历史上的12月债市

目录四季度以来，债市N型演绎 3历史上的12月债市表现如何？ 72016.12：经济好转+政策转向，债市大幅回调 72020.12：资金宽松+机构抢跑，债市向下修复 92021.12：宽货币+稳增长组合，债市维持震荡 112022.12：政策调整+赎回压力，债市先上后下 1312月债市，调整还是修复？ 164小结 205风险提示 22插图目录 23成为牵引债市的关键因素，102.7MLFN12月债市会如何演绎？是调整还是修复？本文聚焦于此。N型演绎11预期渐起、月末资金面边际收敛，债市情绪继续承压，存单也表现相对弱势。10年国债收益率表现为“上-下-上”的N型走势，我们分成三阶段具体来看：图1：2023年四季度债市复盘（%，BP） 资料来源：wind，资金面仍偏紧，债市持续回调。1012026亿元，其中特殊再融资债券10127亿元。此外，中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，一方面，在于提振经济复苏预期；另一方面，政府债供给继续走高预期将持续对流动性形成扰动。从债市表现来看，资金面偏紧格局下短端收益率回调幅度大于长端。2Y3Y5Y10Y8BP11BP、6BP4BP5BP2.23%2.37%2.43%2.55%2.71%、3Y、5Y（AAA）15BP、5BP、6BP2.70%、2.93%、3.14%。图2：资金利率走势（%） 国债收益率变化（BP，%） 4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天

12.010.08.06.04.02.0

变化（左） 2023-10-07 2023-10-30

11.17.711.17.76.34.93.52.82.62.42.22023-01-092023-01-232023-01-092023-01-232023-02-062023-02-202023-03-062023-03-202023-04-032023-04-172023-05-012023-05-152023-05-292023-06-122023-06-262023-07-102023-07-242023-08-072023-08-212023-09-042023-09-182023-10-022023-10-162023-10-30

国债:1Y 国债:2Y 国债:3Y 国债:5Y 国债

2.0资料来源：wind， 资料来源：wind，力有所缓解，叠加降准预期再升温下，10年国债收益率有所下行。31PMI从债市收益率来看，长端下行幅度大于短端品种，曲线逐渐平坦化。利率债方面，10/31-11/13，1Y、2Y国债分别小幅上调至2.21%、2.37%，3Y、5Y、10Y1BP、4BP、5BP2.42%、2.49%、2.65%。信用5Y15BP、2BP、7BP2.88%、3.07%。图4：2023年10-11月的债市收益率及变化（BP，%）变化（左） 2023-10-31 2023-11-130.11.30.2-0.1-0.1-1.0-0.50.11.30.2-0.1-0.1-1.0-0.5-2.2-0.6-4.2-4.8-2.2-7.5-6.8-12.9-35.750-5-10-15-20-25-30-35-40资料来源：wind，

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.015MLF1450060002017MLF11112370%房80%统一调整为40%，表明一线城市房贷政策进一步放松。24日，建设银行61112月政策面和基本面上的或有扰动仍存，市场情绪整体偏审慎。从债市表现来看，资金面压力下短端上行幅度大于长端利率，收益率曲线平坦化，1Y存单利率仍维持在2.5%上方，10年国债利率向上突破2.7%。利率债方面，11/15-11/27，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y23BP、12BP10BP10BP5BP2.39%2.47%2.50%2.60%2.71%存单方3M6M9M1Y12BP13BP12BP、11BP10BP2.31%2.61%2.652.66%3Y、5Y中票（AAA）分别上行6BP、5BP、4BP至2.74%、2.94%、3.10%。年） MLF投放 MLF到期1600014000120001000080006000400020002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：wind， 资料来源：wind，往后看，12月债市表现会如何？是调整还是修复？12月债市表现如何？以史为鉴：我们回顾2016-2022年的12月债市走势来看，可大致归为三类：20162018货币政策回归常态、资金面紧平衡以及金融监管力度加强；20202022201720192021可以看到，年末12月债市并无一定的规律，至于是向上调整还是震荡下行，关键仍取决于当时的宏观图景和政策演绎，但是总体在跨年扰动下，央行会加大流动性投放以平抑市场波动。图7：2016-2022年12月债市历史走势（%） 资料来源：wind，我们进一步聚焦于具有一定代表性的12月债市表现来看，缘何如此？2016.12+2016年12月，10年国债收益率呈现大幅调整。2016年12月1日-12月20日，10年期国债利率从2.99%上行至3.37%，当月整体位于3%的MLF利率之上，此后债市短暂阶段性修复后继续走高。图8：2016/12债市出现大幅回调（%） 资料来源：wind，201612受益于供给侧改革与棚改货币化等稳201612PPIPMI图9：2016/12PPI同比大幅增长（%） 图10：2016/12固定投资累计同比增速（%） PPI当月同比 中固定资产投资 中制造业投资8.06.04.02.00.0-2.0-4.0

