金融资产评估

金融资产评估财税学院资产评估系赵琼1课程简介该课程主要研究金融资产评估基本理论和评估各类金融资产的主要方法。通过课程学习，学生将了解金融资产和资产评估的内涵与外延、产生与发展，熟悉金融资产评估的特征与途径、方法与模型，掌握金融资产评估工作的管理方法。特点：前沿性课程探索性课程研究性课程2参考书目金融资产评估，杨子江，中国人民大学出版社，2003年8月版金融资产评估，杨大楷，上海财经大学出版社，2009年4月版《中国资产评估》杂志中国资产评估协会官网3目录第一章绪论：金融资产与金融资产评估第二章金融资产评估的理论基础第三章金融资产评估的方法第四章主要金融资产的评估：股票第五章主要金融资产的评估：债券第六章主要金融资产的评估：共同基金第七章主要衍生金融资产的评估：金融期货第八章主要衍生金融资产的评估：期权第九章金融资产评估工作底稿与评估报告4第一章绪论：金融资产与金融资产评估第一节金融资产评估的基本概念第二节金融资产评估的产生、发展与现状第三节金融资产评估的主要特点、基本原则与一般功能第四节金融资产评估的基本要素、主要类型和理论体系5第一节金融资产评估的基本概念一、金融资产与金融工具1、金融资产：金融资产是经济主体所拥有的以价值形态存在的资产，是一种索取实物资产的权利。2、金融工具：载明债权债务关系的合约。一般规定了资金盈余者向短缺者转让金融剩余的金额、条件和期限等。例如股票、企业债券、国债、存折等都是联系资金盈余者与短缺者之间桥梁的工具。63、金融资产与金融工具的区别与联系金融工具（financialinstruments）是指在金融市场中可交易的金融资产，是用来证明贷者与借者之间融通货币余缺的书面证明，其最基本的要素为支付的金额与支付条件。--百度百科国际会计准则委员会第32号准则对金融工具定义如下：“一项金融工具是使一个企业形成金融资产，同时使另一个企业形成金融负债或权益工具（equityinstrument）的任何合约”。

金融资产包括一切提供到金融市场上的金融工具。但金融工具并不等于金融资产，只有对其持有者而言才构成金融资产，对其发行人来讲不能构成金融资产。

思考：你持有1000元的国库券，它对政府这一发行人来说，是金融工具还有金融资产？对你来说又是什么？7典型的金融工具：一般而言，金融工具可分为权益性金融工具和债务性金融工具。权益性金融工具：股票（代表公司所有权证书）债务性金融工具:存款、贷款、债券等。证券化：将银行原来非标准化的贷款合同进行重新集合，然后细分为标准化的，具有相同金额的相同期限和相同收益的金融工具的过程就叫证券化。8二、金融市场与金融交易1、金融市场：资金供求双方借助金融工具进行各种资金交易活动的场所。是货币与货币资本流动与配置的场所，是货币借贷、各种金融工具易手的场所。在理解金融市场这一概念时应该明确：（1）金融市场是以信用工具为交易对象的市场。（2）这里的“市场”并不是一定有固定的地点或场所。金融市场可以是一个抽象的市场。（3）凡是能够引起债权债务关系转移的金融交易都应该是金融市场上的交易活动。9耶鲁大学公开课：金融市场第三集---网易2、金融市场的功能（1）评估资产的价值（2）配置资源：按时间配置；按风险配置（3）传递和交流信息3、构成金融市场体系的要素

(1)市场参与者:主要有五个主体，即政府机构、中央银行、商业性金融机构、企业和个人。（即资金的供给者和需求者）

(2)中介人：金融市场上充当交易媒介，促使交易完成，并以收取一定佣金的目的的机构和个人。如银行、投资公司、证券交易所、证券商、经纪人等。

(3)金融商品:金融工具成为金融市场上交易的对象时便是金融商品。

104、金融市场的分类

按照不同的标准可以对金融市场进行不同的分类:(1)按照金融交易对象或金融资产的形式划分可以分为：保险市场、信贷市场、债券市场、外汇市场、票据贴现市场、拆借市场和黄金市场。

(2)按交易工具期限不同，分为货币市场(多在3-6个月之间，最多不超过一年)和资本市场(以期限1年以上的金融工具为媒介进行长期性资金交易活动的市场)。

(3)按交易标的物的不同，分为票据市场、证券市场、衍生工具市场、外汇市场和黄金市场。

(4)按交割期限不同，分为现货市场（融资活动成交后立即付款交割）和期货市场（投融活动成交后按合约规定在指定日期付款交割）。

(5)按地域划分为地方性、全国性、区域性以及国际性金融市场。11三、资产评估与金融资产评估why-产权变动what-资产、权益who-评估机构when-评估基准日、评估报告日where-现场、市场（商品/不动产/证券）12资产评估-basicW‘s三、资产评估与金融资产评估

