中国食品饮料：基础调味品公司首次覆盖：重塑组织能力支持份额提升和多品类布局

研究报告ResearchReport6Dec2023中国食品饮料ChinaFood&Beverage基础调味品公司首次覆盖：重塑组织能力，支持份额提升和多品类布局InitiationofBasicSeasoningcompanies:Reshapingorganizationability,tosupportmarketsharegainandmulti-categorylayout观点聚焦InvestmentFocus股票名称贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒青岛啤酒东鹏饮料今世缘迎驾贡酒重庆啤酒舍得酒业安井食品口子窖水井坊股票名称贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒青岛啤酒东鹏饮料今世缘迎驾贡酒重庆啤酒舍得酒业安井食品口子窖水井坊燕京啤酒评级股票名称Outperform酒鬼酒Outperform汤臣倍Outperform金龙鱼Outperform珠江啤Outperform百润股Neutral 千禾味Outperform盐津铺Outperform张裕AOutperform金徽酒Outperform恒顺醋Outperform新乳业Outperform伊力特Outperform古越龙Outperform立高食Outperform妙可蓝Outperform承德露露评级OutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformHAIChinaFood&BeverageMSCIChina1201101009080Dec-22 Mar-23 Jun-23 Aug-23 Nov-23资料来源：Factset,HTIRelatedReports数字化转型和新赛道扩容是调味品行业大势所趋：第十八届调味品高端峰会全程纪要（DigitalTransformationandNewSectorExpansionistheKeyTrendoftheCondimentIndustry）(10Mar2023)基础调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是企业未来发展方向料价格压力更相关，产品升级是次要原因。基础调味料增速稳健，份额提升是主要逻辑。2022年酱油/料酒/食醋/酱料的CR3为20.3/19%/18.3%/9.3%，集中度均有较大提升空间。酱油仍是最核心赛道，规模最大近千亿元，且对标海外，酱油有明确的产品升级的路径。复合调味料蓬勃发展，332亿规模的火锅底料为最大的单一子行业，蚝油、酸菜鱼调料和鸡精鸡粉行业规模在50-100亿提升，因此多品类布局并提升市占率是调味品企业未来发展方向。疫情后调味品应用结构变化明显，海天味业受到的冲击较大。调味品餐饮/家庭/工业的渠道占比从疫情前的60%/30%/10%转变为50%/30%/20%。疫情后餐饮行业总体韧性较强，但行业优胜劣汰的202219.6%，其中11-100家连锁体量的连锁化率提升最快，调味品企业应加强和连锁化餐饮（B端）级至中低档餐厅，更关注性价比和成本，调味品的使用稳定性在减仍占据半壁江山，消费者健康意识增强，升级更多体现在酱油品类。工业端需求占比提升至20%经销商提升份额。预制菜和复合调味料本身对基础调味料影响较小，但其大部分销售集中于BB此海天味业受到的冲击较多。海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。海天味业是全国化调味品企业，2022250亿元，份额领先。根据我们预估，45%-50%鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过20也均过10亿元。除海天外，中炬高新的厨邦特级鲜生抽和李锦记1010亿元以上的大单品是分散的调味品赛道里重要的基石。然而，由于餐饮渠道的疲软以2B2C的需求高增，调味品行业更加复杂化、零碎化。因此海天味业下定决心做全方位改革，通过自上而下、由前往后的改革，在思维、组织人员、销售、物流、生产、采购、研发、设计等进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。寇媛媛YuanyuanKou 闻宏伟HongweiWenyy.kou@ hongwei.wen@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)未来发展方向大多基于原材料上涨压力，产品升级和品类升级为次要原因根据艾媒咨询数据，中国调味品行业增速近三年维持在双位数增长，主要受到基础调味料增速恢复的拉动，至2023年调味品行业规模在5133亿元。其中，复合调味料占比为34.8%，近3年持续下降，主要因为主要品类火锅底料的行业增速逐渐收窄。我们判断艾媒咨询数据可能高估了近几年基础调味料及整体调味品市场的扩容速度。图1调味品行业市场规模(亿)和同比增速%资料来源：艾媒咨询，HTI

图2基础调味品和复合调味品占比变化%资料来源：艾媒咨询，HTI图3基础调味品市场规模(亿)和同比增速%资料来源：艾媒咨询，HTI

图4复合调味品市场规模(亿)和同比增速%资料来源：艾媒咨询，HTI根据调味品行业协会数据，调味品百强企业销售收入增速从2018-2019年的双位数增20226.9%2022年行业销售额市占率为34.8%。我们认为调味品协会百强企业数据更能代表调味品行业发展的实际情况，判断整体行业增速慢于百强企业表现，2023年行业增速进一步收窄。从百强企业的销量和吨价变化来看，销量增长一直是拉动收入持续提升的主要动力，2017-2021CAGR9.24%CAGR2.23%。2022年百强企业的销量第一次转负为-1.48%，受益于2021-2022年因为原材料压力太大整个行业提价，吨价同比增长8.5%。图5调味品百强企业销售收入(亿)和同比增速%资料来源：调味品行业协会，HTI

图6调味品百强企业销量和吨价变化资料来源：调味品行业协会，HTI对比调味品百强企业的吨价同比增长和CPI调味品品类的同比增速，拟合度高，证明调味品行业提价更多跟原材料价格提升更相关，品类内的产品升级，和高利润的品类升级仍为次要原因。图7调味品百强企业吨价增速和调味品CPI增速拟合度高资料来源：调味品行业协会，国家统计局，HTI回顾2008年以来重点基础调味品企业的提价历史，2008/2010/2012/2014/2017/20215%左右或以上。一般为龙头企业率先提价，其他企业跟随，比如中炬高新在2008/2010/2012年均2014/2017/20211-2月后随即1-2个季度时间进行渠道顺价，较少有以牺牲利润率而提升市占率的市场行为。图8重点基础调味品企业提价历史梳理资料来源：公司年报、HTI基础调味品企业大多以酱油为主要品类，酱油的主要原材料包括大豆和白糖。回顾20072008年中/2010末/20129月末/2017年中/2021-2022年处于相对高位(4000元/吨或以上)201010月-20114月/2017年初/2023年中以来价格处于高位(7000元/吨或以上)2008年以来6次行业价格普提中有5次(2008/2010/2012/2017/2021年的主要原因是原材料价格上升的压力，2014年提价的动因是在海天味业带动下行业扩宽渠道利润。图9豆粕期货收盘价元吨)HTI

