公司内幕交易与基于持续经营考虑下非标准审计意见

第第页公司内幕交易与基于持续经营考虑下非标准审计意见一、引言

作为“新兴+转轨”双重属性的中国证券市场，市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差和反操纵监管不严等原因，内幕交易行为更是屡禁不止。极具破坏性的内幕交易行为使公司的持续经营能力受到严重的挑战与威胁。本文试图研究在公司发生内部高管抛售股票行为后，管理层为避免诉讼的发生而采取的措施是否会降低审计师向该公司出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性。针对这一重要议题，就作者所知，国内目前鲜有学者进行研究。

已有学者（Carcello&Neal，2000；Lennox，2000）论证了在公司发生内幕交易后，管理层试图影响审计意见并进行审计意见购买。而Myers等，（2011）的研究表明在收到基于持续经营考虑下非标准审计意见的公司中，鲜有宣告破产的案例。这使得这些公司可能会进行审计意见购买的理论颇为合理。所以本文预期，公司发生内部高管抛售股票行为与被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间为负相关关系。

本文选取2004年～2012年沪深两市7303个公司年度数据和769个具有财务压力的公司年度数据，使用两阶段回归模型，发现即使存在较高的公司高管内部抛售股票行为也很少会招致审计师向其出具基于持续经营考虑下非标准审计意见；并进一步证明，当公司对会计师事务所来说是重要的客户时，该公司内部抛售股票行为与被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间为负相关关系会更显著；而当审计师存在较大的声誉损失的顾虑时，上述二者的负相关关系会被削弱。

本文的研究贡献在于：本文提供了公司内幕交易对于审计师行为的影响研究。先前的研究从公司治理的角度（Carcello&Neal，2000）和会计师事务所经济动因的角度（DeFondetal.，2002）研究了审计师行为。然而这些研究均未涉及公司管理层为避免被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见而对审计师施加影响的问题。本文研究了公司高管的动机与审计意见类型之间的关系。就作者所知，国内目前鲜有学者进行此项研究。

二、文献回顾

1.关于内幕交易的研究。对于内幕交易的研究根据证券市场的发展状况大致可以划分为两个时期。在初始研究阶段，1966年美国迈阿密大学法学院法和经济学中心主任HenryManne出版了著名的《内幕交易与证券市场》（InsidertradingandtheStockMarkets）一书，成为这一时期的标志性著作。这本书最鲜明的特点在于他宣称内幕交易不应当被禁止。

从20世纪后20年至今，学术界从以下三方面入手，对内幕交易有了更加成熟和深入的研究：（1）研究内幕交易对证券价格和价格波动性的影响。Leland（1992）和RePullo（1992）较早地研究了内幕交易对股票价格和波动性的影响。（2）研究测量内幕交易者的超常收益。施东晖、傅浩（2002）在PPD方法的基础上提出了内幕交易预警系统，并对一些个股是否存在内幕交易行为做了判别；何基报（2002）更是进一步从一线监管的角度提出了判别内幕交易的方法。（3）研究内幕交易和价格操纵的相互联系。汪贵浦（2002）证明了基于内幕信息的市场操纵，并对内幕交易过程中的信息含量进行了测量、建立了内幕交易的判别体系。

2.关于基于持续经营考虑下非标准审计意见（也即持续经营审计意见）的研究。Fleak和Wilson（1991）运用多变量回归模型来进行分析，并在多变量回归模型中引入了投资者对出具持续经营审计意见可能性的预期变量。作者通过两种不同的方法将持续经营审计意见区分为预期与未预期的审计意见：现金流量预测和Z-score判别模型。最终的回归结果表明未预期的持续经营审计意见与市场的非正常收益显著负相关，但是研究结果并不支持未预期的清洁意见与市场的非正常收益具有显著正相关关系的假设。

