这轮城投债提前兑付有何不同

专题报告专题报告证券研究报告尹睿哲分析师证券研究报告尹睿哲分析师李豫泽分析师相关报告城投债提前兑付有什么特征？兑付的城投债及其主体剩余存量券利差有收窄趋势。对提前兑付债券持有人以外的投资者而言，短期抢买提前兑付标的债的性价比不高。若要寻求超额收益，需预先关注可能会提前兑付的城投债券，那么具备什么特征的城投债进行提前兑付的年末以前发行的城投企业债。提前兑付的城投债及其发债主体的剩余存量券。随着化债工作逐重点关注特殊再融资债发行量较大区域的的高票息主体，把握其存量债提前兑付的博弈机会。不过值得注意的是，由于提前兑付主体资质整体较弱，仍需维持谨慎。面舆情固定收益定期报告内容目录 3 3 4 9图表目录 3 4 4 4 5 5 6 6 6 6 7 7 7 8 9 5表2：提前兑付主体的存量券利差亦有收窄 8表3：今年特殊再融资债正式发行后各省提前兑付 固定收益定期报告1.城投债提前兑付历史回顾1.1.城投债提前兑付背景在化债工作的开展下，部分城投平台因获得了低成本的地方政府融资资金，要求提前向债券债券、相应转移相关偿还义务的要约公告”，城投债提前兑付才具备了政策条件；二是2016步接受债券的提前兑付。图1.15年来提前兑付的城投债按时间分布807060504030200■提前兑付只数一一提前兑付金额，亿，右轴600500400300200015/0717/0417/1218/0819/0419/1220/0821/0421/1222/0823/0423/12消、未表决的所有个券；4）提前兑付数据截至2023年12月27日，下同。固定收益定期报告城投债提前兑付金额，亿贵州广东江苏浙江青海福建河北安徽湖北河南城投债提前兑付金额，亿贵州广东江苏浙江青海福建河北安徽湖北河南黑龙江湖南海南新疆云南江西广西重庆天津1.2.城投债提前兑付特征1）各省城投债提前兑付金额与特殊再融资债发行规模基本成正向关系2015年至2018年的第一轮化债期间，多数省份城投债图2.多数省份城投债提前兑付金额与置换债发行规模较为匹配80070060050040030020002015年至2018年城投债提前兑付金额与置换债发行规模0100020003000400050006000700080009000100002015年至2018年置换债发行规模，亿以来，纳入隐债化解试点的市县范围扩大，辽宁、重庆、天津等特殊再融资债发行规模较大的省份，提前兑付金额也相对靠前。值得注意的是，部分省份城投债提前兑付金额与特殊再资债额度后，多数省份倾向于利用低成本的地方债资金，提前兑付城投债以降低融资成本。图3.19年湖南等三省在拿到建制县化债资金后提前兑付规模不低4003503002502005002019年至2020年提前兑付金额，亿用于隐债化解的置换债发行规模，亿2019年至2020年提前兑付金额，亿181.8181.8109.255.3辽宁江苏湖南辽宁江苏图4.第三轮化债开展期间各省城投债提前兑付分布806040200特殊再融资债发行规模，亿，右轴2021年至2022年城投债提前兑付金额，亿重辽天新贵河四山江福浙陕安湖内河江山云青吉宁庆宁津疆州南川东苏建江西徽南蒙北西西南海林夏古6005004003002000固定收益定期报告2）提前兑付的城投主体资质整体偏弱5000城投债提前兑付规模按等级分布，亿AAAAA50%48% 49%49%AA+AAAAA50%48% 49%49%AA-及以下AAAA占比，右轴67%56%56%201720182019202020212022202370%60%50%40%图6.23年地级市主体提前兑付量占比抬升250020005000省级区县级占比，右轴城投债提前兑付规模按行政层级分布，亿省级区县级占比，右轴区县级地级市72%72%65%66%52%44%43%35%201720182019202020212022202380%70%60%50%40%30%选取各个时期提前兑付量靠前的区域来观察18年前后各省提前兑付情况的分布变化，可以单位：亿主体评级行政层级时间2017年至2018年省份辽宁贵州福建河北AA区县级地级市省级-190.2375.345.8289.2289.2338.6-40.4181.6233.59.0343.3-29.073.7214.2-76.0220.9220.920.03.064.4145.622.4 141.094.4-100.048.677.04.872.8 157.6-2019年至2020年湖南-55.581.345.0 139.542.3-辽宁-20.054.334.9--江苏7.247.1-38.317.0-2021年至2022年浙江56.023.062.5-77.867.7-江苏20.236.862.9-100.219.8-云南-58.815.6-3.015.664.53.413.565.2-42.439.7-重庆9.223.744.43.071.1-9.2天津-3.673.5-77.1--固定收益定期报告3%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%以上14年底前15年至18年底3%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%以上14年底前15年至18年底18年后3）提前兑付的城投个券多为高收益债，发行时间分布与化债甄别时间对应图7.