资产证券化市场课件

资产证券化市场第8章资产证券化市场

第一节资产证券化市场概述一、资产证券化内涵二、资产证券化的类型三、资产证券化的经济动机四、资产证券化的历史演进资产证券化

作为“20世纪30年代以来金融市场中最重要、最具有生命力的创新之一”（Kendall，1996），各种以非流动性收益性资产为担保创设流通性证券的资产证券化自1970年代初在美国出现以来，在此后的30余年间经历了极为迅猛的发展过程，目前已经成为一项风靡全球（尤其是银行业）的金融创新和各国金融市场最主要的发展趋势之一。

现有规模巨大的、以银行信贷资产为支撑的证券（如MBS、ABS、CDOs等）已成为当前美、欧等发达国家资本市场一个极为重要的构成部分。

作为一种结构化融资技术，资产证券化的运用始于银行业，但现在已广泛应用于各类工商企业。资产证券化的作用

1．资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的界限，构建了银行信用与市场信用之间的转化机制。2．资产证券化是对传统信用交易基础的革命，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。3.资产证券化综合了银行与市场两种信用体制的优势，形成了体制上的杂交优势，降低了信用交易成本。4.由于资产证券化特殊的交易结构设计能够将银行中介的特有功能与资本市场的风险分散功能相结合，从而起到把风险向资本市场分散和节约管制税等作用。资产证券化的类型

从产生现金流的证券化资产类型划分,资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（Mortgage-backedSecuritization，MBS）和资产支撑证券化(Asset-backedSecuritization，ABS)。前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产。抵押贷款是一种要求借款人按照预定计划还款，并以特定房地产作为担保品在确保债务偿还的贷款。一旦借款人无力按时偿还贷款，则贷款人有权扣押担保品来确保债务清偿。在美国，可抵押的房地产分为两大类：住宅房地产与非住宅房地产。ABS是以非房地产抵押贷款但能够产生可预期的、稳定的现金流的资产为支撑的证券化融资方式，其实质是MBS技术在其他资产上的推广和运用。从美国的实践来看，ABS有四种普通类型：信用卡应收款支撑证券、住宅权益贷款支撑证券、预制房地产贷款支撑证券和汽车贷款支撑证券。

信贷资产支撑证券分类

广义资产支撑证券（ABS）抵押贷款支撑证券（MBS）商业抵押贷款（CMBS）ABS（狭义）信用卡设备租赁学生贷款贸易应收款保险费公司应收款音乐版权费抵押债务义务（CDOs）抵押贷款义务（CLOs）银行贷款抵押债券义务（CBOs）市场交易债券从资产池所有权是否实质转移的结构设计划分市场价值CDO（MarketValueCDO）现金流CDO（CashFlowCDO）套利CDO（ArbitrageCDO）资产负债表CDO（BalanceSheetCDO）传统CDOConventionalCDO合成CDOSynthetic

CDO传统CBOConventionalCBO合成CBOSyntheticCBO根据证券化类型不同所做的CDO分类

从抵押资产池价值可变性的容忍度与资产管理者的职责划分：从资产证券发行之后，对抵押资产池价值可变性的容忍度与资产管理者的职责着眼，资产证券化有所谓的“市场价值型”与“现金流型”之分。

从经济主体介入信贷资产证券化的动机划分：有套利型资产证券化与资产负债表型资产证券化之分。

从基础资产是否从发起人资产负债表中剔除划分：把资产证券化区分为表内资产证券化和表外资产证券化。

知识链接：资产证券化市场中的SPV

SPV（SpecialPurposeVehicle）是指在资本市场中成立的特殊目的机构。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。在资产证券化市场中，SPV的职能是购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，即接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。

SPV的原始概念来自于防火墙（ChinaWall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。因而，SPV的业务范围被严格地限定，一般都是不会破产的高信用等级实体。资产证券化的经济动机

以银行为代表的经济主体介入资产证券化的具体动机无外乎以下四点：（一）缓解监管资本约束（二）再融资和非公开经济租金（三）监管套利（四）风险和流动性管理美国的资产证券化

