所有权性质、现金流权和控制权分离对公司风险承担的影响

所有权性质、现金流权和控制权分离对公司风险承担的影响

一、公司风险承担与公司业务随着国际一体化的加剧，注重创新和管理创新已成为企业获取中心技能的重要手段。在动荡且充满竞争的市场环境中,创新是企业竞争优势的来源。研究结果表明,在全球各行业中,公司经营利润与其在创新上的投资显著正相关;同时,公司推出新产品或实施先进的管理制度总能引起投资人积极的回应从而推高股价,提升公司的市值。因此,为了能够在竞争中获得先机,公司必须加大投入进行技术创新或管理创新,并进行配套的组织结构调整与变革。众所周知,创新型项目的特点在于投入多、风险高、周期长、难度大,这意味着公司必须承担一定水平的风险。所以,公司承担风险的能力和意愿成为公司提升创新能力、实现创新绩效的先决条件。以往的研究证明了公司风险承担能显著提高企业的市场价值。虽然公司承担适度的风险会提升企业的创新能力并有助于实现公司长期的价值增长,但出于对自身利益的考虑,公司控制者可能并不会选择让公司承担风险。为了占用公司资源或为了获取可保障收益,公司的控制者有动机逃避承担风险而使公司错过净现值为正的项目或错失对其长远发展有利的机会,这是一种间接代理成本的体现。另有一些学者研究指出,公司承担过度的风险或过度的业绩波动,会降低公司持续盈利能力从而增加公司失败的几率。那么,公司控制者利用公司自由现金流进行过度投资或承担过度的风险则会损害公司价值以及其他股东的利益,这属于一种直接代理成本。现有的国内外文献中,将公司风险承担视为代理成本的体现,基于控股股东的视角来探讨所有权性质、现金流权和控制权分离如何影响公司风险承担的研究鲜有论及。因此,本研究从第二层代理问题出发,结合我国上市公司的特征,分析公司所有权性质和控股股东的两权分离度对公司风险承担的影响,并依据研究结论提出政策性建议。二、控股股东会对公司风险承担能力和价值的影响以往研究指出,在进行公司投资决策时公司内部经理人倾向于逃避风险。第一,代理理论认为,公司内部经理人会分流或占用公司的资源,以牺牲股东利益为代价来获取私人收益。如果公司选择投资风险性项目,公司的现金流及其他资源会被项目占用从而减少了经理人可以利用的现金流和资源,同时也会使经理人追求私利的行为变得更加明显。因而,从代理理论的角度来说,公司内部经理人为了能占用现金流和资源以获取私利有动机回避风险性项目。第二,人力资本理论认为,经理人考虑到自己的声誉和以后的职业发展会回避承担风险,包括那些净现值为正的公司项目。Hireshleifer和Thakor(1992)指出,经理人由于其特殊的位置及其所具备的专业技能,会了解不为他人所知的项目风险和成功概率。为了能建立声誉,经理人更会选择那些安全的投资项目而不是高净现值的风险性项目。以上两个原因造成了公司内部经理人在进行公司决策时有逃避风险的偏好,导致公司风险承担不足。在Berle和Means的研究中,所有权和经营权的分离和对投资者保护不力会增加经理人对公司资源前瞻和控制的可能性。分散的外部小股东既无动力(“搭便车”的问题)又无能力来监督内部经理人,这可能使得公司中出现掌握巨大现金流权的控股股东。以往的很多研究都证明了在东南亚国家、西欧国家甚至在美国,公司中存在控股股东的情况十分普遍。控股股东既有动力也有能力来搜集信息以监督经理人,从而降低其分流和利用公司资源的可能性,这在一定程度上缓解了经理人渎职的情况。因此,有学者认为,如果公司中缺少控股股东会导致公司经理人自主权不受约束,从而采取保守的投资策略。也就是说,公司中存在控股股东会有效地防止经理人的机会主义行为和道德风险进而优化公司的经营决策。所以,从这一角度来说,公司中存在控股股东会降低经理人回避风险性项目的可能性,通过使公司承担合理的风险以提升公司的价值。