公募指增妙用ETF申购赎回清单刻画指增ETF投资特征

内容目录指数增强策略ETF的发展和现状 3指数增强策略ETF的特点：交易便捷、费率低廉 3指数增强策略ETF的发展历程 4指数增强策略ETF管理人格局和基金经理配置：基金经理强强联合，多数有过往指增管理经验 5指数增强策略ETF现状：业绩尚可，仍缺乏市场关注 7指增ETF何以破局？——对于指增ETF中“马太效应”和“先发优势”的测算 8基于申购赎回清单的指增ETF投资特征分析 9何为ETF申购赎回清单？ 9通过申购赎回清单观察指增ETF的持仓和操作特点 指增ETF超额因子暴露分析——以中证500指增ETF为例 13中证500指增ETF交易能力拆解——Brinson业绩归因 17基于指增ETF非成分股的选股策略 194.结论 20风险提示 21图表目录图1：ETF、指增ETF和指增基金频数分布直方图（纵轴为频率，横轴为管理费率） 4图2：ETF申购赎回清单示例 10图3：ETF申购赎回清单中成分股信息内容示例 图4：风险因子合成说明 13图5：中证500增强ETF超额因子暴露——Beta因子 15图6：中证500增强ETF超额因子暴露——成长因子 15图7：中证500增强ETF超额因子暴露——盈利因子 16图8：中证500增强ETF超额因子暴露——规模因子 16图9：中证500增强ETF超额因子暴露——估值因子 17图10：中证500指增ETF非成分股选股策略净值 20图中证1000指增ETF非成分股选股策略净值 20表1：指增ETF成立和发行日期 4表2：指增ETF管理人格局和基金经理配置 5表3：指增ETF规模、流动性和业绩 7表4：指增ETF日均成交额回归分析系数统计 9表5：基于PCF测算的指增ETF持仓和操作特点 表6：中证500指增ETF在风险因子上的超额暴露情况 14表7：基于PCF的500指增ETFBrinson业绩归因 18表8：产业内选股超额收益——基于PCF中全部持仓测算 19表9：产业内非成分股选股超额收益——基于PCF中非成分股测算 19202120225ETFETF在国2023121525ETF，基本覆AETFETF市场上首批带有主动管理性质的创新产品。然而相比于海外市场主动管理ETF的蓬勃发展，境内ETF，从规模和交易额上来看，并没有获得预期中的关注。ETF在境内的发展尚需时日，但其独特的运作机制为我们对公募指增这一品类ETFETF都要基于其每日持仓制作申购赎回清单（也称CF，指导投资者对其进行实物申购赎回。当TF为纯粹的被动PCF中所披露的持仓和指数成分股大致相当，我们可以直接通过指数成分股ETFPCFETF的研究并无实质性帮助。对于指增ETF来说，PCFPCF中公布的股票及数量来ETF的分成份股持仓以及成分股的权重偏移；另一方面，PCF的公布频率为日频，从时效性和频率上都完胜公募基金在半年报和年报中所披露的全部持股。投资者可以依此更为迅速地捕捉到产品的投资动向。ETF发展生态的角度，对其发展历程和现状进行阐述，并ETFPCFETFBrinson归因，以帮助投资者PCF非成分股的选股500ETF1000ETF的测试中取得了良好的效果。ETF的发展和现状指数增强策略ETF的特点：交易便捷、费率低廉ETF是可在场内交易的指数增强基金。其基金投资策略和传统场外指增ETFETF，其优势在于可以博取额外的超额收益。相比场外指增基金，又有以下几点优势：交易灵活：指增ETF可在交易时间内实时买卖成交，而场外指增基金只能遵守未知价原则，以每日的净值成交。高权益仓位：由于特殊的实物申赎机制，指增ETF不需要预备5%的现金以应对赎回，可以接近满仓运作，从而在权益上行时获取更大的收益。操作透明：ETF每日公布申购赎回清单，让投资者可以更为清晰地掌握其投资动向。场外指增基金只会在半年度和年度公布其全部持仓，并且滞后严重。费率低廉：ETF的场内买卖佣金费率，远低于场外指增基金的71.5%的惩罚性赎回费率。其次在ETF的管理费率显著低于场外指增基金。从图一可以看到，2/3ETF0.5%1%40%1%。总的来看，ETFETF和场外指增之间。图1：ETF、指增ETF和指增基金频数分布直方图（纵轴为频率，横轴为管理费率）资料来源：，指数增强策略ETF的发展历程20193月份，陆续有多家基金公司申报了挂钩与沪深300500800SmartBetaETF20215只才正式获2300、3500，皆为传统场外公募指增中产品最多、发800SmartBetaETF未获批。