作为一种金融创新，资产证券化最早兴起于上个世纪70年代初的美国，前后经历了如下几个阶段：1.抵押贷款兴旺发展时期尚未形成资产证券化需求，但市场环境初步形成；2.巨大的住房抵押贷款需求促成抵押贷款证券化（MBS市场产生）；3.银行多种资产证券化（ABS）形成及次按贷款的发放。综上所述，自其诞生以来，在一个很长的时期内，资产证券化的对象主要是住房抵押贷款这样的标准化程度较高、简单的自偿性资产。到了1985年，这种融资技术才在美国拓展应用于汽车贷款、信用卡应收款等其他资产，此后，资产证券化在美国的发展极为迅猛，其对象也已经不再限于住房抵押贷款、应收款等，而是扩展到了公司和主权国家贷款、项目融资、政府或公司债券等等，其名称也日渐复杂。

各种金融资产证券化公开发行的时间表被证券化资产英文名称首次发行时间计算机租赁Computerlease1985/03汽车销售贷款Automobileloans1985/05信用卡应收款Creditcardreceivable1987/01贸易应收款Tradereceivable1987/09消费贷款Consumerloans1987/11卡车贷款Truckloans1988/05船舶贷款Boatloans1988/09成形住房贷款Manufactured-housingloans1988/09飞机租赁Aircraftlease1988/09办公设备租赁Equipmentlease1988/10住房权益贷款Homeequityloans1989/01分时应收款Timesharereceivable1989/08美国各类债券年度发行状况：1996-2005年单位：亿美元

国债住房抵押证券*公司债ABS总额199661245078342720282128819975400640146622862247641998438411673610730023399619993646104616292312731280200031247081587435162606820013807167147761382445395200257162219263544598528522003745230710776258516827820048533177917817901546757200574621966375291102856454第8章资产证券化市场

第二节资产证券化的基本操作流程一、确定证券化资产并构建资产池二、设立特殊目的载体三、真实销售四、信用增强五、信用评级六、证券发售七、向发起人支付资产购买价款八、资产池管理九、证券清偿资产证券化的基本操作流程一、确定证券化资产并构建资产池

作为整个流程的第一步，资产证券化的发起机构即资产的原始权益人应首先分析自身的资产证券化融资要求，确定证券化的目标，然后采用定性和定量的方法对其自有资产进行分析，将流动性较差但能带来稳定现金流的资产或未来能带来稳定现金流的项目进行剥离，如应收账款、住房抵押贷款等，把这些资产整理汇集成一个资产池。

可以产生稳定的可预测的现金流收入是可证券化资产最重要的经济特征，除此之外还需要满足一些特征如：原始权益人持有该资产已有一段时间且信用表现记录良好；资产应具有标准化的合约文件（即资产具有很高的同质性）；资产抵押物易于变现且变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好（即违约率和损失率较低)；资产的相关数据容易获得等。二、设立特殊目的载体（SPV）特殊目的机构作为发行人，是证券化交易中的中介——作为分离资产的受托人，SPV通过将资产与原权益人的信用及破产风险隔离，能够有效实现风险阻隔和破产隔离的效果，使投资人获得较大保障，并且通过这种隔离机制，使资产获得较高的信用评级。

从法律性质上看，特殊目的机构非常特殊，一般是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并没有固定的场所和人员，其经营也只限于证券化业务。

SPV除了履行证券化交易中与发起机构、增级机构和相关服务机构之间形成的债务及担保义务外，不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。设立独立董事的要求，是从SPV治理结构的角度来防止其自愿申请破产的可能性。

除了与发起机构的风险相隔离外，证券化资产还要与持有资产的SPV实现风险隔离，也就是要求SPV自身也远离财务风险和破产风险，保持其严格的分立性要求。

此外，SPV的业务内容必须受到严格的控制，一般仅限于资产的购入和资产支持证券的发行。

三、真实销售（TrueSale）真实销售是证券化的核心技术，也是证券化的一个核心环节——只有保证抵押贷款的转让是真实销售，才能实现破产风险隔离，即对实现抵押贷款组合的贷款人来讲，应当确认一项销售业务作表外处理，而非融资业务作表内处理，在贷款人破产时已售出的抵押贷款不能作为破产清算资产。

真实出售，这种方式既能隔离发起人的破产风险，又能保证成本和效率，是最为理想的选择。

SPV对基础资产拥有完全的所有权，来实现资产的破产隔离，即基础资产原始所有人将基础资产的所有风险与收益全部转让给SPV，不再享有对基础资产的追索权，在其破产时也不能将该资产列为参与清算的法定财产，从而最大限度地降低了发起机构的破产风险对证券化的影响。四、信用增强（CreditEnhancement）为了确保证券在市场上能受到投资者的欢迎，发行证券时，往往需要提高所发行证券的信用。信用提高方式分为内部信用提高和外部信用增强两种，前者通常包括超额担保等，后者主要为第三方的担保等。