然而,学者们对于控股股东的存在如何影响了公司风险承担能力提出了不同的观点。一种观点认为,在现金流权和控制权分离的情况下,控股股东并不倾向于发放股利,而是会利用公司自由现金流进行过度投资,使公司承担了巨大的风险。Shleifer和Vishny(1997)认为,当大股东的所有权超过一定临界点时,他就能够完全控制整个企业,并获取小股东无法得到的控制权所带来的私有收益。在这种情况下,控股股东直接控制公司或内化经理人的利益,使经理人的利益与其一致,以公司价值为代价来谋求私利。控股股东会运用金字塔结构、交叉持股、双重股权等方式,通过较少的现金流权来控制投票权从而成为公司事实上的控制者,并以牺牲其他股东利益为代价来谋取私利。Simon等(2000)将控股股东利用控制权进行侵占的行为称为“掏空”(Tun-nelling),并指出了具体的掏空方式。LaPorta等(2002)、Claessens等(2002)认为,控制股东的这种掏空行为将严重降低资本配置的效率,损害了企业价值。Holmen和Hogfeldt(2005)指出,在金字塔结构内存在着控股股东以过度投资的方式来“掏空”外部股东利益的现象。赵卿和刘少波(2012)证明了在中国中小股东保护体制不佳的情况下,控股股东利用过度投资转移资源,实施攫取行为以获得大于其所有权的收益。唐跃军等(2012)等从企业的营销战略风格的角度指出,控股股东在现金流权和控制权分离的情况下,会通过操纵公司管理层用公司的自由现金流冒险,实施激进的营销战略。另一种观点则认为,控股股东会由于其大部分现金流嵌入在公司中而回避风险性项目。例如,Gómez-Mejía等(2007)强调,家族控股股东将巨大的财富集中在家族企业中而无法将投资组合多元化,这导致了其更重视避免业绩风险所可能带来的损失。Paligorova(2010)指出,控股股东在公司中持有数额巨大的股份,因而在公司的风险中承担着比中小股东更大的潜在损失,所以控股股东有动力做出保守的次优决策,放弃提升未来公司价值的风险性经营项目。Mishra(2011)通过对9个国家1686个公司的检验,证明控制性股东的存在往往伴随着较低水平的公司风险承担。根据以上对相关文献的梳理可以看出,关于公司中存在控股股东对公司风险承担的影响机制,现有研究并没有进行系统地分析和明确的解释,这主要是对代理问题两个不同层面的考虑。一方面,控股股东的存在可以解决第一层代理问题,即所有者和管理者之间的代理问题,减少经理人对所有者掠夺的可能性。按照这种理论推演,控股股东会减少经理人追求无风险收益的渎职行为,因此控股股东的存在对公司风险承担有正效应。但是,另一方面,控股股东的存在会引发第二层代理问题,即控股股东会利用对公司的控制权来最大化自己的收益而不是公司的整体价值。在现金流权和控制权出现巨大分离的情况下,控股股东会操纵管理层利用自由现金流过度投资,承担过度的风险以谋求过程中所产生的控制权收益或者谋求大于其所有权的收益。因此,从这一角度来说,控股股东的存在对公司风险承担有正效应。在控股股东嵌入在公司中的利益最大,同时无法多元化投资组合来分摊风险的情况下,控股股东则倾向于做出回避风险的决策。这种决策会导致公司错失发展的重大机遇,无法在竞争中赢得先机,因而会造成其他股东利益的损失,这属于一种间接的代理成本。按照这种逻辑分析,控股股东会选择保守的投资决策,即控股股东的存在对公司风险承担有负效应。本文认为,要厘清控股股东对公司风险承担的影响,关键在于从第二层代理问题的视角出发,研究公司风险性项目决策过程中控股股东的特征和动机。