财务报表分析第4章：投资决策分析

第4章投资决策分析

--学习巴菲特投资理论的体会一、中国股市现状二、价值投资的原理

（一）投资的涵义投资是在充分调查研究的基础上，通过理性判断，以合理的价格买入某种资源，在确保本金的前提下，获取满意收益的过程。它必须具有以下五大特征：（1）充分的调查研究。主要通过收集投资对象的公开信息资料，并进行实地考察、调研，占有尽可能多的第一手资料。（2）理性的分析判断。根据已有资料，分析所要投资企业过去的成败及动因，预测其未来的走向及其内在价值，并与市场价格作比较。（3）以合理的价格买入。所谓合理，就是与其内在价值比不贵或低廉。（4）确保本金。投资首先要考虑的是保住本金，而非赚钱。巴菲特说：“投资成功原则有两条，第一条尽量避免风险，保住本金，第二条请牢牢记住第一条”。（5）满意的收益。收益包括项目自身产生的收益和出售项目产生的差价收益。投资者追求的是在自身能力范围内，通过努力而得到相应的回报，力戒贪婪和不切实际的梦想。

（二）投资中必须考虑的概念1、货币时间价值一定量的货币资金在不同的时点上具有不同的价值。年初的l万元，到年终其价值要高于1万元。

货币在周转使用中由于时间因素而形成的差额价值，即资金在生产经营中带来的增值额，称为货币的时间价值。日常生活中，常将政府债券利率视同为货币时间价值。货币时间价值的计算复利终值S=P（1+i）n

式中：（1+i）n称作复利终值系数，用（S/P，i，n）表示。复利现值P=S（1+i）-n

式中：（1+i）-n称作复利现值系数，用（P/S，i，n）表示。

复利终值系数表期数1%5%10%15%20%24%28%32%11.0101.0501.1001.1501.2001.2401.28001.32051.0511.2761.6112.0112.4882.9323.43604.008101.1051.6292.5944.0466.1928.59411.80616.060151.1612.0794.1778.137115.40725.19640.56564.359201.2202.6536.72816.36738.33873.864139.38257.92251.2823.38610.83532.91995.396216.54478.901033.6301.3484.32217.44966.212237.38634.821645.54142.1401.4897.04045.259267.861469.85455.91942766521501.64511.467117.391083.79100.446890.1＞99999

复利终值运用于投资，就是本金按一定回报率产生“利滚利”，且随着时间的增加，回报率越高，价值的上升速度越惊人。如1万元每年回报26%，40年后变成1亿元，80年后变成10000亿元。这充分说明，你若找到并投资具有持续高回报的卓越企业，一定要守住不放，长期持有，千万别有眼不识泰山，无耐心，或受其他诱惑而半途而废。2、现金流量与投资风险现金流量是指在投资活动过程中，由于投资一个项目而引起的现金支出或现金收入的数量。“现金”是一个广义的概念，包括货币资金、现金等价物及与项目相关的非货币资源的变现价值。投资决策涉及现金流入量、现金流出量、现金净流量三个概念。3、资金成本与财务杠杆概念：指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。包括:

①用资费用，是指企业在使用资金中而支付费用，如股利、利息等，其金额与使用资金的数额多少及时间长短成正比，它是资金成本的主要内容；

②筹资费用，是指企业在筹集资金中而支付费用，如借款手续费、证券发行费等，其金额与资金筹措有关而与使用资金的数额多少及时间长短无关。资金成本的作用：（1）是筹资决策的依据；

—比较各种筹资方式优劣的尺度之一

—资本结构决策的基本依据

—选择追加筹资方案的基本依据（2）投资决策和评价的标准，（3）衡量企业经营业绩的基准。4、投资回收期与投资报酬率投资回收期（缩写为PP）投资回收期是指回收初始投资所需要的时间,是一种使用很久很广的投资决策指标。

投资报酬率（缩写为ARR）是指投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率。投资报酬率=年平均利润/投资总额

采用该指标，须事先确定投资者所要求达到的平均报酬率，只要高于平均报酬率的方案就能入选。在有多个方案的互斥选择中，则选用平均报酬率最高的方案。

三、投资技巧（一）基本思想1、投资决策的共性

当价格小于价值时，买入持有；

当价格大于价值时，不买或卖出。

其中：价格是指股票的市场价格；价值是指股票的内在价值。内在价值是企业或它的股票的未来现金流的贴现值2、价格vs.价值

（1）客观——主观：价格是多人交易的结果，是客观事实。虽然价值本身是客观的，但它是投资者个人评估的结果，带有主观性。

（2）所付——所得

：价格是你的所付，它越低越好。因此，真正的投资者喜欢熊市而非牛市。价值是你的所得，它越高越好。因此，其正的投资者喜欢具有持续优势的好企业。

（3）已知——未知：价格已知，不必费力。价值未知，需要劳心评估。（4）预测和把握的难易：价格由众多短期多变因素，特别是非理性心理因素所决定，很难预测和把握。价值由少数长期稳定因素，特别是企业持续优势所决定，较易预测和把握。

