长尾投资周期重来0325课件

长尾投资周期重来03252主要观点投资主题：长尾效应拉动投资品“渠道下沉”制造升级主题深化：投资品“渠道下沉”长尾效应将带动投资品“渠道下沉”长尾：三四线产业转移与农民市民化，土地财政模式向三四线城市转移判断的风险：若三四线房价地价过度上涨，或将引发全国限购趋势把握：把握风险释放带来的机会，迎接“周期重来”二季度初期风险有待释放——1）成本上涨冲击一季报毛利；2）3月通胀压力；3）欧洲加息预期上证综指核心波动区间（2700，3200）周期何以重来？——1）投资品估值有望提升；2）政策紧缩预期改善；3）底部能见度提高；风格：投资品估值提升将助力大小盘相对估值修复二季度首推行业：房地产、工程机械、水泥、煤炭受益于三四线长尾效应、重大专项投资启动和紧缩政策企稳的预期3长尾投资：长尾财政、长尾效应、投资品渠道下沉市场出错：把握周期重来的机会二季度首推公司主要内容4年会报告《追踪制造升级——2011年A股投资策略》，2010-11-23年会以来，装备制造业的超额收益明显1.12011，我们吹响追踪制造升级的号角资料来源：WIND,申万研究装备制造业细分行业2010年11月23日以来的累计超额收益装备制造业首推公司2010年11月23日以来的累计超额收益5中国制造业由大到强，升级是必由之路，看好：“传统+新兴”的结合体城镇化需求拉动：交通网、信息网、能源网建设提速供给转向内需市场的推动：进口替代、出口转内销加速1.2制造升级将成为贯穿2011全年的主题661.3转型中期：传统与新兴“犬牙交错”区域发展承接产业转移资料来源：公开资料、申万研究7制造升级：提升与下沉的双重奏提升：装备制造技术提升，迎合“新型城镇化”的需求升级下沉：投资品(包括装备制造业)“渠道下沉”，迎合“传统城镇化”加速1.4二季度，持续关注“制造升级”的深度内涵交通网建设（高铁、城际铁路地铁）装备制造技术提升投资品"渠道下沉"三四线城市县域经济信息网建设（三网融合）能源网建设（特高压电网、海洋工程）

制造升级需求升级城镇化加速8消费品的渠道下沉：供给下沉（主动式）消费品企业主动下沉到三四线城市和县镇地区布局网点“我找市场”——效果取决于营销策略、区位布局和产品多样化程度投资品的“渠道下沉”:需求下沉（被动式）三四线城市和县镇地区城镇化进程加速提升投资品需求“市场找我”——拥有资源优势或技术优势的投资品企业能够很快获得三四线的市场被动式的需求下沉相比主动式的供给下沉：成本更低、见效更快1.5投资品“渠道下沉”是被需求拉动的！9工程机械：在我们于3月3日-4日组织的工程机械调研中，三一和中联均表示下游需求情况良好，一个重要的支撑力来自三四线城市、县镇和中西部的市场正在快速扩张。水泥：根据商务部、公安部、建设部、交通部发出的《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知（商改发[2003]341号）》，在城市的城区禁止施工现场搅拌，目前一二线城市的商混率已较高，三四线城市和县镇的商混率较低，有建设混凝土搅拌站的需求。根据我们的微观调研，越来越多的水泥厂正在三四线城市和县镇兴建混凝土搅拌站。建筑施工：根据我们近期的微观调研，装修装饰类上市公司反映去年以来来自三四线城市的订单量明显增加。1.6微观调研启发我们的研究10长尾效应：一般来说，企业80%的利润会由20%的核心客户贡献，但通过渠道的大幅扩张，中小客户不断累加所贡献的利润会逐渐扩大，甚至超过核心客户。——《长尾》，ChrisAnderson，20041.7三四线城市和县域经济：不可忽视的长尾军团11三四线城市和县域经济：从个体实力来看，人口和经济规模处于尾部1.8三四线城市和县域经济：人口和经济规模处于尾部12三四线城市和县域经济的长尾：个体实力处于尾部，但规模加总后能与头部抗衡1.9长尾：经济体量和FAI接近一半！1309年“四万亿”的政策红利更多地被一二线城市享受随着“四万亿”政策红利的消退，长尾军团的内生增长动力再次显现1.10长尾：内生性的增长动力正在上升！资料来源：CEIC,申万研究长尾军团的经济总量正在不断追赶14三四线城市和县域经济是承接一二线城市产业转移的载体政策推动力：建立城市群，明确功能定位，推进产业梯度转移市场推动力：三四线城市和县域经济的成本优势正在不断体现三四线城市和县域经济是农民市民化的主要载体政策推动力：户籍制度改革在三四线城市和县域经济推行的力度更大市场推动力：农民工随产业转移而迁移1.11长尾效应的驱动力：产业转移与农民市民化一二线城市的产业转移

