固收专题研究：从供需管理角度理解当下经济

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2023年华泰研究2023年12月20日│中国内地专题研究报告核心观点人口红利、资本积累、工业化与技术进步等供给端要素是我国取得不凡经济从供需管理角度理解当下经济zhangjiqiang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)2128972228研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570523070006发展成就的关键原因；2020年以来，我国政策侧重于保供应链，重视供给端，取得了进一步的积极效果。未来，中国式现代化离不开产业转型升级，无疑仍需要重视供给端政策。与此同时，供需在建立动态平衡的过程中产生的问题也值得关注。我们认为，为了促进消费和投资的良性循环，产业上要融入全球、激发活力、久久为功；中央政府或适度加杠杆，稳定住总需求；居民消费能力是经济循环的关键，取决于资产负债表和就业情况，尤其是民营经济和服务行业就业，而收入分配改革、完善的社保体系同样重要。保供应链政策取得积极效果，未来仍需重视供给端政策2020年以来，我国政策侧重于保供应链，重视供给端，取得了进一步的积极效果1）疫情后我国产能迅速恢复，曾在前两年实现了出口份额的大幅提升2）政策引导资金进行高技术制造业投资，在完备的产业链的基础之上，进一步实现了产品国际竞争力的提升。未来，中央经济工作会议提到“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”、“以科技创新引领现代化产业体系建设”，中国式现代化离不开产业转型升级，无疑需要重视供给端政策，更关注结构和质量。供需动态平衡问题值得关注供需如何在动态中平衡及由此产生的问题也值得我们关注1）我国过去依赖投资拉动经济的发展模式导致资本存量逐渐累积，资本存在边际报酬递减规律，使得实体部门的投资回报率呈现下行趋势，尤其传统基建对经济的拉动效率也在减弱2）在现代化产业体系的建设过程中，高技术制造业存在政策支持和资源倾斜，由此带来的高投资可能使得产能扩张更为迅速，长期看偏良性，但短期可能会影响到价格、生产以及行业景气度3）外需仍有不确定性，内需修复还不稳固，价格信号待强化，内循环存在堵点。后续如何实现消费和投资的良性循环？中央经济工作会议上提到“消费和投资相互促进的良性循环”，本质上也是需求和供给的良性循环，居民部门和企业部门的良性循环，具体可能如何实现？（1）产业转型需要全球市场，根本还是要靠过硬的竞争力，经济转型不会一蹴而就，融入全球、激发活力、久久为功是最好的解决方案2）中央政府适度加杠杆，量上进一步发力，并推动“有效益的投资”，稳定住总需求3）修复居民部门购买力是关键，或需要更多资金支持，中长期关注产业升级、就业质量等问题，而收入分配改革、完善的社保体系同样重要。市场启示结合当前的供需现状和政策进展，对于后续基本面演绎或有如下启示1）短周期看，增长动能还需巩固，基准情景下明年的价格信号、经济循环和库存周期的抬升可能相对温和2）长期趋势看，在现代化产业体系的建设过程中，结构性的产能过剩可能依旧会持续3）价格来看，继续存在的制造业供需缺口可能会对核心商品通胀存在一段时间的压制，核心服务价格的传导也需要时间，整体价格中枢可能较疫情前有所降低。期待短周期政策进一步发力，长期现代化产业体系继续完善，新兴行业的价格水平转向成本驱动逻辑，对应产业转型升级完成后“高增长+温和再通胀”的最优增长状态。风险提示：房地产下行超预期，政策不及预期风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。86486420中央经济会议提出我国经济回升向好仍面临一些困难和挑战，如“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。近期生产端数据略好于市场预期，但PMI、价格信号、金融数据和经济数据等重新回归需求逻辑，基本面供需现状如何，如何推动“消费和投资相互促进的良性循环”，我们在此进行讨论。过去，人口红利、资本积累、工业化与技术进步等供给端要素是我国取得不凡经济发展成就的关键原因。2020年以来，我国政策侧重于保供应链，重视供给端取得了进一步的积极一是，疫情后我国产能迅速恢复，曾在前两年实现了出口份额的大幅提升。不同于美国侧重于需求端的财政政策，我国疫情之后的政策更多从供给端出发，保供叠加大规模减税降费，在疫情初期供给迅速恢复，为承接外需奠定了坚实基础，出口份额曾大幅提升。二是，政策引导资金进行高技术制造业投资，在完备的产业链的基础之上，进一步实现了产品国际竞争力的提升，产品出海、资金出海等趋势愈发明显，是我国坚定走高质量发展和产业转型升级之路的根本底气。