最早一批ETF的品类和获批时间一定程度上反应出了监管面对这一创新品类的审慎态度。经过近一年的运行，又有13家基金公司于20221021日集中上报了第二批指增ETFETF71028日全部获批，和第一批次的申报历程形成了鲜明的对比。该批次中除了跟踪于沪深300500的产品之外，还包括了4只中证1000ETF、250ETF、2ETF150增强ETFETF品类得到了进一步丰富。虽然获批迅速，但各家在发行速度上各有不同，8202252023年才陆续发行。ETF20238月下旬，5只跟2000ETF集中申报。截止2023121512000增强ETF2000指数和指增产品的发行上，ETF走在了场外公募基金20009ETF1ETF4只链接基金，尚无指增产品成立。202391525ETF8300、中50010003、7、8ETF502只挂钩，双创50、中证800和中证2000各有一只挂钩。表1：指增ETF成立和发行日期基金代码基金名称跟踪指数名称公司名称成立日期申报日期561300.SH300增强ETF沪深300国泰基金2021/12/12019/3/8561990.SH沪深300增强ETF沪深300招商基金2021/12/22019/3/1561550.SH500增强ETF中证500华泰柏瑞基金2021/12/22019/10/21基金代码基金名称跟踪指数名称公司名称成立日期申报日期159610.SZ500ETF增强中证500景顺长城基金2021/12/132019/4/17560100.SH中证500增强ETF中证500南方基金2022/1/262019/9/2159680.SZ1000ETF增强中证1000招商基金2022/11/182022/10/21561590.SH1000ETF中证1000华泰柏瑞基金2022/11/232022/10/21159677.SZ1000增强ETF中证1000银华基金2022/11/242022/10/21159675.SZ创业板增强ETF创业板指嘉实基金2022/11/242022/10/21588460.SH科创50增强ETF科创50鹏华基金2022/12/12022/10/21588370.SH科创50增强策略ETF科创50南方基金2022/12/12022/10/21561000.SH沪深300ETF增强基金沪深300华安基金2022/12/212022/10/21588320.SH双创50增强ETF科创创业50广发基金2022/12/282022/10/21159679.SZ1000ETF中证1000国泰基金2023/2/92022/10/21159678.SZ中证500增强ETF中证500博时基金2023/2/132022/10/21563030.SH中证500ETF增强中证500易方达基金2023/2/172022/10/21159685.SZ1000增强ETF天弘中证1000天弘基金2023/3/152022/10/24159676.SZ创业板ETF增强创业板指富国基金2023/3/232022/10/21561950.SH500指数增强ETF中证500招商基金2023/3/292022/11/15560950.SH500ETF增强中证500汇添富基金2023/7/192022/10/21159517.SZ800增强ETF中证800银华基金2023/8/232023/4/7561280.SH中证1000ETF增强中证1000工银瑞信基金2023/8/312022/10/24560590.SH1000ETF增强中证1000鹏华基金2023/9/12022/11/11561780.SH1000增强ETF中证1000博时基金2023/11/22022/10/31159555.SZ2000增强ETF中证2000银华基金2023/12/12023/8/25资料来源：，ETF管理人格局和基金经理配置：基金经理强强联合，多数有过往指增管理经验25只指增ETF分别由16家基金管理人所管理。其中，银华基金和招商基金分别管理了3只产品，博时基金、工银瑞信基金、国泰基金、华泰柏瑞基金、南方基金和鹏华基金分别在2ETF3005001000三个最为主流的公募指增品类。