与瓦斯突出矿井、高瓦斯矿井吨煤30元开采的原煤产量其他井工矿吨煤15元露天矿吨煤5元资料来源：煤文化，国内煤炭集团（）2022年煤炭集团吨煤成本预计提升至500~550元/472元/459元/434/418元/45%486元/14%（2022年340-590元/13.7%）2022500~550元/吨。图表30：2021年煤炭集团吨煤成本山西焦煤晋控煤业晋控电力晋控装备潞安化工山东能源吨煤售价（元/吨）861497613736757889吨煤成本（元/吨）348363275358380.68346.41煤炭成本占比24.4%68.1%24.9%12.5%18.8%18.5%煤炭成本占比（扣贸易）49.1%90.2%48.7%25.7%55.1%期间费用（百万元）276.88231.95185.81177.59173.30486.89销量（万吨）10,96621,7107856608187891,9140吨煤期间费用（元/吨）124961157537140完全成本（元/吨）472459391434418486资料来源：煤炭集团2022年债券评级报告，31：2020山西焦煤晋控煤业晋控电力晋控装备潞安化工山东能源吨煤售价（元/吨）550337362511435430吨煤成本（元/吨）306336205282264309煤炭成本占比19.4%40.8%18.2%11.0%16.1%18.5%煤炭成本占比（扣贸易）48.4%81.8%47.0%24.6%61.1%期间费用（百万元）250.41250.04129.43177.59128.98427.83销量（万吨）110221743474235948873722046吨煤期间费用（元/吨）11097827324119完全成本（元/吨）416433287356288428资料来源：煤炭集团2021年债券评级报告，提高。我们统计了十余家海外上市的煤炭企业吨煤成本，2022年平均吨煤成本增长近/202280%550元/202246%835元/BukitAsam425/图表32：全球煤炭上市公司吨煤成本趋势（元/吨）资料来源：彭博，主要煤炭出口国同样面临铁路发运至出口港瓶颈/成本上移现状。分析全球煤炭的成本底部，除了关注海外煤企的开采成本，也要关注其出口国内贸运输成本，因为全球煤炭进出口主要依靠海运，港口煤炭出口最低价格或是全球煤炭价格的最左侧。GDP20%1%为铁路运输，这或将导致印尼很多低成本、新建小煤田因铁路设施不完善，无法出口。20212022-20242%66%和6.%2年56月133个路公司Transnet的运营受到机车利用率低的影响，2022年其货运量为1.73亿吨，而2018年为2.26亿吨。同时，南非国内治安也非常影响铁路效率，如2021年1-1060020233非煤炭出口成本因铁路费用高企，同时突发的罢工&暴乱等事件也会使得其出口短图表33：全球煤炭上市公司2022年吨煤成本公司煤种成本同比折算人民币(元/吨)BukitAsamTbkPT-851（100IDR/t）31%425.55ArchResourcesMetallurgical93.61(USD/t)36%655.27Thermal14.57(USD/t)28%101.99WhiteheavenCoal-84(AUD/t)14%403.2HCCUSEquity-138.35(USD/t)43%968.45伊泰煤炭-419.97(CNY/t)10%419.97Peabody

SeabornThermalSeaborneMetallurgicalPowderBasin44.65(USD/t)33%44.65(USD/t)33%312.55125.92(USD/t)26%881.4412.06(USD/t)27%84.4238.63(USD/t)24%270.41ThermalNewHope-114.7(AUD/t)80%550.56BHPGroupLimitedNSWEC70.8(AUD/t)10%495.6BMA89.06(AUD/t)8%623.42GLEN-119.27(USD/t)46%834.91资料来源：彭博，800元/52022124,134202362,898图表34：新疆原煤月产量与市场价关系（万吨，元/吨）资料来源：wind，cctd，港口市场煤（5500K）价格跌破680元/吨，将低于长协指数价格，这或是煤价的“长协底”。