金融资产评估：指由国家授权的评估机构及其人员接受单位委托或委派，为特定目的，依据国家的法律和有关资料，按照科学的程序、方法和标准，对金融资产的现实价格（指某一特定时限内的价格）进行评定和估算。金融资产的现实价格由它的收益和风险决定。金融资产评估也就是对金融资产收益和风险进行确定的过程。13第二节金融资产评估的产生、发展与现状一、金融资产评估的产生金融资产评估是伴随着金融交易产生的。先了解一下金融学的发展轨迹：沃伦·巴菲特说投资的最大挑战是确定一项资产的内在价值，并以公平、低廉的价格获得这项资产。这话明确地表述了金融学的核心问题：资产定价。

20世纪30年代以来，金融学在理论和实践两个方面都取得了重大进展20世纪30年代，伯乐和米恩斯发表了著名的论文，指出股份制公司的实质是将风险分解给每个投资人。

1952年，马科维茨提出了证券组合思想；1964年，夏普、林特纳和特里纳等开创性的论文为资产定价模型奠定了基础；1958年，米勒和莫迪里亚尼建立了有效金融市场理论，最终于1985年和1990年先后获得了诺贝尔经济学奖。

14金融发展史15描述性金融学（1950年以前）分析性金融学（1950年以后至1980年代末）工程化金融学（金融工程，1980年代末以来）描述性金融学描述性金融学既传统金融理论，马科维茨的组合选择理论的发表,标志描述性金融学的结束和现代金融理论的开始。1、描述性金融学的研究特点：研究大多依赖于经验分析；缺少合乎规范的理论探讨（没有精致的数量分析）。2、描述性金融学的市场分析方法已经有分散化投资思想；BenjaminGraham的《有价证券分析》出版之前，尚无任何数量选股模式（运用数量分析法选股第一人）；财务报表分析、调研。16分析性金融学分析性金融学的标志性开端是马科维茨的组合选择理论的发表。也是金融理论科学化的开端。1、分析性金融学的研究特点科学化——数学模型化；经验分析——市场数据检验；投资实践——以成败论英雄。2、分析性金融学的标志性的基本理论组合选择理论（HarryMarkowitz，1952，标志性起点）MM定理、CAPM、有效市场假说期权定价理论、APT17分析性金融学带来的机会与挑战理论机会挑战组合选择理论清晰的分散化方法计算复杂性MM定理分析公司价值;最佳资本结构CAPM模型股票收益遵循经济规律因素的复杂性有效市场假说股票价格随信息的变化而变化没有一劳永逸的交易策略期权定价理论所有资产价格遵循经济规律可能复杂数学模型和科学计算APT——套利定价理论因为套利交易驱使资产价格达到均衡发现资产价格相对偏离18分析性金融学的基础性内容课程核心问题投资学货币时间价值、资产定价（证券估值）、风险管理、交易决策、贱买贵卖公司金融（公司理财、公司财务）资本成本与资本结构、企业估值、公司治理、公司价值影响因素资产定价理论（金融经济学）资产的套利定价、风险中性测度定价与均衡价格一致在一定的条件下，动态调整证券组合可以增加市场完全性（复制创造新的证券）不完全市场一般均衡理论金融创新增加金融市场完全性、提高社会资源配置效率19工程化金融学1、金融工程存在合理性基于市场不确定性的增加（需求）资产定价理论的逐步发展（提供供给可能）计算机与科学计算技术的发展（实现供给）2、金融工程的基础内容金融工程工具、定价模型、分析与计算技术、金融工程应用等四方面构成金融工程学的全部内容，涵盖金融工程理论、金融工程技术、金融工程工具和金融工程应用。金融工程师扮演三种角色：交易方案制定者、新观念创造者和经济法律打擦边球者20二、金融资产评估的发展1、金融资产评估的发展阶段