三四线城市和县域经济乡镇的农村人口市民化15中央政策导向：明确城市群功能定位，实现产业梯度转移“以大城市为依托，以中小城市为重点，逐步形成辐射作用大的城市群，促进大中小城市和小城镇协调发展”——《2011年政府工作报告》“科学规划城市群内各城市功能定位和产业布局，缓解特大城市中心城区压力，强化中小城市产业功能”——《2011年政府工作报告》地方省政府积极响应——1.11长尾承接产业转移的逻辑：政策推动16一二线城市生产成本高于三四线，企业也有动力在省内转移产业1.11长尾承接产业转移的逻辑：成本低三四线城市的工资水平只有一二线城市的80%资料来源:CEIC,CREIS,申万研究三四线城市的工业用地地价只有一二线城市的85%17户籍制度改革：在三四线城市和县域经济推行的力度更大“按照宽严有度、分级承接原则，适度放宽主城区、进一步放开区县城、全面放开乡镇落户条件”

——《重庆市统筹城乡户籍制度改革方案》三四线城市的生活成本低于一二线城市/农民工本身也会跟随产业转移而迁移1.12长尾承接农民市民化的逻辑：户籍放开181.13长尾效应的真实动力：土地财政模式向三四线城市转移资料来源：申万研究一二线城市限购19限购将对一二线城市商品房销售形成负面冲击1.13因为：限购令或将使一二线房地产开发盈利预期下降20资料来源：CEIC,申万研究严格执行保障房建设和限购将使地方政府卖地收入减少价值5000亿元的土地无偿划拨，可卖地块减少房地产开发商正在主动减缓拿地步伐，买地需求减少土地出让金收入减少将影响一二线城市的政府投资热情1.14一二线房地产投资下降之后，资金往哪里流？商品房销售下滑会影响开发商购地进度一二线城市土地出让金下降将影响投资增速万科在三四线城市购地规模占总购地规模比重1.8%0.5%10.0%2.0%23.4%10.2%17.0%32.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2008年2009年2010年2011年1-2月三四线购地价款占比三四线购地购地面积占比保利在三四线城市购地规模占总购地规模比重0.7%1.7%10.9%10.0%33.9%16.4%17.4%47.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2008年2009年2010年2011年1-2月三四线购地价款占比三四线购地面积占比21限购对三四线城市土地财政模式的影响：避风港效应房地产开发商加快在三四线城市拿地步伐的趋势非常明显1.15敏感的市场主体：开发商在三四线拿地高者超过50%资料来源：招保万金,申万研究金地在三四线城市购地规模占总购地规模比重0.0%14.5%0.0%24.6%2.8%3.6%56.9%15.4%0%10%20%30%40%50%60%2008年2009年2010年2011年1-2月三四线购地价款占比三四线购地面积占比22房地产商加快在三四线拿地的步伐：提高当地民间投资增速土地出让金的增加：极大扩充三四线地方政府的财力财政资金将流向原本就存在的产能缺口的公共领域，政府基建投资有望大幅增加投资步伐加快将推进三四线城镇化进程1.16使得三四线深化土地财政模式成为可能房地产商加快在三四线拿地的步伐三四线地方政府土地出让金的增加，极大扩充财力驱动民间投资资金投向存在产能缺口的公共领域驱动政府基建投资加速城镇化进程

