宏观指标与资产定价

目录一、宏观变量与资产定价的关系 4分子端：工业企业利润视角 4分子端：支出法视角 6分母端：无风险利率 7分母端：风险溢价 9二、宏观指标与A股的相关性检验 9三、宏观指标与大类行业定价 12大类行业划分方法 12宏观指标对大类行业定价影响分析 13四、2024年权益市场有望好于2023年 184.12023年权益市场表现回顾 184.22024年权益市场有望于2023年 214.3关注三条投资主线 25五、附录：宏观指标与细分行业的相关性检测 26风险因素 27表目录表1：宏观指标与万得全A相关系数 10表2：宏观指标与原材料指数的相关系数 14表3：宏观指标与设备制造指数的相关系数 15表4：宏观指标与消费指数的相关系数 17表5：宏观指标与金融地产指数的相关系数 18表6：各行业产能利用率 23表7：宏观观察指标与申万一级行业的相关性检测（1） 26表8：宏观观察指标与申万一级行业的相关性检测（2） 27图目录图1：现金流折现法 4图2：工业企业利润与A股金融归母净利润累计同比走势一致 5图3：工业企业利润三因素框架 5图4：利润总额累计同比与工业增加值+PPI累计同比+利率累计同比 6图5：利润率与PPI有较强关联性 6图6：长期而言，万得全A名义GDP增长密切相关 7图7：美债收益率与沪深300负相关 8图8：中国国债收益率与经济基本面息息相关 8图9：国内信用危机短期推升信用利差 9图10：长期而言，工业增加增速下降，而股市向上 10图工业增加值同比与万得全A相关性的时间变化 图12：美债收益率与万得全A相关性的时间变化 12图13：大类行业划分 13图14：中上游行业指数与PPI同比相关性较强 14图15：出口的变化与“中信备制造指数”表现出较为相同的节奏 15图16：制造业行业出口依赖度 16图17：消费指数与新增人民贷款正相关程度较高 17图18：当信用风险发生时，融地产指数会出现一定幅度的回调 18图19：2023年1-10月工业业利润负增长，累计增速逐月回升 19图20：2023年利润率整体于近年较低水平 20图21，中美利差倒挂幅度走扩，引发外资流出 20图22：名义贷款利率和实际款利率 21图23：美国库销比拐点领先存周期一年左右 22图24：PPI同比预测 23图25：2022年工业企业费率全年都处于历史较低水平 24图26：2024年工业企业利增速预测 24图27：美国降息预期 25一、宏观变量与资产定价的关系（DiscountedCashFlow,DCF）图1：现金流折现法资料来源:《中国管理会计》，本文聚焦于探寻宏观指标变化对权益资产的影响。由现金流折现法可以引申出多个指标能够对股市的走向和波动产生影响，包括宏观经济层面，比如经济增速、价格走势等，还有金融层面，包括货币供应量、信贷规模等，以及市场风险偏好层面。我们尝试从宏观的视角，考察宏观指标变化对股市中各个行业、板块股价的影响。分子端：工业企业利润视角A工业企业:利润总额:累计同比A工业企业:利润总额:累计同比A股非金融企业归母净利润同比%9070503010-10-30-50资料来源:万得，工业企业利润的变化可以拆分为三个部分：工业增加值（量、PPI（价格、利润率。我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比+PPI同比+利润率同比。研究工业企业利润就是观察这三个分项20179202310PPI0.99图3：工业企业利润三因素框架0

PPI:全部工业品:累计同比工业企业:利润总额:累计同比资料来源:万得，工业企业:利润总额:累计同比工业增加值累计同比+PPI累计同比工业企业:利润总额:累计同比工业增加值累计同比+PPI累计同比+利润率累计同比%200150100500-50-100资料来源:万得，PPIPPI与利润率的变动趋势一致性较强。大宗商品的价格的上涨主要影响上游采掘业、中游原旺盛，企业可以转嫁成本至消费者，从而赚取更多利润。综合来看，利润率更偏向于一个复合指标，因此我们中国:PPI:全部工业品:当月同比中国中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:工业企业:营业收入利润率:累计同比（右轴）%151050-5-10资料来源:万得，

