保险行业2024Q1展望：估值已反应资产端悲观预期关注负债端催化

目 录1、储蓄型产品需求修复或优于预期，2024年负债端展望乐观 4、产品需求修复情况或好于预期，预计2024年开门红业务进展良好 4、行业内生增量仍然强劲，预计2023Q2NBV仍未恢复至2020年同期 72、报行合一：预计对个险影响相对有限，仍需后续观察 93、资产端：估值已反映市场担忧，长期盈利能力仍有保证 10、当前估值或一定程度上反映资产端担忧 10、负债成本有望随产品销售结构改善及新定价产品销售进一步改善 124、投资建议 145、风险提示 14图表目录图1：2023H1估算人身险行业新单占新增居民存款比例仍未回升至2021年水平 4图2：2023年非货基金新发规模有所下降 4图3：上市险企代理人规模自2020年起均呈现下降趋势 5图4：部分上市险企月均活动人力有所下降 5图5：上市险企2023H1活动人力人均产能较2021A明显提升 5图6：我们认为人身险行业业务模式主要由供给拉动需求 6图7：2023年12月存款挂牌利率有所下调 6图8：中国平安2023Q1NBV规模高于2022同期 8图9：中国平安2023Q2NBV规模高于2021-22同期 8图10：中国平安2023Q3NBV规模高于2022同期 9图预计中国平安2023Q4NBV规模将有明显改善 9图12：2020年以来上市险企费用投产比有所恶化 10图13：2019年以来部分险企银保渠道占比提升 10图14：中国平安个险渠道价值率高于其他渠道 10图15：上市险企个险渠道人力集中度较高 10表1：上市险企部分开门红产品在20-30年保单年度上IRR可以达到2-3%水平 6表2：中国平安、中国太保2023Q2单季NBV同比明显改善 7表3：预计中国平安、中国太保2023年NBV仍能保持较好增速 8表4：扣除2023Q2“超额部分后，预计中国平安、中国太保2023年NBV增长动能仍然强劲 8表5：预计上市险企不动产敞口占EV比例预计在10.9%-16.5%区间 10表6：预计上市险企非标中不动产规模占比EV比例在11.7-14.0%区间 表7：上市险企投资收益率假设下调50BP对EV影响有限 表8：当前估值或已反映部分资产端悲观预期 12表9：极度悲观假设下，预计保险公司仍可实现2.8%投资收益率 12表10：中国平安长期保障型产品利差占比低于死差、费差 13表测算中国平安长期保障型产品负债成本或为0.71% 13表12：测算中国平安其他产品负债成本或为1.86% 13表13：万能型产品负债成本或高于其他产品 13表14：投资收益率假设4.5%时对应负债成本或为2.7% 14表15：受益标的估值表-寿险 14表16：受益标的估值表-财险 141、储蓄型产品需求修复或优于预期，2024年负债端展望乐观1.1、产品需求修复情况或好于预期，预计2024年开门红业务进展良好储蓄型产品需求透支情况或优于预期，低基数或为改善主因。保费/（占比居202220225.1%2.0pct7.1%，但2023H1201420218.1%20225.1%2023图1：2023H1估算人身险行业新单占新增居民存款比例仍未回升至2021年水平-

行业新单/新增居民存款2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 新增人民币存款：居民户 测算人身险行业新单 新单/新增存款（右）

25%20%15%10%5%0%数据来源：国家金监局、各公司公告、、研究所图2：2023年非货基金新发规模有所下降-

非货基份额变动（亿份）2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 非货基保有份额（亿份） 保有-新发 非货基新发份额（亿份）-保有-新发增量-右 保有增量-右

40,00030,00020,00010,0000(10,000)数据来源：基金业协会、、研究所月均活动代理人规模下降，或仍有大量潜在客群未被触达。随着寿险行业转型清虚提质逐步深入，行业及上市险企代理人规模有所下降，月均活动率有所改善，但月均活动人力有所下降。根据我们的寿险行业展业模型，人身险商业模式具有供给驱动需求的特点，若存量代理人特定时间段内触达的客户数量稳定，月均活动人力下降意味着触达客户量的下降，因此，我们预计仍有大量潜在客群仍然未被触达并激发需求。图3：上市险企代理人规模自2020年起均呈现下降趋势个险代理人规模（万人）200150100500中国人寿 中国平安 中国太保-月均 新华保险数据来源：各公司公告、研究所图部分上市险企月均动力有所下降 图上市险企2023H1活动人人均产能较2021A明显提升月均活动人力（万人）4030201002021A 2022H1 2022A 2023H1中国平安 中国太保 新华保险