3、市场学vs.企业学巴菲特说：“要成功地进行投资，你不需要了解β值，有效市场理论，现代投资组合理论，期权定价理论或新兴市场理论。实际上，你最好对此一无所知。……投资专业的学生只需两门教授得当的课程——如何评估一家公司，以及如何看待市场价格”。（1）市场学——如何看待股票市场价格？①远离市场，不受市场价格短期波动的影响，更不应试图通过预测市场大众心理，战胜市场。②在确定股票内在价值后，可利用市场的短期愚蠢，低价买入或高价卖出。

（2）企业学——如何评估企业内在价值？①以潜在所有者或所有者的身份，看待企业。这种角度最有利于正确而谨慎的评估企业内在价值。②尽量多地获取有关企业价值的数据和资料，用正确的逻辑，分析企业的环境、业务、管理和财务业绩，评价它们对企业内在价值的影响，最终估算出投资对象大概的内在价值。

4、投机vs.投资巴菲特说：“投机既不赚钱，又伤风败俗”。人生苦短，需要迅速回报，于是变得贪婪、恐惧、轻信、盲从。理解和区分投机和投资，远离投机，是从事真正投资的前提。投机和投资的对比如下：

（1）投机把股票当赌票，从事你输我赢的赌博活动；投资把自已认作是企业的所有者，买入股票即买入企业的股份。

（2）投机重心理，常常预测短期大众心理动态而不看企业的基本面；投资则关心企业自身持续竟争优势及其价值增值

（3）投机只关注市场价格，不注重内在价值的研究，仅仅是博短期市场价差；投资则集中精力于评估企业的内在价值，只有在内在价值大于市场价格时才买入，并通过内在价值不断增长和市场价格上涨获取差价两种途径赚钱。

（4）投机往往缺乏自知之明，受大众心理所支配，只要是热门股票，不管自己是否理解该公司，不管股价有多高，都敢买进；投资则只做自己能力圈内的事，严守纪律。

（5）投机决策多变，往往是追涨杀跌，频繁进出，可能短期赚小利但长期亏大钱；投资决策相对稳定，追求高于平均利润率的真实增长，讲究的是稳定增长和持久增长，积小胜为大胜，复利显威。

（6）投机的成功率低，即使有回报，也只可能是短期金钱回报；投资则成功率高，可能同时有金钱、知识、性情和人品等多方面的长期显著回报。

5、三种错误的观念（1）低市价、低市盈率的股票有投资价值许多人认为买股价低、市盈率低或市净率低的股票，就是投资，这种观点不一定对。其实，低价股不一定便宜，高价股不一定贵。若内在价值每股1元钱，价格每股2元钱，则该股票就很贵；若内在价值每股2万美元，而价格每股5000美元，则该股票很便宣。低市盈率，低市净率，并不一定意味着价廉物美。巴菲特执掌的伯克希尔-哈撒韦公司目前的股价为13.2万美元/股，但仍很少有人卖出。（2）买中小板企业投资潜力大人们普遍追求企业的高成长，是因为成长是价值的重要组成部分，但企业发展快不等于成长快，摊子铺很快有时不一定是好事。高扩张对价值的影响有三种情况：①正的：成长创造了净现金流入；②零：成长对现金流无影响；③负的：成长导致了净现金流出。如果是第三种情况，则高扩长对企业反而不利，严重时会出现资金链断裂导致破产等问题。

（3）买有题材的股票获利大其主要特征是，机构借一些概念、题材（如重组、券商、军工、高科技等）进行炒作，投资者热衷于打听小道小息，频繁追踪热点，只看价格，不看价值，博短期价格差异。所谓的趋势投资实际上是投机者为自己的投机行为披上美丽的外衣吧了。

6、风险和复利风险和复利是财务管理、投资理财乃至日常生活中最重要的两个概念，正确理解了这两个概念，就会懂得商业、投资乃至生活的许多真谛，从而使自己的投资生涯立于不败之地。

