中国上市公司治理的探索及实践

我国上市公司治理

的探索与实践

中国证监会上市公司监管部姜小勇

第一局部公司治理的历史沿革与全球化浪潮第二局部我国公司治理的探索与实践第三局部中国证监会为推动公司治理的上市公司专项治理活动第四局部中国证监会下一步推进公司治理的主要工作第一局部公司治理的历史沿革与全球化浪潮一、公司治理的涵义公司治理〔CorporateGovernance,又译为法人治理结构或公司管治〕是现代企业制度中最重要的组织架构。－－狭义上说公司治理主要指公司的股东,董事及经理层之间的关系。－－广义上说公司治理还包括与利益者(如员工、客户、供给商、债权人和社会公众等)之间的关系,及有关法律,法规和上市规那么等。公司治理的核心

是企业的所有者如何保证授权经营这些资产的管理者按照所有者的最正确利益有效地使用企业的资产以及由这些资产所产生的收益。有效的公司治理，需要一套有效地控制/监督管理者和鼓励管理者按所有者利益最大限度地创造股东价值的机制。二、公司治理的历史沿革公司治理结构问题的产生是与股份有限公司的出现联系在一起的，其核心是由于所有权和经营权的别离，所有者与经营者的利益不一致而产生的委托——代理关系。公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现而产生的。由于现代股份有限公司股权日益分散、经营管理的复杂性与专业化程度不断增加，公司的所有者——股东，通常不再直接作为公司的经营者，而是作为委托人，将公司的经营权委托给职业经理人，职业经理人作为代理人接受股东的委托，代理他们经营企业，股东与经理层之间的委托代理关系由此产生。由于公司的所有者和经营者之间存在委托代理关系，两者之间的利益不一致而产生代理本钱，并可能最终导致公司经营本钱增加。委托人与代理人的利益不一致：由于代理人的利益可能与公司的利益不一致，代理人最大化自身利益的行为可能会损害公司的整体利益；信息不对称：委托人无法完全掌握代理人所拥有的全部信息，因此委托人必须花费监督本钱，如建立机构和雇用第三者对代理人进行监督，尽管如此，有时委托人还是难以评价代理人的技巧和努力程度。三、公司治理的全球化浪潮自九十年代以来,由于经济的日益全球化,公司的治理结构越来越受到世界各国的重视,形成了一个公司治理运动的浪潮.这一浪潮首先是从英国开始的。英国八十年代由于不少著名公司相继倒闭，引发了英国对公司治理问题的讨论,由此而产生了一系列的委员会和有关公司治理的一些最正确准那么其他国际机构也积极

推动公司治理运动除了OECD之外，其它国际机构也纷纷参加了推动公司治理运动的行列。国际货币基金组织〔IMF〕制定了?财务透明度良好行为准那么?及?货币金融透明度良好行为准那么?。世界银行还与OECD合作，建立了全球公司治理论坛(GlobalCorporateGovernanceForum〕以推进开展中国家公司治理的改革。国际证监会组织〔IOSCO〕也成立了新兴市场委员会〔EmergingMarketCommittee〕并起草了?新兴市场国家公司治理行为?的报告OECD公司治理原那么1〕公司治理框架应保护股东权利；2〕应平等对待所有股东。当权利受到侵害时，所有股东应有时机得到赔偿；3〕应确保及时，准确地披露所有与公司有关的实质性事项的信息，包括财务状况、经营状况、所有权结构、以及公司治理状况；4〕董事会应确保对公司的战略指导，对管理层的有效控制；董事会应对公司和股东负责；5)建立高管人员的鼓励约束机制全球公司治理运动形成的原因

——公司治理结构的重要性

1、良好的公司治理结构是企业融资、吸引国际国内资本所必需的，有利于提升企业价值2、有利于减少公司代理本钱，增强市场信心3、有利于金融体系的稳定，增加抗风险的能力4、有利于资金在更大范围内优化配置。——实践的推动