优先/次级结构：这种结构是常用的内部信用增级手段。优先/次级结构体现了结构化的信托产品设计思路，将资产支撑的证券分为不同信用品质的等级，优先受益人通常风险小而收益较低，次级受益人通常风险大而收益较高。

利差账户：利用超额利差储备一定的金额，用来防范信贷资产证券化业务活动中可能产生的风险，弥补其可能带来的损失。

发行人提供之信用强化。在美国，发行人的信用通常都是依赖政府的支持而得到强化的。政府之所以提供担保，是因为，住房抵押贷款证券化是一种金融衍生产品，是一种高风险的金融创新。

外部信用增级（包括专业保险公司提供的保险、政府担保、关系方担保、信用证等等）五、信用评级信用评级是资产证券化过程中一个重要环节，资产证券化是一个复杂的融资过程，存在许多的不确定因素，通过消除SPV与投资方之间的信息不对称，信用评级给投资者提供了一个可观的指示，帮助他们选择资产支持证券产品。

信用评级包括初步评级和发行评级两个步骤。

六、证券发售七、向发起人支付资产购买价款八、资产池管理九、证券清偿第8章资产证券化市场

第三节资产证券化的基本结构一、传统资产证券化结构二、合成型资产证券化结构传统资产证券化结构

从证券化过程中抵押证券的性质及其产权归属上看，传统资产证券化的实现形式基本可以分为三类：转递证券（Pass-Through）、转付证券（Pay-Through）和抵押支持证券（Mortgage-BackedSecurities）。

发行人债务人SPV-公司投资者再投资担保债务人投资者担保发行款项应收款发行人SPV-信托资产发行转移款项证投券资信用增强

应收款集聚应收款集聚贷款

合成型资产证券化结构

有SPV介入的合成型资产证券化结构

发起银行OECD银行SPV受托机构AAAABB权益0%风险权重抵押资产无SPV介入的合成型资产证券化贷款池发起银行与OECD银行信贷互换国债或回构协议受托机构有担保的CLN无担保的CLN权益等最低级证券超级优先证券资产证券化的成本结构

Dobson（1993）在对欧美一些主要资产证券化融资实证研究的基础之上，发现资产证券化融资的成本结构一般如右图所示：在国际金融市场中，一个从事资产证券化机构（multi-sellercondit）一般能以平均比LIBOR低7个基点的成本获得资金，因此，如果加上55个基点的证券化成本，其实现资产证券化融资的所有成本大概在LIBOR加48个基点的水平。Dobson发现这一融资成本大概比单一证券化融资主体的成本低14个基点。发行与管理成本15个基点流动性增强20个基点结构化成本（年度）10个基点信用增强10个基点合计55个基点第8章资产证券化市场

第四节资产证券化在中国的实践一、国内早期资产证券化的实践二、银行资产证券化试点开展三、我国银行资产证券化特点国内早期资产证券化的实践国内早期资产证券化的实践是从企业资产证券化开始尝试发展的。从1998年开始，资产证券化在中国的探索研究开始兴起。

1992年“三亚地产投资券”可以视为国内最早的“证券化”实践。1996年以来中远公司、珠海高速和中集集团的资产证券化实践从流程上看虽不存在任何问题，但实际上这些证券化的实践操作都是在国外完成的，只不过担保物或发起人属于中国内地。2003年6月26日华融资产管理公司推出的“信托分层”设计——在这一方案中，华融将132.5亿元不良债权资产以设立拥有全部信托受益权的3年期财产信托的形式委托给中信信托投资公司的同时，其以这些债权预计产生的12.07亿元AAA级现金流为支撑，将信托受益权划分为10亿元的优先级受益权（年收益率上限为4.17％，每季度分配一次利息）和次级受益权（将先后受偿，由华融公司自己持有，实际上是对优先级受益权的一种担保），并委托中信信托投资公司将优先级受益权以信托受益合同的形式转售给投资者——是不是资产证券化在学界则存在一定的争议。银行资产证券化试点开展2005年是中国真正