图10白砂糖期货结算价(元/吨)资料来源：郑州商品交易所，HTI方向根据调味品协会百强数据，2019-2022年呈双位数增长的子行业是复合调味料、火锅底料、味精和酱腌菜，均以量增为主。酱油、鸡精鸡粉、蚝油、料酒、番茄酱和鱼露子行业2019-2022年的复合增长率为单位数增长。而酱类、食醋、鸡汁子行业2019-2022年量的复合增速已呈负增长。进入2022年，较多子行业进入负增长区间，其中酱油、酱类、蚝油、番茄酱增速进一步恶化，进入负增长区间；而复合调味料、酱腌菜、火锅底料、料酒仍呈双位数增长。图11调味品百强行业子品类行业增速资料来源：调味品协会。收入/产量YOY是2022年同比数据。收入/产量CAGR是2019-2022年复合增速。调味品行业品类创新增多，品类进一步分散，但品类内部集中度进一步加强。对比20202022年调味品百强企业子行业收入占比变化，酱油、食醋、蚝油、酱类的收入占比有明显回落，复合调味料、味精等收入占比明显提升。然而，每一个子行业50%66%，味精91%，蚝油97%等，而酱类、食醋、复合调味料的行业集中度仍有提升空间，分别在50%、48%、28%。图12调味品百强企业品类创新较多，集中度进一步分散资料来源：调味品协会，HTI

图13调味品百强企业各品类内部集中度加强资料来源：调味品协会，HTI多个主要子行业需求回落的情况下，多品类布局是调味品企业未来发展方向从百强企业的品类布局来看，一共有45家企业生产销售复合调味料，而酱类、酱油和食醋也各自有超过30家企业布局。根据调味品协会调研，不同收入规模区间的百强企业在品类布局上，呈现出分段式的特点。头部企业倾向于广布局，例如销售收入303.5-3.8个品类，品类覆盖较全；而31-601.5-2.1个品类，更多选择在主营产品深耕；排名61-90区间的企业则倾向布局于普及度较高的品类。多个主要子行业需求回落的情况下，多品类布局是调味品企业未来发展方向，对企业的产品研发、管理组织能力、供应链、以及终端团队有较高的要求，我们看到基础调味品的龙头企业们已经跟随行业变化积极做内部组织重塑和管理体制改革。图14未来调味品产业演变方向：赛道逐渐分散，全品类覆盖资料来源：调味品协会快，企业应增加布局抢占市场20223347亿元，占65.2%,500100-200亿体量的子行业包括味精、食醋、料酒和榨菜。复合调味料收入体量为1786亿，占比整体34.8%，其中中式复合调味料、西式复合调味料、火锅底料体量在300亿以上，蚝油体量为88亿，相较于其他子行业增速较快，有望突破百亿。图15调味品各子品类规模和集中度梳理资料来源：艾媒数据、前瞻产业研究、中国产业信息网、中研普华、观研天下、调味品协会、HTI基础调味品子行业中，份额提升是主要逻辑，酱油依旧是核心赛道基础调味品经过长期发展，行业增速稳健，份额提升是主要逻辑，酱油行业规模将近1000亿，依旧是核心赛道。2022CR320%左右，相较疫情前稳定，海天处于调整期，份额略有下降。对比已经完成了行业整合的日本酱油行业，拥有360年历史的龟甲万成为第一大龙头，份额在32-33%，第二和第三名YAMASA和SHOUDA分别拥有12%和6%的份额，因此中国CR3企业均有市占率翻倍的空间。图162022年酱油行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI

图172022年日本酱油行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI此外，基础调味料中，对标海外，酱油子行业有明确的产品升级路径。从大包装的传统酱油、到减盐酱油、无豆粕的大豆酱油、有机酱油和鲜榨酱油，升级路径明晰且可作参考，带动酱油均价持续提升。我们定义一瓶500毫升的酱油单价超过8元为高端酱油产品，20元以上为超高端酱202230030.6%的份额。酱油行业产品升级将带动吨价持续提升，2016-2020年酱油均价CAGR提升2.5%，我们预期酱油2021-2025酱油均价低单位数的增长。图18日本酱油的升级路径资料来源：调味品协会料酒和食醋规模体量相似，CR5份额均在20%左右，全国性品牌较少，均以区域品牌为主，随着全国化的推进，未来集中度有望进一步提升。图192022年酱油结构资料来源：华经产业研究院，HTI

图202022年料酒行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI调味酱种类众多，份额更加分散，但总规模近900亿，有望通过全国化扩展份额，如陶碧华老干妈销售额曾达到54亿元；调味品企业也可通过收购布局不同调味酱赛道，增加品类布局。图212022年食醋行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI

图222022年调味酱行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI复合调味料赛道众多增速较快，企业应增加布局重点市场抢占份额复合调味料过去5年呈双位数增长，新的赛道和新产品不断创新和涌现，但复合调味料子行业目前规模大多较小。目前最大的复调子行业为火锅底料，50-100亿体量的复合调味料包括蚝油、酸菜鱼调料、鸡精鸡粉。其他子行业规模较小，大多处于培育期和高速增长期。2022332亿元，如若企业要布局复合调味料，火锅底料是最重要的赛道之一。竞争格局方面，颐海国际202236.62B14亿，2C22.6亿，明显领先10-152B+2C的商业模BB的销售渠道。2022CR525.8%10%5%以内，集中度有进一步提升的空间。20228830%以内，仍有渗透率提升空间。竞争格局方面，海天占据一半市占率，李锦记份额为20%的占比较小。图232022年火锅底料行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI

图242022年蚝油行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI20225958亿，体量相近。酸菜鱼调料行业仍处于快速增长和产品不停迭代的过程中，行业内份额非常分散，天味是酸菜鱼调7%11-2%。鸡精鸡粉已经是成熟赛道，但近几年也发展迅速，海外企业和品牌占据主要份额，中炬高新鸡精鸡粉的份额近来增长较快，CR570%。图252022年酸菜鱼行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI

图262022年鸡精鸡粉行业市占率情况资料来源：公司公告，HTI复合调味料行业内赛道众多，较少有全国化龙头，大多是区域龙头，除了做全国化推广外，做强势区域多个品类的扩展也是推动收入增长对的重要路径之一。扩展品类较为容易的方式是收购，因为复合调味料需要产品制作的Know-How，自己做产能扩张扩充人才，需要耗费过多的成本或走更多的弯路。目前火锅底料是复合调味料最大的子行业，头部企业市占率仅11%，能够容纳足够多的企业，是布局复合调味料的重要赛道之一。蚝油子行业海天味业的优势得天独厚，长期仍为行业龙头，中炬高新2022年蚝油收入近3个亿。鸡精鸡粉份额基本被外资品牌垄断，有机会做少量的自主开发。其他中式调味料均有布局的机会，如川式调味料中的酸菜鱼调料、小龙虾调料等。2、疫情后调味品应用结构变化明显，海天味业受到的冲击最大疫情前后调味品在产品应用方面有较大变化，1.60%50%，但餐饮仍是调味品应用最主要的销售渠道。2.10%20%，受益于复合调味品过去几年跟随预制菜崛起的快速增长。图27疫情前后调味品餐饮渠道占比下降，工业渠道占比上升资料来源：调味品协会，HTI调味品企业应和连锁化餐饮（即大B端）锁餐饮或中/低档餐饮的调味品使用稳定性走弱餐饮行业总体韧性较强，但行业优胜劣汰的趋势更加明显根据国家统计局数据，2022年中国餐饮市场规模疫情前2015-2019年的平均增速为10.1%，2020-2022年疫情中的平均增速为-1%，2022年收入规模达到4.4万亿，同比下降6.3%。根据企查查数据，2022年后中国现存餐饮相关企业数量仍在高速增长，2023年4月达到1400多万家，同比2022年增加20%，疫情在消费相对疲软的环境下，现存餐饮数量仍在高速增长，可见餐饮行业韧性较强。图28中国餐饮市场规模和同比增速%资料来源：国家统计局，HTI

图29现存餐饮相关企业数量资料来源：企查查，美团研究院，中国连锁经营协会，HTI疫情后餐饮连锁化率快速提升，其中11-100家连锁体量的连锁化率提升最快根据企查查数据，202231172.4万家，2021年新增33434.8%；2022年前9257.5万家，7.4%，在疫情和经济放缓影响下，餐饮相关企业数量仍在不断增加，显示较强的行业韧性。同时，企业流动率也在不断增加(企业流动率=(年度餐饮企业注册量+注册吊销量)/餐饮商家数量)，代表行业优胜劣汰的趋势更加明显。图30疫情后新注册餐饮数量增量显著资料来源：企查查，HTI

图312015-2020年中国餐饮行业企业流动率资料来源：美团研究院，HTI。企业流动率=(年度餐饮企业注册量+注册吊销量)/餐饮商家数量。2020年以来餐饮连锁化率快速提升，由2019年的13.8%至2022年的19.6%，11-100家的连锁化率提升最快，其次较快的为3-10家和101-500家的连锁化率。图32中国餐饮连锁化率疫情期间快速提升资料来源：美团研究院，HTI

图33不同体量连锁化餐饮变化情况资料来源：中国连锁餐饮经营协会，美团研究院，HTI根据2019-2021年美团数据，30-60元是大多中餐品类的主流区间，但呈下降趋势，61-90元价格区间的占比提升较快根据美团数据，2019-202130-60元。其中，川菜、粤31-60元，但占比呈逐渐下降趋势，61-9091-120元的区间占比则增幅较快，显示出一定的消费升级趋势。北京菜的人均消费主流区间分布在31-60元。图342019-2021年不同中餐主流价格区间的占比变化资料来源：2023年中式餐饮白皮书，美团研究院，HTI高档及以上餐饮调味品使用粘性和壁垒较高，中档餐厅关注性价比，低档餐厅更关注成本。疫情后经济疲软，消费者可能向性价比和中低档餐厅降级，调味品的使用稳定性在减弱。图35不同主流价格段餐饮对调味品的需求不同资料来源：2019年美团餐饮报告，HTI高档及以上餐厅（61元以上）或者核心经销商长期经营建立合作关系。目前调味品品牌商里，李锦记拥有全国化的高端客群和团队来维护高档及以上餐厅，壁垒较高，其他品牌商难以从高档及以上餐厅抢占份额。中档餐厅（31-60元）更关注产品性价比，有一定产品要求，也需要考虑成本，总体调味料的应用相对稳定，在类似产品选择上更看重和经销商的合作关系或者采购经理的回购力度。低档餐厅（0-30元）更关注成本，在低价或者大包装调味料里选择适合餐厅的调味料，低档餐厅的店铺更迭速度更快，调味料使用的变化较快。根据2019-2021年美团数据，30-60元是大多中餐品类的主流区间，但占比呈下降趋势，61-90元价格区间的占比提升较快。然而，2022-2023年由于疫情管控反复和经济疲软影响，影响消费意愿，消费者可能向性价比和中低档餐厅降级，调味品的使用稳定性在减弱。图36重点基础调味品企业在餐饮渠道的覆盖情况资料来源：公司年报、HTI家庭餐饮仍占据半壁江山，预制菜和复合调味料逐渐餐食基础调味品份额；健康意识加强，调味品升级更多表现在酱油品类中根据调味品协会数据，疫情后家庭C端调味品消费占比没有变化，在30%左右，但消费行为和意识发生变化，对调味品行业有明显影响。家庭餐饮仍在“吃”中占据半壁江山，202253%。2.62VS3.1C端需求增加。图372022年吃饭钱包份额比例：家庭餐饮仍占据半壁江山资料来源：国家统计局，华经产业研究院，中国连锁经营协会，HTI

图38中国历次人口普查家庭人数持续下降资料来源：国家统计局，HTI复合调味品逐渐进入家庭使用，多元化选择较多，小部分替代基础调味品的使用，如对火锅底料、酸菜鱼料包等中式调味料。等更健康的产品逐渐流行，产品结构升级驱动酱油行业持续增长。分品类来看，不同品类调味品吨价差异明显，火锅底料、鸡精鸡粉、香辛料、酱腌菜等品类吨价在1-2万元。基础调味料中，酱油吨价相对较高，受益于近年来酱油的产品升级，而蚝油、调味料酒、食醋的吨价较低，食用盐吨价最低。图39不同品类单位收入差距明显资料来源：调味品协会图40我国酱油的升级路径资料来源：公司公告，HTI工业端需求占比提升至20%调味料影响较小调味品工业端指的是供应给食品加工端，即第三方风味解决服务商，是重要的2B渠道之一，应用更加广泛，比如作为上游产品加入到其他食品的加工环节中，如辣条、豆制品、豆制品的加工等，以及近几年增长迅速的复合调味料赛道和预制菜赛道的应用。预制菜和复合调味料行业对基础调味料的影响较小，主要因为需要的原材料种类较多，且基础调味料单价低，成本占比较小。根据艾媒数据中心，2023年预制菜行业终端规模有望至5000亿，假设毛利率在15-20%，原材料占比60%，调味料占比成本在5-6%，基础调味料占比更少，影响在小几十个亿体量。同理适用于复合调味料行业。图412020年味知香原材料成本采购占比 图422019年日辰原材料成本采购占比资料来源：味知香招股说明书，HTI