提前兑付的债券票息多在6%以上城投债提前兑付规模按票面利率分布，亿3%以下3%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%以上20005000201520162017201820192020202120222023图8.估值收益率在5%以上的债券规模占比也较高城投债提前兑付规模按估值收益分布，亿2500200025005000201520162017201820192020202120222023提前兑付占比显著提升，或与彼时资产荒行情下，平台在市场收益率较低时出于压降融资成图9.19年起私募公司债占比逐年上升250020005000各券种城投债提前兑付规模分布，亿100%80%60%40%20%0%企业债短期融资券公司债占比，右轴定向工具公司债企业债占比，右轴2017201820192020202120222023图10.提前兑付债的发行时间分布与化债甄别时间吻合城投债提前兑付只数按发行时间分布35030035025020050020172018201920202021202220234）提前兑付的价格类型方面，以面值和中债估值净价为主固定收益定期报告0.3%-面值>0估值0.3%-面值>0估值净价总数平台债江浙广鲁-面值>0估值净价总数图11.兑付价格类型为面值和中债估值净价的只数较多面值+补偿中债估值净价未公布面值+补偿中债估值净价上清所估值净价16.8%34.8%7.7%40.4%图12.18年后兑付价格类型以面值为主城投提前兑付只数按兑付价格类型分布面值+补偿未公布面值中债估值净价上清所估值净价80%60%40%20%0%143143163508646716572017201820192020202120222023中债估值净价高于其面值，持有者更倾向于以估值净价进行兑付；兑付价格为中债估值净价的15只未通过债券中，近半数的发行人位于江浙广和山东这类强财政实力省份，投资者持意愿一定程度上取决于兑付价格，对于兑付价格高于估值净价的城投债，持有者兑付后可以图13.提前兑付方案未通过的大多拟以面值兑付6050403020056未通过方案中兑付价格类型分布4622878875）提前兑付的城投债及其主体剩余存量券利差有收窄趋势的收窄而获得额外的收益空间。由于提前兑付方案通过后债券的偿付风险下降，债券的利差往往会在兑付公告日后一段时间出现收窄趋势。通过观察17年来公告日前后提前兑付城投固定收益定期报告债的利差变化，可以发现短期内城投债的利差收窄趋势不显著，但随着时间的推移，多数年图14.多数年份中提前兑付的城投债利差在公告日一周后有较明显的收窄550500450400350300250200提前兑付城投债利差走势，BP2017201820192020202120222023公告前一日公告后一日公告后一周公告后半月公告后一月投主体偿债能力的改善。受此信号影响下，除提前兑付的标的债外，主体的剩余存续债券利公司公告提前兑付后，个别剩余存量券利差收窄幅度甚至高于提前兑付债券本身，收益空间表2：提前兑付主体的存量券利差亦有收窄趋势发行人长沙市芙蓉城市建设投资集团有限公司石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司债券简称估值收益率，%利差，BP公告前一日公告后一日公告后一周公告后半月公告后一月公告一个月后估值变公告前一日公告后一日公告后一周公告后半月公告后一月公告一个月后利差变18芙蓉城投PPN0023.763.763.713.662.69-106.83201.7214.9197.5210.093.3-108.420芙蓉债4.324.324.304.224.10-21.63122.6123.2123.6118.8111.2-11.420芙蓉城投MTN0013.633.643.593.463.34-29.3091.294.592.986.170.5-20.721芙蓉城投PPN0034.084.064.034.003.91-17.39129.0127.8126.5128.1115.5-13.521芙蓉城投PPN0024.024.003.963.933.82-19.20124.0123.7122.1123.5109.5-14.421芙蓉城投PPN0013.993.983.943.913.79-19.92122.1122.2120.4121.8107.3-14.821芙蓉城投SCP0012.842.832.802.692.72-12.47101.1111.998.6102.987.6-13.516芙蓉城投债3.323.333.313.253.15-16.3867.170.371.771.357.8-9.314石国投MTN0014.824