根据长协煤价格计算公式“长协价=675*1/2+1/2*[1/3*NCEI+1/3*CCTD+1/3*BSPI]”，其中NCEI、CCTD、BSPI三个指数均与市场煤、上期长协煤价格相关，并为了平滑市场价格波动，三个指数市场煤价格占比均较小，同时随着价格持续下跌，单位市场煤价波动带动长协煤价格调整比例愈小。即长协价格公式的三个指数与长协价格呈自相关性，并逐渐收敛。图表35：市场价格与长协价格测算（元/吨）市场价格NCEIBSPICCTD长协综合价格（0.72长协，0.28现货）（0.92长协，0.08现货）（0.8长协，0.2现货）2023/6/9721716725709800734716727700780723707716695750711700706690720699693696685700689687688682680681681681678670676677677676660671675673674650667672669672630660669664670资料来源：NCEI、BSPI、CCTD官网，综上，我们认为港口煤价在700~750元/吨左右具有强支撑，若无黑天鹅事件发生，将难以有效跌破。500~550元/200/700~750元/550元/750/425元/5500520元/680元/吨。680元/图表36：本轮煤炭周期港口煤价底部预期在700元/吨左右国别成本（5500K）海运/铁路运费到港成本（元/吨）中国450元/吨鄂尔多斯至秦皇岛铁路255元/吨705澳大利亚550元/吨纽卡斯尔至北港海运13美元/吨750印尼520元/吨印尼至广州港海运7美元/吨，广州港至秦皇岛海运35元/吨680资料来源：煤炭江湖，内蒙古煤炭交易中心，CCTD，未来进口难有增量欧洲20232024海外煤价回顾年初至今，海外煤市价格主要分为两个阶段：第一阶段（年初至8月）：5月淡季阶段欧洲高库存负反馈爆发，全球动力煤价格中枢快速回落；第二阶段（8月-10月）：RKAB），以及同样在供应扰动下欧洲天然气价格阶段性上行，全球能源价格共振局面呈现。图表37：2023年初以来国际中高卡煤价趋势（美元/吨）资料来源：煤炭江湖，海外供应增速放缓，非亚太地区面临巨大下滑压力全球资本开支：不足以结束能源价格高企的局面。20232.8再生能源和电网，以及终端使用效率方面）；根据IEA数据，全球煤炭投资在2022年增加到1350亿美元，比2021年增长了20%，主要来自中国和印度；2022图表38：2015-2023年全清洁源和化燃料能源资 图表39：2019年~2023年料应投资化资料来源：IEA， 资料来源：IEA，2022EBITDA碳中和等政策远期对煤炭需求达峰的约束限制了目前高价格下从长期投资角度增图表40：煤价格与本开的联性减弱 图表41：煤资本开（2017-2023E）资料来源：IEA， 资料来源：IEA，受制于资本开支不足，全球煤炭产量增速放缓，尤其非亚太地区面临巨大下滑压力。全球煤炭产量从占比来看主要集中在中国，2023年前三季度中国原煤产量累计增速放缓至同比+3.0%，也一致平滑了全球煤炭生产增速，此外除了中国很多国家煤炭产量增速出现负增长。20231-94.0-1.3%7448万642784822.57-2.0%。20231-95.14+14.0%；蒙古国原煤累计产量5553万吨，同比+172.9%；俄罗斯原煤累计产量3.150.%-771.%。图表42：前三季度全球主要煤炭生产国和地区产量情况对比表2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-9月国别产量(亿吨)增速(%)产量(亿吨)增速(%)产量(亿吨)增速(%)产量(亿吨)增速(%)产量(亿吨)增速(%)国别世界79.441.775.75-4.878.883.986.348.0国际能源署IEA数据中国38.54.039.01.441.305.745.6010.534.423.0印度 印度 -1.67.4120.88.047.09.0912.17.4410.3 包括褐煤印度尼西 6.169.55.63-6.36.148.96.8511.65.1414.0美国 6.4-6.74.89-23.75.258.05.423.44.02-1.3 按44677万短吨折算澳大利亚 5.911.25.44-6.05.40-0.75.25-2.82.57-2.0 