内需深化23一二线城市:产能过剩趋势正在显现三四线城市和县域经济:仍有基建投资的缺口1.17其实三四线城市基建投资缺口巨大资料来源：CEIC,申万研究241.18中央转移支付收紧倒逼“长尾财政”资料来源：CEIC,申万研究中央转移支付收紧，地方融资平台监管趋严08年以来，中央财政对三四线的转移支付比重在不断下降“仅允许平台贷款在有偿还能力的保障性住房建设领域适度新增，对于到期的平台贷款本息，不得展期和贷新还旧”——银监会《关于进一步推进改革发展加强风险防范的通知》2011-2-16对三四线地方政府财政机制形成倒逼在发展中解决问题——运用土地财政解决三四线政府资金缺口是一条出路25三四线城市和县域经济的建设用地面积远低于一二线城市1.19“长尾财政”有可能：土地交易有望活跃资料来源：CEIC,申万研究资料来源：CREIS,申万研究三四线城市的土地建设率远低于一二线城市三四线城市的平均土地成交面积不及一二线城市的50%26三四线城市和县域经济的地价和土地出让金额远低于一二线城市1.19三四线深化土地财政模式成为可能：土地交易有望活跃资料来源：CEIC,申万研究资料来源：CEIC,申万研究三四线城市的土地成交均价不及一二线城市的60%三四线城市的平均土地出让金收入不及一二线城市的25%27在产业转移、农民市民化的驱动力下，在三四线土地财政模式深化的催化剂下，长尾效应将很快体现驱动力：产业转移和农民市民化催化剂：开发商加快三四线拿地步伐推动三四线土地财政模式深化向三四线城市和县域经济“渠道下沉”的投资品行业将受益1.20结论：长尾效应深化将拉动投资品“渠道下沉”281.21长尾投资：传统的中低端周期行业正在扩大三四线城市或县域经济市场份额的工程机械、水泥、建筑施工、房地产291.22判断的风险：限购扩展至全国如果未来几个月三四线城市甚至县域经济的房价和地价过度上涨，将可能招致房地产调控范围的扩大——“全国限购”“全国限购”若实施，将严重影响土地财政模式向三四线的转移30长尾投资：长尾财政、长尾效应、投资品渠道下沉市场出错：把握周期重来的机会二季度首推公司主要内容2.1史上最严厉的房地产调控会不会就此作罢？资料来源：CEIC，申万研究2.24万亿完工，新开工项目下降4万亿完工，新开工项目下降1.18万亿中央投资拨付进度示意新开工项目计划投资增长率下滑资料来源：CEIC，申万研究资料来源：国家发展改革委，财政部，申万研究2.33月通胀维持高位会促使市场担忧“滞涨”3月的CPI可能依然在高位，引发市场滞胀担忧可能的风险释放期：4月上中旬资料来源：CEIC,申万研究

3月CPI环比假设几乎每年3月CPI环比均会下降但即使3月CPI环比回落，同比增速可能仍将超过2月2.4欧洲量化宽松结束预期或冲击A股市场预期目前决定欧洲央行加息与否的核心指标已与2005年12月欧洲首次加息时接近4月7日欧洲央行议息会议前后欧洲加息预期可能会提升可能在短期对A股市场资金形成一定冲击欧洲目前数据组合与05年首次加息时类似04年美国首次加息时对A股和新兴市场股指造形成一定压制352.5成本上涨冲击一季报毛利上市公司盈利：成本上涨或将对毛利率形成冲击资料来源：WIND,申万研究一季度原材料成本上涨明显上市公司财务成本在不断上涨上市公司人力成本在不断上涨362.6毛利的下降一定会被市场看到！只有在需求极好的情况下，毛利率才可能与成本同时上升——下游需求消化成本上涨资料来源：WIND,申万研究历史上有三次毛利率能与成本同时上升同期的投资增速和工业增加值都不断上升372.7最有可能在四月冲击一季报如果毛利率回升不及预期甚至下降，可能引起盈利预测下调可能的风险释放期：4月上中旬（季报密集公布期前期）资料来源：WIND,申万研究毛利率走势与盈利预测调整趋势基本一致2.8二季度初期经济预期恶化导致市场出错！经济出现下滑经济预期恶化政策松动？下游开工启动？三四线需求回补？经济恢复上升经济预期改善资料来源：申万研究预期在什么时候改善？经济恢复是否确定比下滑前高？392.9转机：政策紧缩预期有望改善二季度，商品房销售面积回落，新增供给放量，将对房价构成压力由此可能提升对房地产调控政策企稳的预期资料来源：CEIC,申万研究严厉的调控政策将对商品房销售形成压制商品住宅新开工面积从09年末开始上升40控制通胀并不是不要增长，温家宝总理在两会上明确表示宏观政策要防滞胀政策的时机取决于通胀和增长的权衡：2008年的过晚放松，加剧经济衰退；2010年的过早放松，加剧通胀紧缩压力最大的是上半年，2季度末3季度通胀稳定之后，紧缩压力将降低2.9.1通胀稳定后政策将进入稳定期资料来源：CEIC，申万研究通胀稳定之后，政策将趋于稳定2.9.2世界经济环境将超出预期美国经济显著复苏，2月份美国PMI创2004年5月以来新高中国出口有望保持20％左右的增长中国出口增长率和美国PMI指数对比资料来源：CEIC，申万研究美国贷款余额同比小幅提升2.9.3保障性住房大幅度增加2011年将新建保障性住房1000万套，将在相当程度上抵消商品房投资下降的不利影响资料来源：申万研究估计2011年房地产相关指标预测保障性住房减缓地产投资下滑资料来源：申万研究估计2.9.4十二五项目将陆续开工十二五项目将陆续开工十二五期间主要省份投资计划资料来源：申万研究十二五期间主要领域投资计划资料来源：申万研究44三四线内需深化的长尾效应正在逐渐显现——支撑投资2.9.5长尾效应也将有力支撑投资增长一二线城市的产业转移