1、投资者意向2、机构投资者的壮大，推动了运动的兴起机构投资者作为公司的长期投资者而积极参与公司的治理，推动企业的长期稳定开展。3、亚洲危机的爆发，也“唤醒〞了人们对亚洲公司治理的重新认识4、经济全球化和经济自由化下，企业兼并与收购事件增多，保护投资者利益。为什么要进行公司治理麦肯锡公司曾对200个代表32,500亿美元资产的国际机构投资者所做的调查说明：投资者认为，公司治理与公司财务业绩一样重要；在其他因素相同的情况下，投资者愿意为“良好治理〞的公司付出溢价。前世界银行行长沃尔芬森认为：对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。高质量的上市公司离不开有效的公司治理。完善公司治理机制不仅在提高上市公司质量的系统工程中处于中心环节，同时也构成了整个资本市场有效运行的重要微观根底。公司治理→公司质量→夯实市场根底→促进市场又好又快开展为什么要进行公司治理四、公司治理模式公司治理模式之一－

英美模式〔市场导向模式〕英美模式的最大特点就是所有权较为分散，主要依靠外部力量对管理层实施控制。在这一模式下由于所有权和经营权的别离，使用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓的“弱股东，强管理层〞现象，由此产生代理问题。公司治理模式之二－

日德模式〔银行导向模式〕公司股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用；强调内部控制，董事会主要由管理层构成，主要通过交叉持股和主办银行制度来实现对公司的监控；公司还需协调员工、银行、供给商、关联企业等诸多利益相关者的关系。如员工与管理的有机结合。德国的职工参与制、日本的终身雇佣制、年功序列制。

公司治理模式之三－

东亚模式在大局部东亚国家〔地区〕，公司股权集中在家族手中，公司治理模式因而也是家族控制型。控制性家族一般普遍地参与公司的经营管理和投资决策，形成家族控制股东“剥削〞中小股东的现象。这一问题是这一地区公司治理的核心问题。东亚地区除日本家族控制企业所占比重较少之外，在韩国，家族操控了企业总数的48.2%,台湾是61.6%，马来西亚那么是67.2%。在菲律宾和印尼，最大家族控制了上市公司总市值的1/6。各国最大的十个家族起码分别控制了本国市价总值的一半。

公司治理模式之四－

转型经济中的公司治理在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制，即在法律体系缺乏和执行力度微弱的情况下，缺乏有效竞争的资本市场和经理人市场，经理层利用方案经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者,国有股权虚置。公司治理模式差异的成因公司治理模式——治理模式演进中的路径依赖。各国的社会经济制度、历史文化传统、市场法律环境及其它主客观条件的差异形成了各具风格的公司治理模式。融资结构与公司治理模式。公司治理模式的趋同趋势在八十年代，由于德、日经济的强盛，人们普遍认为，和以市场为根底的外部模式相比，以企业集团、银行和控股公司为治理主体的内部模式能更好地解决代理问题九十年代以来。随着资本市场的全球化，公司治理模式的开展也呈现出强烈的趋同趋势。英美型的外部治理模式日益为各国所仿效公司治理模式的趋同趋势不同治理模式的趋同更加注重股东权利保护，并从强化程序规制上加以保障；董事忠实义务和董事会责任的强化；强调独立董事的作用，独立董事被看作是保护小股东利益的主要机制之一；法律和监管制度的完善与自律性行为标准相结合；致力于提高透明度和强化信息披露。各国资本市场的开放、资本流动国际化趋势的增强是促使公司治理原那么国际超同化的主要因素。五、监管部门在推进公司治理中的角色证券监管部门不是上市公司的主管部门,也不是所有者代表,其主要职能是依靠法律、法规和行政手段对上市公司的运作进行标准;不能卷入企业的决策过程之中。但是证券监管部门在公司治理的根本框架,水准以及涉及到公司治理决策是否合规,披露是否健全方面仍有许多工作要做。在国际上,证券监管部门都是公司治理运动的倡导者和主要推动者。据IOSCO最近的一份报告，在大局部IOSCO的成员国，证券监管部门是公众公司良好治理行为的主要推动者和监管者。公司治理是一个世界性的课题，也是一个世界性的难题——美国和欧洲先后爆发安然、世通、帕玛拉特丑闻；中国资本市场也出现银广夏、生态农业、格林柯尔事件。——世界上没有一种最有效的治理模式，公司治理制度的演变是一个动态过程，公司治理制度本身就是在不断完善、不断前进的。——中国上市公司的公司治理既面临世界各国的共性问题，也有自己独特的难点。中国的大多数上市公司是由国有企业转化而来。政府既是国有大股东，又是政策的决策者和监管者，既是裁判员，又是运发动，从而带来了许多问题。——应当在有效地借鉴国际经验的根底上，建立符合中国上市公司自身特点的治理模式。近年来我国公司治理的