Jones（1996）也运用多变量回归分析法，在模型里控制了公司的未预期债务状况、盈余信息的影响，并也加入了投资者对持续经营审计意见预期的变量。多元回归结果表明，收到持续经营审计意见的公司具有负的非正常收益，而那些收到清洁意见但财务状况类似于被出具持续经营审计意见的公司却有正的非正常收益，而且市场超额回报的大小取决于未预期审计意见类型的程度。结果表明投资者更相信审计师的审计报告，审计报告对投资者的投资决策有效。

3.现有文献研究不足及本文的研究视角。迄今为止，已经有大量学者从不同角度分别研究了上市公司内幕交易和基于持续经营考虑下非标准审计意见，可以说这两个领域都已形成了成熟的研究体系。然而，对于两者的交叉关系的研究则很少，而本文正是从这一新的视角出发，立足于中国上市公司现状，首次直接将两个领域的问题相联系，研究公司内部高管内幕交易行为与公司被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间的关系问题。这也是本文的研究创新所在。

三、理论分析与假设提出

公司高管借助内幕交易使得已掌握的私有信息转化为收益。先前的研究认为，高管可以在股价上升前买入股票并在股价下跌前卖出。然而监管机构会对这种内幕交易行为进行惩罚。例如，1997年修订的《中华人民共和国刑法》中正式规定了内幕交易罪；1999年我国正式颁布了《证券法》，将内幕交易列入了禁止性交易的范畴。

Carcello，Neal（2000）以及Lennox（2000）发现当公司向审计师施压时，审计师便不太可能出具基于持续经营考虑下非标准审计意见。而且，在收到基于持续经营考虑下非标准审计意见后，只有少部分公司会申请破产（Stanleyetal.，2009；Myersetal.，2011）；另一方面，审计师容易犯过于保守的错误。因此，在审计意见类型尚未确定时，审计师倾向于出具基于持续经营考虑下非标准审计意见。如果公司高管在进行内部抛售股票行为后有规避法律诉讼的动机，那么，本文预期高管会向审计师施压以获得清洁审计意见。上述分析引出第一个假设：

H1：高管内部抛售股票的行为与公司被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间存在负相关关系。

当决定是否向公司出具基于持续经营考虑下非标准审计意见时，审计师会权衡收益（例如留住被审计客户）和成本（例如诉讼风险和声誉损失）（DeAngelo，1981；Watts&Zimmerman，1981）。由此可能产生的后果是，如果公司对于会计师事务所来说在经济收益上是重要的，那么高管内部抛售股票的行为与公司被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间会存在更强的负相关关系。另一方面，对声誉保护的考虑使得审计师的行为趋于保守（Antleetal.，1997）。基于上述观点，本文提出以下两个假设：

H2：如果公司对于会计师事务所来说在经济收益上是重要的，那么高管内部抛售股票的行为与公司被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间会存在更强的负相关关系。

H3：当审计师在业界具备较好的职业声誉时，高管内部抛售股票的行为与公司被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间的负相关关系会被削弱。

四、样本选择

本文从上交所网站（http：//.cn/）、深交所网站（http：///）及国泰安经济金融研究数据库获取2004年～2012年度中国所有上市公司内部高管持股变动（包括高管内部购进增持股票和内部抛售减持股票）数据。为了研究公司高管内幕交易的总体影响，本文加总了一个财务年度同一公司内所有高管的内部股权交易额。本文使用公司内部人股权交易的总额来衡量交易动机的强度。

本文从国泰安经济金融研究数据库获取2004年～2012年度上市公司审计意见、审计费用、必要的公司财务指标的数据。在合并数据表剔除缺失值后，获得7303个公司年度样本数据。与之前的研究相同，本文将样本限制在那些具有财务压力的上市公司，因为较之于其他公司，基于持续经营考虑下非标准审计意见对这些公司的影响比较重大（Hopwoodetal.，1994；Mutchleretal.，1997；Rey-nolds&Francis，2000；Carcello&Neal，2000；DeFondetal.，2002）。如果公司在当年有负盈余或负的经营现金流量，那么本文将其界定为存在财务压力。本文排除了不是首次收到基于持续经营考虑下非标准审计意见的公司，因为本文将研究聚焦在首次被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的公司。经过上述条件的筛选，本文的最终769个公司年度样本数据。