银华基金则是突出差异化竞争，不仅管理了目前唯一一支挂钩中证800的ETF，还抢先发行了市场首支2000ETF2000ETF的竞争中占据了先机。ETF19只2-3名基金经理共管，体现出各家基金公司对于指增ETF这一新品类给予了相当的重视。表2：指增ETF管理人格局和基金经理配置公司名称基金代码基金名称现任经理（从业年限）经理是否有指增管理经验基金经理管理同类场外指增产品博时基金561780.SH1000增强ETF杨振建(5.05)否博时中证1000指数增强A(016936.OF,同公司，但非同基金经理管理)159678.SZ500ETF刘钊(6.1),杨振建(5.05)是博时中证500指数增强A(005062.OF)富国基金159676.SZ创业板ETF增强王保合(12.81),牛志冬(8.61)是无工银瑞信基金561280.SH中证1000ETF增强刘伟琳(9.18),张乐涛(1.84)是1000A(016942.OF,同公司，但非同基金经理管理)广发基金588320.SH双创50增强ETF赵杰(5.48),夏浩洋(2.59),胡骏(1.98)是无国泰基金159679.SZ1000ETF吴中昊(1.89)是无561300.SH300增强ETF梁杏(7.54),吴中昊(1.89)是国泰沪深300指数增强A(000512.OF)华安基金561000.SH沪深300ETF增强基金许之彦(17.14),张序(3.59)是华安沪深300量化增强A(000312.OF)华泰柏瑞基金561590.SH1000ETF笪篁(3.61),柳军(14.55)是华泰柏瑞中证1000指数增强A(019240.OF)561550.SH500增强ETF田汉卿(10.39),柳军(14.55)是华泰柏瑞中证500指数增强A(014305.OF)汇添富基金560950.SH500ETF增强许一尊(8.08)是汇添富中证500指数增强A(001050.OF)嘉实基金159675.SZ创业板增强ETF龙昌伦(6.5),张钟玉(8.42)是无景顺长城基金159610.SZ500ETF增强郑天行(1.35)否景顺长城中证500指数增强A(006682.OF,同公司，但非同基金经理管理)南方基金588370.SH科创50增强策略ETF崔蕾(5.12),朱恒红(2.99)是无560100.SH500ETF崔蕾(5.12)是南方中证500增强A(002906.OF)鹏华基金560590.SH1000ETF增强苏俊杰(4.28),罗英宇(2.99),寇斌权(0.5)是鹏华中证1000指数增强A(016785.OF)588460.SH科创50增强ETF苏俊杰(4.28)是无天弘基金159685.SZ1000增强ETF天弘杨超(8.8),张戈(1.04)是天弘中证1000指数增强A(014201.OF)易方达基金563030.SH中证500ETF增强官泽帆(7.24),张湛(3.76)是易方达中证500量化增强A(012080.OF)银华基金159555.SZ2000增强ETF张凯(11.1),张亦驰(2.57)否无159517.SZ800增强ETF张凯(11.1),王帅(4.48)否无159677.SZ1000增强ETF张凯(11.1),王帅(4.48)否无招商基金561950.SH500指数ETF王岩(2.74),邓童(4.07)是招商中证500指数增强A(004192.OF)561990.SH300ETF苏燕青(6.94),王岩(2.74)是招商沪深300指数增强A(004190.OF)159680.SZ1000ETF增强王平(13.5),蔡振(2.38)是招商中证1000指数增强A(004194.OF)资料来源：，指数增强策略ETF现状：业绩尚可，仍缺乏市场关注202391525ETF22只上市以来超额收益为正，3只录得负超额收益，整体看业绩没有呈现出系统性的负向偏离。统计指增ETF在跟踪同个指数指增产品中的超额收益排名可以发现，处于中位数以上和以下的基本对半开，指增ETF获取超额业绩的能力和场外指增基金相当。ETF无论从规模还是从成交额上来看都不20231215ETF300ETF，达10.6310101亿元，总规模目前为61.62亿元，仅占公募指增整体规模的3%。从成交额来看，有12只指增ETF近一月日均成交额不足1000万元，处于流动性偏低的区间。我们认为，指增ETF未获得市场的显著青睐，可能是由于该品类的特点和场内投资者投资需求不匹配所造成的。