探索和实践

近年来，在证监会及相关各部门着力推动和上市公司自身努力下，公司治理整体水平有了显著提高。——公司治理框架根本确立。2024年1月，?上市公司治理准那么?公布实施，确立了上市公司治理结构的根本框架和原那么，标志着中国的公司治理纳入标准化的开展轨道。——股权分置改革。解决了上市公司“同股不同权〞的历史遗留问题，为上市公司流通股东和非流通股东构建了共同的利益根底。——清理大股东资金占用。正本清源，显著提高上市公司独立性。——独立董事制度。逐渐开始发挥作用，通过有效监督，减轻了“一股独大〞和“内部人控制〞带来的问题。——上市公司对股东回报意识不断增强，投资者分享国民经济增长和上市公司开展的成果。——投资者结构趋于合理，投资者的股东意识和投资理念有所增强，不同股东之间“利益相关机制〞逐步形成。——积极开展市场化并购重组，实现主业整体上市，减少关联交易，消除同业竞争，提高上市公司资产质量。——强化信息披露。我国已根本建立以?证券法?为主体，相关标准性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度。——推动法律与会计改革，修订?公司法?、?证券法?完善公司治理的根本法律制度，优化公司治理的外部法律环境；财政部修订?企业会计准那么?，逐步接近国际会计准那么。——加大执法力度，目前，我国已建立了中国证监会及其派出机构、交易所三位一体的监管体制。中国资本市场仍然是一个“新兴加转轨〞的市场，公司治理在实际运作中还存在亟待解决的薄弱环节。我国上市公司治理的探索与实践我国上市公司治理问题的产生根源股权高度集中，所有者缺位；国有企业改制形成大量历史遗留问题；公司治理的诚信文化和诚信制度缺失，董事、高管人员诚信意识不够；配套法规不完善，执法力度不够，违规本钱低；市场化程度不够，对上市公司的效劳和约束有限-股票市场的有效运作〔市场效率，公司控制权市场的开展〕-银行体系的健全-机构投资者发育-产品市场的充分竞争-经理市场的有效运作-政商分开-市场诚信和信用根底上市公司治理专项活动上市公司独立性显著增强，日常运作的标准程度明显改善，透明度明显提高，投资者和社会公众对上市公司的治理水平广泛认同。专项活动的总体目标

上市公司建立了完善的治理机构并标准运作；控股股东行为较为标准，建立了约束控股股东行为的长效机制；〞三会“职责清晰，有明确的议事规那么并得到切实执行；建立了完成的内部控制制度，各事项有明确的责任人，杜绝越权决策或不履行内部决策程序的事项；制订并严格执行信息披露制度，信息披露真实、准确、完整、及时、公平。专项活动的具体目标