（%）全球商品出口份额:中国疫情疫情19901993199619992002200520082011201420172020资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究未来，中国式现代化离不开产业转型升级，无疑需要重视供给端政策。一方面，全要素生产率、人口、资本等供给端因素决定长期潜在增速，在人口红利衰减、资本边际报酬递减的情况下，全要素生产率相关的技术进步和产业升级是下一步的重点；另一方面，供给能力衍生出更多的终端需求类别和场景，长期看有“创造需求”的能力。中央经济工作会议提到“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”、“以科技创新引领现代化产业体系建设”，供给端支持与高质量发展道路相契合，中长期看应继续作为政策重点，更关注结构和质量。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固定资本投入劳动力TFP20062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，华泰研究不过，供需如何在动态中平衡及由此产生的问题也值得我们关注：一是，因为资本存量逐渐积累，传统行业投资回报率下降。过去，我国主要依赖投资拉动模式，推动经济快速增长。尤其2008年金融危机后至疫情前，资本要素对经济增长的贡献进一步提升，基本维持在50%以上，部分年份对增长的贡献接近70%；但资本存量逐渐累积之后，存在边际报酬递减规律，使得我国实体部门的投资回报率呈现下行趋势，尤其是传统基建对经济的拉动效率也在减弱。以广义财政为依托的基建投资，不仅仅熨平经济周期波动，也产生大量正外部性，提高生产和流转效率，提供消费场景，拉动长期增长中枢；但伴随基建存量不断累积，公共投资的效益与正外部性均被摊薄。数据上，企业ROE呈现下降趋势，城投ROIC和ROA也呈现逐年下滑。（%）全A(非金融):98中债企业债到期收益率(AAA):10年(右）6.56.05.55.04.54.03.53.02006200820102012201320152017201920202022资料来源：Wind，华泰研究 城投公司平均 城投公司平均ROIC城投公司平均ROA65432102010201220142016201820202022资料来源：Wind，《中国国家资产负债表2020》，华泰研究二是，因为供给端扩张相对更快，部分新兴行业也产生了产能过剩的现象。在现代化产业体系的建设过程中，高技术制造业存在政策支持和资源倾斜，由此带来的高投资可能使得产能扩张相对于需求而言更加迅速，产生了产能过剩的情况。表现上看，新兴行业内部技术迭代速度较快，也可能存在不同技术路线的分歧；新产能不断建设，而早期产能则可能面临闲置，从而形成了结构性的产能过剩，汽车、光伏、锂电池等细分门类均出现了新旧技术路线、新旧产线的产能利用率分化。影响上看：长期，当前新兴行业的产能过剩更偏良性，有利于留下优势企业，全要素生产率的提高对潜在经济增速相对有利。短期，投资基于预期和政策支持的逻辑，产能更迭的过程中，投资基本处在韧性区间波动；但价格和生产基于当期的供需情况，价格信号和生免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。化学原料专用食品0%20%60%605040302010 (10)(20)(30)汽车有色中国:CPI:核心商品:同比（右）投资基于预产基于当期供需情况化学纤维产活动可能受到抑制，进而影响到行业和企业的景气度。新兴行业的产能过剩中，技术和产能更迭使得不同企业投资呈现渐次增长，投资可能具有一定韧性；但产能利用率降低会从产品替代、产能替代或者产业链条等渠道压制整体价格水平，如燃油车过剩降价的情况下、新能源车也难有涨价动能；上游原材料降价的情况下，下游产品的涨价动能也不高，化学原料专用食品0%20%60%605040302010 (10)(20)(30)汽车有色中国:CPI:核心商品:同比（右）投资基于预产基于当期供需情况化学纤维这会进一步通过价格信号影响生产和利润。数据上，2019年至今，高技术制造业投资虽有波动、但基本维持在韧性区间；但部分产品价格显著降低，高技术制造业的工增增速和以PMI衡量的景气度水平处在近年来的偏低位置，可能一定程度上受到产能过剩的影响。SW电动乘用车SW综合乘用车1-7月投资增速历史分位数120%100%80%60%40%20%0%低产能利用率+高投资通用纺织黑色通信电子非金属40%产能利用率历史分位数资料来源：Wind，华泰研究7978777675747372中国:工业产能利用率:当季值3.02.52.