%100806040200-20-40分子端：支出法视角GDPGDP2005-2022GDP11.6A为12.2，者近考虑到GDP速季据，效不，此们从构出，掘分项标。一般而言，国内生产总值有三种表现形态，即价值形态、产品形态和收入形态，分别对应三种计算方法，即生产法、支出法和收入法。GDPGDPGDPGDPGDP（图6：长期而言，万得全A与名义GDP增长密切相关亿元 中国:GDP:现价 万得全A（右轴）14000000资料来源:万得，

70006000500040003000200010000分母端：无风险利率AA300A2022美国:国债收益率:10年:美国:国债收益率:10年:周:平均值沪深300指数（右轴，逆序）%6543210资料来源:万得，

点3000350040004500500055006000中国国债收益率是国内资产的无风险利率，但不作为我们的宏观考察指标。直觉上，中国的国债收益率对国内（与名义GDP正相关中国:GDP:现价:中国:GDP:现价:当季值同比中国:中债国债到期收益率:10年（右轴）% %513104743 1-22 -5资料来源:万得，狭义流动性选择Shibor（3个月）（Shibor）Shibor；Shibor分母端：风险溢价投资者的风险偏好能够使用信用利差刻画。风险溢价一般与投资者情绪关联，当投资者情绪高涨时，风险溢价倾向于下行，反之倾向于上行。从经济含义上看，信用利差的变化可以一定程度上表征着风险溢价水平。利差3AAAAA201120182020图9：国内信用危机短期推升信用利差BP 中债中短期票据到期收益率AA:3年-AAA:3年180160140120100806040200资料来源:万得，另外，我们认为人民币贷款指标也能够体现风险偏好的变化。一是人民币贷款代表了实体经济融资需求，可以反映实体经济的活力，在人民币贷款扩张时，实体经济活力可能偏强，微观主体信心充足，企业盈利表现可能较好。企业盈利预期的改善有助于提振投资者的风险偏好。二是从广义流动性的角度，当人民币贷款增加时，广义流动性扩张，投资股票的资金更充裕，股市流动性可能偏宽。二、宏观指标与A股的相关性检验A48如果直接使用宏观指标与A20121202311A-0.14上，（A，48万得全A中国:万得全A中国:规模以上工业增加值:同比（右轴）点7000600050004000300010000资料来源:万得，

%20151050-5-10A2012-2015，2016-2019，2020-2023（11）的分段2012-2023482012-2015APPIShibor2013-2015AA4820182018表1：宏观指标与万得全A的相关系数宏观指标2012-20152016-20192020-2023中位数工业增加值:当月同比-0.450.220.390.11PPI:全部工业品:当月同比-0.780.450.660.11固定资产投资完成额:累计同比-0.890.310.630.11社会消费品零售总额:当月同比-0.750.430.510.10经常账户差额0.53-0.110.260.30美国:国债收益率:10年0.01-0.24-0.20-0.30SHIBOR:3个月-0.520.580.34-0.16信用利差0.04-0.630.53-0.13新增人民币贷款:当月值MA12M0.83-0.330.280.62资料来源:万得，备注：2023年数据截至11月。图11：工业增加值同比与万得全A相关性的时间变化0.6 工业增加值同比与万得全A480.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8资料来源:万得，2012-202348AAPPIAPPIAAA（1）A2017，2014-20172018-2021A2015-2018（2）A（3）2012202311A0.62，0.1 A480.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7资料来源:万得，三、宏观指标与大类行业定价大类行业划分方法本部分我们进一步将股票分为大类行业，探寻宏观指标对大类行业指数的影响，并找出每个行业的核心定价规律。41中游：以上游采掘业提供的原材料进行再加工的产业为中游产业，又称为中游原材料加工业。下游：中游产业提供的半成品作为原料进行深加工后，供应消费市场，为下游产业。下游又进一步分为较为靠近中游的下游制造业和离终端消费更接近的下游消费品。金融地产在A股中也占据了重要地位，我们在工业之外再加入金融地产作为第五个大类行业。具体包含了银行、证券、保险、多元金融、房地产等子行业。具体的行业划分可参考下图，下游中的浅绿色方框为下游制造业，灰色方框则为下游消费品。资料来源:宏观指标对大类行业定价的影响分析PPIPPI（480.330.32关系数。这表明了当PPIPPI）PPIPPI2012PPI（2014-2015年PI固定资产投资主要由基建投资、制造业投资和房地产投资组成，其中基建投资与地产投资波动较大，对固定资产投资整体走势有较强的影响力。而基建、地产对工业品的消费量较大，对国内定价的大宗商品起到了决定性的作用。宏观指标原材料指数万得全A工业增加值:当月同比0.140.11PPI:全部工业品:当月同比0.330.10固定资产投资完成额:累计同比0.320.07社会消费品零售总额:当月同比0.150.06经常账户差额0.280.30美国:国债收益率:10年-0.23-0.30SHIBOR:3个月-0.18-0.16信用利差-0.18-0.13新增人民币贷款:当月值MA12M0.580.63资料来源:万得，原材料(组合.中信)原材料(组合.中信)中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴）点70006000500040003000200010000资料来源:万得，下游制造业指数与经常账户差额相关性较强。