场内投资者多为短线交易，主要赚取波段收益。而指数增强策略的超额收益需要在较长的时间区间才能显现出来，短期内并不能给投资者的组合带来显著的收益增厚。再考虑到指增ETF普遍存在流动性不足，交易冲击成本偏大的问题，短线投资者还是会更多的选择规模大、流动性强的纯被动指数ETF进行交易。表3：指增ETF规模、流动性和业绩基金代码基金名称公司名称上市日期发行规模（亿元）当前规模（亿元）（亿元）上市以来超额收益上市以来超额收益同类排名分位数159555.SZ2000增强ETF银华基金2023/12/122.231.390.60490.43%1/1100.00%560590.SH1000ETF增强鹏华基金2023/9/252.060.200.01602.49%3/7497.30%560950.SH500ETF增强汇添富基金2023/7/319.610.530.03263.97%8/11593.91%159680.SZ1000ETF增强招商基金2022/11/3014.642.550.24508.81%4/3290.62%561550.SH500增强ETF华泰柏瑞基金2021/12/1013.956.600.24908.91%12/8587.06%561000.SH沪深300ETF增强基金华安基金2023/1/118.320.620.03734.04%22/10479.81%561950.SH500指数增强ETF招商基金2023/4/243.771.300.04224.33%24/11279.46%159677.SZ1000增强ETF银华基金2022/12/512.510.850.27897.48%10/3473.53%563030.SH中证500ETF增强易方达基金2023/3/1311.432.750.05233.17%33/11171.17%560100.SH500ETF南方基金2022/2/167.471.020.09585.95%28/9370.97%159678.SZ500ETF博时基金2023/2/274.881.330.06932.77%36/11168.47%561280.SH中证1000ETF增强工银瑞信基金2023/9/223.040.280.06140.73%31/7459.46%561990.SH300ETF招商基金2021/12/109.935.620.44264.03%40/8755.17%588370.SH科创50增强策略ETF南方基金2022/12/139.862.160.2149-0.81%2/250.00%588460.SH科创50增强ETF鹏华基金2023/1/510.527.340.44970.75%3/450.00%159676.SZ创业板ETF增强富国基金2023/4/1213.774.800.09652.34%10/1643.75%561780.SH1000增强ETF博时基金2023/11/102.730.360.12171.10%51/8138.27%159679.SZ中证1000增强ETF国泰基金2023/2/2214.583.340.10534.04%27/4136.59%159610.SZ500ETF增强景顺长城基金2022/1/1015.004.460.19321.47%62/9032.22%159517.SZ800增强ETF银华基金2023/9/52.460.360.05771.62%9/1127.27%基金代码基金名称公司名称上市日期发行规模（亿元）当前规模（亿元）（亿元）上市以来超额收益上市以来超额收益同类排名分位数561300.SH300增强ETF国泰基金2021/12/1018.9310.630.53761.15%65/8726.44%159685.SZ1000增强ETF天弘天弘基金2023/4/32.810.460.15113.55%40/5022.00%159675.SZ创业板增强ETF嘉实基金2022/12/213.241.800.0968-2.39%13/1520.00%561590.SH中证1000增强ETF华泰柏瑞基金2022/12/122.990.770.10162.93%32/3613.89%588320.SH双创50增强ETF广发基金2023/1/62.370.110.0045-1.93%9/911.11%资料来源：，注：最后两列中的“同类”指跟踪于同一指数的指数增强基金ETF何以破局？