上半年俄罗斯4.371.04.012-6.24.378.84.370.40.9 联邦统计局数据南非2.5852.22.471-4.42.29-6.02.31-1.20.00德国1.313-21.01.074-18.21.2617.71.313.60.74-23.0 全为褐煤波兰1.12-8.21.005-10.41.076.71.080.50.64-20.6 包括硬煤及褐煤哈萨克斯坦1.15-2.61.132-1.61.162.01.181.50.85-1.9土耳其0.8713.80.71-18.50.744.20.8211.2哥伦比亚0.797-7.50.495-40.00.6020.90.6510.0越南0.46111.60.4865.10.509.00.503.20.37-0.7加拿大0.518-5.10.405-21.80.423.20.39-5.70.2811.11-7月蒙古国0.5081.70.405-20.30.30-29.70.3723.40.56172.9资料来源：中国煤炭经济研究会，海运煤贸易量有望创历史新高，贸易流向有所变化2023（3.5（1-81.6亿（37771.26-9.1%90732271-23.5%3.76（5514万2-925.%（1-858904892+156.9%16490。图表43：前三季度全球主要煤炭进口国和地区进口情况对比表2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-9月国别进口量(亿吨)增速(%)进口量(亿吨)增速(%)进口量(亿吨)增速(%)进口量(亿吨)增速(%)进口量(亿吨)增速(%)备注世界14.361.313.12-6.613.331.613.521.59.925.52019-2022年为国际能源署IEA数据。2023年1-9为全球海运煤炭船舶跟踪数据。中国2.9976.33.041.53.236.62.93-9.23.4873.1印度2.499.72.186-12.42.12-3.22.288.11.610.41-8月日本1.87-2.11.743-6.81.866.21.84-0.41.26-9.1韩国1.41-4.91.235-12.71.261.81.25-0.40.91-5.2中国台湾0.677-2.50.631-5.90.699.30.63-7.90.46-6.9德国0.402-14.70.297-26.30.4131.10.448.10.23-23.51-8月土耳其0.361-5.20.3877.40.38-6.20.381.20.2912.5越南0.43991.90.54825.00.36-33.80.32-12.10.3855.1马来西亚0.338.60.356.10.33-6.60.32-2.80.00菲律宾0.318.00.23-22.60.314.20.322.50.00泰国0.217-13.60.2397.30.240.60.22-11.70.14-12.8资料来源：中国煤炭经济研究会，图表44：前三季度全球主要煤炭出口国和地区出口情况对比表2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1-9月国别出口量(亿吨)增速(%)出口量(亿吨)增速(%)出口量(亿吨)增速(%)出口量(亿吨)增速(%)出口量(亿吨)增速(%)备注世界14.361.313.12-6.613.331.613.521.59.925.52019-202年为国际能源署IEA2023年1-9月为全球海运煤炭船舶跟踪数据。印度尼西亚4.597.04.07-11.44.275.14.679.23.7610.1印尼统计局数据澳大利亚3.962.43.71澳大利亚3.962.43.71-6.43.66-1.53.40-7.22.543.3据俄罗斯1.90.11.931.72.129.72.11-7.51.657.1 CAA数据美国0.84-19.70.637-26.30.7723.40.77-0.40.5914.11-8月南非0.76-4.20.734-3.00.66-11.50.718.10.552.2哥伦比亚0.75-14.00.712-4.70.60-16.20.612.20.42-9.8蒙古国0.371.00.287-21.70.16-43.70.3297.10.49156.9加拿大0.365.40.36-1.30.320.60.3717.80.290.6哈萨克斯坦0.235.50.229-0.90.312.00.336.6资料来源：中国煤炭经济研究会，主要国家煤炭供需展望（（显著，2022-2312.04+8.4%9000万+8.4%，CAGR2018-202211.4%11.14+8.4%，CAGR2018-20224.5%89.6%。