（1）风险：

a.风险指投资对象内在价值贬值的可能性，而非一般所指的股价波动性。

b.股价波动是长期投资者的朋友，短线炒作者的敌人。股价短期波动，对长期投资者来说，就有机会低价买入其想买入的好公司。对短期投资者来说，由于受短期股价波动影响，盲目跟风，频繁进出股市，犹如打牌不看牌，又频频出牌，风险极大，从长期看，必然亏多赢少。

c.过于保守可能是最大风险。如钱只存银行，受长期通货膨胀影响，会侵蚀本金。或者只要求有一份稳定但收入不高的工作，这不但满足不了生活之所需，更对付不了天灾人祸。

d.在自己的能力圈内研究几家好公司，买入并坐等结果，是实现低风险，高回报的好途径。（2）复利

a.复利的威力：简单算术表明，如果投资方向正确，不起眼的小胜即可随时间积累成惊人的大胜，且回报率越高，大胜越惊人。如1万元钱每年回报25％多，40年后变成1亿元，80年后变成1万亿元。

b.复利的艰难：人性倾向于多变，无耐心，受诱惑，怕孤独，在远离大胜之前就半途而废。

7、最佳的股票投资（1）买入为数不多的几个卓越企业，然后安安稳稳地坐等结果。（2）在自己的能力圈范围内，努力发现价值长期增长且速度远高于平均水平的卓越企业，低价买入、重仓买入、波段操作，长期持有，复利显威。（3）选择卓越企业标准：a.风险低：好企业自身的经营风险和财务风险一般不高，且其股票买价不高；

b.持续回报高：好企业有持续竞争优势，平时不显山露水，不大引起投资者关注，所以容易大量低价购入该股票，长期持有；C.决策成本低：一开始就选对投资对象，一般选择自己能力范围所能了解的企业比较好，这样准确性就比较大，不必事后不断纠正自己的决策错误。

8、证券投资的三大困惑（1）中国股市的游戏规划股份公司上市过程是乌鸡变凤凰的蜕变过程；股权分置改革带给公司创始人和原始股东是一夜暴富的良机，带给中小投资者的是恶梦；公司分红制度的弊病造成中小投资者仅仅是名义上的股东，公司的净利润对中小股东来说是水中月，画上饼。

（2）知识、经验投资不但需要花时间学习投资知识，更需要花时间进行投资实战，积累经验，但一般的人知识、经验都不足。（3）人性的弱点“江山移改，本性难移”，“三岁看到老”。人天生有一种既贪婪又恐惧、既轻信又盲目、喜欢把简单事情复杂化的倾向，人的这种天性往往很难改变。人们往往去学习太多错误的投资秘决，将投资搞得非常复杂，而不愿回归生活和商业投资常识。

9、启示

（1）学投资先学做人，培养正确的世界观，遵守投资纪律。所谓投资自律，就是投资者必须按事先制定的投资规定和纪律进行股票买卖活动。个人投资是一项高度自由的活动，一个自由之身必须要靠自律来约束，否则愚蠢错误就象魔鬼缠身，难以摆脱。

（2）在正确的世界观和行为观的指导下，领会投资常识，积累投资经验；（3）只要方向正确、严格自律，任何人都可以通过不断学习，不断实践，积少胜为大胜，实现财务自由。

（二）主要技巧

投资大师巴菲特说：“投资很像选择心爱的人，苦思冥想，列出一份你梦中的她需要具备的各种优点，然后找呀找，突然碰到了你中意的那个她，于是你们就幸福地结合了。”“如果你在一生中能够发现3个卓越企业，你将会变得非常富有。”

那么你怎么去发现你梦中的她呢？

1、在能力圈内做事老子说：“知不知者，智。”因此，投资者真正需要具备的是对所选择的企业进行正确评估的能力。对你的能力圈来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而在于你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了能力圈的边界，你将比那些能力圈虽然比你大5倍，却不知道边界所在的人要富有得多。那么，怎么画出你自己的能力圈？（1）扬自己所长。在你所了解的企业的名字周围画一个圈，然后去掉那些没有内在价值，没有好的管理和没有经受困难考验的不合格企业；（2）知不知者。对于大多数投资者而言，重要的是真正明白自己到底不知道什么，只有明白自己之所短，才能够尽量避免犯重大的投资错误。投资人只需要做很少几件正确的事情就足以成功。（3）要有自制力。欲成非凡之功，未必需做非凡之事。想要取得卓越的长期业绩，主要是在于避免做出愚蠢的决策，要避免作愚蠢的决策，就必须抵御短期诱惑，耐得住寂寞。