公司治理专项活动总体情况自查阶段查找本公司治理结构方面存在的问题和缺乏，深入分析产生问题的深层次原因，对查找出的问题要制订明确的整改措施和整改时间表。公众评议阶段上市公司要设立专门的电话和网络平台听取投资者和社会公众的意见和建议，也可以聘请中介机构协助公司改进治理工作。整改提高阶段据当地证监局、证券交易所提出的整改建议和投资者、社会公众提出的意见建议落实整改责任，切实进行整改，提高治理水平。公司治理专项活动总体情况〔一〕公司治理专项活动从2024年3月启动，10月底根本完成，共分自查、公众评议和整改提高三个阶段。2024年6月30日前上市的公司均参加了本次专项活动，共计1475家。截至2024年12月15日，已完成全部三阶段工作并已披露整改报告的1401家，占比95％。问题来源如以以下图所示：公司治理专项活动总体情况〔二〕根据汇总和分析，在全部问题中，“三会〞运作方面的问题最为突出，其次是内控制度方面问题。公司治理专项活动取得的成效1独立性逐渐提高

2AddYourText3“三会〞运作标准性和有效性明显提高4内部控制制度进一步完善

5信息披露行为日益标准，信息披露质量提高投资者关系管理明显改善

上市公司与控股股东在资产、人员等方面根本实现了“五分开〞，上市公司独立性有所增加“三会〞制度根本健全，普通建立了独立董事制度和董事会专门委员会内部控制建设越来越受到重视，正在稳步推进中；

制定或修改完善?投资者关系管理制度?；指定专人负责投资者关系；设立了投资者热线电话；在公司网站设立投资者关系专栏；通过不定期举办投资者网上接待日活动、投资者见面会、业绩说明会等，加强与投资者之间的互动与交流。一是上市公司信息披露制度不断细化完善。二是上市公司主动性信息披露意识增强，信息披露的深度和广度提高。三是上市公司对重大信息敏感度增强，反响更为迅速。总体看来，在持续二年的治理专项活动过程中，通过公司自查、公众评议、监管检查等多种手段，全面查找了上市公司治理方面的问题，并对大局部问题进行了整改。上市公司治理水平显著提升。三、2024年公司治理整改工作安排连续两年的公司治理专项活动，取得一定成效，对大局部问题也进行了整改，有力推进“公司自治、股东自治〞的文化和制度建设。但由于局部公司治理问题情况复杂，时间跨度长，为进一步稳固和提高前期的公司治理专项活动成果，将2024年确定为“上市公司治理整改年〞。仍然存在的问题专项活动虽然取得了积极效果，但基于公司治理的复杂性以及我国证券市场开展的阶段性特征，我国上市公司治理在某些方面仍然困扰于“形备而神不至〞，良好治理所内在要求的分权与制衡相配合、鼓励与约束相适应、公平与效率相兼顾的核心机制还未充分到位。仍然存在的难点问题控股股东越位干预“三会〞运作有待进一步标准鼓励约束缺乏的问题有待取得突破一是局部国有企业控股股东越位干预上市公司的正常运作。二是局部上市公司资产不独立。三是局部上市公司向大股东提供未公开的信息。一是董事会运作不标准。二是独立董事作用未能充分发挥。三是董事会下属专门委员会流于形式。四是监事会形同虚设问题未得到根本性改善。一是有些上市公司认识上存在误区。二是绝大局部上市公司尤其是国有控股上市公司尚未形成有效的股权鼓励约束机制。工作目标力争在以下三个方面实现有效突破：增强上市公司独立性标准“三会〞运作建立健全内部控制制度重点领域要有所突破Title标准控股股东行为增强上市公司独立性进一步催促上市公司标准三会运作加强上市公司治理专项活动的宣传