资料来源：日辰股份招股说明书，HTI3.4调味品B端结构变化，海天味业受到的冲击最大；调味品C端需求稳健，大众健康意识觉醒，品牌需要持续向上拓展健康产品B60%50%B10%20%50-60%，李锦记的餐饮渠道占比收入也较高在60-70%，整体餐饮占比收窄，对海天和李锦记较其他品牌都有较大影响。同时，工业端占比上升，应用较为广泛，比较难像餐饮一样通过经销商拓展。20223,000亿元，其中85%B端，小吃快餐店、连锁店、主打外卖的餐饮店、乡厨、团餐B锦记的餐饮优势主要集中在高档和超高档餐饮门店，因此，海天味业受到的冲击更大。图43样本企业门店每日进货食材的比例普遍提升资料来源：2022年中国连锁餐饮行业报告，HTI3、海天味业：全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，是海天味业的下一个重要课题海天味业是全国化调味品企业，区域占比均衡202251003300亿。海天味业是全国性调味料企业，2022250亿，份额在行业里独占鳌头，调味品市5%7.7%。图44海天味业收入规模和产量独居鳌头资料来源：调味品企业百强数据汇总

图45海天味业1H23主要品类收入占比%资料来源：公司公告，HTI海天味业是唯一全国化调味品企业，区域较为均衡。受到下游需求疲软影响，经销商4Q213Q2367754Q217430655家。经销商区域分布和收入分布相似，因为南部和东部单个经销商贡献年收入贡献较大，经销商数量相对少。图46海天味业收入分布较为均衡资料来源：公司公告，HTI

图47海天味业不同区域单个经销商收入贡献(万)资料来源：公司公告，HTI受到疫情对餐饮行业的影响较大和经济恢复乏力，海天味业自3Q22起收入持续负增长，有较大的业绩压力，直到3Q23因为低基数原因增速回正，主要依赖其他调味品品类的高增（3Q22收购的红河宏斌的并表）。2018-2020年海天味业收入呈中双位数增长，受益于区域扩展，经销商数量维持20%以上增速。自2021年起，经销商数量开始收缩，海天味业收入增速进入单位数增长区间。2021年以来净利润增速慢于收入增速，主要因为毛利率持续承压。图48海天味业收入和净利润增速持续承压资料来源：公司公告，HTI

图49海天味业经销商数量变化资料来源：公司公告，HTI公司大部分高管有持股，董事长庞康、副董事长程雪、副总裁黄文彪、副总裁吴振兴等为一致行动人，是公司的实际控制人。2014年公司曾发布股权激励，高管如董秘张欣、副总裁兼财务管理人江华、及其他几位董事均对公司持股。核心高管在公司任职年限在20-30年，管理层稳健，从业经验丰富。图50海天味业股权结构资料来源：公司公告，HTI海天味业酱油/蚝油/酱类近4-5个季度持续承压酱油品类自3Q22以来连续5个季度负增长，酱油市占率有一定下降。从年度数据来看，海天酱油的增速主要以销量拉动为主，2018-2010年销量呈双位数增长，均价基本稳定。受制于原材料压力，公司于2021年底对多个品类进行提价，提价幅度在3-7%20223.85.9%的销量下跌所抵消，2022年收入2.3%。资料源公公，HTI 资料源公公，HTI蚝油品类相对坚挺，但在去年负增长的低基数下，3Q232%年度数据来看，海天蚝油以销量拉动为主，2018-2019年销量增速在20%以上，随后增速收窄至双位数，2022年销量跌幅较大为-8.7%。蚝油本身是餐饮起步的产品，餐饮渠道占比较多，餐饮渠道偏软。对蚝油的抑制比较大。类似于酱油品类，2018-2021年均价上下波动，受益于2021年底的提价，2022年蚝油均价提升6.7个点，但被销量下跌所抵消，2022年收入同比下降2.5%。图53海天蚝油收入2023年以来基本稳定资料来源：公司公告，HTI

图54海天蚝油品类增长以量为主要驱动力资料来源：公司公告，HTI酱类4Q22开始下跌，且跌幅在-5%~-8%以销量拉动为主，2019-201010%2021年底的提价，20225.4个点，但被销量下跌所抵消，2022年收入同比下降3.1%。图55海天酱类品类连续4个季度收入下滑资料来源：公司公告，HTI

图56海天蚝油品类增长以量为主要驱动力资料来源：公司公告，HTI在酱油、蚝油、酱料品类收入持续承压的同时，海天的其他调味品维持双位数增长，3Q2339%，主要受益于红河宏斌公司的并表。202230202210亿以上。海天非主营业务收入也维持增长，2022年已达到18亿以上。图57海天其他调味品持续快速增长资料来源：公司公告，HTI

图58海天非主营业务收入高增已达到18亿资料来源：公司公告，HTI由于原材料压力和产能利用率下降，海天味业毛利率承压海天酱油品类吨成本持续走高，2020-2022年主要因为原材料包括豆粕和糖类的价格上行持续积压利润率（910所示）。根据我们测算，1H23黄豆的原材料成23%16%，造成较大成本压力。此外，2022年毛利率承压主要因为收入承压，导致产能利用率下降，带来工厂端成本压力较大。2022年酱油蚝油79.7%/76.3%/56.7%。图59海天味业1H23成本结构资料来源：公司公告，HTI

图60海天酱油/蚝油/酱料的产能利用率持续走低资料来源：公司公告，HTI公司以佛山高明生产基地为核心，已陆续开展高明酱油和调味品的二期、三期和四期项目。同时，加快江苏和广西产能的扩建及配套项目的建设。图61海天味业产能梳理（万吨）资料来源：公司公告，HTI海天味业酱油550020182022年上升至33102230元，202240.3%2018年下降10.2个点。图62海天酱油吨价略有上升，吨成本走高，吨利润下行资料来源：公司公告，HTI

图63海天酱油品类毛利率持续下降资料来源：公司公告，HTI海天味业蚝油503020182022年上升至3340元，2020-20221690元。202233.7%2018年下降7.2个点，下降幅度小于酱油和酱料，主要原因是蚝油成本中受白砂糖和味精价格影响较大，不受黄豆涨价影响。2020-2022年毛利率下降，主要因为产能利用率明显下降，从2020年的产能利用率的101.5%下降至2022年的76.3%。图64海天蚝油吨价上升，吨成本走高，吨利润基本持平资料来源：公司公告，HTI

图65海天蚝油品类毛利率持续下降资料来源：公司公告，HTI海天味业酱类908020182022年上升至5690元左右，2020-20223380元。202237.3%，较2018年下降10.4个点。图66海天酱类吨价上升，吨成本走高，吨利润持续下降资料来源：公司公告，HTI