中国房地产业投资同比资料来源：wind， 资料来源：wind，监管方面，去杠杆要求下货币政策趋紧。201610月以来，为打击资金空转，央行通过“缩短放长”提高机构借入流动性成本，倒逼金融去杠杆，12007攀升至4%12月13在此背景下，机构大量赎回货基并形成负反馈循环，引发债市大幅调整，10年国债收益率于2016/12/20达到3.37%的高点。此后，在央行加大公开市场操作力度以及监管部门协调代持事件后，债市迎来阶段性修复，10年国债收益率于年末回落至3.01%。图11：2016/12资金利率出现上行（%） 图12：2016/12国债利率上升（%，BP） 5.04.03.02.01.0

R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天

（） 国债 国债资料来源：wind， 资料来源：wind，总结而言，2016122020.12+20201211231日，13.27%37BP至3.14%，102.85%13BP2.47%，图13：2020/12债市震荡下行（%） 资料来源：wind，2020年12月，基本面呈现弱修复状态。12月公布的基本面数据显示经济处于温和修复过程中，通胀指数基本符合市场预期，但是12月社融增速持续回落，12月制造业PMI有所下滑。此外，12月中下旬海外疫情再次发酵，市场避险情绪升温，对债市形成利好。图14：2020/12制造业PMI下行（%） 图15：2020/12社融增速持续回落（%） 53.052.051.050.049.048.047.0

制造业PMI

30,00020,00010,0000-10,000

新增贷款 企业债券 政府债券 非标 其他资料来源：wind， 资料来源：wind，202011-1211月21日金融委会议表示严查处罚“逃废债”行为，央行也接连呵护资金面平稳，129500亿MLF350014供需错配助力债市走强。2020年12月利率债供给明显减少，而需求端的机债市阶段性走牛。这一阶段，短端利率比长端利率表现更强。短端利率方面，12月15日央行18日中央经济工作会议对202110下行。图16：2020/12资金利率下行（%） 图17：2020/12存单利率和短端利率明显下行（%）4.03.02.01.00.0

R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天

3.7中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年3.33.12.92.72.52020-11-022020-11-092020-11-162020-11-232020-11-302020-12-072020-12-142020-12-212020-12-282020-11-022020-11-092020-11-162020-11-232020-11-302020-12-072020-12-142020-12-212020-12-28资料来源：wind， 资料来源：wind，总结而言，202012MLF市情绪有所提振；叠加机构配置需求有所增强开启了一波抢跑行情，长端利率于12月中下旬开始回落，债市迎来阶段性下行机会。2.32021.12：宽货币+稳增长组合，债市维持震荡202112121日-1231年期国2.80%附近。图18：2021/12债市维持震荡（%） 10Y国债 1YMLF4.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032.22021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03资料来源：wind，202112月，经济下行压力仍较大。2021PMI129110.210.25图19：2021/12新增贷款（亿元） 图票据融资企业短贷居民短贷 居民中长贷企业中长贷 非银贷款国股银票转贴现利率曲线:3个月票据融资企业短贷居民短贷 居民中长贷企业中长贷 非银贷款0

5.04.03.02.01.02021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02资料来源：wind， 资料来源：wind，105bp2.82%8-102.85%。图21：2021/12央行降准（%） 地产销售偏弱（%） 30大中城市:商品房成交面积:环比30大中城市:商品房成交面积:同比100500-50-100

30大中城市:商品房成交面积()