个险渠道活动人力人均月均新业务保费（元）100,00080,00060,00040,00020,000-2021A 2022H1 2022A 2023H1中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所图6：我们认为人身险行业业务模式主要由供给拉动需求资料来源：研究所存款利率再下调，储蓄型产品吸引力被动提升，预计2024年开门红业务进展良好。2023年12月22日，大行和部分股份行存款挂牌利率再次下调，2022年9月至2023年12月已下调4次，储蓄型保险产品吸引力或进一步提升，我们预计2024年寿险开门红进度良好，有望优于市场预期。图7：2023年12月存款挂牌利率有所下调中国银行定期存款利率整存整取（）6.005.004.003.002.001.000.002012-06-01 2014-06-01 2016-06-01 2018-06-01 2020-06-01 2022-06-015年 3年 2年 1年数据来源：、中国银行官网、研究所公司中国人寿中国平安友邦保险新华保险盛世金越盛世金越（尊盛世稳增荣耀鑫享庆典鑫耀龙腾公司中国人寿中国平安友邦保险新华保险盛世金越盛世金越（尊盛世稳增荣耀鑫享庆典鑫耀龙腾鑫禧龙腾鑫耀鸿图（尊享版盛世稳盈友邦稳赢人生产品终身增额终身版两全养老年金年金23）年金年金+投连年金寿险寿增额终身寿各保单年度IRR102.07%2.16%-10.92%1.66%1.49%0.99%-6.18%-3.85%1.11%15/////////203.06%3.11%2.54%2.57%2.43%2.24%0.92%0.89%2.14%303.39%3.42%3.10%2.71%2.65%2.53%2.31%2.09%2.47%公司中国人寿公司中国人寿中国平安友邦保险新华保险35///////2.41%/403.54%3.57%3.35%2.73%2.75%2.66%//2.62%503.64%/3.49%/2.80%2.74%//2.70%603.70%/3.59%/2.84%2.78%//2.76%613.70%/3.59%/////2.76%653.72%/3.62%/2.85%2.80%//2.78%70/////////80/////////最高IRR3.72%3.57%3.62%2.73%2.85%2.80%2.31%2.41%2.78%最高IRR对应保单6540654065653035654060性、3年性、3年交、保险交、保险88年、

40岁、男性、10年交、保险

40岁、男性、10年交、保险期终身、

4010

4010交、保险期终身、

40岁、男10年30交、保险6年交、保险

40岁、男性、10年交、保险期终样本标准

年交保费年交保费10万元、10万元基本保额基本保额70150 144640元。 元。

15年、年交保费10万元、基本保额29410

年交保费50000基本保额40.85万元。

保费5000040.85万元。

年交保费12612元、基本保额10万元。

3035年交保费 保费8480029928元、元、基本保额基本保额 10万元。1万元。

身、年交保费10000元、基本保额79320元。数据来源：各公司公告、保险师APP、研究所注：万能险结算利率设定为4%。1.22023Q2NBV仍未恢复至2020年同期产品停售带来一定超额价值增量，行业内生增量仍然强劲，2024321调研预定利率、投资收益以及负债成本等情况，保险产品负债成本下降预期提升，2023Q2NBV+76%2023Q12023Q2NBV76.025.52023年预计NBV46.68.4202320.7%12.0%2024表2：中国平安、中国太保2023Q2单季NBV同比明显改善单季NBV2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4E中国平安12,5896,9846,2752,97213,70212,2587,6145,871中国太保3,4062,1901,9521,6573,9713,3902,967819同比中国平安-34%-17%-20%12%9%76%21%98%中国太保---30%17%55%52%-51%数据来源：各公司公告、研究所表3：预计中国平安、中国太保2023年NBV仍能保持较好增速累计NBV2022Q12022H12022Q32022A2023Q12023H12023Q32023E中国平安12,58919,57325,84828,82013,70225,96033,57439,445中国太保3,4065,5967,5489,2053,9717,36110,32811,147同比中国平安-34%-29%-27%-24%9%33%30%36.9%中国太保--45%-38%-31%17%32%37%21.1%数据来源：各公司公告、研究所中国平安6,9848.8%7,60112,2584,65739,44511.8%34,78820.7%中国平安6,9848.8%7,60112,2584,65739,44511.8%34,78820.7%中国太保2,19016.6%2,5543,39083611,1477.5%10,31112.0%2023Q22022Q2“实际”2023Q2NBV超额占比“实际”超额测算“实际”超额部分同比NBV增速NBVNBV2023E2023ENBVNBV2023E数据来源：各公司公告、研究所单季度绝对量看，2023Q22023Q22023Q3NBV2016-20202021-2022图中国平安2023Q1NBV规模高于2022同期 图中国平安2023Q2NBV规模高于2021-22同期-