图67海天酱类品类毛利率持续下降资料来源：公司公告，HTI海天味业需要在多个赛道建立大单品，收购是赛道扩展的重要途径之一10亿以上的大单品是分散的调味品赛道里重要的基石25045%-50%的收入由大单品贡献，其中海天金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过20亿元的大单品；老字250%左右的收入由其他产品品类和海量的SKU15亿左右，李锦记的蒸鱼豉油收入规模在10-15亿。可见，在较为分散的调味料赛道中，10亿量级及以上的大单品对企业的推动力依旧不可小觑。随着调味品行业子赛道愈加众多，如何在多个赛道中做出大单品是发展的重要功课之一。此外，从单价来看，海天的前5大单品的均价在10元/瓶以内，大包装和简单包装的产品价格更低，可见海天的品牌定位以中低端为主。图68海天味业大单品战略成功资料来源：公司年报、HTIB60%50%B10%20%50-60%，对海天有较大影响。同时，工业端占比上升，应用较为广泛，比较难像餐饮一样通过经销商拓展。此外，预85%B打外卖的餐饮店、乡厨、团餐食堂等是预制菜应用的主要场景，均为海天味业的主要客户，海天味业受到的较大冲击。调味品C端方面。随着出生率下降，家庭趋于小户型，对预制菜C端需求增加。同时，复合调味品逐渐进入家庭使用，选择多元化，小部分替代基础调味品的使用，如对火锅底料、酸菜鱼料包等中式调味料。因此，在全国化进程趋于后期，海天味业需要在基础调味料赛道提升份额，在复合调味料赛道增加布局，增加市占率。调味品生产制造需要KnowHow，收购是一个有效的途径，自2017年起，公司增加了在多个调味品赛道进行布局，2017年收购的丹和醋业已经有一定成效，我们测算海天味业的醋类和料酒收入已贡献超过10亿收入。图69海天味业的收购并购梳理资料来源：公司官网，HTI是海天味业的下一个重要课题由于餐饮渠道的疲软以及食品加工行业如预制菜的崛起带来海天现有客户的流失，海43Q232B2C20223季度海天味业遇到舆论风波后，下定决心做全方位改革。全方位改革支持双位数增长的三五计划：发、设计等进行全面梳理与变革。道。2024年开始公司的三五计划，目标双位数增长。收入和份额的提升是最重要的目标，同时净利润额也一定要提升。公司改革和碎片化需求短中期会对利润率有压力，原材料成本下行和效率提升可以对冲这部分压力，利润率可能有一定压力。组织架构偏向自主经营体改革：进行变革。目前部分团队已经组建，偏向业务形成各个的自主经营体，后台偏向于整合支持。销售端上线信息化系统：变革从销售最前端开始，从前到后带动各个板块支持。1-2个季度让经销2个月以下。精细化渠道管理：上线销售端的CRM信息化系统，产品全周期覆盖。短期目标是降低渠道库存，中长期是为了更好监控库存水平，杜绝压货行为而引发的一系列负面影响。户管理，销售人员考核，客户库存等方面。产品端基于五大品类，增加新的产品矩阵：十三五的基础还是五大品类的发展，分别是酱油、蚝油、酱类、醋和料酒。除五大品类外，继续寻找具有市场潜力产品，增加产品矩阵。利用海天研发优势，保证品质的前提下，降低生产成本，以优惠的价格提升消费者接受度。B生产端增加柔性化供应链和产能：C端更偏向于规模化标品，B端则在供应链柔性化支持下，承接更多定制化需求。B客户的定制化需求，从生产硬件配置到供应链全链条都要优化。4、中炬高新：董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标15%左右催化剂可期火炬集团及一致行动人目前持股19.93%，公司控制权基本确认20193月起，公司实控人由火炬开发区管委会变更为宝能董事长姚振华，通过中山24.9%2022年开始，中山润田质押股份被动减持，202311169.29%。火炬集团及一致行动人中山火炬公有资产经营集团、鼎晖隽禺投资、鼎晖桉邺股权投资、CypressCambo通过大宗交易或司法拍卖等方式多次增持公司股份，至三季度末，总19.93%。至此，公司控股权基本确认。2023年7月24日公司举办2023年第一次临时股东大会，完成了公司董事会改选工作，会议罢免了四位宝能系的董事职务，同时以累积投票制审议选举梁大衡先生、林颖女士、刘戈锐先生当选公司第十届董事会非独立董事，刘锗辉先生未能当选。图70中炬高新股权结构图资料来源：公司官网，HTI市场化招聘公司总经理及其他高管到位，华润雪花背景余向阳为总经理董事会成员重组后，公司开启市场化招聘高管，20231018日公司公告，公司从4名高管任公司总经理和副总经理。余向阳任公司总经理，在加入中炬高新3020年，曾任职广东省、福建省、云南省等区域的党委书记兼总经理。余向阳在快消品行业经验丰富，出身华润雪花狼性文化公司，将为中炬高新带来新的文化和运营模式。图712023年10月市场化聘任管理层履历资料来源：公司年报、HTI美味鲜现有管理层稳定，内外部全员竞聘中高层职务公司市场化引入高级管理层，并不会对美味鲜现有管理层有影响。目前美味鲜层面管理层稳定，副总经理兼财务主管吴剑，副总经理兼设备工程主管林建文、副总经理兼营销工作主管张万庆，生产总监胡峰均在美味鲜有20年及以上的工作经历，团队稳健，凝聚力和战斗力强。11有的管理层也将参与竞聘，优秀管理层仍能在重要岗位开展业务。本次竞聘来自于组815个，从工厂到内勤到销售，打乱重新建立。高层落地后，迅速梳理业务，2023年底将完成未来3年的业务战略方向余向阳总经理上任后，首要工作是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，要求各系统对过往业务规划和执行效率进行梳理和反思。公司定位从区域型走向全国型企业，梳理业务体系，聘请外部专家，对标国内食品和调味品先进企业，优化流程。供应链工作方面，生产效率落后于部分行业同行，需要提升人效和效率，未来推动供应链优化是所有业务的起点，将有供应链分管力道牵头推动整体效率提升。品类布局方面，未来继续重点围绕酱油品类发展，鸡精/鸡粉是偏餐饮渠道的大单品；蚝油和料酒也达到10%的占比，这两个品类会持续发展支持；食用油盈利能力相对较低，不是公司的重点发展方向。10+%28%力餐饮渠道。员工绩效方面，将持续优化。强化人才竞争，优化薪酬激励，优化工作开展的资源配套，未来增强提拔、赋能、汰换、外聘等机制，实现高目标发展。1H24股权激励有望落地，目标3年内引入战投公司高级管理层和中高层管理人员落地后，我们预期1H24股权激励有望落地。公司历史上从未成功发行过股权激励，在与宝能的数年股权之争落地后，公司内部凝聚力强，坚决推动公司产品在区域和品类上的扩张，积极的股权激励和较高业绩要求支持公司收入和利润率双升。房地产业务函待剥离，诉讼预计负债已经在2022至1H23报表中计提公司在岐江新城片区中山站北侧有1600亩尚未开发的商住用地，根据中山市自然资源局规划和估算，土地价值在110亿左右（以公示稿为基础，评估是股权价值的判断，本身是11-12个亿，评估后净增值至110亿）。政府有意向把土地资源剥离，让业务更加聚焦。如果采用政府收储的方式剥离，公司可回收相当金额的资金，增厚现金发展主营业务。公司也将考虑剥离节点，考虑对公司价值最大化的时间和方案。公司2022公司根据会计准则做预计负债处理，202211.78个亿，1H23计提诉讼17.4730亿。后续上诉过程中如果有变化，计提负债有机会冲回。中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅3%，鸡精鸡粉竞争优势较强2022年中炬高新收入为53.4亿元，其中美味鲜调味品业务收入48.9亿元，同比增长7.1%；房地产业务收入波动较大，20222.32.2亿元。美味鲜调味品公司以酱油为主营业务，202230.361.9%；鸡精鸡粉612.2%510.2%7.715.7%，包括蚝油、料酒、醋、和酱类，我们预测体量均以过亿。图72中炬高新2022年收入结构资料来源：公司公告，HTI