图表45：印煤炭需趋势百吨） 图表46：印原煤需结构（2022-23）资料来源：印度煤炭部， 资料来源：印度煤炭部，图表47：印动力煤求趋（万吨） 图表48：印炼焦煤求趋（万吨）资料来源：印度煤炭部， 资料来源：印度煤炭部，2023-2491.25-8.22%20231-91.80.1%99272913893033+8.14%。图表49：印炼焦煤口趋（万吨） 图表50：印动力煤口趋（万吨）资料来源：印度煤炭部， 资料来源：印度煤炭部，图表51：印度9月煤炭进口结构（百万吨）资料来源：印度煤炭部，印度煤炭进口仍将持续增长，焦煤更为明显。虽然印度政府计划到2024-25财年将煤炭产量提高至12.3亿吨，以计划降低煤炭进口依赖度，但结合印度近年生产计划执行结果，9202320231-93.7610.1%。20231-85.14630014%。图表52：印煤炭出趋势亿） 图表53：印煤炭生趋势亿）资料来源：中国煤炭经济研究会， 资料来源：中国煤炭经济研究会，预计2023年印尼煤炭出口将创历史新高，产量也将超计划目标预期。出口增速是全球的近2倍.1%.%；占比全球煤炭出口约1-10尼西亚首次在全球动力煤出口中占比达到50.2%，可见其煤炭出口（尤其动力煤）已有一席之地，印尼煤炭出口市场份额增长的关键在于，与澳大利亚等竞争对手销售的较高等级的煤炭相比，印尼出口的煤炭热值较低、价格也相对便宜；()1-101.825202233%44.2%20%(前10个月8200万吨)；菲律宾是印尼第三大出口市场，占7.2%的份额(3000万吨)。图表54：尼1-10月动煤出量及市份额化（万吨） 图表55：印煤炭出目的变情况（万吨）资料来源：中国煤炭经济研究会， 资料来源：中国煤炭经济研究会，2023全年产量预计增至7.5亿吨，但未来两年增幅有望放缓，甚至出口或会有边际减量趋势。20236.95；FOB从月4出口税预期约束印尼煤炭出口量。据路透社报道，印尼能矿部长阿里芬近日宣布，从2024年1月起，印尼将对煤矿开采者征收新税款，用于补偿以低于市场价向印尼国电(PLN)2023年图表56：印尼煤炭月度出口趋势（万吨）资料来源：中国煤炭经济研究会，图表57：印煤炭生预期亿） 图表58：印煤炭出预期亿）资料来源：中国煤炭经济研究会， 资料来源：中国煤炭经济研究会，()0372.54+3.3%。图表59：澳利亚煤出口势百万吨） 图表60：澳利亚煤生产势百万吨）资料来源：中国煤炭经济研究会， 资料来源：BP，中国煤炭经济研究会，20231-925.6%。Newcastle(20231-97770)Gladstone(20231-94970万吨)DalrympleBay(20231-94490万吨)HayPoint(20231-92910)AbbotPoint(2023年1-9月煤炭出口装载量为2430万吨)、肯布拉港Kembla(20231-9480)Brisbane(2023年1-9170)Whyalla(20231-9量为20万吨)；1-938702020646070102020516035.8%20231-920224150023年-97107，29.9%。图表61：澳大利亚-1-9月出口结构对比（百万吨）资料来源：中国煤炭经济研究会，煤炭出口增量空间或显乏力。2024718.%增加到1.%.2%增加到9.8%，深部井工矿采矿权使用费从6.2%增加到8.8%”。9IEA计划，我们认为后续澳大利亚煤炭产能扩张或将面临不及预期的压力。FOB运输成本。1124日272030炭出口，澳大利亚政府立即停止所有新煤炭项目的批复，同时加征对动力煤出口利润的税收，将征税比例提高至75%。20233.0%3.5720242023口基本持平约3.55亿吨。