19世纪末至20世纪初，随着经济的发展，金融市场繁荣，金融资产交易不断增多，金融资产评估业务也逐步向专业化和经常化发展，从而产生了一批具有一定评估经验的金融资产评估人员，他们已经从金融交易人员中分离出来成为了一个独立的行业，即金融资产评估师。2、这个阶段金融资产评估的基本特点（1）评估人员具有一定的评估经验和专业水平，评估业务也较为频繁。（2）评估人员对金融资产评估业务进行有偿服务。（3）评估结果的准确性还主要依靠评估人员积累的评估经验和知识。（4）评估人员或者评估机构对评估结果负有法律责任。21第三节金融资产评估的主要特点、基本原则和一般功能一、金融资产评估的主要特点1、现实性：指以评估基准期为时间参照，按这一时点的资产实际状况进行评定估算。2、市场性：表现在市场活动中的资产交易活动发生条件下，资产评估通过模拟市场条件对资产做出评定和估算和报告。并且这一估算和报告结果必须接受市场检验。3、预测性：用资产的未来时空的潜能说明现实。现实的评估价值必须反映资产的未来潜能。未来没有潜能和效益的资产现实估价值是不存在的。4、公正性：一是资产评估是按公允、法定的准则和规程进行的，这是公正性的技术基础；二是评估人员通常是与资产业务没有利害关系的第三者，这是公正性的组织基础。5、咨询性：评估者只对结论本身合乎职业规范要求负责，而不对资产业务定价决策负责。22二、金融资产评估的基本原则（一）金融资产评估的工作原则1、独立性原则：评估机构是独立的，不能为资产业务各方所左右，评估工作不受外界干扰和委托者意图的影响；评估机构和评估人员不应与资产业务有任何利益上的联系。2、客观性原则：要求评估结构具有客观性，评估过程的预测、推理和逻辑判断等只能建立在市场和现实的基础资料上。3、科学性原则（1）是指金融资评估过程中，要根据评估的特定目的，选择适用的价值类型和方法。（2）评估程序的科学合理。234、专业性原则（1）金融资产评估机构必须拥有一支懂金融资产评估业务和工程、技术、营销、财务会计、法律、经济管理等多学科的专家组成的金融资产评估专业队伍。（2）金融资产评估的专业队伍必须有良好的教育背景、专业知识和丰富的经验。（二）金融资产评估的经济原则1、预期原则：是指在金融资产评估过程中，资产的价值可以不按照过去的生产成本或销售价格决定，而是基于对未来收益的期望值决定。2、替代原则：同时存在几种效能相同的资产时，最低价格资产需求最大。3、贡献原则：某一资产或资产的某一构成部分的价值，取决于它对其他相关的资产或资产整体的价值贡献，或者根据当缺少它时对整体价值下降的影响程度来衡量确定。24三、金融资产评估的一般功能1、评值功能：主要是对被评估金融资产的现时价格进行评定和估算，为金融交易提供基础依据。2、评价功能：主要是对各种金融资产组合的经济效果进行评价，反映不同条件下的金融资产价值和营运绩效的差异性，以此来检查、考核和评价金融资产管理者的经营状况。3、公证功能：这是指金融资产评估的结构的真实性、公平性和合法性在法律上具有公证效力。25第四节金融资产评估的基本要素、主要类型和理论体系一、金融资产评估的主体和客体金融资产评估的主体就是指由谁进行金融资产评估，可以是进行金融资产评估的评估公司（法人），也可以是具备评估资格的个人（自然人）。金融资产评估的客体就是金融资产评估对象是指被作为评估标的物的资产。二、金融资产评估的目的1.一般目的：为资产的交易和投资提供公平的价值尺度，即正确反映资产价值及其变动，实现资产的优化配置。2.具体目的：根据具体业务确定具体目的。26三、金融资产评估的方法、程序和价值标准（一）金融资产评估的方法1、市场法：该法以全新的与被评估资产完全一样的资产的现行市价作为依据，确定被评估资产的现行市价。2、成本法：该法采用被评估资产的账面价值减去它的账面历史折旧，得到该项资产的账面残值，即该项资产的现行市价。3、收益法：该方法把未来一系列的预期收益流全部折现成现值，加总求得评估值。4、清算价格法：清算价格是指企业破产或清算时，在规定的时间内以变卖企业资产的方式来清偿债务，分配剩余权益状态下的非正常成本价格，一般低于资产的重置成本，更低于市价。27（二）金融资产评估的程序申请立项→资产清查→评定估算→验证确认（三）金融资产评估的价值标准1、评估价值标准的概念是关于计价所运用的价格类型的法则，要求根据资产业务的价值属性，确定具有一致性的价格类型，以进行正确的资产估价。2、分类

根据不同的分类标准，评估价值标准可分为多种类型：（1）公平市场价值：是一个典型的、自愿买主准备支付给一个典型的、自愿卖主的价格，而且双方交易不受任何不适当的影响。（2）公平价值：是指具有相应知识能力的自愿当事人之间进行的公平交易中，进行资产交换或债务处理所能实现的价值数额。28（3）市场价值：指自愿买主与自愿卖主在评估基准日进行正常的市场营销之后，所达成的公平交易中某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明，谨慎行事，不受任何强迫压制。（4）收购价值：指考虑到某项资产会给某个特定买主带来任何独特利益的情况下，该特定买主愿意为该项资产支付的价格。（5）在用价值：指特定资产在特定用途下对特定使用者的价值，该价值类型重点反映了作为企业组成部分的特定资产对其所属企业能够带来的价值，而并不考虑该资产的最佳用途或资产变现所能实现的价值量。（6）投资价值：指资对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资折所具有的价值。29(7)所有者价值：指已知所有者对资产的当前使用情况，以及对该项资产进行商业化开发的现行资源和能力的情况下，该项资产对其当前所有者的价值。（8）保险价值：指根据保险合同或协议中规定的定义所确定的价值。