图73美味鲜调味品公司收入结构资料来源：公司公告，HTI2018-2020年收入增速维持在双位数，2021年受到疫情影响有高单位数下滑，2022年恢复至7.1%的增速。美味鲜以销量增长为主要驱动力，吨价近几年有一定下20213-10%2.7%。分品2021年以外基本维持高单位数的稳健增长；2019年以来鸡精鸡粉亮眼表现，受益于工业食品端的需求快速增长；食用油增速波动较大；其他调味品增速快于公司平均。图74美味鲜调味品公司收入及增速表现资料来源：公司公告，HTI

图75美味鲜增长以销量增长为主要驱动力资料来源：公司公告，HTI2022980亿，中炬高新美味鲜调味品在酱油市场市占率仅3.1%，仍有较大提升空间。根据我们测算，2022年蚝油市场海天拥有半壁江山，李锦20%3.3%，提升空间较多。鸡精鸡粉近年来需求转好，公司产品增速较快，测算份额已达到10%左右，在餐饮端和家庭端都有布局，竞争力较强。料酒、醋和酱类规模虽过亿，但市场份额仍较小。图76美味鲜主要品类的市占率资料来源：公司公告，HTI测算中炬高新酱油品类大多是跟着终端需求涨跌，跟公司不压渠道库存的运营手段相吻合，更多是市场自然增长。从年度数据来看，中炬高新酱油的增速主要以销量拉动为主，2019-20102020-20212021年底对部分品类进行提价，幅度在3%-10%，受益于此，2022年酱油吨价提升1.8个点。图77中炬高新酱油品类稳健增长资料来源：公司公告，HTI

图78中炬高新酱油品类增长以量为主要驱动力资料来源：公司公告，HTI中炬高新鸡精鸡粉品类维持较快增长，受益于食品加工业和复合调味料对该品类的需求增加，公司该品类增速快于行业平均，持续增加市占率。从年度数据来看，中炬高新鸡精鸡粉的增速主要以销量拉动为主，吨价基本持平，受益于2021年年底提价，2022年鸡精鸡粉吨价提升3.5个点。图79中炬高新鸡精鸡粉品类稳健增长资料来源：公司公告，HTI

图80中炬高新鸡精鸡粉品类增长以量为主要驱动力资料来源：公司公告，HTI中炬高新食用油收入增速波动较大，2018/2019/2021年收入主要受到量的波动影响。吨价来看，食用油吨价提升的频率和幅度远高于调味品，公司食用油均价在和2022年分别提升15.6%和11%，拉动收入表现。2020年其他调味品布局多个赛道，体量较小，总体增速较快，但均价持续承压，在吨价提升4.9%个点。2022年图81中炬高新食用油收入增速波动较大 图82中炬高新其他调味品增速远快于公司平均水平 资料源公公，HTI 资料源公公，HTI南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，全国化空间广阔分区域来看，南部和东部区域是主要销售区域，收入占比在65%40%23%，主要市场是浙江，江苏安徽山东上海收入体量较小。中西部收入占比也在20%，北部收入14.5%，是薄弱区域，函待发展。公司一直在增加对渠道的覆盖，目前公司对地级市的开发到达93.5%，但为区县级的开发不到70%，仍有较大的发展空间。 资料源公公，HTI 资料源公公，HTI20222000家以上，但经销商增速明显快于收入增速，主要因为每个区域的单个经销商贡献体量在持续下降，2022年基地市场单个经销商收入贡献为724万，北部区域单个经销商贡献比较小仅为100万。未来几年，公司目标每年增加200个经销商用于区域拓展。图85美味鲜经销商数量增长快于收入增长资料来源：公司公告，HTI

图86单个区域经销商收入贡献持续下行（百万）资料来源：公司公告，HTI中长期中炬高新毛利率有望收窄和海天味业间的差距由于原材料压力和新产能落地，中炬高新毛利率下降原材料成本持续上行对公司利润率产生压力（910所示）本中的黄豆和白糖占比明显少于海天味业，一方面海天味业的老抽占比高，需要较多的黄豆和白糖；另外一方面，中炬高新鸡精鸡粉收入占比较多，鸡精是以味精、食用盐、鸡肉/鸡骨的粉末或其浓缩抽提物、呈味核苷酸二钠及其它辅料为原料，添加或不添加香辛料或食用香料等增香剂，经混合干燥加工而成。因此，鸡精鸡粉的原材料占比更高。100%55%202246%，主要因为中山和阳西的自建产能的落地。 资料源公公，HTI 资料源公公，HTI中炬高新在持续推进技改扩产项目，包括中山厂区技改升级扩产项目（共新增72万吨）、厨邦扩产项目进展和阳西美味鲜项目进展。图89美味鲜酱酒及其他调味料的产能梳理（万吨）资料来源：公司公告，HTI测算随着中炬高新收入提升，产能利用率上行，毛利率水平有望缩小和海天的差距产能利用率对调味品厂商毛利率有较大影响，2018-2020年中炬高新美味鲜的酱油和其他调味料产能利用率一直处于满产状态，部分其他调味料外包生产。与此同时，海天味业的产能利用率在持续走低。2020年美味鲜毛利率为41.5%，和海天味业的42.2%的毛利率相差较小。2021-2022年中炬高新美味鲜在中山和阳江的产能持续落地，但疫情反复影响B/C端需求，产能利用率下行较大，影响毛利率水平，至2022年，和海天味业毛利率又回到了初期相差5个点的差距。同样，酱油毛利率也是该趋势。我们预期，随着中炬高新美味鲜的收入增长，产能利用率提升，公司毛利率水平相对海天味业有望明显缩小。图90美味鲜毛利率和海天味业毛利率对比资料来源：公司公告，HTI

