企业财务杠杆效应创造价值亦或增加风险

企业财务杠杆效应：创造价值亦或增加风险一一财务杠杆与

踊能力关系的研究进展及述评王湘【摘要】财务杠杆是现代企业用于提高企业盈利能力所依赖的重要手段，财务杠杆具有两面性，本文采用归纳总结，对比分析的方法,一方面，财务杠杆具有抵税作用，产生节税效应能够增加企业价值，提高企业盈利能力;另一方面随着财务杠杆的增加,企业的财务风险扩大,企业财务拮据成本与破产成本增加。正因财务杠杆具有两面性,当代企业要合理使用财务杠杆，一方面要充分发挥财务杠杆的积极作用，尽可能提升财务杠杆的价值创造水平，使企业整体价值最大化;另一方面要有效控制财务杠杆的消极作用，尽可能防范或化解财务杠杆产生的风险，使企业财务风险最小化。【期刊名称】《中国商论》【年(卷)，期】2019(000)001【总页数】4页(P161-164)【关键词】财务杠杆;盈利能力;价值创造;财务风险【作者】王湘【作者单位】［1］四川农业大学【正文语种】中文【中图分类】F275企业作为盈利组织，追求利益最大化，许多企业通过举债融资，利用财务杠杆来影响企业盈利能力。财务杠杆具有两面性，一方面财务杠杆增加，企业的财务风险增加，财务拮据成本、破产成本增加，且企业间的违约风险等风险传递，会对企业的盈利能力产生影响；另一方面财务杠杆的上升，给企业的经营管理人带来压力，更加努力的追求发展，影响企业盈利能力。财务杠杆的两面性会对企业产生积极影响或消极影响，同时，财务杠杆对盈利能力也可能产生不显著影响。合理使用财务杠杆是许多学者的一致观点，在不同行业财务杠杆对盈利能力也会产生不同的影响。1财务杠杆效应从知识理论层面，财务杠杆效应是因为固定费用存在而导致的，是指企业运用负债筹资的方式时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。在现实理论层面，财务杠杆产生两种效应，第一是随着财务杠杆的增加，财务杠杆产生节税效应，减少企业的应纳税款，增加企业的价值，提高企业的盈利能力；第二是随着财务杠杆的扩大，企业财务风险增加，财务拮据成本和破产成本上升，降低企业的盈利能力。同时权衡理论中提出，企业的财务杠杆与盈利能力正相关，认为高盈利的公司会为了更高的抵税效应而选择较高的财务杠杆；融资优序理论认为财务杠杆与盈利能力负相关。范抒(1999)通过财务杠杆的静态分析与动态分析方法来分析了财务杠杆效应，说明了企业运用财务杠杆时要考虑其双重效应，财务杠杆可以节税，降低资金成本，但是也可能产生负效应，降低企业偿债能力，扩大财务风险［1］。财务杠杆具有节税效应，增加企业价值。李郁民(2003)在企业筹资决策的节税效应中提出，企业通过负债筹资所支付的法定利息，一般可计入财务费用，准予税前扣除，因此可以减少企业应纳税所得额，产生节税效应，是企业享受部分免税效益［2］。高丽萍(2011)提出负债经营是财务杠杆的基础，但要使财务杠杆产生正效应，产生节税效应，要注重三要素：一是负债规模，负债规模越大，财务杠杆系数越大，股东权益增加，同时财务风险越大，要将负债规模控制在合理范围；二是负债的利息率，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，股东收益受影响的程度也越大，同时利息指出越多，企业破产可能性越大；三是负债的期限结构，权衡选择长期借款与短期借款［3］。财务杠杆的扩大会增加企业财务风险。张鸣(1998)认为财务杠杆产生积极效应的条件是，息税前利润率高于负债资本成本率［4］。而后李心愉(2000)进行了拓展，提出当息税前利润率高于债务的利息率时，财务杠杆可以提高股东权益，但财务风险也扩大。企业在运用财务杠杆提高权益资本率时，应当重视财务杠杆对公司资本成本和价值的影响程度［5］。孙毓(2017)通过数据分析，反映了财务杠杆的两面性，并揭示了财务杠杆效应、企业风险与投资决策之间的关系。提出财务杠杆增加了企业破产的机会成本，提高了企业的风险。投资决策中，考虑销售情况选择经营杠杆，然后选择适当的成本资本结构和资产结构；融资决策中，根据经营风险决定财务杠杆的取向［6］。史晓娟(2014)提出企业财务杠杆系数越大，企业财务风险也就越大［7］。财务杠杆具有两面效应，主要是财务杠杆的节税效应，以及带来的风险。财务杠杆的两面效应的影响因素众多，例如国夕卜学者Scott等(1977)提出非债务税盾的出现能够提升公司价值，非债务税盾与财务杠杆可能存在正相关关系［8］。但是JohnK,Wald(2005)实证得出的结论却显示两者之间存在显著的负相关关系［9］。