五、回归模型

本文用公司年度盈余公告报出前的所有高管的内部股权交易总额来衡量内幕交易；用公司内部当年高管股权净减持额（NSV）与之前4个年度高管平均净减持额的差值来衡量公司内部高管股权异常减持额（CHNSV）。

本文使用两阶段回归模型。在第一阶段回归中，通过公司以前年度的股票期权、公司规模、成长机会和股票报酬率数据，获得当年的公司内幕交易预期变动值（CHNSV）；在第二阶段回归中，本文使用了DeFond等，（2002）的模型设计，通过在第一阶段回归中所得的当年公司内幕交易预期变动值（CHNSV），得出公司被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的概率。

第一阶段回归模型：

CHNSVt=a0+a1（CHNSVt-1）+a2（MBt-1）+a3（MVt-1）+a4（ROEt-1）+？着t

第二阶段回归模型：

PR（GCOPINIONt=1）=b0+b1（CHNSVt）+b2（LOSSt）+b3+b4（SIZEt）+b5（LEVt）+b6（CLEVt）+b7（OCFt）+b8（BIGNt）+∑Industries+∑Years+？着t

六、实证结果

1.描述性统计。表3与表4分别报告了两阶段回归模型的描述性统计。为了更准确的估计预期内幕交易，第一阶段回归使用7303个年度公司样本数据，而在第二阶段回归中本文使用了769个具有财务压力的公司的年度样本数据。

2.回归分析。表5与表6分别报告了两阶段模型的回归结果。各参数估计结果与预期一致。公司内部高管股权异常净减持额（CHNSV）与公司被出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间存在负相关关系（参数估计值-0.133，p

为了检验假设2与假设3，本文进行了两个交互分析。表7给出了当增加一个衡量会计师事务所对重要的被审计客户公司的依赖性的变量DEPENDENCE时的回归结果。本文用被审计客户公司的审计费用占会计师事务所全部审计收费的比重来衡量该公司对会计师事务所的经济重要性。如表7所示，交互变量DEPENDENCE*CHNSV的参数估计值为-0.239，在5%的水平上显著，因此，回归结果支持假设2。

表8给出了当增加一个衡量会计师事务所声誉的变量OFFICESIZE时的回归结果。本文用会计师事务所的规模来衡量该该会计师事务所的声誉。如表8所示，交互变量OFFICESIZE*CHNSV的参数估计值为0.032，在5%的水平上显著，因此，回归结果支持假设3。

七、结论

本文旨在研究公司内幕交易是否影响审计师向公司出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性。本文通过对2004年～2012年我国上市公司769个年度样本数据的实证研究表明，公司内幕交易活动与审计师向其出具基于持续经营考虑下非标准审计意见的可能性之间存在负相关关系；并且交互分析表明，当公司对于会计师事务所而言具有经济重要性时，这种负相关关系显著，而当审计师的声誉损失风险较高时，这种负相关关系减弱。

参考文献：

1.AlIen，FranklinandDouglasGale.StockPr-iceManipulation.ReviewofFinancialstudies.1992，5（3）：503-529.

2.Antle，R.，P.Griffen，D.Teece，andO.Willamson.AnEconomicAnalysisofAuditorIndependenceforaMulti-Client，Multi-ServicePublicAccountingFirm.ReportpreparedfortheAICPA.NewYork，NY：AICPA，1997.

3.Bainbridge，S.M.，InsiderTrading：AnOverview，InBouckaert，B.，&Geest，G.D.（Eds.），EncyclopediaofLawandEconomics，2000：772-812.

4.Beneish，M.，andM.Vargus.Insidertrading，earningsquality，andaccrual