项目最早投产时间产能煤种图表62：澳大利亚项目最早投产时间产能煤种AngusPlaceWest2024+（Mtpa）2TCChainValleyExtension2023+2TCDysartEast20251.2CCEagleDowns20254.5TC，CCHillalong2023+4.2TC，CCIronbarkNo.1(Ellensfield)2023+2.7TC，CCIsaacPlainsComplexIsaacDownsProject2024+2.4TC，CCMangoolaCoalContinuedOperationsProject2023+5TCMaxwellProject2023+3.6TC，CCMeanduKing2EastProject20245TCMountOwen(GlendellMine)ContinuedOperationsProject2024+7TC，CCSarajiEast20247CCVickeryExtensionProject20255.5TC，CCWalton2024+1.6PCI合计53.7资料来源：IEA，图表63：澳大利亚煤炭出口预期（百万吨）资料来源：中国煤炭经济研究会，20231-106378.6152.0%20231-105439.73万吨，比去年同期增加3125.08万吨，同比增长135.0%。图表64：蒙煤炭出趋势百吨） 图表65：蒙煤炭生趋势万）资料来源：中国煤炭经济研究会， 资料来源：中国煤炭经济研究会，Mysteel20231-103722144.15%21.812.4131.17%10.4280.90%5.1万263.61%102022180420231-102891.33万吨；2022539.420231-101400.62万吨；202231020231-104041461-10235图表66：1-10月蒙古国出口中国煤炭结构图资料来源：中国煤炭经济研究会，2023年蒙古煤炭出口有望突破6000万吨至史高位，202420196500-7000//图表67：蒙古主要矿商产能情况梳理煤矿公司年产能坑口洗煤厂对应中方口岸距离主采煤种ETT3000万吨无270km5#、1/3塔本陶勒盖ER1000万吨1500万吨甘其毛都3#小TT500万吨无4#、8#敖包特陶勒盖那林苏海图欧斯克泰拉南戈壁资源（乌海天宇集团马克泰拉400万吨1300万吨400万吨110万吨200万吨100万吨无无策克70km100km动力煤、1/3焦煤动力煤、1/3主动力煤、1/3主主焦原煤尔勒巴音矿尔勒巴音矿150万吨150万吨满都拉180km主焦精煤臊勒高毕臊勒高毕120万吨无180km气原煤资料来源：巴彦淖尔外事，图表68：蒙古煤炭进口主要线路资料来源：中国亚洲发展协会矿业委员会，2023年产量微增，出口逐渐布局亚太版图以弥补欧洲需求的退出。2023年1-10月，3.6041200.3%1.813亿6903.9%2023年4月1202268061-1087201图表69：俄斯煤炭口趋（吨） 图表70：俄斯煤炭产趋（吨）资料来源：中国煤炭经济研究会， 资料来源：中国煤炭经济研究会，图表71：我国进口俄罗斯煤趋势（万吨）资料来源：sxcoal，202228103年-0.91620231-10月货61702870（2022年1-106.3%）；20241110%2022年，37606.4%20238量为240.62025年后。图表72：俄罗斯主要铁路干线图资料来源：中国煤炭经济研究会，图表73：俄罗斯煤炭资源分布示意图资料来源：中国煤炭经济研究会，2023年俄罗斯煤炭产量将保持在4.4.22100.。2024亿吨、2.2亿吨水平左右。图表74：俄斯煤炭口预（吨） 图表75：俄斯煤炭产预（吨）资料来源：中国煤炭经济研究会， 资料来源：中国煤炭经济研究会，2022320228更多长协煤炭订单存结果年欧洲ARA800年欧20222023IEA2023H1-16%，故在23月100202351-9247426.3%134740.0%8862.7%；202310ARA65620231210-24.8%。图表76：全煤炭价指数美/吨） 图表77：ARA港库存（万）资料来源：wind， 资料来源：煤炭江湖，图表78：德煤炭进趋势百吨） 图表79：欧煤电发量（MW）资料来源：煤炭经济研究会， 资料来源：彭博，随着冬季到来，欧洲ARA6503欧洲地区对煤炭高度“进口依赖”，其只有德国、2023127448.023.0%，20231-1019.3%故我们预计2024年欧洲有望重拾煤炭“采购动力”，较2023年煤炭进口节奏或将明显恢复。