Emir,Stella(2014)提出抵押资产与财务杠杆成负相关关系，税收、非债务税盾、成长性呈显著正相关关系，盈利能力、公司规模与财务杠杆无明显关系［10］。Alexander,llya(2015)提出公司规模与财务杠杆呈现显著的正相关关系［11］°Jang-SheeBarryLin(2016)通过分析日本企业在财务杠杆选择中的杠杆决策，分析了企业规模、盈利能力、有形资产、对公司杠杆率的选择的多方向因果关系［12］。可以发现，国外对于财务杠杆影响因素研究相对更加广泛，且比较全面，为我国的研究有一定的借鉴意义。在国内，邹妮(2010)论证了制造业上市公司盈利能力、成长性、公司规模与资本结构的关系，发现盈利能力较强的公司，财务杠杆较低，可能会导致资金不足，因此需要积极引导盈利能力较强的上市公司利用资本市场进行外源融资；公司规模与资产负债率正相关［13］。唐媚媚(2015)通过实证分析研究发现在我国机械设备行业，资本成本、自然对数、资本报酬率等因素对财务杠杆水平的影响显著，而非债务税盾、直接控股股东持股比例等影响因素对财务杠杆水平的影响不显著［14］。企业管理者通过对财务杠杆影响因素的研究，了解负债经营的过程，合理使用财务杠杆，提高自身抵御风险的能力，为企业创造最大利益，实现企业价值的最大化。2财务杠杆对盈利能力产生显著的积极影响国外学者关于财务杠杆与盈利能力关系的研究有较丰富的成果。早在1958年美国的Modigliani和Miller(1958)就债务的抵税作用，提出了MM理论，提出了在考虑公司所得税时，债务的抵税效应会增加公司的价值［15］。Kim和IL-Woon(1985)认为企业普通股的市场价值与企业的财务杠杆呈正相关关系［16］。Ross(1977)就债务的信号作用，提出举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利的信息，从而对公司价值具有积极影响［17］。LiviaIlie和RoxanaOlaru(2013)认为杠杆是一种放大器。在经济繁荣时期，杠杆是好的，它支持经济增长，企业和政府正在大规模使用杠杆。在经济不景气的时候，这是在破坏损失，企业和政府将不得不去杠杆化［18］。在国内，唐睿民(2003)认为债务融资具有财务杠杆作用，能够抵税、降低资金成本，因此对企业盈利带来积极影响［19］。曾春华等(2012测认为，由于财务杠杆能够抑制过度投资，因此财务杠杆与盈利能力呈正向关系，但是企业应该制定合理的措施，降低财务风险［20］。郝凤霞、季雨洁(2013)研究了新兴产业上市公司，发现负债融资率与企业盈利能力呈显著的正相关关系［21］。可以发现认为财务杠杆对盈利能力具有正向影响，多数是基于财务杠杆的抵税效应。财务杠杆对盈利能力的积极影响还体现在经营管理人与股东之间的关系。Jensen，Mecking(1986)表明债务融资在一定程度上可以增加企业高层管理者的持股比例，给经理人正向的激励，且保障企业股东的权益，缓解了两者之间的矛盾，降低企业代理成本，同时利益的一致性，促进企业盈利能力的提高［22］。3财务杠杆对盈利能力产生显著的消极影响国夕卜学者更多的倾向于财务杠杆与盈利能力呈反向关系，财务杠杆的上升，企业的盈利能力下降。Titman(1985)以美国制造业相关企业数据进行实证分析，对469家企业的资本结构和盈利能力进行了研究，发现企业的负债过高不利于企业提高盈利［23］。RaghuramG.Rajan,LuigiZingales(1995)通过实证分析提出了盈利能力与财务杠杆之间存在显著的负相关关系，并且会随着公司规模的扩大不断增强［24］。Murray乙Frank、VidhanK.Goyal(2015)认为杠杆率与盈利能力的反向关系不是交易理论的缺陷而是利用杠杆率的缺陷，平均而言，杠杆率随着盈利能力的上升而下降［25］°Jang-SheeBarryLin(2016)通过分析日本企业在企业杠杆选择中的杠杆决策，分析了企业规模、盈利能力、有形资产、对公司杠杆率的选择的多方向因果关系，其中认为盈利能力对总债务产生负影响［26］。虽然大多学者倾向于反向关系，但是在不同企业，不同部门中，财务杠杆对盈利能力产生不同影响，例如StryckovaLenka(2017)通过回归分析证实了公司盈利能力和大部分商业部门财务杠杆的使用之间存在负相关关系，但在采矿和采石中发现了相反的关系，因此企业的杠杆率在不同的行业之间存在差异［27］。在国内，学者采用不同的数据样本展开研究，得出相同或类似的结论。