已有的公司风险承担的相关文献,一方面主要是基于西方股票市场环境、西方上市公司特征的分析,基于中国股票市场情境、中国上市公司特征的相关研究并不充分;另一方面,相关文献主要从外部治理环境对投资者保护的角度来进行研究。比如,John等(2008)1701强调了银行在投资者保护低下的国家中,作为唯一的融资资源对公司投资决策的消极作用。Faleye等(2006)强调了投资者保护低下的市场环境中,工会代表了公司提升雇员利益(公司稳定性和薪酬水平),因而会对公司风险承担造成负面影响。Fogel等(2008)证明了强有力的政府会影响公司进行低风险的投资,因为政府要求公司更加看重社会稳定性以及连续的就业水平。综上所述,国内外已有研究未能基于中国股票市场的环境以及我国上市公司的现实特征,来解释和分析公司中存在的控股股东对公司风险承担的影响。本文基于第二层代理问题,从公司所有权性质、现金流权与控制权的分离度入手,研究控股股东对公司风险承担的影响机制。三、上市公司控股股东与民营企业的融资需求对接目前,我国上市公司存在的普遍情况是股权高度集中,国有控股企业占上市公司的较大比例。一方面,随着国企股份制改革的结束,股权分置改革的顺利实施,以国资委及其下属单位为主的国有控股股东成为上市公司控股股东的主要组成部分;另一方面,随着我国资本市场与国际接轨以及产品市场的快速发展所造成的融资需求日益增长,一大批民营企业上市成功,成为中国资本市场不容忽视的力量。但是,由于我国资本市场规范性欠缺,融资渠道单一,上市的民营企业大多一股独大,往往由个人或者家族进行控股。(一)风险性创新的主体是企业,缺乏创造能力的激励我国上市公司资本结构的普遍状况是以存在控股型大股东为特点,最近研究从控制权分布的国际比较这一角度说明了中国上市公司的股权结构特征:中国最大股东的持股比例的均值和中位数约为35%。控股股东的类型可以分为国有控股(包括国家股和国有法人股)、法人控股和流通股,这三大类的股票特性和相应股东的目标、责任、权力的差异,决定了不同股东在公司治理机制中所扮演的角色不同。在我国上市公司的所有权类型中,国资委及各级政府和主管部门所代表的国家政府是最大的控制人,在1999年至2009十年间,国有控股企业在整个上市公司中占60%~80%的比例(数据来自CCER)。首先,国有控股企业普遍存在着创新激励、风险性投资项目激励不足的问题。公司承担风险以提升创新能力、实现现代化转型的动力来自生存压力、发展动力和谋求更高收益的动力。中央和地方政府的扶植和优惠政策,以及国有控股企业所占据的优势资源,往往形成国有控股企业在行业或在地方上处于垄断地位。即使陷入经营失败的危机,企业也会在各级政府的授意下获得贷款度过难关,这造成国有控股企业缺乏生存压力和发展压力。从资本收益上来讲,国有控股企业往往都是行业内的龙头企业或地域内的名牌企业,其市场支配地位足以保证其获得丰厚的资本回报。所以,国有企业更愿意追求成熟技术和成熟产品所带来的规模效益,不会选择风险高、附加值高的差异化项目进行原始性创新。其次,经理人是企业创新活动的人格化代表,是创新的发动者和推动者。经理人决定投资风险性创新项目的动力主要来自于三个方面:一是经理人的经济收益;二是经理人被解聘的风险;三是个人社会情感财富。从个人经济收益上来讲,国有控股企业的经理人鲜有“股权激励”或其他形式的长期激励,任期的确定性和风险性创新项目收益的不确定性形成了鲜明的矛盾,这使得经理人会有“为他人做嫁衣”的顾虑。另外,经理人也会顾及到自己的声誉和政治前途而有意回避风险。从解聘威胁来说,国有企业经理人具有的是企业家和政治家双重身份,其职位对应着一定的行政级别,往往由上一级国资委直接任命。经理人是否能够被解聘或者是否能够晋升,往往与企业规模、增长速度和企业稳定性相关,与创新能力的提升或者技术创新成果关联度较弱。