(9)抵押品价值：指将目标资产用于贷款抵押时，贷款人愿意出借的金额。（10）课税价值：指根据有关资产计税、课税和征税法律中规定的定义所确定的价值。30中评协--《资产评估价值类型指导意见》市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。第六条市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等。第七条投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。第八条在用价值是指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产按其正在使用方式和程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。第九条清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。31价值类型的辨析市场价值与公允价值？直接引用《国际评估准则》中的市场价值和非市场价值的分类市场价值定义的条件比较苛刻，不仅对假设进行交易的市场和参与市场交易者提出了要求，而且还强调市场价值体现的基准日之前必须存在一个资产充分展示的时段；大量采用重置成本法和收益法所评估的企业整体价值和企业有特殊联系的非不动产时，其评估价值只能是非市场价值。为了使评估人员能更好地把握评估过程，以及在评估报告中更清晰地披露和表达评估结果，建议在我国资产评估基本准则中采用公允市场价值。--姜楠（2002）关于资产评估准则中价值类型选择问题的理论思考讨论题：拍卖品的价格就是市场价格吗？32公允价值（FairValue）是指在计量日发生的有序交易中，市场参与者之间出售一项资产所能收到的价格或者转移一项负债所需支付的价格。主要应用于交易性金融资产、可出售金融资产的计量等方面。相对于历史成本，公允价值提供的会计信息具有更高的相关性。即熟悉情况的买卖双方在公平交易的条件下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖的成交价格。33公允价值的三种来源从理论上说公允价值的来源应该是两种：市价和未来现金流量贴现。后者表面上看有普遍的适用范围，但是实际上要求详细的现金流量预测、终值的预计和合理的风险调整后的折现率，而这些数据的输入牵涉主观判断，其微小的变化对于所推导的公允价值具有很高的敏感性。为了规避这些现实操作中的技术性风险，根据公允价值信息的获取条件，将其来源分为活跃市场的公开报价、价值评估模型和交易对手提供等三种，而现实中常用的现金流量贴现法应该慎用。市场价值与投资价值？美国资产评估协会在BV203中定义投资价值为：投资价值是对于特定一个投资者（或为数很少的买方）的价值。根据这个定义，这是一个绝对非常小或有限制的市场，这个市场的参与者具有一个特性，即由于这个资产并购行为可以使得这个特殊的购买者产生资产协同效应或经济规模效应从而获得超额收益。这个超额收益只有这个特定的市场参与者可以享有，而其他的市场参与者无法享有，因此这个市场参与者可以接受其他市场参与者所不能接受的投资价值。343、在选择价值标准时首先需要选择价值前提，价值前提主要包括：（1）持续使用价值前提：在此前提下，把目标资产作为整体资产的一部分进行评估。（2）存置价值前提：在此前提下，也把资产作为整体资产的一部分，以及持续经营企业的一部分进行分析。（3）有序交换价值前提：在此前提下，单项无形资产不作为持续经营企业的一部分出售，而是分开出售。（4）强制交易价值前提：这一价值前提假定目标资产在适当的二级市场上的展示时间短于正常展示期间。35四、金融资产评估的主要类型1.按金融资产评估的主体划分