三四线城市和县域经济乡镇的农村人口市民化

驱动力

催化剂开发商加快三四线拿地推动土地财政模式深化城镇化加速

投资品需求提升，实现“渠道下沉”2.9.6投资仍能保持23.6%的增长2011年固定资产投资增速预计为23.6%。今年的投资结构可能类似2005年，在房地产投资增速回落的情况下，固定资产投资仍然保持了较快的增长

2005年的固定资产投资、房地产投资、非房地产投资增速对比主要领域固定资产投资增速资料来源：国家统计局，申万研究资料来源：国家统计局，申万研究2.10经济呈现前低后高之势预计全年GDP增长9.6％，总体上呈现前低后高的走势GDP同比增速GDP环比年率资料来源：国家统计局，申万研究资料来源：申万研究472.11市场底部已有能见度，出错的空间不大市场底部的能见度会逐渐提高目前自下而上汇总的申万重点公司2011年业绩增速为21.9%，在此假设下，目前点位对应12.8倍的11年PE即使2011业绩增速从2011年的22%下调到5%，13倍的11年PE对应的上证综指点位也高于2650点提示：2010年9月30日的跳空缺口对应点位2656点，也具有缺口回补支撑力482.12安全边际显现，接近历史的底部即使业绩预测充分下调，重点公司整体的11年PE与历史两次底部也接近现有盈利预测下的申万重点公司估值11年增速下调到5%以后的申万重点公司估值资料来源：WIND，申万研究注：采用2011-3-16收盘数据2.13长尾效应和12五投资助力投资品估值提升2011年重大专项投资项目将逐渐启动——支撑投资2011年8500亿的高铁投资2011年4000亿的水利建设投资2011年4000亿的电网投资2011年1.3万亿的保障房投资………….资料来源：国家统计局，申万研究。2011-2013年为预测数。从大周期看，维持前期关于中国经济正处于新一轮周期起点的观点从小周期看，从去年四季度开始，经济从过热趋于正常2.14经济总体向上，目前处于小调整周期1-2月主要经济指标工业增加值与一致指数资料来源：国家统计局，申万研究1978年以来中国经济年度增长率及预测2.15待风险释放转向积极：投资品估值提升将推升指数投资品估值提升对大盘指数的推升作用将十分明显2.16市场风格：投资品估值提升将助力大小盘相对估值修复大盘指数与中小盘指数的相对PE已创历史新低剔除银行后，大盘指数与中小盘指数的相对PE处于历史均值水平申万大小盘指数相对PE已创历史新低（TTM）大小盘相对PE（剔除银行）处于历史均值水平（TTM）资料来源：WIND，申万研究2.17二季度上证综指核心波动区间（2700，3200）5%的11年业绩增速下，13倍PE对应2658点10%的11年业绩增速下，15倍PE对应3213点2.17二季度上证综指核心波动区间（2700，3200）DDM模型中性假设下，上证综指合理估值为3207点DDM模型悲观假设下，上证综指合理估值为2711点552.17二季度上证综指核心波动区间（2700，3200）综合基本面情况和市场估值水平，预计2011年二季度上证综指核心波动区间（2700，3200）4月中上旬的风险释放可能会对股指形成压制待风险释放转向积极，投资品估值提升将推升指数二季度，我们的市场观点从一季度的相对谨慎转为相对积极2.18二季度首推行业：房地产、工程机械、水泥、煤炭受益于三四线长尾效应、重大专项投资启动和紧缩政策企稳的预期信息披露

分析师承诺

凌鹏、李慧勇、陈晓升：策略

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料co