从个人社会情感财富来说,经理人除了追求物质财富外还追求个人荣誉感和广泛认可的社会地位。国有企业的经理人并非缺乏将企业做大做强的激励,而是更倾向于稳定交接以确保自己的地位和声誉。最后,企业研发人员是创新活动的具体执行者和实践者,其创新动力的强弱会直接影响企业创新的实际效果。企业的风险性创新项目往往是来自于工作在一线的研发人员的提议,因而风险性项目的可选集往往是由研发人员的意愿和积极性所决定的。从现有的情况来看,相对于民营企业和外资企业而言,国有控股企业的研发人员报酬水平低,股权激励机制不健全。虽然最近中央一些规定1以及地方颁布的相关政策2对研发人员的股权激励有突破性的举措,但在绝大多数国有控股企业中,研发人员待遇普遍低下,造成国有企业的优秀研发人员常常流动到民企和外企。研发人员缺乏激励并缺乏稳定性,意味着他们缺乏激励来针对企业现实情况切实提高企业创新项目的可选范畴。这使得国有控股企业进入了一种恶性循环:企业对研发人员缺乏激励,造成研发人员缺乏动力提出建设性意见,以至企业缺乏创新项目,最后导致企业业绩低下而无法对研发投入,进而造成研发人员激励进一步缺乏。基于以上分析,本文提出假设1:H1:相比于非国有控股企业,国有控股企业的风险承担水平更低。(二)现金权与公司风险承担水平“现金流权”是指股东对公司现金流的要求权,一般用终极现金流权来表示。“控制权”是一种基于所有权所衍生出来的可以影响、决定对公司重大决策的权利。由于股东是通过投票来对公司的决策产生影响,因而“控制权”又可以称为“投票权”。俞红海(2010)等在研究中证明了中国市场两权分离现象较为严重,同时金字塔结构在中国市场普遍存在。基于中国市场特征的实证研究主要考察了两权分离对研发投入、公司价值、资金占用或过度投资决策的影响。由于中国上市公司普遍存在的现金流权和控制权分离,控股股东对公司战略选择的偏好和对公司战略选择的影响力并不对等。现金流权代表着控股股东实际向上市公司投入的货币资本份额,因此现金流权与控股股东从上市公司实际获益以及真正承担的风险对等。也就是说,现金流权衡量的是控股股东在上市公司中的“嵌入程度”,也是控股股东衡量公司风险性项目选择的根本出发点。控制权表示的是控股股东能够控制公司的程度,意味着控股股东能在多大程度上影响公司以实现自己的意图。在进行具有风险的公司项目决策时,控股股东会考虑自己在公司中的现金流权与控制权的分离程度。在现金流权和控制权分离度较高时,控股股东可以用较小的现金流以交叉持股、金字塔结构及双重持股等方式控制公司,这时控股股东由于嵌入在公司内的现金流索取权较小而更愿意追求高收益的风险性项目。在公司有剩余的自由现金流的情况下,控股股东往往并不倾向于分发股利,这时其余股东作为一个整体获益最多。在这种情况下,控股股东会利用对公司的控制占有剩余的现金流,用于投资高风险项目来谋求未来更高的收益,但其余股东却承担了最多的风险。另外,控股股东这样做还可以减少第一层代理成本,防止公司内部经理人的机会主义行为。因为风险性项目占用了公司可用的自由现金流,使经理人控制的资源减少或使经理人利用公司资源的行为更加明显。随着控股股东现金流嵌入程度提高,控股股东的现金流权和控制权分离度逐渐减小,这时控股股东承担着比其他投资者更大的潜在损失。如果投资失败控股股东遭受的损失最大,但如果投资项目成功则会提升公司的价值使全部股东获益,中小股东(特别是投资多元化的中小股东)能够通过“搭便车”获益。考虑到这种风险与获益的不匹配,控股股东往往会选择采取保守的投资决策,逃避可能会增加公司价值的风险性投资项目。这会导致公司风险承担能力不足,可能致使公司错失具有正净现值并提升未来公司价值的项目。基于以上分析,本文提出假设2:H2a:公司控股股东的现金流权与公司风险承担水平成U型关系;H2b:公司控股股东的现金流权和控制权分离程度与公司风险承担水平成倒U型关系。