——对于指增ETF中“马太效应”和“先发优势”的测算ETF基金来说，由于产品同质性高、行业内卷严重，大公司发行的产品以及同一挂钩指数中率先发行的产品通常能获得很大的竞争优势，这就是我们常说的“马太效应”和ETF的竞争格局是否也会面临类似状况？回归模型为了回答这一问题，我们以指增ETF的“近一月日均成交额（亿元ETF规模排名、管理人指增规模排名、基金经理规模、近三月超额收益作300500指增”是两个额外的哑变量，用来捕捉不同指增品类对成交活跃度的影响。“上市时长同类排名”即为对于指增ETF中“先发优势”的衡量变量。如果先发优势在指增ETF中显著存在，由于发行越早排名数值越小，那么回归系数应当显著为负。“ETF规模排名管理人指增规模排名”和“基金经理规模”是对“马太效应”ETF中显著存在，那么“ETF规模排名”和“管理人指增规模排名基金经理规模ETF的投资者更看重的是管理人还是基金经理的管理能力。考虑到指增ETF可以额外通过超额业绩来进行差异化竞争，因此我们用“近三个月超额收益”来衡量ETF的超额收益获取能力对成交活跃度的影响。回归所涉及到的基金包括所有上市满三个月并且挂钩与沪深300、中证500和中证1000ETF15检验结果表4p值”列返回的结果是双侧检验下的p值。回归模型的R方达70%，具有不错的解释力度。VIF列反应了变量之间所存在的多重共线性问题，多数变量VIF55-10之间，说明多重共线性问题存在但不是非常严重。值为-0.06832.5%ETF每提早一个名次发售，可以带来3EF中仍然是显著存在的。接着观察“ETF规模排名基金经理规模”三个变量的回归系数，虽然系数的正负号符合“马太效应”的假设，但其P值都处在不显著的区间。ETF的竞争中并无显著的体现。这对于中小管理人来说无疑是一个利好。相比“管理人ETF规模排名”和“管理人指增规模排名基金经理规模”pETF投资者会更加看重明星基金经理的加持。“上市以来超额收益同类分位数ETF投资者对于超额业绩并不十分敏感。从统计结果来看，指增ETF中“先发优势”仍然具有决定性影响，但“马太效应”并不显著。中小管理人若能更快捕捉到未来的产品创设动向，抢先发行产品，则就有可能在指增ETF中占据一席之地。表4：指增ETF日均成交额回归分析系数统计系数t值p值置信区间下界置信区间上界VIF截距0.42552.30010.0550-0.01190.8629上市时长同类排名-0.0683-2.66270.0323-0.1290-0.00767.1975管理人ETF规模排名-0.0024-0.41220.6925-0.01640.01163.4761管理人指增规模排名-0.0008-0.19080.8541-0.01050.00902.9639基金经理规模（亿元）0.00221.08610.3134-0.00260.00705.0975上市以来超额收益同类分位数（%）-0.0014-1.05760.3254-0.00470.00187.9073是否300指增0.11761.27320.2436-0.10080.33591.5925是否500指增0.04580.50500.6290-0.16880.26054.1557资料来源：，基于申购赎回清单的指增ETF投资特征分析何为ETF申购赎回清单？TF申购赎回清单，也称CF（orfioCmosine，是基金管理人在每日开市ETF份额需求的投资者的指导性文件。文件每日开市前会于上交所和深交所官方网站上披露。PCF主要由四部分构成：ETF的基本信息、ETF的上一交易日内容、ETF180ETF为例，给大家讲解申购赎回清单里面所包含的具体内容。基本信息里包含了公告日期、基金名称、基金代码和管理人名称四项内容。上一交易日内容信息中，包含了现金差额、最小申购赎回单位净值和基金份额净值。其中现金差额是由于申购时所配的股数和实际股数有所偏差，要用现金补平所造成的。最小申购赎回单位净值即为最小申购赎回份额在上一交易日所对应的价值。基金份额净值是用最小申购赎回单位净值除以小申购赎回单位所得到的。当日的交易日内容信息中，包含了最小申购赎回单位的预估现金部分、现金替代比例上限、IOPV、最小申购赎回单位、申购赎回允许情况几项内容。其中“最小申购赎回单位的预估现金部分”和上一交易日的“现金差额”计算方式类似，但使180ETF30%的股票用现金替代。