.824.784.574.21-61.33158.3159.1158.9141.2119.7-38.617石国投PPN002(品种一)5.135.145.225.094.54-58.24195.5198.4210.0198.5162.0-33.517石国投PPN002(品种二)5.565.575.525.405.14-42.68224.7225.6223.1212.6191.6-33.117石国投PPN0035.315.345.305.164.81-50.45202.5206.6205.5193.7167.1-35.415石国投PPN0015.345.365.315.184.84-50.08213.7216.7215.5204.2185.7-28.017石国投PPN0015.305.335.295.154.78-51.37213.3217.5217.6205.1187.3-26.118石国投CP0014.494.554.534.183.61-88.82185.2190.2179.7144.8117.5-67.715石国控债4.844.844.804.594.22-61.47152.8153.7152.7133.1102.6-50.2数据说明：1）“18芙蓉城投PPN002”与“14石国投MTN001”为提前兑付债券，公告日分别为2021年4月27日和2018年7月10日；2）以提前兑付债券固定收益定期报告化债措施逐步落地，城投债提前兑付的数量也逐渐增多，特别是10月特殊再融资债重启发图15.与22年同时期相比城投债，23年提前兑付数量和规模显著上升600500400300200022年拟提前兑付金额，亿23年拟提前兑付金额，亿.1052612209972313-19972313-1922-50-331月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8006004002000-200、城投债提前兑付进入高峰期，对债券持有人来说得到了额外的收益机会，但对其余投资者而言，由于公告提前兑付后，距离计划的偿还日买到提前兑付的标的券，持有期收益也不高，因此若要寻求超额收益，需预先关注可能会提1）特殊再融资债发行量较大区域的弱资质平台债压降融资成本。分省份来看，贵州、广西、湖南分列前三位，三省发行的特殊再融资债规模也排名靠前，其中AA、AA+级主体提前偿债规模较大。此外，吉林、重庆、安徽等特殊固定收益定期报告图16.AA地级市平台提前兑付只数最多AA-及以下AAAA+AAA今年10月来城投债提前兑付只数：分行政层级、主体评级省级地级市区县级010203040506070、表3：今年特殊再融资债正式发行后各省提前兑付情况2023年10月后城投债拟提前兑付规模，亿AAAAA+AAAA-226432100214025-21426--2657-26416-628--625--0540-72649-0244349623--0-62000-21234840-4-04-4303-42-42-042-422823-50-28205-5050-52803-0-2614-00-40-4004-490-9009-90--07-7-8-28-00--值得注意的是，云南、天津等特殊再融资债发行量处于前列的区域，城投债提前兑付行为却寥寥。虽然化债资金可能用于优先偿还对应工程欠款及高息非标债务等，但不排除后续区域超过七成，高收益城投债的发行主体更有意愿将高票息债置换成低成本的债务以减轻付重庆、广西、天津等省高息存量债只数也在200只以上。表4：存量债票息在6%以上只数靠前的省份省份省份区县级地级市省级合计合计52150446540134222321920119919719714914712810782AAAA-AAAA-AAAA--635535527-28105105-----江苏482387387228-----11411-2---重庆-843093098--------湖南湖南-3426-226565--1--贵州-217028931885-1--广西广西--264-71117117--1--天津317127-----7171--1河南河南61057-551----江西-99036-3329-----湖北湖北-18926-128-4---陕西332665-731---3-云南云南-3402846-7--安徽--6773-----浙江浙江-966-115-----数据说明：存量截至日期为2023年12月27日。3）存续债剩余只数较少的主体城投平台提前兑付债券后如果再无存续债，且未来没有新的发债计划，则平台将倾向于提前兑付存量债以减少在信用评级、发行人财报等方面的信息披露成本。同理，对于具有回售权的城投债，在回售权行使后标的券余额较小，平台为了降低信息披露成本也会有提前偿还的意愿。此外，对于债券持有人来说，回售后的债券因余额较小，其流动性可能降低，如果伴4）仍存续的2018年末以前发行的城投企业债由于城投企业债的发行与具体的建设项目挂钩807060504030200存续数量存续规模，亿，右轴400350