四、设计与方法的研究(一)风险承担水平本文选取了1998年至2008年10年间的A股上市公司作为原始样本,样本数据更新至2008年主要考虑到当时全球经济危机对大部分企业造成了广泛而严重的影响。由于全球性的经济危机所带来的信贷和资金链的影响,以及消费市场的萎靡,大部分企业在2008年都不同程度上调整或改变了原有的投资决策。在罗兰·贝格《全球经济危机———影响与机遇》2009年调研(中国部分)中,有93%的企业在2008年受到了经济危机的影响,没有企业认为可以在2009年完全避开经济危机的冲击。大型企业认为它们将面临利润下降在问题,中小型企业则更担心流动性问题。在经济危机的环境下,公司会刻意改变原有的风险承担水平,可能会对本文所关注的所有权性质、两权分离对公司风险承担的影响造成一定程度的干扰并影响实证分析的稳健性。在此基础上,本文对样本进行了筛选和调整。(1)剔除了金融、保险类上市公司,主要是由于这类公司与其他行业的上市公司所采用的会计制度不同,具有一定的异质性。(2)按照证监会对行业的新分类,将行业分为13类。进一步的,为了使各个行业分布平均,并具有更强的同质性,本文将制造业C0-C9分为9组,将行业代码C2、C3的样本进行了合并。(3)剔除了研究变量在公司/年度中数据缺失的上市公司。(4)由于本文采用了息税折旧前利润的5年移动标准差作为公司风险承担的衡量指标,因此会损失1998至2001年的数据。(5)剔除了控股股权波动幅度过大的奇异值样本和上市时间不足5年的样本。关于控股股东的界定,根据我国“上市公司章程指引”(2006修订版)中第192条以及中华人民共和国公司法第13章的规定,控股股东,是指其持有的股份占公司股本总额50%以上的股东;持有股份的比例虽然不足50%,但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东;根据《上市公司章程指引》(证监16号)的规定,持有公司30%以上的股份,或是可以在事实上控制公司。有学者以此为标准研究了在多个大股东存在下的董事会结构模型。由此可见,证监会的规定是从“持股比例”和“事实控制”两方面来界定控股股东。在这两种界定方法中,“事实控制”才是更为实质的界定方式。因此,本研究认为,在股权较为分散的情况下,即使控股股东拥有不足30%或50%的股份,也依然可以通过其拥有的投票权对股东大会决议产生重大影响。也就是说,控股股东是一个相对概念,应该基于公司的股权结构来进行界定。基于对控股股东“事实控制”的强调,本文将控股股东界定为拥有股份比例大于10%并且大于或等于其他持股比例超过10%的大股东持股比例之和的第一大股东。按照本文的划分标准进行筛选,最后共得到1215个公司的6131组观察值。(二)控制变量1.因变量。公司风险承担的衡量,我们参照John、Litov和Yeung(2008)以及Mishra(2011)的方法,用公司在盈利性方面的波动性作为代理变量来进行衡量,公式如下:其中,EBITDA表示的是公司年息税折旧前利润,A为当年的总资产,T表示年数。同时,本文为了确保实证研究的严谨性和稳健性进行了5年的滚动取值处理,比如2002年的CRT数据是使用1998年至2002年的数据用公式计算获得,2003年的CRT值则是使用从1999年至2003年的数据用公式计算获得,以此类推。在此基础之上将得到CRT值再进行0.5%的去尾处理,以保证数据的有效性。2.自变量。(1)控股股东性质虚拟变量(state)。在公司存在控股股东的前提下,控股股东的性质为国有股或国有法人股,则state=1否则state=0。