“申购上限”和“赎回上限”是每日全市场的投资者可以对改ETF进行申购赎回的总份额限QDIIETFQDIIETF申购赎回是其套利机制上的重要一环，对申购和赎回的限制会导致ETF大幅折溢价的情况发生，这QDIIETFETF一次申购或赎回申请的最低份额，180ETF的最小申购、赎回单位达到了一百万份，体ETF申购赎回具有较高的投资门槛。第四部分的成分股信息内容是本篇报告中最为关注的内容。我们主要关注其中证券代码和股票数量两列信息，对其余信息就不做过多的解读。股票数量为最小申购、赎回单位所对应的100的整数倍，这是为了方便投资者申购赎回所做的取整处理。实际的股数和申购赎回清单上所展示的通常会有一定的误差。由于后文中我们将基于PCF中公布的股数推测ETF的持股权重，因此需要先观察PCF和实际持仓的误差情况，若误差过大，会给后续分析的准确性带来影响。为此，我们将ETF半年报和年报所披露的准确持仓和下一日的PCF进行了对比。从测算结果上来看，PCF中所披露的股数多数是对真实股数四舍五入后得到的，也就是PCF200150~250股之间，对于指数中高股价的权重股（例如贵州茅台）的权重估算就会出现较大的误差。但对于绝大多数其它股价PCF的各种仓位PCF中所披露的股数作为真实股数的估计。图2：ETF申购赎回清单示例资料来源：上海证券交易所，注：图中申购赎回清单为180治理ETF于2023/12/25在上交所公布的申购赎回清单图3：ETF申购赎回清单中成分股信息内容示例资料来源：上海证券交易所，注：图中申购赎回清单为180治理ETF于2023/12/25在上交所公布的申购赎回清单通过申购赎回清单观察指增ETF的持仓和操作特点PCF中非成分股的仓位，25ETF50ETF300ETFPCF中出现过非成分ETF10%-20%之间，并且非成分股仓位较为稳定。ETF会在非成分股上面维持一个稳定的暴露，非成分股选股或许是这类基金获取超额收益的主要方式。少数基金不对非成分股权重做过多的限制，导致非成分股仓位波动较大，我们猜测这类基金的超额收益获取方式兼顾了成分股权重调整和非成分股选股。个别基金从成立以来完全不持有非成分股仓位，这类基金完全依靠成分股内的权重优化来增厚收益。从PCF中平均持股数量来看，多数基金的持股数量显著少于其所跟踪的指数成分股数量，采用抽样复制的方法来跟踪指数。非成分股数量占总持仓数量的占比多在20%-30%区间。非成分股行业偏好上，电子、医药、基础化工、电力设备及新能源等门类丰富的行业成为ETFETF从中选择非成分股的概率较小。PCFETFETF的调仓频率在周频以上，不少指增ETF的调仓频率达到了月频。只有两只ETF几乎每日都有股票从PCFETF的投资策略仍以中低频的量化策略为主。表5：基于PCF测算的指增ETF持仓和操作特点跟踪基金代码基金名称公司名称PCF中非非成分股仓PCF中平均非非成份股行业偏PCF换仓频指数成分股平均仓位位波动（一倍标准差）平均持股数量成份股数量好率（周/双周/月/日）中证800159517.SZ800增强ETF银华基金11.57%0.67%629174医药,电子,计算机,双周中证500560950.SH500ETF增强汇添富基金13.20%1.76%421118机械,基础化工,电子,日561550.SH500增强ETF华泰柏瑞基金15.70%4.21%20041基础化工,非银行金融,电力设备及新能源,月561950.SH500指数增强ETF招商基金18.92%1.49%31494电子,医药,基础化工,月563030.SH中证500ETF增强易方达基金18.27%1.00%18543电子,医药,机械,月560100.SH中证500增强ETF南方基金13.74%11.77%390116机械,电子,基础化工,双周159678.SZ中证500增强ETF博时基金17.23%1.48%27178电子,基础化工,电力设备及新能源,周159610.SZ500ETF增强景顺长城基金18.12%2.55%20041食品饮料,医药,电子,月中证2000159555.SZ2000增强ETF银华基金9.79%0.07%62797食品饮料,计算机,机械,-中证1000560590.SH1000ETF增强鹏华基金14.20%0.05%18324医药,机械,通信,-159680.SZ1000ETF增强招商基金