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)13-0914-1116-0117-0318-0519-0720-0921-1123-01资料来源：Wind，华泰研究中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比中国:规模以上工业增加值:高技术产业:累计同比15-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-08资料来源：Wind，华泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究200180160140120100806040200多晶硅硅片电池片组件（2014年5月30日=100）14-0415-1017-0418-1020-0421-1023-04资料来源：Wind，华泰研究5555中国:制造业PMI:高技术制造业:12月移动平均:算术平均5554545353525251515019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源：Wind，华泰研究（2019年12月=100）社零:季调120115110105100959085807570趋势值地产投资:季调（2019年12月=100）社零:季调120115110105100959085807570趋势值地产投资:季调18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04资料来源：Wind，华泰研究（%）制造业PMI标准化值:生产+产成品库存（12MMA)制造业PMI标准化值:新订单制造业PMI标准化值:新订单+在手订单（12MMA）2.52.0两轮规模较大的供过于求两轮规模较大的供过于求0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，华泰研究后续如何实现消费和投资的良性循环？针对经济存在的困难和挑战，中央经济工作会议上提到了“着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，本质上也是需求和供给的良性循环，居民部门和企业部门的良性循环。具体如何实现？第一，产业转型需要全球市场，但“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，根本还是要靠过硬的竞争力，经济转型不会一蹴而就，融入全球、激发活力、久久为功是最好的解决方案。对外，继续提高产品竞争力，推动商品靠产品力出海；对内，克服部分零部件等卡脖子领域，形成完备的高端制造产业链，不断增加高技术最终产品的国内附加值率，最大化生产对于国内增加值的带动。与产业转型相配套的，还需要重建社会正向激励机制，如在后人口红利时代，充分发挥工程师红利；在后资本时代，促进资本结构更为优化；全要素生产率也还有较多的提升空间。第二，中央政府适度加杠杆，稳定住总需求。总量上，考虑到土地出让收入仍可能继续下滑，化债过程中严控弱资质省份的隐性债务增量，政策的总量还需要进一步发力；效果上， 传统基建可能存在资本回报率降低的问题，政府部门加杠杆的抓手需要形成“有效益的投资”，即有较高的资本回报率或较高的正外部性，“关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳”可能是当前效益更高的方向。国有土地使用权出让金收入增长率（右）(%)6050403020100-10-20-3090000800007000060000500004000030000200001000002011201220132014201520162017201820192020202120222023-10资料来源：Wind，华泰研究城投债规模:12个高风险省份城投债规模:12个高风险省份城投债增长率:其余省份城投债增长率:12个高风险省份7060504030200(%) (%) 20202022202120202022252050资料来源：Wind，华泰研究房地产开发投资完成额:当月同比(3MMA)房地产开发投资完成额:当月同比(3MMA)第三，修复居民部门购买力是经济循环的关键。无论在哪个国家，居民部门杠杆都是名义GDP增速相对明确的先行指标，说明无论何种经济发展模式、无论何种经济结构，居民部门活动均是经济循环的关键变量。具体的原因可能在于：一是，居民消费和购房是直接的需求端动能来源，地产、制造业、消费在终端均对应居民部门需求；二是，居民部门需求是通胀水平的决定因素，能够通过价格信号影响短周期弹性；三是，工资和收入也是经济循环的重要影响因素，存在需求-工资收入-购买力的经济循环。因此，活跃居民部门的经济活动是影响短周期经济弹性的关键。