(2)现金流权比例(cashflowright,CFR)。本文采用LaPorta等(1999)、Claessens等(2000)提出的计算方法,这种方法也得到了国内学者的普遍认可和采用。具体来说,用控股股东通过各种控制链累计持有的上市公司的所有权权益比例来计算,其中,每条控制链顶端对底端的上市公司所有权比例则为该条控制链上各层股东持股比例的乘积。由于本文考察了现金流权U型关系,同时要取平方项。(3)控制权比例(votingright,VR)。控制权比例为控制链上最弱的投票权比例。(4)现金流权与控制权分离度(separatingratio,SR)。沿用Classens等(2000)的方法,以现金流与控制权比例作为分离度指标,SR∈(0,1]。SR越小,则说明现金流权与控制权的分离程度越大3.控制变量。公司的风险承担往往从公司创立伊始就有一定的专属特征,因此在引入控制变量的时候要考虑到公司的最初特征对公司风险承担的重要影响。基于以往文献的研究与支持,本研究取以下控制变量:最初规模(isize),公司上市当年期初总资产取对数;最初盈利水平(iprofit),公司上市当年息税前利润/年末总资产;最初增长率(igrowth),公司上市后前3年的销售增长率均值;最初负债水平(ilev),公司上市当年(长期负债+短期负债)/总资产;上市时间(list),公司上市的时间;负债水平(tl),公司统计年的总负债/总资产;利润平滑(EarningSmooth,ES),根据Ball等(2000)和Bhattacharya等(2003)的计算方法:其中,operatingcashflow为经营现金流净值;operatingincome为经营收入;beginningtotalasset为年初总资产。为了实证分析的严谨性,本文采用取5年的滚动值的方式来进行取值,方法与计算CRT的方法类似。(三)变量之间关系的处理方法1.计量方法说明。本研究首先运用方差分析并使用配对样本t检验的方法,按照年度/行业将样本公司按照规模分为5组来比较相似规模的公司中,国有控股企业和非国有控股企业风险承担之间的差异。接着,用多元线性回归模型来检验所有权性质以及两权分离对公司承担的影响。关于具体的模型使用和估计方法,本研究首先采用了混合OLS估计方法来检验各变量之间的关系。其次,考虑到行业对公司风险承担的影响,本研究将因变量CRT依据行业和年份进行了中心化(centralling)处理(行业的处理方法在本文的样本筛选和调整部分中(2)中已经说明),生成因变量CRT_ind作为替代因变量参与回归检验。最后,由于本研究采取移动标准差的方式来测量公司风险承担水平,因而所获得的数据属于一个非平衡的面板数据。这是因为,控制变量选取了代表公司上市时初始特征的变量,这些变量不随时间变化,考虑到公司的个体非观测效应而使检验更加稳健,所以本文同时采用了随机效应模型进行估计检验。2.计量模型设定。为了能够检验所有权性质与公司风险承担的影响,设定的回归方程如下:其中,ξ0、是常数项,是各变量的系数,ε是残差项。为了能验证控股股东现金流权嵌入程度与公司风险承担的关系,本文设定的回归方程如下:为了能验证控股股东的现金流权和控制权分离与公司风险承担的关系,本文设定的回归方程如下:其中,是常数项,是各变量的系数,ε是残差项。五、结果表明和分析(一)相关研究变量间的相关分析表2列出了研究样本中各个变量的描述性统计结果。统计发现:(1)在所有权结构方面,国有控股在样本上市公司中占有绝对优势,占整个样本的67.7%,这与渡边真理子(2011)所指出的中国所有权结构现状基本吻合。(2)从控股股东的角度来看,控股股东的现金流权呈现了较大的离散度,最小值小于0.01,意味着控股股东运用了较长的控制链以较小的现金流获取了较大的控制权。