15.87%0.89%23150计算机,基础化工,电子,周159677.SZ1000增强ETF银华基金5.53%5.19%60283电子,计算机,医药,双周561280.SH中证1000ETF增强工银瑞信基金2.95%6.60%2186电力设备及新能源,机械,医药,周561780.SH1000增强ETF博时基金17.74%2.33%12927电子,机械,计算机,周159679.SZ中证1000增强ETF国泰基金3.46%3.34%2288电子,机械,电力设备及新能源,月159685.SZ1000增强ETF天弘天弘基金0.20%0.39%2421电力设备及新能源,基础化工,通信,日561590.SH中证1000增强ETF华泰柏瑞基金17.80%0.74%26360电子,医药,机械,月双创50588320.SH双创50增强ETF广发基金9.62%4.25%7429电子,医药,计算机,周科创50588370.SH科创50增强策略ETF南方基金0.00%0.00%500-季588460.SH科创50增强ETF鹏华基金17.87%0.91%5019电子,医药,机械,月沪深300561000.SH沪深300ETF增强基金华安基金0.00%0.00%1220-双周561990.SH沪深300增强ETF招商基金14.02%1.98%12631基础化工,机械,国防军工,月561300.SH300增强ETF国泰基金0.23%0.48%1061电子,基础化工,家电,月创业板指159676.SZ创业板ETF增强富国基金15.38%2.36%13153电力设备及新能源,食品饮料,电子,双周159675.SZ创业板增强ETF嘉实基金14.33%1.71%5918电力设备及新能源,医药,电子,月资料来源：，注：表格中对于指增ETFPCF的统计区间皆为上市以来指增ETF500指增ETF为例ETFETF在不同因子上的暴露度以及在时间序列上的变化情况，可以在一定程度上推测出其投资特征。因PCFETF因子暴露值减去指数的因子暴露值。每个因子的合成方式参考下图。图4：风险因子合成说明资料来源：华宝证券基金投研平台，6500ETF在因子暴露上的共同特征：Beta、高盈利、高成长、低流动性、低市值、低估值和低波动。Beta反应了股价相对市场涨跌的敏感度。在近两年市场持续走弱的背景下，多数指增ETFBeta1215500ETFBeta上都是负超额暴露。盈利和成长类的因子一直都是量化500ETF对成长和盈利因子有十分0.3-0.4倍的标准差。在流动性上的负暴露可以被认为是对2023500ETF500ETF对低估值风格更为偏好。超额因子暴露的测算可以帮助我们完善对于基金经理投资特征的画像。例如王岩和邓童共500ETF（561950.SH）偏好高成长、高盈利、低估值的股票，体现PB-ROEETF产品更500ETF增强（560950.SH）自上市以来业绩优异，在风险因子上Beta、低估值和低市值的股票，但在盈利和成长因子上并未有显著暴露，结合其较高的调仓频率，我们猜测该基金更加偏好于变动频率较高的量价相关因子，在基本面类因子上的权重相对较低。总的来看，尽管指增基金会在一定程度上把控风格因子上的超额暴露，但风格因子上的择时仍是指增超额收益的来源之一。表6：中证500指增ETF在风险因子上的超额暴露情况159610.SZ159678.SZ560100.SH560950.SH561550.SH561950.SH563030.SHBeta--盈利++++成长+++++杠杆流动性----动量规模-估值----波动--资料来源：，202312155000.2，则在对应单元格填写“+-0.2，则在对应单元格填写“-图5：中证500增强ETF超额因子暴露——Beta因子资料来源：，图6：中证500增强ETF超额因子暴露——成长因子图7：中证500增强ETF超额因子暴露——盈利因子资料来源：，图8：中证500增强ETF超额因子暴露——规模因子图9：中证500增强ETF超额因子暴露——估值因子资料来源：，500指增ETF交易能力拆解——Brinson业绩归因Brinson归因是基于基金的权益持仓部分对超额收益率进行拆解，将组合总超额收益（Return,TR）分解为行业配置收益（AllocationReturnAR、证券选择收益（SelectionReturn，SR）和交互收益（InteractionReturn，IR）三个部分。