图91美味鲜酱油毛利率和海天酱油毛利率对比资料来源：公司公告，HTI鸡精鸡粉吨价和毛利率最高，酱油毛利率其次，食用油和其他调味品毛利率较低拖累整体利润率水平60005500元的吨价，但叫前20223900元，吨利润持续下行至2110元。2022年酱油毛利率为35.1%，较2018年下降9个点。图92美味鲜酱油吨价略有下降，吨成本走高，吨利润下行资料来源：公司公告，HTI

图93美味鲜酱油品类毛利率大幅下降资料来源：公司公告，HTI中炬高新美味鲜鸡精鸡粉吨价在18759元左右，高于其他调味料价格，价格略有上202211370元，吨利润略有下降至7380元。202239.4%201840.7%2020年43.1%4个点。图94美味鲜鸡精鸡粉吨价略有上升，吨利润略有下降资料来源：公司公告，HTI

图95美味鲜鸡精鸡粉毛利率上下波动资料来源：公司公告，HTI中炬高新美味鲜食用油吨价在15650元左右，价格明显上行。吨成本因为原材料压力2022146301010元。2022年鸡精鸡粉毛6.5%201818.4%明显下行，主要因为成本大幅上行。图96美味鲜食用油吨价明显上行，吨利润略有下降资料来源：公司公告，HTI

图97美味鲜食用油毛利率大幅下降资料来源：公司公告，HTI中炬高新美味鲜其他调味料吨价在5950元左右，价格略有下行，吨成本略有上行，202248101140元。2022年其他调味料毛利率为19.2%，较2018年的25.5%明显下行。图98美味鲜其他调味料吨成本上行，吨利润有所下降资料来源：公司公告，HTI

图99美味鲜其他调味料毛利率有所下降资料来源：公司公告，HTI中炬高新新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行，公司中期净利率目标15%左右中炬高新的费用率总体高于海天味业，尤其是管理费用率，除了规模效应的原因，跟中炬高新内部组织和运营小队低效也有较大关系。图100中炬高新和海天味业的销售费用率对比资料来源：公司公告，HTI

图101中炬高新和海天味业的管理费用率对比资料来源：公司公告，HTI2022年中炬高新销售费用率为8.9%，高于海天味业5.4%的销售费用率，主要因为职工薪酬和其他费用较高。图102中炬高新销售费用率分拆资料来源：公司公告，HTI

图103海天味业销售费用率分拆资料来源：公司公告，HTI2022年中炬高新管理费用率为9.4%，远高于海天味业4.7%的销售费用率，主要因为职工薪酬较高。近期新管理层上任后，首要的工作就是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，要求各系统对过往业务规划和执行效率进行梳理和反思，并聘请外部专家，对标国内食品和调味品先进企业，优化流程。我们认为新管理层的上任有望有效降低中炬高新较高的费用率水平，管理层目标净利率目标为15%左右VS2022年扣非净利率11-12%，管理费用率有较多下降空间。图104中炬高新管理费用率分拆资料来源：公司公告，HTI