%151050-5-10我们把工业企业各行业根据其出口交货值占营业收入的比重，分为出口依赖行业和非出口依赖行业，出口依赖10202310娱用品、皮革制鞋、家具、纺织服装出口依赖度排名靠前。此外，下游制造业各行业的出口依赖度普遍较高，作用，这些因素都决定了出口的量对于下游制造业的利润、以及定价有着深远的影响。历史数据显示，出口的宏观指标设备制造指数万得全A工业增加值:当月同比0.110.11PPI:全部工业品:当月同比0.150.10固定资产投资完成额:累计同比0.200.07社会消费品零售总额:当月同比0.150.06经常账户差额0.320.30美国:国债收益率:10年-0.33-0.30SHIBOR:3个月-0.23-0.16信用利差-0.13-0.13新增人民币贷款:当月值MA12M0.640.63资料来源:万得，设备制造(组合.设备制造(组合.中信)经常账户差额（右轴）亿美点1400080006000400020000资料来源:万得，

元120010008006004002000-200-400-600-8002023年10月出口赖度（）纺织业

27.123.222.621.017.516.915.415.113.011.611.49.58.07.96.05.45.34.84.54.34.02.92.41.81.81.30.40.2

48.40.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0资料来源:iFind，下游消费指数与新增人民币贷款正相关程度较高，与Shibor3个月负相关。下游消费品行业与居民消费较为贴近，因此一般认为下游消费品的资产定价与社零联系紧密。然而事实上，消2020相邻两个月的增速变化基本在1个百分点之内，导致其对于板块投资的指导能力偏弱。代表下游消费品行业的消费指数与新增人民币贷款正相关程度较高。新增人民币贷款反映了居民部门的信心，0.69。Shibor，Shibor资料来源:万得，消费(组合.消费(组合.中信)新增人民币贷款:当月值:12月移动平均:点80006000400020000资料来源:万得，信用利差对金融地产的负面影响较为显著。

亿元2500020000150001000050000相关。但另一方面，利率上行也可以是因为经济景气度上升，银行的净息差可能因此扩大。相关性结果显示，Shibor美债收益率与金融地产的负相关性也比较明显。中美利差上升时，会引发外资的流出，中美利差下降时则反之。另外，我们认为中美经济错位是两者负相关性高于其他大类行业的主要原因之一，比如2021年年中开始美国通20222021表5：宏观指标与金融地产指数的相关系数宏观指标金融地产指数万得全A工业增加值:当月同比0.100.11PPI:全部工业品:当月同比-0.120.10固定资产投资完成额:累计同比-0.170.07社会消费品零售总额:当月同比-0.170.06经常账户差额0.030.30美国:国债收益率:10年-0.53-0.30SHIBOR:3个月-0.08-0.16信用利差-0.40-0.13新增人民币贷款:当月值MA12M0.520.63资料来源:万得，金融地产(组合.金融地产(组合.中信)中债中短期票据到期收益率AA:3年-AAA:3年（右轴）点40003000200010000资料来源:万得，