超额收益的比较基准上，选择指数增强基金的跟踪指数。单期Brinson超额收益率拆分：其中i为某个行业，N为基金持仓中全部行业个数；wP与wB分别是基金和基准权益持仓i i中i行业的配置比例；rP与rB分别是基金和基准权益持仓中i行业的组合收益；rB是基准收益。i i跨期超额收益率拆分：单期Brinson归因是对指增ETF每日申购赎回清单的日度归因，一般而言我们会更关注基金产品在一段时间内或者成立以来的业绩表现以及其归因。因此我们采用Carino（1999）的方法，通过引入调整系数将单期归因结果转成对数收益率，累加之后就成了跨期归因结果了。调整系数如下：tn=kttkk=ln1敤rt—ln(1敤bt)t rt—btk=ln1敤r—ln(1敤b)r—b其中nt为第t期调整系数，t为权益组合第t期收益率，r为权益组合区间收益率，bt为准第t收率b基区收率各因子跨期归因结果：atr=Σt×atttattr为跨期贡献度，attrt为第t期因子的贡献度。在实际计算中，我们发现若选择当日PCF的持仓权重计算的收益率会整体低估超额收益，选择下一日PCF的持仓权重计算的收益率又会整体高估超额收益，因此选择将当日PCF持仓权重与下一日PCF持仓权重取均值来进行Brinson归因拆解。从归因结果上来看，基于PCF测算的总超额收益虽然和实际的年化超额收益仍存在一定的差异，但基本处于可接受的范围内，并且没有出现系统性地高估或低估。从拆解结果上来看，证券选择收益是绝大部分中证500指增ETF的超额收益来源，没有任何一只中证500指增ETF的行业配置收益超过2%。表7：基于PCF的500指增ETFBrinson业绩归因基金代码实际年化超额收益总年化超额收益TR行业配置收益AR证券选择收益SR交互收益IR159610.SZ0.86%3.35%0.71%2.17%0.46%159678.SZ3.90%1.59%-0.25%2.24%-0.40%560100.SH3.34%3.62%0.97%0.93%1.72%560950.SH10.34%14.27%-0.68%13.37%1.58%561550.SH4.34%5.55%1.49%4.02%0.03%561950.SH7.00%4.55%0.38%4.92%-0.75%563030.SH3.85%1.93%1.33%0.84%-0.24%资料来源：，注：年化收益采用单利的方式折算SR500ETF的超额收益来源，下面我们将证SR500ETF更善于在哪些产业上选股。中信产业包括周期、制造、消费、基地（基础设施及地产、金融、科技、医疗健康，是对中信一级行业的再归类，以更好地研究行业生产运营特点和产业链传导特征，反映经济转型和产业景气特征。在SR的计算上做了如下处理：MjSRj=Σ(rP—rB)i ii=1删除了(wP—wB)，直接用行业超额收益率计算SRj，这样剔除了行业配置比例的影响，i i使统计结果根据可比性。其中SRj表示j产业的证券选择收益，Mj表示j产业下的行业数量，rP与rB分别是基金和i i基准中i行业的组合收益；除了统计了基于全部持仓的选股能力拆解，我们在表9中统计了非成分股的选股能力作为印证。500ETF在周期、基地和科技板块上的选股表现不错，大多获得了超额收益。相反在医疗健康的选股表现整体不佳，反应出过去两年中量化选股因子在医药板块中有效性较弱。值得关注的是，500ETF增强在所有产业板块上均取得了正选股收益，其高频的投资策略在近几个月中展现出了较强的适用性，考虑到上市日期较短，可对其做进一步观察。表8：产业内选股超额收益——基于PCF中全部持仓测算制造医疗健康周期基地消费科技综合金融561550.SH-1.11%-7.87%21.57%17.70%-6.17%14.71%2.80%4.43%560100.SH-5.69%16.67%13.68%12.24%1.59%-1.54%-10.02%-5.08%561950.SH-0.47%-3.42%2.62%3.61%0.70%2.65%1.71%1.91%560950.SH4.50%3.06%5.00%7.15%5.92%6.58%1.62%-1.33%563030.SH2.51%-1.47%4.07%0.81%-10.08%7.95%0.00%0.58%159678.SZ-2.03%-1.35%-0.34%