图表80：德煤炭生趋势亿） 图表81：波煤炭生趋势百吨）资料来源：煤炭经济研究会， 资料来源：煤炭经济研究会，动力煤：底部确立，长协平稳，非电贡献弹性，24中枢有望破千价格回顾：6月、8月双针探底，中枢整体略有下移（20231月~2月中旬2（20232月中旬~2月底2（20233月~4月末（20235月中旬~5月末放；第五阶段（20236月初~8月）：第六阶段（20239月~10月）:第七阶段（202310月中至今）：1215986元/H15.8%；231215714元/吨，同比下跌1.09%23H11.1%。图表82：2023年至今北港动力煤价格走势（截止到12.15，元/吨）资料来源：cctd，图表83：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格（元/吨）资料来源：wind，CCTD，供给：23年增速放缓，24年进一步回落1-10sxcoal27.62.6%4.0%20245000~70001&资源枯竭造成产量下滑约3000~5000万吨。如上文2.4所述：2026年~2027力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺。图表84：1-10月动煤量27.6亿吨，计同比+2.6%（吨） 图表85：动煤产量速持放缓资料来源：sxcoal， 资料来源：sxcoal，图表86：2024-2025年计划投产矿井梳理（部分，万吨/年）省份 煤矿 产能郭家滩 1,000赵石畔煤矿600赵石畔煤矿600内蒙查干淖尔一号500甘肃甘肃吐鲁矿区470山西晋煤太钢能源三交一号煤矿600西黑山露天煤矿一期300山西七元煤矿500泊里煤矿500新疆和什托洛盖矿区陶和矿井一期工程120新疆新疆准东老君庙矿区四号矿井（阿吾孜苏煤矿）一期120苇子沟煤矿240资料来源：国家发改委，国家能源局，山西焦煤，图表87：2024年动力煤产量增幅约0.5亿吨左右至33.7亿吨，增速继续放缓（亿吨）资料来源：sxcoal，进口：23年远超预期，24年难以为继202320231-102.87+69.9%20231-101.7837125040+79.7%。图表88：动煤进口势（吨） 图表89：2023年1-10动力煤国别进情况万吨）11

1 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月月资料来源：sxcoal， 资料来源：sxcoal，印尼：尼出口量较难有明显增长，乐观预期与2023年持平；俄罗斯：2024煤进口进一步增长的主要原因；澳大利亚：20232020合同，在价差优势不明显的条件下，2024年澳煤进口亦难现增量。需求：火电增速放缓，非电稳中有增风光高增&24年火电增速放缓807321-115.53.220231-10月电力需求累计耗煤22.5亿吨，同比增长10.3%。图表90：11，发量同增长8.4%（亿千时） 图表91：11火电电量比长4.0%（千瓦）资料来源：国家统计局，wind， 资料来源：国家统计局，wind，图表92：电煤需求趋势（万吨）资料来源：sxcoal，24年GDP目标5%，我们预计用电增速5.5%~6%2023年风&光新增装机远超预期（较2022年翻倍），厄尔尼诺背景下来水改善，均将对火电形成一定挤压。我们预计2024年火电增速或将放缓至1.5%左右，具体幅度主要取决于水电增速。图表93：预计明年火电发电量增速放缓至1.5%左右（亿千瓦时）2020年2021年2022年2023年E2024年E用电量（全社会）75,11083,12886,37291,98697,321yoy3.1%10.3%3.6%6.5%5.8%发电量（统计公报-全口径）77,79185,34388,48794,10299,657yoy3.7%9.7%3.7%6.3%5.9%——火电53,30358,05858,88862,31563,240Yoy2.1%8.9%1.4%5.8%1.5%——水电13,55213,39013,52212,69413,456Yoy3.9%-1.2%1.0%-6.1%6.0%——核电3,6634,0754,1784,3604,625Yoy5.1%11.3%2.5%4.4%6.1%——风电+太阳能（倒推）7,2749,82011,89314,73218,336yoy15.4%35.0%21.1%23.9%24.5%资料来源：wind，《2022年国民经济和社会发展统计公报》，《2021年国民经济和社会发展统计公报》，《2020年国民经济和社会发展统计公报》，《2019年国民经济和社会发展统计公报》，《2018年国民经济和社会发展统计公报》，《2017年国民经济和社会发展统计公报》，《2016年国民经济和社会发展统计公报》，4.4.2.2024年关注“复苏”和非电弹性经济有望继续修复。