另一方面,控股股东的控制权均值为0.388(本研究剔除了不存在事实上的控制股东的公司),证明了我国上市公司股权集中度较高的状况。表3列示了各变量的Person相关矩阵,从中可以初步看出各变量之间的相关关系。同时,根据通行的检验模型多重共线性标准(临界值为0.6),我们可以看出同一个模型所涉及的变量之间并不存在严重的共线性问题。初步的相关性分析我们可以看出,表示所有权性质的变量state和公司风险承担(CRT,CRT_ind)在1%的水平上显著负相关;现金流权(CFR)和两权分离度(SR)和公司风险承担(CRT,CRT_ind)在1%的水平上显著负相关。本文将以方差分析和回归分析的方法对其中的关系和意义进行进一步的分析与检验。(二)风险承担水平不高1.方差分析。为了研究国有控股企业和非国有控股企业在风险承担方面的差异,本研究以每个会计年度的公司规模进行分组来比较公司在风险承担方面的差异。具体做法是,将每个年度的公司规模按照从小到大分为5组,在每一组中,对国有控股和非国有控股公司的风险承担进行方差分析,比较并用配对样本t检验的方法来检验国有控股和非国有控股企业在风险承担水平方面是否具有显著差别。表4报告了检验的结果。首先,从样本量上可以看出,从第一组到第五组非国有企业的样本量逐渐减小,从第一组的637到第五组200个样本;国有控股企业呈相反的趋势,从第一组到第五组样本量逐渐递增,从586达到了第五组的1025。这符合中国上市公司中,国有控股企业在资本密集型产业中占据绝对优势的现实情况。其次,从t检验结果上来看,在公司规模较小的第一组和第二组,非国有企业相比于国有控股公司拥有更高的风险承担水平,这种差异在统计上十分显著(p值小于0.001),而在规模较大的第三和第四组中,非国有企业相比于国有控股企业的风险承担水平相对更高,但只是在10%的水平上显著。在规模最大的第五组中,我们可以发现,国有控股企业的风险承担水平要高于非国有控股企业,但在统计上并不显著。从总体样本来看,非国有企业在整体上相比于国有控股企业具有更高的风险承担水平这一差异在1%的水平上显著。综上所述,基于规模分组的均值比较分析支持了本文的假设1,相比于非国有控股企业来说,国有控股企业的风险承担水平更低。2.多元回归分析。本文首先采用了混合OLS回归模型分别以原始被解释变量CRT和经过行业中心化的被解释变量CRT_ind进行分析,回归结果如表5左半部分模型(1)和模型(2)所示。其次,本文采用随机效应模型以CRT和CRT_ind分别作为被解释变量进行回归分析,回归结果如表5右半部分和模型(3)和模型(4)所示。以上回归均采用异方差稳健标准误的估计方法。回归结果如表5所示,无论是采用混合OLS回归还是随机效应模型,4个模型的回归结果中表示所有权性质(国有控股)变量的系数均为负值。根据Breusch和Pagan(1980)提出的检验个体效应的LM检验,检验结果强烈拒绝“不存在个体随机效应”的原假设(Prob>chibar2=0.0000)。因此,相比于混合OLS回归来说,应该选择随机效应模型。在模型(3)中,国有控股的所有权性质对公司风险承担的负效应在1%水平上显著,而在模型(4)中,国有控股对公司风险承担的负效应在5%的水平上显著。这表明,国有控股企业的公司风险承担水平显著低于非国有控股企业,国有控股企业由于缺乏激励而较少选择风险性投资项目从而导致了风险承担不足。假设1得到验证。(三)现金嵌入程度表6呈现了控股股东的现金流权和两权分离对公司风险承担影响的实证检验结果。根据Breusch和Pagan提出的LM检验结果,相比于混合OLS回归来说,应选择随机效应模型。