催促上市公司加强内控制度建设积极稳妥地推进股权鼓励，完善上市公司鼓励约束机制具体工作安排〔一〕一是全面部署，继续推进“上市公司治理整改年〞活动，持续督导，强化责任，催促上市公司根据自身情况，剖析问题原因，明确整改措施，落实整改责任，集中整改治理问题，争取年底前解决遗留问题；二是标准与限制相结合，切实提高整改力度，对及时完成整改、治理情况良好的上市公司，我会将在其申请再融资、并购重组或股权鼓励等相关事项时予以优先考虑；对未在限期内完成整改的或者整改后仍发现治理存在较大问题的上市公司及相关责任人，我会将采取相应监管措施。三是加大培训力度，引导董事、监事和其他高管人员自觉促进整改。具体工作安排〔二〕四是充分发挥综合监管体系的作用，加强与地方政府或国资、银监等部门的沟通协调，多方推动公司完成整改工作。五是全面落实专项活动要求，严格把好公司治理源头，对今后拟上市或进行并购重组的公司，要求公司在辅导期间或并购重组完成前，比照专项活动要求，完成自查及整改等相关活动。尚未整改问题分析：截止2024年9月30日，尚存在426个问题未得到整改，有待于我们在未来的一个多月内予以解决：资产不独立，产权不清晰，局部公司因房地不合一问题导致房产未能取得权属证明、公司资产尤其是房地产和股权尚未办理过户手续问题。业务不独立，相当一局部上市公司与控股股东或关联方的同业竞争，个别公司的主要业务严重依赖于控股股东或关联方。人员、机构不独立，局部公司的高管人员在控股股东兼职，个别公司的业务部门与控股股东存在两块牌子、一套班子的问题。独立性问题依然是我们开展公司治理整改工作的重点和难点。近期目标：加强与国资部门、地方政府的沟通，增进共识，协同推进，争取在年底前解决遗留问题。股权分置改革后的

公司治理问题大股东行为——更加关心本公司股票的市场表现，更加注重上市公司的标准治理，会减弱对中小投资者的利益侵蚀的行为——凭借种种优势从事各种不良行为的可能性大大提高股权分置改革后市场主体行为的变化机构投资者——投资行为可能更趋理性；随着股票估值机制的变化，可能更加注重价值低估和成长性较好的公司股票投资——可能通过内幕交易或利益输送等方式操纵股价；通过交叉持股的方式影响股价，或在公司治理环节共同对抗该上市公司或其大股东股权分置改革后市场主体行为的变化上市公司——开始注重以股东长期价值最大化为目标的市值管理——可能延期披露、不披露、选择性披露或向大股东、机构投资者提供有关内幕信息；可能进行会计造假，虚增或隐瞒公司利润；可能和大股东、机构投资者等联手进行内幕交易和市场操纵；可能与大股东从事损害公司利益的关联交易。股权分置改革后市场主体行为的变化上市公司高管——行为会更加自律与标准；更关心本公司股票的市场表现，更注重本公司的开展；更加注重维护本公司的利益——会凭借信息优势直接或间接买卖本公司股票，或违规买卖本公司股票；通过虚假陈述、操纵利润等方式来影响股价获取不正当利益股权分置改革后市场主体行为的变化股权分置改革后将变得更为突出的

公司治理问题选择性信息披露控制权交易损害社会公众股东权益--反收购措施可能毁损公司价值--控制权交易双方的非公开交易--公司控制权交易期间的信息披露更多“一控多〞下的上市公司内幕交易和市场操纵信息披露与利益输送、内幕交易、二级市场操纵等违规手段相互结合，多方行为主体共同参与配合，方式更为隐蔽和复杂。如：▲控股股东要求上市公司以信息披露相配合，在定向增发、重大资产重组前后对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，创造有利于大股东资本运作的交易环境▲在股权鼓励和市值考评的“双刃剑〞作用下，局部不诚信的高管在行权或考评时通过操纵财务信息、虚假陈述或以信息披露相配合来影响股票价格，从中获利。▲机构投资者先于市场从管理层获取未公开信息，通过内幕交易、利益输送等方式，与上市公司及其高管、控股股东等合谋操纵股价。▲中介机构及其人员凭借信息优势直接或间接买卖上市公司股票，或泄露上市公司内幕信息，或协同上市公司进行虚假陈述。股权分置问题的解决对完善上市公司治理结构具有积极的作用。但同时境内外有关研究说明，全流通与公司治理、公司经营业绩和标准运作并不具有正相关关系，即全流通不能一劳永逸地解决公司治理及资本市场存在的所有问题。中国证监会下一步推进公司治理的展望一、采取综合治理措施，改善外部环境