鲁靖文和朱淑芳(2008)采用回归分析的方法，对234家沪深上市公司2003—2006年的资产负债率和盈利能力指标进行分析，提出企业资产负债率对盈利能力总体产生负面影响，有些年份呈现二次线性关系［28］。杨远霞和易冰娜(2014)对湖南省A股上市公司的财务数据进行多元回归分析，同样认为资产负债率和产权比率对盈利能力有显著影响，且为负相关［29］。夏智颖(2015测以新希望集团为例，分析了我国农业上市公司财务风险的问题，认为我国农业上市公司存在着筹资风险、偿债风险和现金流风险，形成的高杠杆率影响了农业上市公司的发展［30］。以上学者基于不同的样本数据，得出了相同的观点，均认为财务杠杆对企业盈利能力产生消极影响。由于财务杠杆具有其两面性，因此更多的学者认为财务杠杆有一定的区间限制，当资产负债率超过一定水平才会对企业的盈利能力产生消极影响，例如范抒(1999)通过财务杠杆的静态分析与动态分析方法来分析了财务杠杆效应，说明了企业运用财务杠杆时要考虑其双重效应［1］。李心愉(2000)提出当息税前利润率高于债务的利息率时，财务杠杆能够提高股东权益，但财务风险也扩大。企业在运用财务杠杆提高权益资本率时，要重视财务杠杆对公司资本成本和价值的影响程度［5］。刘韬(2000)指出当投资收益率大于负债利息率事，财务杠杆发挥积极作用，增加企业的额外收益，反之，财务杠杆发挥消极作用，造成企业的额外损失［31］。赵选民、张晓阳(2009)以房地产上市公司为例，发现当资产负债率超过一定水平，就会抑制企业盈利能力的发挥，而流动负债不利于企业盈利［32］。李靖(2017)认为企业合理使用财务杠杆会增加企业价值，带来正效应，且具有节税功能；如果没有合理使用财务杠杆会带来消极影响，削减企业利润［33］。因此合理使用财务杠杆才能够提高企业的盈利能力。4财务杠杆对盈利能力影响不显著在一些情况下，由于研究采用了不同的方法，不同的样本，在不同的行业下，财务杠杆对盈利能力无法产生显著影响。Hall等人(2000)，对英国中小企业负债结构对企业盈利能力的影响进行了分析，以3500个中小企业数据为样本，从长期资产负债率和短期负债率角度分析，发现企业的长期负债并不显著的影响企业的盈利能力［34］。Emir,Stella(2014)提出抵押资产与财务杠杆成负相关关系，税收、非债务税盾、成长性呈显著正相关关系，盈利能力、公司规模与财务杠杆无明显关系［10］。郭月(2016)通过回归分析得出了在理论上财务杠杆效应对企业盈利能力影响很大，但从实证分析上，企业盈利能力受多方面的影响，单纯应用财务杠杆并不能对企业盈利能力产生显著影响［35］。Reddy、NarayanParab(2018)研究了流动性、财务杠杆、盈利能力三者之间的关系，认为公司流动性的增加导致杠杆率下降，且在制药公司杠杆对盈利能力和资本结构的影响并不显著［36］。5述评国外对财务杠杆的研究文献相当丰富，但财务杠杆与盈利能力之间关系的研究尚未进一步实证研究，问题也相当多。目前主要存在两大问题：其一，对于财务杠杆与盈利能力结合的系统分析不足，针对性不强，不同的行业两者之间关系的不同，没有一个系统的研究。其二，虽然已知财务杠杆的提高会提高财务风险，降低企业盈利能力，同时有一定的抵税作用，会增加企业的盈利能力，但是在现实中如何合理的避税、避险，最佳的资本结构点的确定尚待解决。目前国内的研究主要集中于财务杠杆的效应、影响因素方面，对于财务杠杆与盈利能力关系的实证研究相对较少。从国内外的研究来看，由于对财务杠杆与盈利能力衡量指标选取的不同，或方法的不同，样本的不同，使得产生了不同或相同的研究结果。综上所述，虽然对于财务杠杆与盈利能力的关系，国内外的学者有不同的观点，且在不同行业财务杠杆会产生不同的作用。但是都更加强调要合理的使用财务杠杆，这在财务决策中是非常重要的，合理使用财务杠杆才能对企业产生积极影响。因此，对现代企业而言，一方面要充分发挥财务杠杆的积极作用，尽可能提升财务杠杆的价值创造水平，使企业整体价值最大化；另一方面要有效控制财务杠杆的消极作用，尽可能防范或化解财务杠杆产生的风险，使企业财务风险最小化。参考文献【相关文献】范抒.财务杠杆效应分析[J].沈阳工业学报，1999,18(2).李郁民.现代企业财务决策的节税效应分析[J].企业活力，2003(6).高丽萍.论企业筹资效益[J].经济视角(中旬)，2011(10).张鸣.财务杠杆效应研究[J].财经研究，1998(5).李心愉.财务杠杆效应研究[J].中国统计，2000(9).孙毓.财务杠杆效应分析[J].