但是,从检验结果来看,无论是混合OLS还是随机效应模型的结果都呈现了较为一致的现金流权、两权分离度与公司风险承担的关系。模型(9)中,现金流权的η系数为-0.752,现金流权的平方项η系数为0.961,证明了现金流权与公司风险承担之间存在着U型关系并且在1%的水平上显著。运用测算拐点的方法发现,模型(9)和以经过行业调整的CRT_ind为因变量的模型(11)不存在显著差别。这说明,公司控股股东在公司的现金嵌入程度越高则公司风险承担水平会变得越低,直至达到某一拐点时公司风险程度才会变高。这意味着,当控股股东现金流接近于完全嵌入到公司,控股股东将对公司的经营、发展和战略决策负责。在这种情况下,控股股东会审慎地衡量项目风险,既要避免承担过度风险又不能做出完全保守的决策而使公司错过价值增长的机会。在这一过程中,其他可能对公司决策造成影响的股东、利益相关者以及内部经理人,也会对公司风险承担水平和公司对风险项目的决策造成影响。模型(10)和模型(12)的φ系数表明,控股股东的现金流权和控制权分离度与公司风险承担水平呈倒U型关系,并在1%的水平上显著。这表明,控股股东对公司风险承担水平的影响、对公司风险决策的偏好取决于其两权分离的程度。在两权分离度较高的情况下,控股股东有动机操纵公司管理层使公司承担更高的风险,通过过度投资来占用现金流,用多种方式在过程中(如关联交易、资源转移)或是在结果中(机会主义的投资收益)获取收益。这是一种对公司价值和其他股东利益的损害,属于直接代理成本。如果在两权分离度较低的情况下,控股股东往往会考虑到其他股东“搭便车”以及自己承担主要风险而可能采取保守的经营策略,放弃具有风险但有利于公司价值提升的项目,这属于间接的代理成本。本文认为,其他大股东的存在和股权制衡会通过监督并制约控股股东的行为来降低控股股东所造成的代理成本,使公司风险承担水平趋于合理,使公司在项目投资的选择和决策方面更加优化、科学。综上所述,假设2a和假设2b得到支持。(四)样本与数据分析1.最大似然法估计与企业生命周期分组检验。在回归分析中,本文运用了混合OLS回归和随机效应模型两种方法对数据进行了实证分析,并运用Breusch和Pagan提出的LM检验证明随机效应模型是更加适合的模型设定。为了能使检验更加稳健,本文运用最大似然法(MLE)对随机效应模型进行估计,发现结论与运用最小二乘法进行估计基本一致。同时,本文考虑到处于不同生命周期的企业以及成立时间不同的企业,可能会在公司风险承担上有一种积习的惯性从而出现内生性问题。因此,本文借鉴了国外研究中企业生命周期阶段划分的方法对本文数据进行了检验测试。具体来说,依据Anthony和Ramesh(1992)以及Hribar和Yehuda(2006)的研究方法来划分企业生命周期阶段,进行分组检测的结果与本研究基本一致。这说明,基于本研究构建的企业生命周期阶段的分组方法得出的研究结论是稳健的。2.公司风险承担的替代变量选取。本文为进一步验证结论的稳健性,采取替换因变量的方法再次进行稳健性检验。本文将因变量公司风险承担(CRT)设置为公司四年中的总资产净利润率(ROA)的标准差进行回归检验,检验结果在变量系数和统计显著性方面基本与本研究结果相一致。这表明,用本研究所使用的公司风险承担选取变量得出的结论是稳健的。综上所述,采取增加变量分组方法和替代变量方法进行的稳健性检验说明,本研究结论基本具有稳健性。六、基于结论和理论的解释(一)国有控股企业风险承担合理性分析公司风险承担的决定因素一直是学界研究的核心议题。基于我国上市公司股权集中、国有控股企业比例高的特点,本文从控股股东的角度出发,基于第二层代理问题来探讨影响公司风险承担的要素。具体来说,本文基于1998~2008年沪深两市A股公司的数据,运用方差分析及回归分析的方法,