牛平之后转向牛陡

目录一、当前经济基本面与政策环境与4月政治局会议前后存相似之处 5二“防空转”目标完成尚难确认但央行维护年末流动性推动资金转松 7三、短期利率继续回落似乎仍是阻力相对较小的方向 风险因素 图目录图1：本周长短端利率均有所回落 5图2：1年期AAA级存单利与隔夜利率均值 5图3：食品和能源价格下行拖累月CPI同比降至-0.5% 6图月新增人民币贷款比少增 6图月耐用品零售总额年复合增速明显回落 6图月地产投资与新开单月同比增速小幅回升 6图7：螺纹钢表观需求仍在历史同期的最低位置 6图8：12月来城二手销售面积回落 6图9：一线城市楼市调控政策放松 7图月超储率为1.4%，为今年非季末月最高水平 8图政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和的偏差来源 8图12：特殊再融资债发行或是导致11月政府存款低于广义财政盈余及政府债净融资之和的主要原因8图13：12月以来大行净融规模基本稳定在4.8万亿以上 9图14：23年12月MLF净放规模创历史单月新高 9图15：22年以来M2和广义融同比增速明显高于GDP同比增速 9图16：相较于23年4月末长端利率下行而短端利率上行 10图17：预计24年末社融存同比增速降至约8.3% 10图18：近期非银正回购规模所回升 本周债市表现强势，利率债和信用债收益率均有所回落，信用利差被动走扩，中长端二永债利差压缩。周二召开的中央经济工作会议显示了政策对于明年经济工作的进取精神，但财政与货币政策分别增加“适度”和删去224MLF8000102300182.67附近下行4BP2.631AAA2.6图1：本周长短端利率均有所回落1Y国债 10Y国债%3.53.02.52.02021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

图2：1年期AAA级存单利率与隔夜利率均值1Y期AAA级存单-R001 1Y期AAA级存单% R001-avg206543212018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10资料来源:万得， 资料来源:万得，113回落，收益率曲线可能出现进一步平坦化。而这一逻辑此后也得到了印证，而市场演进到了本周，已经出现了4464一、当前经济基本面与政策环境与4月政治局会议前后存在相似之处4343111111CPIPPICPI而金数方，尽社同增在府债规发的响回至9.4但11月1.09亿的新增人民币贷款仍不及预期，并未受前期央行统筹岁末年初信贷投放的要求影响，同比增速反而有所回落，尤其；M1M2图3：食品和能源价格下行拖累11月CPI同比降至-0.5%猪肉 其他畜肉 鲜菜鲜果 水产品 禽肉其他食品 非食品 CPI%3.02.01.00.0-1.0-2.0资料来源:万得，

图4：11月新增人民币贷款同比少增亿元 2023-11 2023-10 2023-090资料来源:万得，而从周五公布的工业、社零、投资等数据来看，尽管数据在去年同期低基数的影响下普遍有所回升，但若剔除基数因素影响，仍然显示出了需求不足的特征。具体来看，在专用设备、通用设备等资本品行业生产改善的推动下，11月业加速至6.6好市期，两复增仍所回。11社增速10.1，1.88了非耐用品消费存在一定的韧性外，汽车、地产链等耐用消费品复合增速反而出现了回落。而投资端增速仍然相对低迷，高技术设备制造业支撑制造业整体投资维持高位，基建投资受财政支出发力的影响复合增速有所回图5：11月耐用品零售总额两年复合增速明显回落

图6：11月地产投资与新开工单月同比增速小幅回升销售 施工 新开工 竣工 投资40%40%302010010汽车类耐用品能源类限额商品非耐用品限额餐饮-20

2020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源:万得，

资料来源:万得，1211月有所回落；24图7：螺纹钢表观需求仍在历史同期的最低位置 图8：12月以来城二手房销售面积回落6000

2019 2020 2021 2022

2019 2020 2021 2022 20230方米W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W520W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52资料来源:万得，