临时性评估机构评估专业评估机构评估2、按金融资产评估的客体划分债券金融资产评估

共同基金金融资产评估

衍生金融工具金融资产评估股票金融资产评估

评价性金融资产评估3.按金融资产评估的功能划分评值性金融资产评估

公证性金融资产评估36五、金融资产评估的理论体系1、金融资产评估的根本目的：服务于交易。2、金融资产评估的基本假设目前大家较为认同的金融资产评估假设即继续使用假设和公开市场假设。继续使用假设含义：（1）被评估资产仍具有使用价值。（2）将按现行用途继续使用。公开市场假设含义：指被评估资产可以在市场上自由买卖，垄断性资产不必进行评估。需要注意的是如果资产被迫转让，公开市场假设不再适用，由此产生清算假设。清算假设的含义：与继续使用假设相对立，是指被评估资产不再按现行用途使用，但仍具有使用价值。373、金融资产评估的原理是在评估根本目的的指导下，基于实践、发展而形成的一套系统的理论，对实践具有指导价值，包括评估的理论基础、评估的原则，以及在这些条件约束和指导下形成的评估方法等。4、金融资产评估准则（1）概念：合乎金融资产评估原则的标准，是金融资产评估原则一定程度的具体化，是对金融资产评估行为的规范。（2）分类基本准则：对金融资产评估行业总纲性、原则性的规范，相对稳定。具体准则：具体性规范，可根据实践的发展而灵活确定，针对性强。38第二章金融资产评估的理论基础一、在金融市场内发现投资价值早期的投资者就是那些在金融市场上寻找无风险套利机会的人，他们利用金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或卖出相同或相关的金融资产，赚取这些资产之间的价格差。案例:1无风险套利机会（套利案例）（杨百万）并非所有的套利活动都是无风险的，有时候投资人根据自己的模型分析，对某项资产的价值得出一个理论值。如果他发现同期金融市场上该资产的价格低于自己所预测的理论值，就会买入该资产，反之，则卖出该资产，这种活动也被称为套利。案例2套利投资机会

资产定价的首要目的是帮助投资人在金融市场上发现投资机会，以合理的甚至是低于合理的价格，获得某项资产。华尔街有句谚语：Giveamanafishandyoufeedhimforaday.Teachhimhowtoarbitrageandyoufeedhimforever.

39案例：货币套利由于在经济全球化的今天，很多国家的货币之间存在相关性，因此利用货币对进行对冲交易，则可以降低系统性风险的同时，获得相对稳健的收益。目前世界外汇市场都以美元做计算单位，所有外币的升跌都以美元作为相对的汇价。美元强，即外币弱；外币强，则美元弱。美元的升跌影响所有外币的升跌，所以，若看好一种货币，但要减低风险，就需要同时沽出一种看淡的货币。买入强势货币，沽出弱势货币，如果估计正确，美元弱，所买入的强势货币就会上升；即使估计错误，美元强，买入的货币也不会跌太多。沽空了的弱势货币却跌得重，做成亏少赚多，整体来说仍可获利。40案例：巴菲特股票套利交易1巴菲特在24岁时，当时他还在其老师格雷厄姆的公司工作,操作了一次收获颇丰的套利交易。1941年至1954年，由于可可豆的短缺，价格从5美分飙升到了60美分，上涨12倍。一家叫ROCKWOOD的巧克力生产商，由于使用LIFO后进先出法对可可豆库存进行记账，因此该公司可可豆库存的市场价值其实非常巨大。此时该公司股东想在价格下滑之前清理掉大部分可可豆库存。由于资本利得税收政策的原因，该公司股东决定以可可豆作为补偿来回购公司股票。精明的巴菲特于是参与到了这一可可豆换股份的套利交易。他说，在连续的几个星期里，他不停的穿梭于交易行，用刚买来的公司股票换取可可豆的库存单，然后卖掉可可豆，而他完成这些交易的成本就只有去交易行的地铁票。41案例：巴菲特股票套利交易242在1981年，巴菲特参与了收购事件引导的股票套利交易。1981年9月，Arcata公司原则上同意将自己卖给KKR公司，收购价为每股37美元，巴菲特在评估了KKR是否真的会履行收购协议后，认为该收购成功的可能性很大，因为KKR的收购历史显示，该公司一般情况下都会如愿完成收购。如果真的KKR未能履行收购协议该如何？巴菲特当然会考量这一最坏可能，但他认为，既然Arcata公司的股东已经在市场上寻求买主有段时间了，足以证明他们卖出公司的坚定。只是，如果KKR不买，而是换了其他买家，收购价格可能会略低。作出正向判断后，巴菲特以当时的市场价33.5美元一股出手买入Arcata5%的股份，并持有至收购交易结束，即转年6月。最终收购价是37.5美元。二、资产定价方式1、市场定价

案例:股票代码：“老布什”和“杜卡基斯”

2、武断定价（主观不一定不明智）市场定价法是美好的，但现实世界总有许多人相信自己比市场聪明，这部分人就是武断定价法的拥戴者，其原理是构建一个模型或者根据自己的主观判断找到一项资产合理的理论价格。（因其主观，被称为武断定价）

431988年，美国共和党候选人老布什与民主党候选人杜卡基斯竞选总统，投票前的多次民调都显示杜卡基斯领先。此时，美国一所著名大学组织了一次有趣的金融实验，在虚拟的市场上“发行”了两只分别以老布什和杜卡基斯命名的股票，由志愿者根据候选人竞选信息参与投资。规则是：到大选结果揭晓时，志愿者可根据持有的当选总统股票的交易价格获得奖励。实验的结果令人震惊，虚拟市场上两位候选人股价与最终的选举结果几乎完全相同，老布什赢得64%选民支持，其“股价”恰好是63美元多一点（杜卡基斯的得票率是36%，其“股价”刚好36美元多一点），其准确程度远远高于任何一家民调机构。这个实验表明，美国的投票人永远是把自身的经济利益作为投票方向的最根本力量。那么，他们又是通过什么方式把对自身利益的考虑体现出来的呢？答案是通过预期，通过候选人竞选纲领和施政原则对经济潜在影响的预期来实现的。这样看来，美国大选的结果与其说是民众倾向的结果，还不如说是市场对不同经济政策的预期结果更准确些。案例说明：金融市场能够吸收当前市场上有关未来的全部信息，并将这些信息有效地反映到资产价格上，使之形成一个合理的市场价格。44案例