BP180160140120100806040200以上是宏观指标对大类行业股价的影响。在附录中我们补充梳理了宏观观察指标与细分行业的相关性检测，并将行业按照相关系数的大小进行排序，这可以帮助我们建立一套更完整的宏观资产定价图景。四、2024年权益市场有望好于2023年2023回顾2023年，权益市场表现一般。回顾2023年国内权益市场走势，A股在年初冲高后，4月后震荡回落。美联储持续加息背景下外资的流出压力较大，以及国内经济复苏节奏偏缓，对权益市场走强形成制约。分子端，20231-1120223下滑，2023222.911。（1-11月工业增加值同比增长4.34-78（22022年10月PPI同比转负，202365.47PPI从利润单增来，8月利增速一达到17.2。但10月PPI比再次大致当利增速（2.7203PI3）2017年上半年除外。年内节奏而言，利润率的同比降幅是逐月收窄的，大宗商品价格低位运行，中下游图19：2023年1-11月工业企业利润累计同比负增长，增速逐月回升40%中国%中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:工业企业:利润总额:当月同比20100-10-20-30资料来源:万得，图20：2023年利润率整体处于近年较低水平% 工业企业:营业收入利润率20192020201920202021202220237.06.56.05.55.04.54.03.53.0资料来源:万得，A股形成压制。105，为20077202120233925bp，68MLF10、15BP图2亿元 北向资净买入 中美利差 2000 31500 21000 150000-500 -1-1000 -2-1500 -3资料来源:万得，人民币贷款增长受阻，症结主要在于居民、企业部门两大部门的贷款意愿与风险偏好较低。截至11月，人民币贷款额比升10.8，增较4月点11.8下明。其因观上虽今年名利处于史（0.4*PPI+0.6*CPI）计算得20172013-2014成本。另一方面，微观主体加杠杆的动力不足。企业端，民营企业信心偏弱、预期不稳的问题仍然存在，企业图22：名义贷款利率和实际贷款利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款实际利率（贷款利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款实际利率（贷款利率-通胀）1086420-2资料来源:万得，20242023展望2024年，工业企业利润有望向上修复，主要驱动力在于价格回暖和利润率改善。。2024（1）112192379131（2）二是“三大工程”的建设短期内有利于稳定地产投资，对冲地产行业的周期性下行压力，长期而言是房地产市场向新发展模式转型的重要方向。我们认为，可以期待央行考虑启动PSL（3）根据美国的库销比，我们预计美国制造业将于202420244.5-5区间，据政策目标测算，预计20245.0-5.5近。图23：美国库销比拐点领先库存周期一年左右值美国:值美国::（逆序）美国:制造商库存:季调同比（右轴）1.01.11.21.31.41.51.61.71.8资料来源:万得，