252050(5)名义GDP:同比名义GDP:同比09-0610-1112-0413-0915-0216-0717-1219-0520-1022-03资料来源：Wind，华泰研究美国:GDP:现价:折年数:季调:同比杠杆率:居民部门:美国:同比增加（右）86420(2)(4)50(5)(10)(15)95-0398-0601-0904-1208-0311-0614-0917-1221-03资料来源：Wind，华泰研究我们认为，当前居民部门的主要堵点在于资产负债表，或需对居民部门资产负债表进行针对性支持。具体来看有两种思路，一是靠经济循环带动居民收入增长与资产价格回归，二是靠财政直接对资产负债表进行支持。当前阶段，地产、价格信号等还处于较低位置，而经济循环关键的收入、房价等变量具有滞后性，经济循环的传导可能还需要时间；更为直接的资金支持可能相对更为重要，如发放消费券，完善社保体系，强化转移支付等；三大工程建设的同时通过PSL对居民进行现金或房票支持，也是一种可行方式，但还需要在量和节奏上看到更多信号。中长期来看，居民消费能力取决于产业发展水平、就业情况，产业上继续升级，民营经济和服务行业是推动就业的关键，而收入分配改革、完善的社保体系同样重要。中国:GDP:现价:当季值中国:GDP:现价:当季值:同比25205003-0305-0407-0509-0611-0713-0815-0917-1019-1121-12资料来源：Wind，华泰研究商品房销售额:同比(3商品房销售额:同比(3MMA)70个大中城市新建商品住宅价格指数:同比（右）504030200-10-20120100806040200(20)(40)(60)08-0610-0311-1213-0915-0617-0318-1220-0922-06资料来源：Wind，华泰研究总结而言，当前我国可能存在“有效需求不足、部分行业产能过剩”。一方面，长期趋势看，新兴行业的产能过剩是偏良性的，应继续坚守供给端政策，以推升长期潜在增长；另一方面，短周期看，需要通过经济再通胀推动经济循环回归，需求端政策同样重要。从短周期的运行规律看，无论是价格、库存、还是投资，都是滞后于需求的变量，需求弹性客观上决定了制造业涨价周期和补库周期的强度。近期PMI、价格、社融等数据均回归需求逻辑，反映内生需求仍待修复，经济循环仍待畅通。后续或仍需要将政策转向需求端，“需求上量”拉动增长并推动再通胀，同时发挥价格信号在经济循环中的作用（如降低实际利率、带动名义增长、推动库存周期等进一步传导至内生需求，以强化经济修复的弹性和持续性。中国:制造业PMI:新订单（12MMA）6361636170中国:制造业PMI:主要原材料购进价格70596557605560555355515049454740454005-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05资料来源：Wind，华泰研究63615957555351494745中国:制造业中国:制造业PMI:新订单（12MMA）中国:制造业PMI:产成品库存（右，12MMA）5150494847464505-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05资料来源：Wind，华泰研究市场启示结合当前的供需现状和政策进展，对于后续基本面演绎或有如下启示：第一，短周期看，增长动能还需巩固，基准情景下明年的价格信号、经济循环和库存周期的抬升可能相对温和。不过，中央经济工作会议强调“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”，我们期待需求端政策在总量上进一步扩张，在方式上更关注经济循环、尤其向居民部门资产负债表等方向侧重。若这些条件得到满足，我们期待明年可以看到经济再通胀、内生动能显著强化的过程。第二，长期趋势看，在现代化产业体系的建设过程中，结构性的产能过剩可能依旧会持续。 不过，产能更迭过程中，投资往往处在韧性区间波动；且伴随着技术进步与行业竞争，产品竞争力不断增强，生产成本不断降低，有利于保留优势企业，全要素生产率的提高对于潜在经济增速而言是相对有利的，我们期待看到产业转型升级取得更大突破。第三，价格来看，继续存在的制造业供需缺口可能会对核心商品通胀存在一段时间的压制，核心服务价格的传导也需要时间，整体价格中枢可能较疫情前有所降低。影响因素上，当前可能仍是需求拖累的逻辑占据主导。但我们期待一段时间过后，伴随着现代化产业体系不断完善，新兴行业的价格水平或逐渐转向成本驱动逻辑的主导，这对应着产业转型升级完成后“高增长+温和再通胀”的最优增长状态。风险提示1、房地产下行超预期如果房地产下行超预期，可能对经济产生负面影响。2、政策不及预期风险：若政策力度不及预期，可能导至需求端修复不及预期。分析师声明本人，张继强、吴靖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FIN