因特网泡沫中的巴菲特2010年3月10日，是美股科网股泡沫达至顶峰并大破裂10周年。10年前的当天，纳斯达克综合指数达到5048.62点的历史高位，接下来的18个月，暴跌78%。10年之后，纳指经过去年的强劲上涨之后本周也只是在2300多点位置，仍不及最高峰的一半。《华尔街日报》在盘点10年来科技网络股的走势与成绩时，发现当年的十大互联网公司中，有两家已经完全消失。在留下来的公司中，总市值平均也缩水88%。十年前那些名头响亮的美股互联网公司中绝大部分已经销声匿迹了。收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司里，只有10家还能挺到现在。当时总市值最大的三家互联网公司，今天只有一家经营得还非常好——亚马逊的总市值比十年前增长近140%，但其大部分的涨幅都是在2009年实现的。杜克大学在10年前，就曾对一些美国公司的首席财务官进行的调查结果显示，这些经验老道的专业人士中，有82%的人当时认为科技类股价格过低，15%的认为价格合适，只有3%的人认为过高。巴菲特坚持认为，创新也许能使世界脱离贫困。但历史显示，投资创新事物的投资人，后期都没有以高兴收场，亦即事后并不开心。巴菲特以“打死也不买”的殊死心态，完全就不屑于这些“我们不能评估其未来的公司”。45需要分析影响资产价格的因素，而不是被动地观察股票表现。某项资产的收益是由一系列因素所影响的。这样，我们只要找到这些因素（Factor）并确定这些因素和资产收益之间的协相关关系（Covariance），就可以对资产收益水平作出判断。分析头寸的组合任何资产都可以成为买卖双方表达不同看法的工具。

46头寸（position）。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的主观判断而持有的买入或者卖出该资产的立场。如果银行在当日的全部收付款中收入大于支出款项，就称为“多头寸”，如果付出款项大于收入款项，就称为“缺头寸”。对预计这一类头寸的多与少的行为称为“轧头寸”。到处想方设法调进款项的行为称为“调头寸”。如果暂时未用的款项大于需用量时称为“头寸松”，如果资金需求量大于闲置量时就称为“头寸紧”。

无论某项资产的头寸多么复杂，未来多么难以预计，只要金融市场是公开有效的，这项资产就能在市场上得到一个合理定价。

47三、投资组合理论1.

Markowitz的证券组合理论2.资本资产定价模型（CAPM）3.套利定价模型48认识投资组合（portfolio）凡是由一种以上的证券或资产所构成的集合，即可成为投资组合。100万60万房地产20万政府公债20万股票49Markowitz的证券组合理论现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory）是关于在收益不确定条件下投资行为的理论，它由美国经济学家哈里·马科维兹在1952年率先提出。该理论为那些想增加个人财富，但又不甘冒风险的投资者指明了一个获得最佳投资决策的方向。50基本假设1、投资者期望获得最大收益，但是是风险的厌恶者；2、证券收益率是服从正态分布的随机变量；3、用预期收益率衡量投资的效用大小，用方差（或标准差）来衡量证券的风险大小；4、投资者建立证券组合的依据：在既定的收益水平下，使风险最小；5、风险与收益相伴而生。即投资者追求高收益则可能面临高风险。投资者大多采用组合投资以便降低风险。但是，分散化投资在降低风险的同时，也可能降低收益。

Markowitz的证券组合理论就是针对风险和收益这一矛盾而提出的。51一、组合的预期收益组合的预期收益是组合中各种证券的预期收益的加权平均数。其中每一证券的权重等于该证券在整个组合中所占的投资比例。二、组合的风险53

三、分散原理—为什么通过构建组合可以分散和降低风险？1、当组合中只有两种证券（N=2）时54不同相关系数下的组合的标准差

由此可见，当相关系数从-1变化到1时，证券组合的风险逐渐增大。除非相关系数等于1，二元证券投资组合的风险始终小于单独投资这两种证券的风险的加权平均数，即通过证券组合，可以降低投资风险。55例题假定投资者选择了A和B两个公司的股票作为组合对象，有关数据如下：