资料来源:万得，42023财政政策增加“适度”二字，尽管仍需保持必要的支出强度，适度加大支出规模，支撑经济社会发展需要，但“有力”二字，会议新提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，相较于23Q34GDP8GDPM22024尽管在会议后，北京、上海的商品房限贷政策出现了明显的放松，但考虑限购政策目前尚未松动，而前期广州与深圳的政策放松也尚未对市场产生显著的影响，因此这也些举措并未改变债券市场的方向。随着后续元旦与春节即将来临，经济即将进入淡季，政策大概率也将进入一定的真空期，这样的环境都与4月政治局会议的情况存在相似之处。图9：一线城市楼市调控政策放松北京上海深圳广州购房政策调整前调整后(12/14-)调整前调整后(12/14-)调整前调整后(11/22-)调整前调整后(9/20-)首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首套二套首付比例非普宅40非普宅8030城六区50非城六区4035非普宅7030全市其他区域：50；64030非普宅80304030非普宅703040普宅标准1、小区容积率≥1.0；2、单套建筑面积≤140㎡；3、五环内单价≤3.96万元/㎡或总价≤468万元；五环-六环单价≤3.168万元/㎡或总价≤374万元；六环外单价≤2.376万元/㎡或总价≤281万元。1、小区容积率≥1.0；2、单套建筑面积≤144㎡；3、五环内成交单价≤8.5/㎡；≤6.5/㎡；六环外成交单价4.5万元/㎡。1、五层以上（含五层）的多高层住房，以及不足五层的老式公寓、新式里弄、旧式里弄等；2、单套建筑面积≤140㎡；3、内环线内单套总价≤450万元；内外环线间单套总价≤310万元；外环外单套总价≤230万元。1、五层以上（含五层）的多高层住房，以及不足五层的老式公寓、新式里弄、旧式里弄等；2、单套建筑面积≤144㎡。1、小区容积率≥1.0；2、单套套内面积≤120㎡或单套建筑面积≤144㎡；3、总价≤750万元。1、小区容积率≥1.0；2、单套套内面积≤120㎡或单套建筑面积≤144㎡；1、住宅小区建筑容积率≥1.0；2、单套住房套内建筑面积≤120平方米㎡，或单套住房建筑面积≤144㎡；3、实际成交价格≤同级别土地上住房平均交易价格的1.44倍以下。商贷利率LPR+55bpLPR+105bp城六区：LPR+10bp非城六区：LPR城六区：LPR+60bp非城六区：LPR+55bpLPR+35bpLPR+105bpLPR-10bpLPR+30bp；6LPR+20bpLPR+30bpLPR+60bpLPR-10bpLPR+30bpLPRLPR+60bpLPR-10bpLPR+30bp资料来源:中指研究院、深圳市人民政府、深圳特区报、人民网、深圳新闻网、广州市人民政府、新华网、广州日报、21世纪经济报道，。注：1）北京市城六区包括东城、西城、朝阳、海淀、丰台和石景山区，2）上海6区包括嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山区。二、“防空转”目标完成尚难确认但央行维护年末流动性推动资金转松45转，其周后资分的象有缓解驱动1Y期单一度破2.6因，续行能4我们认为，本周资金转松可能受到了两方面因素的影响。首先是财政回款的贡献下，超储率可能在偏高水平。根据行11资负表，11末储回至1.4已处今来非末的高平这一面是由于11550011月广义财政收支和政府债净融资规模为-1307亿元，远低于政府存款的降幅。图10：11月超储率约为1.4%，为今年非季末月最高水平资料来源:万得，12，1054010114200111.312在4.5万亿以上的重要原因，可能也是促成本周股份行与城商行净融出回升的主要原因。图11：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和的偏差来源亿元 特殊再融资债

图12：特殊再融资债发行或是导致11月政府存款低于广义财政盈余及政府债净融资之和的主要原因政府存款-（广义财政盈余+政府债净融资）0

中央特定金融机构和央企上缴利润地方政府置换债券政府存款-（广义财政盈余+政府债净融资）

亿元0-2000-4000-6000-80002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

用于置换

特定国有金融机构和专营机构上缴利润

用于偿还 资料来源:万得， 资料来源:万得，124.8万亿以上，这除了财政回款下超储回升的影响之外，可能也与央行对流动性供给的控制有关。而本周上半周在DR00711MLF8000图13：12月以来大行净融出规模基本稳定在4.8万亿以上大行净融出 股份行净融出 城商行净融出 刚性银行净融出

亿元7000060000500004000030000200001000002023/07/042023/07/072023/07/042023/07/072023/07/122023/07/172023/07/202023/07/252023/07/282023/08/022023/08/072023/08/102023/08/152023/08/182023/08/232023/08/282023/08/312023/09/052023/09/082023/09/132023/09/182023/09/212023/09/262023/10/072023/10/102023/10/132023/10/182023/10/232023/10/262023/10/312023/11/032023/11/082023/11/132023/11/162023/11/212023/11/242023/11/292023/12/042023/12/072023/12/122023/12/15资料来源:万得，MLFMLF12MLFMLF的放量以及资金预期的改善，也是驱动存单利率在本周大幅下降图14：23年12月MLF净投放规模创历史单月新高MLF投放 MLF到期 MLF净投放亿元02016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10资料来源:万得，532024M28Q34GDP910M2也明显缩减。而周五央行党委扩大会议传达学习中央经济工作会议精神时也强调，维护年末流动性合理充裕，M2图15：22年以来M2和广义社融同比增速明显高于GDP同比增速M2:同比 GDP:现价:当季同比 广义社融:同比%2520151050-5资料来源:万得，3114月政治局会议后，10415BP，14，1410BP1MLF25BP图16：相较于23年4月末，长端利率下行而短端利率上行类别期限2023.4.282023.12.15较23年4月末变化（BP）国债(%)1Y2.152.3116.123Y2.452.39-5.865Y2.612.49-12.1410Y2.782.62-15.6130Y3.142.90-23.16国开债(%)1Y2.392.401.153Y2.642.47-16.945Y2.762.59-17.5510Y2.942.73-21.42信用债（AA+）利差（BP）1Y64.0756.00-8.072Y60.3162.241.933Y64.3766.862.49二级资本债（AAA-）利差（BP）1Y61.2355.24-5.993Y63.5360.85-2.685Y59.6753.66-6.01资料来源:万得，M2202420202020213.83.820248，2024，M22024图17：预计24年末社融存量同比增速降至约8.3%人民币贷款外币贷款人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现票据10%7%4%1%2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12资料来源:万得，因此，考虑当前央行逆回购余额仍在万亿以上的高位，政府债净融资规模短期仍将维持高位，叠加近期资金面转松后非银机构正回购规模再度走高，显示市场杠杆率继续回升，如果“防空转”基调尚未改变，资金面在这样的条件下仍然存在脆弱性。如果在跨年完成后，尽管1月新增信贷规模可能下滑，但考虑政府债净融资规模可能仍然不低，M2增速的降幅可能较社融更大，央行为了控制M2的增速也不排除再度维持资金面紧平衡的状态。在这样的情