2、如何获取信息

（1）法定公开信息①入市报告：招股说明书，上市公告书；②定期报告：年度报告，中期报告，季度报告；③临时报告：重大事件公告。（2）其它公开信息：如公司网站资料：公司期刊，公司股东大会资料和信息，行业公开信息和宏观经济信息；分析师报告等。

（3）自行取得信息①参加股东大会，实地考察公司，电话询问等。②对公司顾客、竟争对手、供应商等的考察分析。注意两点：一要重视公司公开信息。由于当前资本市场的信息公开越来越制度化、规范化，因此公开信息的可信度越来越高，如果再加上自已的调研和分析，就足以洞察上市公司，逐步发现少数卓越企业。二要回避小道消息，“内幕消息”。依靠小道消息，“内幕消息”反而使你赔钱。

3、如何进行选股

选股就是选企业，好企业有什么标准？要从企业的文化特性、业务特性、管理特性和财务特性四方面进行衡量。（1）文化特性①保存核心，刺激进步。②先人后事，万众一心。③删繁就简，专注主业。

④志存高远，脚踏实地。⑤尽心尽力，尽善尽美。⑥善待顾客、善待员工、善待股东、善待社会。⑦追求贡献社会（目的），同时持续盈利（手段）。好的宗教式的文化可以在很大程度上保证企业在面临各种不同业务、不同技术、不同产品、不同市场和不同代管理层时，都能长盛不衰。（2）业务特性①简单易懂。②经营一贯。③持续优势。好的业务可以抵挡管理层的愚蠢错误对企业的伤害。（3）管理特性①热爱自己的公司。②像所有者那样思考。在花钱方面最能看出一个管理者是否有所有者心。③坦诚能干。④团队合作，管理连续。好的管理可以使一般业务生辉，差的管理可以使好业务褪色。再大的家业也经不起败家子的反复折腾。

（4）财务特性①产品盈利能力好：长期平均销售利润率高于同行。②权益盈利能力好：长期平均净资产收益率高于绝大多数其它上市公司，该指标最好在少债或无债条件下取得。③股价回报能力好：平均每1元留利或每1元增资扩股每1元能长期创造大于1元的市场价值，且创利率高于同行和其它上市公司。

4、如何进行价值评估（1）绝对值估算（2）相对值估算先根据分析材料分别给各投资对象估计出一个价值长期平均成长率，用终值公式算出其十年后的终值，然后与现值比较，看它是现值的几倍，从中选出一家倍数最高的公司进行投资。再用市盈率或市净率作比较。（3）安全边际安全边际，即在价格远远小于价值时买入股票，如某股票现行价格5元，其价值为10元，则买；属现行价格9元，价值10元，则暂时不买。安全边际是对投资者自身能力局限性、股票市场波动性和公司发展不确定性的一种预防和保险。如果安全边际较大，即使我们对公司的估价有误差，市价长时间低于价值，公司发展受到暂时挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性，并保证我们取得较满意的回报。

5、如何进行操作（1）买什么？①非好公司不买。②尽可能买最好的。

③最佳方法法：将自己的一生与世界上最负责，最能持续赚钱，对社会贡献最大的卓越企业困绑在一起，这时，自己不想卓越也很难。

（2）买多少？①如果发现是好企业，则多多益善，尽自己的资金能力满仓买入。好企业不多，且很难发现，为什么不多要？当赢的概率最高时，要下大赌注。②一般企业或差的企业一概不要。巴菲特就说过：“如果一件事情不值得做，那么也就不值得好好做。”（3）何时买？①过热时不买。如果发现股市过热，就要先等待。②其余时间可买，通常是越早越好。从长期看，好公司的股价必定会随价值的增长而趋向上升，如不及时买入，时间成本太高。③有重大利空时要坚决买。巨大的投资机会来自卓越公司被不寻常的环境所困，导致这些公司股票被错误低估。”

注意：高品质比低价格要重要得多。在长期投资中，价廉固然很重要，如按内在价值一半的价格买入，但物美，即价值不断增长，显得更重要。如内在价值不断增长导致股价翻十倍、几十倍、上百倍。所以发现好公司，要尽早买。（4）何时卖？①如企业持续好就不卖。好企业太少，太珍贵，卖出等于丢掉了手中的宝贝。②如企业由卓越变为一般时，则卖。褪色就要回避。③若发现自己所买股份的企业平庸，就尽快卖。尽快远离平庸，才会使我们重回卓越。人生短暂，在平庸中度日，时间成本极高。