2.组合中证券种类N大于2时组合中证券数量系统性风险非系统性风险总风险5758当投资组合所包含的资产总数增加時，將趋近於零，亦即投资组合方差將剩下平均协方差cov：当投资组合资产总数增加時，总风险可分为“可分散风险”(diversifiablerisk)与“无法分散风险”，前者属于个別企业的独特风险(company-specificrisk)或是非系统风险(unsystematicrisk)；后者是市場风险(marketrisk)，或是系统风险(systematicrisk)。非系统风险可藉由多角化分散，但是系统风险則是无法藉由风险性资产的多角化避免。59四、有效组合与有效边界有效组合（efficientset）,就是按照既定收益下风险最小或既定风险下收益最大的原则建立起来的证券组合。有效边界（efficientfrontier）,就是在坐标轴上将有效组合的预期收益和风险的组合连接而成的轨迹。601、二元证券组合（A，B）下的有效边界A（1，0）0.18组合预期收益D（1/3,2/3）CFGB（0，1）组合标准差E0.020.2150.0450.06x0.080.25612.三种证券组合的可行域（不允许卖空）一般地，当资产数量增加时，要保证资产之间两两完全正（负）相关是不可能的；一般假设两种资产之间是不完全相关（一般形态）CBAσEr623.n种证券或资产类似于3种资产构成组合的算法，我们可以得到一个月牙型的区域为n种资产构成的组合的可行集。收益rp风险σp634、多元证券组合下的有效边界（N>2）0有效边界MV可行域645、最佳投资组合的确定

投资者效用无差异曲线和有效边界的切点A就是多元证券组合的最佳组合点。0A65Markowitz理论的局限性看似简单，其实最优资产组合的确定非常复杂。原因很多，比如说效用函数的确定，风险资产的参数估计等。对于风险资产（比如股票），需要估计其方差-协方差矩阵，需要估计的参数是非常庞大的。比如有1000只股票，其方差-协方差矩阵是1000×1000矩阵，需要估计500500个参数，计算量及其大。这是其局限性。也是以下CAPM模型及单因素模型得到发展的动因。66资本资产定价模型（CAPM）Markowitz的证券组合理论指出了如何通过选择风险资产建立资产组合，从而降低风险，它是一种规范性（normative）的研究，即告诉投资者应该如何进行投资选择。当投资者都采用Markowitz的组合理论选择最优的资产组合，那么资产的均衡价格将如何在收益和风险的权衡中形成？CAPM阐述了当投资者都采用Markowitz的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形成，把资产的预期收益和预期风险之间的理论关系用一个简单的线性方程表达出来了。67参考书目：《金融经济学基础》黄奇辅（HuangChi-fu）、李兹森伯格（LitzenbergerRobertH.）,宋逢明(译)CAPM的假设条件1、所有投资者处于同一投资期，不考虑投资决策对后期的影响；2、市场上存在一种收益大于0的无风险资产；3、所有投资者均可以按照该无风险资产的收益率进行任何数量的资金借贷，从事证券买卖；4、没有税负、没有交易成本；5、每个资产均可无限可分，投资者可以买卖单位资产或组合的任一部分；6、投资者遵循马可维兹的组合理论，用预期收益率和标准差来选择投资组合；7、投资者永不满足：当面临其他相同的两种组合时，他们将选择具有较高预期收益率的组合；8、投资者风险厌恶：当面临其他条件相同的两种组合时，选择标准差较小的组合；9、市场是完全竞争的：存在大量的投资者，每个投资者的财富在所有投资者财富总和中只占很小的比重，是价格的接受者；10、证券市场有效。投资者对风险资产及其组合的预期收益率、标准差以及协方差有一致的看法。681)单个投资者的最优组合决定上一节的分析都是假设证券具有风险。从另一个角度考虑，投资者可以将一个风险投资与无风险证券（如国库券）构成组合。在允许卖空的条件下，投资者可以通过卖空无风险资产而将所得资金投资于风险资产。这些增加的投资机会大大改变了原有的有效边界，从而使投资者的最优组合发生改变。69（一）允许无风险借贷条件下的风险与收益的衡量（二）资本配置线（CAL）将前面公式（1）、（2）联立，可以推出资本配置线的函数表达式A（0，）无风险报酬风险报酬oBMA点表示全部投资无风险资产；M点表示全部投资于风险资产组合m；AM段表示分别投资于无风险资产和风险组合m；MB段表示卖空无风险资产增加风险资产的投资比例。

CAL描述了引入无风险借贷后，将一定的资本在某一特定的风险资产组合m与无风险资产之间分配，从而得到所有可能的新的组合的预期收益与风险之间的关系。71（三）允许无风险借贷条件下的有效边界及最佳投资组合的决定B’o