图105海天味业管理费用率分拆资料来源：公司公告，HTI5、海天味业和中炬高新首次覆盖给予优于大市评级海天味业首次给予优于大市评级，目标价42.8元，有14.8%上行空间海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。海天味业是全国化调味品企业，2022250亿，份额领先。根据我们预估，其45%-50%的收入由大单品贡献，海天金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过20亿元的大单品。除海天外，中炬高新的1010亿以上的大单品是分散的调味品赛道里重要的基石。然而，由于餐饮渠道的疲软以及食品加工行业2B2C调味品行业更加复杂化、零碎化。因此海天味业下定决心做全方位改革，通过自上而下、由前往后的改革，在思维、组织人员、销售、物流、生产、采购、研发、设计等进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。海天味业的投资建议与盈利预测。我们预期海天味业2023-2025年收入分别为254.8/280.9/313.8亿元，2023-202560.6/67/75.9亿元,对应2023-2025年PE33.8X/30.5X/26.9X10亿以上的大单品，是分散的调味品赛道里重要的基石，在品类扩张也有一定竞争优势。有、我们看好海天味业全方位变革的决心，通过自上而下、由前往后的改革，进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品以支持双位数增长的三五计划。我们首次覆盖给予海天味业“优于大市”202435XPE估值，目标42.8RMB14.8%上行空间。风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、库存承压、竞争加剧。图106海天味业盈利假设资料来源：公司公告，HTI测算图107可比上市公司估值预测资料来源：wind，HTI注：收盘价为2023年12月4日数据，盈利预测来源于HTI和一致预期中炬高新首次给予优于大市评级，目标价39.1元，有24%上行空间。中炬高新董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标15%左右。目前火炬集团及一致行动人目前持股19.93%，公司控制权基本确认。10月中市场化招聘公司总经理及其他高管到位，华润雪花背景余向阳为总经理。11月初内外部全员竞聘中高层职务，美味鲜现有管理层稳定。高层落地后，首要工作是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，强调优胜劣汰和提质增效。后续多重催化剂可期，1H24320221H233%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华东和北部区域的扩张将成为重点。受到原材料和产能利用率影响，公司利润率压力较大，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行，公司中期净利率目标左右。中炬高新的投资建议与盈利预测。我们预期中炬高新2023-2025年收入分别为54.3/62.1/70.6亿元，2023-20256.9/8.8/10.8亿元,2023-2025PE34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新调味品收入仅份额较小，且主力区域集中在南部和东部五省，全国化空间广阔。中炬高新股权实控人、公司高管、中高层均到3激励即将落地，后续多重催化剂可期，带动公司收入和利润率双升。我们首次覆盖给予中炬高新“优于大市”202435XPE39.1RMB24%上行空间。风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、库存承压、竞争加剧。图108中炬高新盈利假设资料来源：公司公告，HTI测算图109可比上市公司估值预测资料来源：wind，HTI注：收盘价为2023年12月4日数据，盈利预测来源于HTI和一致预期APPENDIX1SummaryThemainlogicofBasicseasoningindustryisgainingmarketshare,andmulti-categorylayoutisthefuturedevelopmentdirectionoftheseasoningcompanies.Thesalesvolumehasbeenthemaindriveroftheseasoningindustryrevenue,andtheindustrypriceincreaseismorerelatedtothepressureofrawmaterialprices,whileproductupgradingisthesecondaryreason.Basicseasoninggrowthissteadyandthemainlogicisgainingmarketshare.In2022mtheCR3marketshareissoysauce/cookingliquor/vinegar/sauceis20.3/19%/18.3%/9.3%,respectively,andtheconcentrationofallthesubsectorshaveagreaterroomforimprovement.Soysauceisstillthecoresector,withthelargestscaleofnearly100billion,benchmarkedagainstoverseas,andaclearpathofproductupgrading.Compoundseasoningindustryisbooming,witha33.2billionscalehotpotseasoningasthelargestsinglesub-sector.Theindustryscaleofoystersauce,pickledfishseasoningandchickenpowderareallintherangeof50-10billion,whileothersubsectorsareinasmallersize,moreinthecultivationperiodorrapidgrowthperiod.Seasoningindustryarefurtherdispersed,butaccordingtothetop100seasoningcompanies’data,theconcentrationwithinthecategoryisfurtherincreased.Therefore,thelayoutofmultiplecategoriesandincreasingmarketshareisthefuturedevelopmentdirectionofseasoningcompanies.Flavoringapplicationstructurechangedsignificantlyaftertheepidemic,andHaitianFlavoringwasimpactmore.Thechannelshareofcondimentcatering/home/industrychangedfrom60%/30%/10%beforetheepidemicto50%/30%/20%aftertheepidemic.Thecateringindustryisstillresilienceaftertheepidemic,butthefalloutrateofrestaurantsisathistoricalhighlevel.Therestaurantchainingratehasincreasedto19.6%in2022.Theseasoningcompaniesshouldstrengthenwithchainedrestaurants(i.e.,largeB-side)andestablishalong-termandstablecooperativerelationship.Aftertheepidemic,weobservedconsumptiondowngradedtomid-tierandlowtierrestaurants,whicharemoreconcernedaboutproductcost-effectivenessorproductcost.Therefore,thestabilityoftheuseofcondimentsisweakening.Themid-tierandlowtierrestaurantsarethemaincustomersofHaitianFlavoring,whichwasimpactmore.Familydiningstilloccupieshalfofthemarket,andconsumers'healthawarenesshasincreased,withproductupgrading,morereflectedinthesoysaucecategory.Theindustrialendofthedemandshareincreasedto20%,withawiderangeofapplications,anditismoredifficulttoenhancethesharethroughdistributorsasintherestaurantchannel.Prepareddishesandcompositeseasoningsthemselveshavelessimpactonbasicseasonings,butmostoftheirsalesareconcentratedintheB-end,suchasfast-foodrestaurants,cateringoutletsfocusingontakeout,countrykitchens,groupmealscanteensandotherscenarios,andthesekindsofB-endareHaitianFlavoring'smaincustomers,soHaitianFlavoringismoreimpacted.HaitianFlavoring'stransformationisunderwayandhowitiscultivatingmultiplebigsingleproductsinmulticondimentsubsectorstosupportitsnextthreefiveplanofdouble-digittoplinegrowth.HaitianFlavoringisanationalizedseasoningcompanywithaleadingshareofrevenuesofover$25billionby2022.Accordingtoourestimates,45%-50%ofitsrevenueiscontributedbylargesingleproducts,includingHaitianGoldenStandardSoySauce,StrawMushroomSoySauce,FlavorfulFresh,SuperiorOysterSauce,andSoybeanSaucearealllargesingleproductswithexceeding2billionyuanrevenueperyear,andvinegarandcookingliquorarebothover1billionyuaninsales.InadditiontoHaitian,JonjeeHi-Tech'sMeiweixianExtraFreshSoySauceandLeeKumKee'ssteamedfishsoysaucearealsoabove1billionyuaninrevenue.Therefore,weseethatmorethan1billionyuanoflargesingleproductisanimportantcornerstoneinthefragmentedseasoningsubsector.However,theweaknessofthefoodservicechannelandrisingofthefoodprocessingindustrysuchasprepareddishes,ledtothelossofHaitian'sexistingcustomers,coupledwiththehighincreaseinthedemandforcompoundseasonings2Band2C,andtheseasoningindustryhasbecomemorecomplexandfragmented.Therefore,HaitianFlavoringisdeterminedtomakeall-roundreforms,throughtop-downandback-to-front,comprehensivelysortingoutandchanginginthinking,organizationandpersonnel,sales,logistics,production,purchasing,R&D,design,etc.,toexplorehowtomakemultiplebigsingleproductsinthefragmentedseasoningsubsectorstosupportthethree-fiveplanofdouble-digitgrowth.JonjeeHi-Techhascompletedthechangeofnewboardofdirectorsandmanagement,withsufficientmarketofcategoryandregionalexpansion,medium-termnetprofitmargintargetofabout15%.Atpresent,Huojugroupandconcertedactionpersoncurrentlyhold19.93%,thereforethecompanycontrolbasicallyconfirmed.InOctober,thecompanyhascompletedthemarket-orientedrecruitment,withChinaresourcessnowbackgroundYuXiangyangasthegeneralmanager.InearlyNovember,thecompanyhasfinishedtheinternalandexternalrecruitmentofmiddleandseniorpositions,andMeiweixian’sexistingmanagementarestable.Thefirstjobofthenewmanagementistosortouttheinternalworkflowandimproveinternalworkefficiency,emphasizingthesuperiorityoftheinferiorandtheeliminationoftheinferiorandimprovequalityandefficiency.Follow-upmultiplecatalystscanbeexpected,equityincentivesexpectedtolandin1H24,thegoalofthreeyearstointroducethestrategicinvestors,realestatebusinesslettertobedivested,andlitigationisexpectedtoliabilitieshavebeenaccruedinthe2022to1H23statement.JonjeeHi-Techonlytakes3%marketshareinsoysauceandoystersaucesectors,andhassufficientmarkettoexpandsales.JonjeeHi-Techhasstrongercompetitiveadvantageinchickenessencechickenpowdersubsector,rankingthetop3player.Thecookingliquorandvinegarsalesareexpectedtobemorethan100million,andthecompanywillcontinuetodevelopsupportthetwosubsectors.FiveprovincesinSouthernandEasternregionsarethemainsalesareaoftJonjeeHi-Tech,andeastChinaandthenorthernregionwillbecomethefocusinthefuture.Affectedbyrawmaterialsandlowercapacityutilizationrate,thecompany'sprofitmarginsareunderpressure.Thenewmanagementemphasizeonimprovinginternalefficiency,andthecostrateisexpectedtogodown,withmedium-termnetprofitmarginofabout15%.InvestmentRecommendationsandEarningForecastforHaitianFlavoring.Weexpect