注意：时间是好企业的朋友，却是差企业的敌人。因为巴菲特说过：“如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜欢的持股期是永远。我们反对在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱令人失望的公司不放”。彼得·林奇曾恰如其分地形容这种行为是在：铲除鲜花，浇灌杂草。

（5）换股否？除非你能肯定，拟换入股票的内在价值长期平均增长率明显高于拟换出股票，且拟换入股票价格较低而拟换出股票价格偏高，一般不要换。因为换出熟悉的，换入不熟悉的，很可能带来风险，得不偿失。

（三）中国实践

1、不断完善的长期投资环境（1）宏观环境①政局稳定：国家领导人社会上讲安定和谐，道德上讲荣辱观，国际上讲和平共处，经济上讲可持续发展。②法制不断健全。政治、经济腐败得到越来越严厉的打击，法治社会正在形成。③经济持续高速发展。表现在GDP不断增长，人民收入水平不断提高；中产阶级队伍越来越大。（2）行业环境①从行政垄断到市场竞争，从地方封锁到全国市场一体化，从封闭锁国到对外开放。②一些行业的市场正向世界级迈进。由于有巨大并不断扩大的中产阶级队伍，一些消费品行业的市场容量已经是世界级的；由于经济总量大，增长快，一些生产资料品行业的市场容量也是世界级的。③由于我国的市场容量大、增长快、发展潜力大，加之中国有人力资源优势，成本低，这为诞生世界级企业提供了广阔的行业空间。（3）企业环境①有越来越多的企业从国营机制转为民营机制；②有越来越多的企业通过市场竞争而快速成长，充满活力；③有越来越多的企业治理规范，管理优秀，持续创新；④有越来越多的企业朝着人才、管理、产品、市场等的国际化迈进；⑤一些企业已经或正在成为行业龙头，少数企业正在成为世界级企业。（4）股市环境①股市制度不断完善：股票上市与交易、公司治理、会计信息披露等制度的颁布和实施；会计国际化、股权分置改革、大股东欠款追回等办法的实行；对上市公司相关人员造假的法律制裁（如银广厦、科龙）。②上市公司质量不断提高：从股市圈钱到为股东创造价值；从一般公司到卓越公司；卓越公司注重给股东巨额回报；好公司上市越来越多。

③投资者素质不断提高：一般投资者从投机到投资（如中集的一批铁杆投资者）；机构投资者从“坐庄”到对卓越企业的长期投资（如一些基金公司重仓长期持有绩优公司）；长期投资高回报现象不断显现。④中介的质量不断提高；如有越来越多的证券分析师不断对上市公司进行实地考察，写出深度分析报告。

（5）历史性机遇像许多国家和地区（如美国、日本、台湾、香港）曾经经历过的一样，我国的股市正迎来了一个发展的大好时机，社会稳定，经济持续快速发展，优秀上市公司不断涌现，股市长期投资机会越来越多。由于我国经济容量大，这种机会可能只有美国才可以与之相比。2、好公司的发现线索

（1）从企业的业务性质中寻找

①自然垄断型业务这是最理想的业务，它是一种傻瓜经菅都能赚钱的业务。典型公司有：贵州茅台、五粮液、云南白药、片仔癀、同仁堂、上港集箱、深赤湾、小商品城。②忙于奔命型业务这种类型业务竞争很激烈，从业务本身来说，不是理想业务，需要用一流的管理，方能赚大钱。典型公司有：招商银行、苏宁电器、中集集团、海尔电器。

③昙花一现型业务这种类型属概念炒作型，如高科技题材股、资产重组扭亏股，它们的业务根本不值得长期投资，它们的管理一般也是不可信的。④通过长期不懈努力，忙于奔命型业务可以逐步向自然垄断型转化，如中集的集装箱业务有越来越向规模化和技术垄断发展的趋势。当然也有企业介于自然垄断型与忙于奔命型之间：如万科，伊利股份等。

⑤投资的最佳对象：好业务＋好管理。这样的企业如同一个坚固的城堡，城外有既深又宽的护城河（垄断性的业务）；城内有坦诚能干的守城人（好的管理者）。（2）从企业的管理特性上挖掘以下情况从左到右投资机会逐渐变大：①国营vs.民营；②行政垄断型vs.市场型；③业务多元化型vs.业务专一化型；④不以所有者为导向型vs.以所有者为导向型；⑤先事后人vs.先人后事；⑥做企业（赚钱）vs.做事业

⑦战略执行不力型vs.战略执行有力型；⑧一帆风顺型vs.历经磨难型；⑨非国际化型vs.国际化型；⑩非龙头企业vs.龙头企业。(3)从企