在允许无风险借贷的条件下，风险资产组合边界及其右侧的任何一点与A点的连线均对应着一条资本配置线，它们构成了新的可行域。

AMB的斜率是所有资本配置线中的最大者，构成了新的有效边界。这条线又称为资本市场线A（0，）mBo风险资产组合有效边界允许无风险借贷下的有效边界B’’722、资本市场均衡的实现

2.1）分离定律

根据假定，投资者对风险资产的预期收益率、标准差和协方差有着相同的看法，这意味着线性有效集对所有的投资者来说都是相同的。每个投资者的投资组合中都将包括一个无风险资产和相同的风险资产组合m，因此，剩下的唯一决策就是怎样筹集投资于m的资金，这取决于投资者回避风险的程度，厌恶风险程度高者将分配一定比例的资金于无风险资产，厌恶风险程度低者将卖空无风险资产更多的投资于风险资产组合m。

把关于投资与融资分离的决策理论被称之为分离定律73不同投资者最佳组合的决定A（0，）MBo

投资者的最佳风险资产组合m，可以在并不知晓投资者对风险和收益的偏好时就加以确定。74（二）市场资产组合当把所有投资者的资产组合加总时，借与贷互相抵消（因为每个借入者都有一个对应的贷出者），加总的风险资产组合价值等于整个经济中的全部财富价值。这个加总的风险资产组合就是市场资产组合（以M表示）。根据前面的组合知识，所有的投资者都会持有相同的风险资产组合，不同的投资者的区别是持有风险资产组合的比例不同。75风险的市场价格市场资产组合的期望收益为E(rM)，风险为σ2M，市场资产组合的风险溢价为E(rM)-rf，则承担单位市场风险的报酬为这一报酬风险比率就是风险的市场价格投资者的选择假定某代表市场平均情况的投资者投资于市场资产组合的比例为100%，现在打算通过借入无风险贷款的方式增加比例为δ的市场资产组合或者某一特定股票，投资者将如何选择？77投资者的选择——市场资产组合如果投资者选择市场组合，其资产组合为1+δ的市场组合以及-δ的无风险资产，组合的收益和风险分别为增加的风险溢价和增加的风险之间的关系，即边际风险价格，为：78投资者的选择——某一股票A如果投资者选择股票A，其资产组合为1的市场组合，δ的股票以及-δ的无风险资产，组合的收益和风险分别为增加的风险溢价和增加的风险之间的关系，即边际风险价格，为：投资者选择的均衡：

CAPM

测度的是股票A对市场组合风险的贡献程度，称为β，上述公式变化为如下形式。这就是CAPM。投资者在两者之间选择达到均衡，那么803、证券市场线（SML）证券市场线（SML）要回答的是：当市场达到均衡时，任意资产（或组合）i（无论有效与否）的预期收益和风险之间的关系。为简化表达，用σiM表示Cov(rA,rM)A（0，）oSMLmSML的另一种表达式（系数版）oSMLm1A（0，）82证券均衡定价SML为我们提供了一种方便地判断证券是否合理定价的标准。“合理定价”的证券一定位于SML上；“错误定价”的证券则分布在SML上方或下方。证券实际期望收益率与均衡期望收益率之间的差额称为证券的α值。根据α值的正负及大小，可以判断证券是否定价合理以及定价偏离的程度。α＞0，证券定价偏低；α＜0，证券定价偏高；α的绝对值越大，证券定价越不合理。83市场期望收益率为14%，股票A的β为1.2,短期国库券利率为6%。根据CAPM该股票的期望收益率为6+1.2×（14－6）＝15.6%。如果投资者估计股票A的收益率为17%，则意味着α＝1.4%。0SMLM11.2αA·B·αα84CML和SML的区别CML描述了有效投资组合的风险与预期收益之间的关系，而SML界定的风险与收益之间的关系适用于所有的资产和组合，无论有效与否。资本市场上的所有组合对应点一定在SML上，而非有效组合的对应点也将落在SML上，但是在CML的下方。85证券市场线的内涵代表投资个别证券的必要报酬率证券市场线是证券市场供求运作的结果证券市场线变动的意义oSML2oSML1SML1SML2投资人风险回避程度增强通货膨胀风险增加863.套利定价模型

TheArbitragePricingTheory

87APT的概述CAPM是如何解释个别资产预期报酬率的结构——由无风险收益和系统风险溢价组成。然而在现实世界里，CAPM在许多学者的实证中并没有获得支持，不少学者质疑CAPM只采用单一因素（即市场风险）来解释个别证券的预期报酬率的可行性。其中，美国经济学家StephenRoss于1976年提出了套利定价理论（APT），以较CAPM更细腻的角度来解释个别资产预期报酬率。APT