中国平安Q1NBV（百万元）

-

中国平安Q2NBV（百万元） 中国平安 中国太保 中国平安 中国太保数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所-

中国平安Q3NBV（百万元）

-

中国平安Q4NBV（百万元）中国平安 中国太保 中国平安 中国太保数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所2、报行合一：预计对个险影响相对有限，仍需后续观察报行合一推进个险实质利好头部险企，核心是维护消费者权益，减少恶性竞争。部分机构担忧报行合一推行至个险，市场过度担心后续对手续费率影响：担忧代理人渠道手续费及佣金费率下降，拖累代理人队伍稳定性从而影响短期新单销售。（1）降(30%)图12：2020年以来上市险企费投产比有所恶化 图13：2019年以来部分险企银渠道占比提升500%400%300%200%100%0%

手续费及佣金在支出/NBV中国人寿 中国平安中国太保 新华保险

80%60%40%20%0%

银保渠道新业务保费占比（）中国人寿 中国平安中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所图14：中国平安个险渠道值高于其他渠道 图15：上市险企个险渠道力中度较高中国平安分渠道mrgi（）706050403020100

500

个险代理人规模（万人）

1,0005002010A2011A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中国人寿 中国平安行业-右个险 电销互联网 银保 团险 中国太保-月均 新华保险行业-右数据来源：中国平安公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所02A数据为02212231数据为233末人身险营销员数量。3、资产端：估值已反映市场担忧，长期盈利能力仍有保证、当前估值或一定程度上反映资产端担忧上市险企不动产敞口占EV比例预计在10.9-16.5%区间。房地产敞口看，我们将投资性不动产与非标中涉及不动产方向投资进行汇总，预计涉及不动产投资总规模占EV16.5%14.0%14.0%、新15.3%10.9%。房地产敞口测算（百万元）中国人寿数据时点：2023H1中国平安中国太保新华保险中国人保房地产敞口测算（百万元）中国人寿数据时点：2023H1中国平安中国太保新华保险中国人保投资资产 4,615,7622,118,6551,259,1591,379,818EV规模 1,492,923537,114266,479378,809投资性不动产 126,27110,8949,46516,002房地产敞口测算（百万元）中国人寿数据时点：2023H1中国平安中国太保新华保险中国人保投资性不动产占比投资资产 0.2%2.7%0.5%0.8%1.2%投资性不动产占比EV 1.0%8.5%2.0%3.6%4.2%预计占比投资资产 4.0%4.5%5.0%3.2%3.0%预计占比EV 16.5%14.0%14.0%15.3%10.9%数据来源：各公司公告、研究所表6：预计上市险企非标中不动产规模占比EV比例在11.7-14.0%区间非标情况2023H1中国平安非标情况2023H1中国太保非标情况2023H1新华保险不动产投资余额209,393非公开市场融资工具408,892非标资产183,703物权75.6%不动产占比15.70%与同业接近假设值17%股权5.7%不动产规模64,196测算规模31,230债权18.7%占比投资资产3.0%占比EV11.7%占比投资资产4.5%占比EV12.0%--占比EV14.0%----数据来源：各公司公告、研究所；数据单位：百万元。预计上市险企投资收益率下调对EV基于上市险企披露的EV50BP100BP（1:2下调V4.85.1（11、-4.6%-5.4%。表7：上市险企投资收益率假设下调50BP对EV影响有限1:1下调50BP-EV2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中国人寿-6.5%-6.4%-6.5%-6.3%-6.8%-7.0%中国平安-3.3%-3.5%-4.4%-4.6%-5.0%-5.1%中国太保-5.9%-5.8%-5.4%-5.5%-5.9%-6.1%新华保险-5.7%-5.7%-5.9%-6.2%-6.9%-7.2%1:2下调50BP-EV2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中国人寿-4.0%-4.0%-4.2%-4.2%-4.7%-4.8%中国平安------