世纪桥，2017⑺.史晓娟.财务杠杆"双刃剑”效应实证研究[J].商业时代，2014(36).Scott，JamesH.Bankruptcy，SecureddebtandoptimalCaptialstructure[J].JournalofFinance，1997，32(1).JohnK.Wald.Howfirmcharacteristicsaffectcapitalstructure:aninternationalcomparion[J].JournalofFinancialResearch，2005，22(2).Emir，Kharismar，Stella.TheinfluenceofCollateralizedAssers，Profitability，IncomesTax，Non-DebtTaxShield，FirmSizeandGrowthonCapitalStructure[J].JournalBisnisdanEkonomi，2014，16(2).Alexander，Kurshevllya.Strebulaev，FirmSizeandCaptialStructure[J].QuarterlyJournalofFinance，2015，5(3).Jang-SheeBarryLin.CorporateLeverage,FirmCharacteristicsandFinancialCrisis[J].InternationalInstituteofSocialandEconomicSciences,2016.邹妮.上市公司盈利能力，成长性，公司规模与资本结构的关系[J].财经纵横，2010(10).唐媚媚.上市公司财务杠杆影响因素研究一一以机械设备行业为例[J].财会通讯，2015(3).ModiglianiFranco,Merton.H.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinanceandthetheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48(3).Kim,IL-Woon.Theempiricalresearchaboutthefinancialinfluencingstockholder'sinformation[J].ReviewofFinancialStudies,1985(4).Ross,S.Thedeterminantsoffinancialstructure:theincentivesignalingapproach[J].BellJournalofEconomics,1977(8).Liviallie,RoxanaOlaru.LeveragingandDeleveraging:PlusesandMinuses[J].ProcediaEconomicsandFinace,2013.唐睿民.优化资本结构的思考[J].财经问题研究，2003(2).曾春华，杨兴全.多元化经营、财务杠杆与过度投资[J].审计与经济研究，2012(6).[21]郝凤霞，季雨洁.新兴产业资本结构与企业绩效相关性的实证分析[J].财会月刊，2014(2).Jesen，Mecking.Diversification:TheGrowingConclusion[J].StrategicManagementJournal，1986(7).TitmanS.TheEffectofCapitalStructureonA.Firm’sLiquidationDesicion[J].JournalofFinancialEconomics，1984，13(1).RaghuramG.Rajan，LuigiZingales.WhatdoweknowaboutcapitalStructure:Someevidencefrominternationaldata[J].ThejournalofFinance，1995，50(5).MurrayZ.Frank，VidhanK.Goyal.TheProfits-LeveragePuzzleRevisited[J].ReviewofFinance，2015，19(4).Jang-SheeBarryLin.CorporateLeverage,FirmCharacteristicsandFinancialCrisis[J].InternationalInstituteofSocialandEconomicSciences,2016.St