1-106.2%图表94：1-10月制业投累同比6.2%（%） 图表95：制业增加（%）资料来源：wind， 资料来源：wind，化工用煤存超预期可能。化工用煤与其他行业耗煤为提供热量、动力不同，煤化工品种主要耗煤做原料，更需要高卡的优质煤种。（煤0（V（烯烃（煤制产能占比约25%）等，经过煤化工行业近年来持续投产，这些主要品种产能基数相较稳定，虽后续产能释放增速会放缓，但2025年前预期仍处于投产周50%-60%20245%-6%图表96：煤化工主要品种产能及煤耗梳理情况梳理产能（万预计24年吨，2022）产能增速单位煤耗梳理甲醇104930.4%原料煤1.6：1；燃料煤0.6：1尿素72780.5%无烟煤原料煤1.1：1+1000度电；烟煤原料煤1.4：1+800度电乙二醇25093%原料煤5：1；燃料煤0.43（标煤）：1PVC264210%原料煤3：1+7000度电甲醇制烯烃182315%原料煤4：1；燃料煤3.5：1资料来源：钢联，观研天下，奇获科技，《尿素期货投教材料》，丹化科技2022年年报，《乙二醇单位产品能源消耗限额》，大商所，石油和化工园区，图表97：重点化工品种产能增长率预期资料来源：卓创，展望：供需双弱，边际向好24年动力煤价格在800~1200元/可能2024（&非2.6%800~1200/已成共识；图表98：动力煤港口价格（元/吨）资料来源：cctd，炼焦煤：国内产量面临下滑，海外紧缺，期待“王者归来”价格回顾：“V”型2023年H1已现，金九银十旺季支撑价格焦煤价格逐渐反弹，十一月以来“供应扰动&负反馈证伪&23年初至12月15日京唐港山西主焦均价2267元/吨，长治喷吹煤均价2113元/吨。（1月~3月中旬（3月中旬~4月价格整体回调。（4月~7月（7月~9月第五阶段（9月~10）：（10月中下旬至今&煤价格强势上行，王者归来。图表99：2022年至今京唐港山西主焦价格走势（元/吨）资料来源：wind，图表100：京唐港主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格走势（元/吨）资料来源：wind，图表101：山西:市场价:喷吹煤(长治产)价格走势（元/吨）资料来源：wind，供给：炼焦精煤产量拐点即将显现安全压力下供应扰动不断，国内炼焦煤资源稀缺性。从储量来看，我国炼焦煤储量为1569.620%~25%20231～104.10.2%（10%）炼焦煤生产瓶颈，我们预计20242~3%，稀缺且珍贵。）产量预期进一步被压缩，2023年1-11月炼焦精煤洗出率为36.9%，较2022年下0.6个pct；安全生产压力凸显，炼焦精煤主产区生产面临严重挑战。焦煤生产以井工矿为主，（20231~100.1%）1022019年2020年2021年2022年2023年1-11月炼焦原煤（亿吨）11.912.212.513.212.2炼焦精煤（亿吨）4.84.94.94.94.5洗出率40.3%40.2%39.2%37.5%36.9%资料来源：sxcoal，图表103：初至，炼精煤量呈现行趋（万） 图表104：初至，山炼焦煤明显滑（吨）资料来源：sxcoal， 资料来源：sxcoal，图表105：2023年1~10月，山炼焦精产量滑0.1%（万吨） 图表106：西占国炼精煤量高达47%资料来源：sxcoal， 资料来源：sxcoal，图表107：炼焦精煤生产趋势（亿吨）资料来源：sxcoal，进口：增量明显放缓，且仍以配焦为主202320231-1081124140222927%图表108：国进炼焦趋势万吨） 图表109：国进炼焦分国趋势（吨）

年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月月月月资料来源：sxcoal， 资料来源：sxcoal，图表110：国从蒙进炼焦趋势（吨） 图表111：国从罗斯口炼煤趋势万吨）资料来源：sxcoa