中国太保-3.9%-3.9%-3.7%-3.8%-4.3%-4.6%新华保险-3.6%-3.7%-4.0%-4.4%-5.1%-5.4%1:3下调50BP-EV2018A2019A2020A2021A2022A2023H1中国人寿-1.6%-1.7%-1.9%-2.1%-2.5%-2.7%中国平安------中国太保-1.9%-2.0%-1.9%-2.1%-2.7%-3.0%新华保险-1.5%-1.8%-2.1%-2.6%-3.3%-3.6%数据来源：各公司公告、研究所250P至2.5（V影响EV59.3%EV60.5%EV、1:2下调-EV敏感性50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%地产折价-50%地产折价-100%中国人寿-4.8%-9.7%-14.5%-19.4%-24.2%-8.3%-16.5%中国平安1:2下调-EV敏感性50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%地产折价-50%地产折价-100%中国人寿-4.8%-9.7%-14.5%-19.4%-24.2%-8.3%-16.5%中国平安-5.1%-10.2%-15.3%-20.4%-25.4%-7.0%-14.0%中国太保-4.6%-9.1%-13.7%-18.2%-22.8%-7.0%-14.0%新华保险-5.4%-10.8%-16.2%-21.6%-27.0%-7.6%-15.3%地产-50%折价对应PEV估值50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%当前静态pev当前动态pev中国人寿86.9%82.0%77.2%72.4%67.5%60.3%57.9%中国平安87.9%82.8%77.7%72.6%67.5%47.2%45.6%中国太保88.5%83.9%79.3%74.8%70.2%41.8%38.6%新华保险87.0%81.5%76.1%70.7%65.3%35.2%34.3%地产-100%折价对应PEV估值50BP-4.5%100BP-4%150BP-3.5%200BP-3%250BP-2.5%当前静态pev当前动态pev数据来源：各公司公告、研究所注：中国平安投资收益率及风险贴现率假设下调比例为1:1；数据截至2023年12月26日。结合目前上市险企大类资产配置占比以及历史投资收益率水平，极度悲观假设下，险企可通过提升高股息等权益资产占比及其他方式职称投资收益率，预计保险公司仍可实现2.8%投资收益率。表9：极度悲观假设下，预计保险公司仍可实现2.8%投资收益率投资收益率假设中性假设悲观假设极度悲观假设大类资产占比投资收益率假设占比投资收益率假设占比投资收益率假设现金3.0%0.2%3.0%0.0%3.0%0.0%定期存款7.0%2.5%7.0%1.0%0.0%0.0%债权类61.0%4.1%61.0%3.1%61.0%1.5%权益类（含长股投）23.4%8.1%23.4%7.4%30.4%5.5%投资性房地产1.5%6.0%1.5%4.0%1.5%4.0%其他4.1%3.0%4.1%3.0%4.1%3.0%总计100%4.8%100%3.9%100%2.8%数据来源：各公司公告、研究所、负债成本有望随产品销售结构改善及新定价产品销售进一步改善负债成本有望随新定价产品及产品销售结构改善进一步降低。依据中国平安披露的350.7，1.86%2.8%、1.6%同时，考虑到产品结构及测算误差等影响，我们下调了其他产品的死差、费差益至1.0，并将产品预定利率降至3.0（4.5%/4.0%/3.5%表10：中国平安长期保障型产品利差占比低于死差、费差中国平安-新业务价值2016A2017A2018A2019A2020A测算假设占比利差34%36%34%35%41%45%死差、费差等其他差66%64%66%65%59%55%长期保障型-利差22%25%24%25%29%35%长期保障型-死差、费差78%75%77%75%72%65%数据来源：中国平安公司公告、研究所表11：测算中国平安长期保障型产品负债成本或为0.71%长期保障型长期投资收益率假设预定利率差（益）利差5.00%3.50%1.50%死差、费差--2.79%负债成本0.71%--数据来源：中国平安公司公告、研究所表12：测算中国平安其他产品负债成本或为1.86%其他产品长期投资收益率假设预定利率差（益）利差5.00%3.50%1.50%死差、费差1.64%负债成本1.86%数据来源：中国平安公司公告、研究所表13：万能型产品负债成本或高于其他产品其他产品-非分红型长期投资收益率假设预定利率利差/死差、费差等其他差利差5.00%3.00%2.0