%20151050-5-10-15-20PPI同比或将在明年摆脱负增长，温和上行。国内方面，稳增长政策发力，基建、三大工程、设备更新等一系列抓手有望带动国内定价的工业品需求回暖。除此之外，中上游行业产能利用率较高，产能周期有望触底回升。20222016201660，OPECEIA12202482.57/202382.40PPI望实现转，年在0左。表6：各行业产能利用率产能利用率（）2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09分位数煤炭开采和洗选石油和天然气开采74.974.375.091.875.473.874.573.87192.492.391.391.290.991.272化学纤维化学原料有色金属黑色金属冶炼84.283.882.079.282.184.185.177.977.775.376.075.574.374.679.0 79.079.679.477.863.980.380.27265.866.768.267.265.1 65.0877.079.274.973.578.179.0 79.168通用设备汽车制造专用设备电气机械79.278.569.179.775.779.379.179.778.772.174.673.272.073.375.675.174.877.678.575.276.272.7477.077.578.173.777.075.874.676.577.877.577.677.578.177.577.376.076.779.077.177.8纺织业食品制造业78.277.876.776.275.576.9 76.971.671.372.071.970.768.171.1资料来源:万得，信达证券研发中心注释：分位数为2016年以来。图24：PPI同比预测资料来源:万得，“价”的上升能够扩大企业的盈利空间，驱动利润率回升。另外，12月中央经济工作会议在部署明年积极财政政策时，提出要落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。减202220242022作。们计，2024年企利率比速为-6。25：2022年工业企业费用率全年都处于历史较低水平 2019 2019202020212022202311101099887资料来源:万得，通过量、价和利润三素框架进行测算，2024工业企业利润增在7-11。节奏上，我们预计内利润同图26：2024年工业企业利润增速预测资料来源:万得，美国紧缩接近尾声，2024年12议会议联暂加，邦基利目区持5.25-5.50变是年内CMEFEDWatch36近期美国布的项数来看，美经济具韧。美国12月23日当红皮书商零售比从3.6回升至4.1；11月售食务销额比上升0.28，上为-0.22；11国制造业PMI平非造业小幅升。12月14日新的GDPNow调国度经增预至2.6，前为1.2我认，3月2024A股而言，2024图27：美国降息预期（截至2024/1/2）资料来源:FEDwatch，综合来看，下一阶段A股的分子端、分母端边际上或均有所改善，2024年权益市场表现有望好于今年。关注三条投资主线2024年关注三条投资主线。PPI2023PPIPPI（WTO202420230.83.3，2024北美、欧的口速别为2.2、1.6，均较2023年（北美-1.2-0.7）提。们断美国2024五、附录：宏观指标与细分行业的相关性检测48表7：宏观观察指标与申万一级行业的相关性检测（1）排名工增同比排名PPI同比排名固投同比排名社零同比排名经常账户差额石油石化0.253钢铁0.736石油石化0.549交通运输0.374国防军工0.389轻工制造0.185石油石化0.511交通运输0.384石油石化0.349电力设备0.344机械设备0.179有色金属0.497轻工制造0.383轻工制造0.324公用事业0.330汽车0.178汽车0.385汽车0.382机械设备0.266机械设备0.321基础化工0.158食品饮料0.384机械设备0.371钢铁0.229食品饮料0.319交通运输0.144煤炭0.362有色金属0.362汽车0.228综合0.308国防军工0.131建筑材料0.332钢铁0.358煤炭0.178社会服务0.297银行0.130基础化工0.289基础化工0.340基础化工0.167汽车0.285建筑材料0.120公用事业0.241电力设备0.330有色金属0.148基础化工0.282钢铁0.119轻工制造0.239国防军工0.285国防军工0.141医药生物0.243美容护理0.117银行0.231煤炭0.283电力设备0.126电子0.224有色金属0.116美容护理0.229公用事业0.249公用事业0.105美容护理0.213电力设备0.109电子0.220综合0.186美容护理0.098建筑材料0.204煤炭0.082交通运输0.195美容护理0.115传媒0.071有色金属0.203家用电器0.079机械设备0.194社会服务0.061环保0.061交通运输0.197社会服务0.058环保0.186农林牧渔-0.005社会服务0.047农林牧渔0.186非银金融0.058建筑装饰0.127环保-0.024纺织服饰0.047传媒0.170医药生物0.055综合0.123建筑装饰-0.035房地产0.024轻工制造0.170房地产0.034家用电器0.111医药生物-0.103综合0.021计算机0.160传媒0.030医药生物0.089传媒-0.104商贸零售0.004石油石化0.148综合0.023国防军工-0.023建筑材料-0.115农林牧渔-0.045钢铁0.139食品饮料0.019电力设备-0.025电子-0.143建筑材料-0.050家用电器0.122农林牧渔0.014房地产-0.060房地产-0.157医药生物-0.057纺织服饰0.096电子-0.004纺织服饰-0.065商贸零售-0.172建筑装饰-0.058环保0.075商贸零售-0.005社会服务-0.065纺织服饰-0.181电子-0.066商贸零售0.074公用事业-0.025商贸零售-0.161非银金融-0.188银行-0.159非银金融0.044环保-0.036通信-0.197银行-0.197非银金融-0.172建筑装饰0.019计算机-0.077非银金融-0.228计算机-0.251通信-0.293煤炭-0.007纺织服饰-0.088农林牧渔-0.264家用电器-0.430计算机-0.303通信-0.019建筑装饰-0.136计算机-0.292通信-0.544家用电器-0.367房地产-0.030通信-0.254传媒-0.372食品饮料-0.627食品饮料-0.531银行-0.087资料来源:万得，表8：宏观观察指标与申万一级行业的相关性检测（2）排名美国国债收益率排名SHIBOR排名信用利差排名新增人民币贷款石油石化0.174房地产0.360石油石化0.158食品饮料0.8