6005004003002001002020-062020-072020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02资料来源：wind， 资料来源：wind，总结而言，2021122.42022.12：政策调整+赎回压力，债市先上后下2022年12月，10年国债收益率呈现出先上后下的倒“V”型走势。2022121日-126日，102.86%2.92%，此后债市小幅回暖，12312.84%8BP。图23：2022/12债市走势先上后下（%） 10Y国债 1YMLF3.63.43.23.02.82.62022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032.42022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源：wind，202211月-12月中上旬，地产与防疫政策优化，理财赎回潮风波渐起。地产和防疫政策两条逻辑主线逐步引导强化着市场预期，叠加理财产品净值化影1262.92%的年内高点。12月基本面仍处弱现实状态1211月经济金融数据不及预期，12月制造业PMI回落至47%。在此情境12616社零总额:当月同比限额以上社零总额:当月同比图24：2022/12新增社融不及预期（亿元） 图25：2022/12社零当月同比为负（%社零总额:当月同比限额以上社零总额:当月同比新增贷款 企业债券 政府债券 非标 其他3020100-10-202021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源：wind， 资料来源：wind，1215MLF呵护流动性；18日央行副行长刘国强对明年货币政策解读为“7+141%财负反馈缓和以及资金偏松影响下迎来了小幅修复，至12月31日10年国债利率收于2.84%。图26：2022/12资金面整体偏松（%） 图27：2022/12国债利率先上后下（%，BP） R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天5.04.03.02.01.02022-11-012022-11-062022-11-112022-11-162022-11-212022-11-262022-12-012022-12-062022-12-112022-12-162022-12-212022-12-262022-11-012022-11-062022-11-112022-11-162022-11-212022-11-262022-12-012022-12-062022-12-112022-12-162022-12-212022-12-262022-12-31资料来源：wind， 资料来源：wind，1212月12612配置力量形成的或有扰动也仍需关注。12月债市，调整还是修复？12月债市如何看待和展望？首先，我们参考历史上12月的债市逻辑来观察：从债市走势来看，12月长端利率多表现为先上后下的倒“V一方2016年12月，债市呈现出宽幅的倒“V”型走势：为何回调？为何修复？在央行加大公开市场操作力度以及监管部门协调代持事件后，10202212月，债市表现为窄幅的倒“V”型走势：为何回调？主线逐步引导强化着市场预期，叠加理财赎回潮风波渐起，债市有所调整。为何修复？MLF7相比，在地产政策力度和居民预期方面有所变化。2016年央行也高度关202212图28：历史上12月中央经济工作会议相关表述与债市走势（%）资料来源：wind，中国政府网等，其次，进一步结合当前宏观图景观察：从基本面来看：31PMI49.5%，降至荣枯线之下；111011中城市商品房成交面积环比变动-8.8%，同比为-15.1%，降幅有所扩大。值得关注的是，11有利于提振市场预期。图29：10月制造业PMI跌破荣枯线（%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023535251504948474645

国股银票转贴利半年 城商银票转贴利半年资料来源：wind， 资料来源：wind，图31：100大中城市成交土地面积（%，万平方米） 大中城市商品房成交（%，万平方米） 大中城市:成交土地占地面积:环比大中城市:成交土地占地面积:同比100大中城市:成交土地占地面积()大中城市:成交土地占地面积:环比大中城市:成交土地占地面积:同比100大中城市:成交土地占地面积()2001501000-50-100

5,0004,0003,0002,0001,0002019-112020-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11

1000-50-100

30大中城市:商品房成交面积:同比30大中城市:商品房成交面积()

6005004003002001002019-112020-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11资料来源：wind， 资料来源：wind，利率中枢仍将围绕政策利率上下波动，并且中枢或整体略高于政策利率。“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资——2023/11/22防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”——2023/8/4四部委新闻发布会图33：M1、M2同比与剪刀差（%） M2同比-M1同比（） M1:同比 M2:同比20151050资料来源：wind，12判断后续稳增长政策基调的重要窗口，或成为短期内影响债市收益率走向的关键因素。如果稳增长政策力度并无大超预期，债市再进一步大幅扭转上行的概率或并1以逐步布局，而这期间的混沌期，市场或许仍需小心谨慎。小结12月债市会如何？是调整还是修复？本文聚焦于此。1、四季度以来，债市N型演绎收敛，债市情绪承压。10N10年国债收益率有所下行。上方，102.7%。2、历史上的12月债市表现如何？2016-202212+（2）2020.12：资金宽松+机构抢跑，债市震荡下行。12月在基本面维持弱复苏的主基调下，央行超预期续做MLF，带动存单和短端利率继（3）2021.12：宽货币+稳增长，债市维持震荡格局。12政策调整+赎回压力，债市先上后下。12月6日突破2.9%的年3、12月债市，调整还是修复？12对于稳增长和货币政策的定调是短期内影响债市走势的关键