〔一〕优化股权结构〔二〕加强外部制衡机制〔三〕继续大力开展机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的积极作用。尤其是要开展包括各种养老基金、保险公司、合格的境外机构投资者等在内的机构投资者，进一步改善机构投资者的结构，使机构投资者更加重视“用手投票〞而非“用脚投票〞，充分发挥机构投资者在公司治理中的制衡作用。〔四〕加强公司治理文化建设，推动股东文化、诚信文化在中国资本市场的形成和深化二、适度监管，推动公司治理水平不断完善

〔一〕完善规章制度，打击违规行为〔二〕采取措施，保持上市公司治理结构相对的稳定性〔三〕催促上市公司做好公司治理的信息披露工作〔四〕进一步加强对民营控股上市公司的监管〔五〕加强对上市公司高级管理人员的培训

三、促进上市公司完善自身治理结构，提升内在价值

〔一〕进一步标准控股股东行为，增强上市公司独立性；〔二〕促进独立董事、监事会等监督机制发挥更大作用，进一步提高“三会〞和各专业委员会标准运作水平；〔三〕积极稳妥推动股权鼓励试点，探索有效的上市公司鼓励约束机制；〔四〕强化内控执行力，进一步提高内控水平；〔五〕改善公司治理外部环境，引导投资者积极参与上市公司治理；〔六〕积极探索公司治理差异化模式，引导上市公司根据控制权特征、规模大小、经营范围、行业特点、区域政策环境等不同情况，建立符合自身特点的治理机制四、推行内幕信息知情人登记制度，遏制内幕交易积极推行内幕信息知情人登记制度加大对内幕交易等违法违规行为的打击力度和，提高威慑力A公司内幕交易违规图2月12日第一个涨停公司称经营情况正常，无重大突发事件，无应披露未披露事项2月15日公告：正洽谈约300亿元的境外建设工程，尚未与对方签署协议和达成意向，一旦参与该工程，将对公司2024年业绩产生大幅增长。2月26日董事长称，2月17日签订重大合同3月13日公告重大合同，称签订344亿元安哥拉安居家园工程。未披露合同生效标准3月15日澄清公告，称工程进度收益存在不确定性，近期内没有形成收益4月2日公告合同进展，收到647万美元材料采购款，及风险提示公告；对新华社报道信息提前泄露发布澄清公告4月4日公告风险提示公告，同时公告控股子公司中标三项重大合同，公司股票紧急停牌4月5日公告被稽查立案

5月14日公告收到行政处分决定书和交所公开谴责函2月14日公司股价连续三天涨停后，上交所上市部向市场监察部函，请关注杭萧钢构股票交易情况。公司在披露意向性协议之后连续三天涨停后，上交所部决定对公司股票自2月27日起实施连续停牌。浙江局走访公司，向公司了解合同详细情况。浙江局对该合同的真实性疑心态度，并赴浙江省对外贸易经济合作厅了解情况。3月16日，杭萧钢构股票交易出现异常情况，开盘10分钟换手率就到达30%以上。上交所决定自3月19日起对公司股票实施连续停牌。2024年5月17日公告，收到中基公司支付的安哥拉工程合同第一批次钢材采购款款项3月13日，我处立即致电上交所上市部要求对公司是否滞后公告进行核实，并要求调查杭萧钢构股票是否存在交易异常情况。3月15日，我部要求浙江局关注公司股价异动情况，包括信息披露的真实性，是否存在滞后公告行为等，建议必要时予以现场核查。

公告证券事务代表罗顶峰目前在协助有关部