开源量化评论（82）：价值增强Plus组合构建与多策略融合实践

目 录1、低估类策略：超预期策略的互补策略 4、超预期近两年回撤主因：估值负贡献 4、PB因子十分组多头：近两年表现相对优异 52、低估价值股票池的构建 5、PB-ROE框架在A股的拟合度较低 5、结合行业分域后的PB-ROE残差因子效果有所提升 7、其他维度分域：从散点图出发到PE_M分域的思考 8、维度的综合：结合PE_M和行业分域 9、低估股票池的构建：基于改进PB-ROE残差因子 93、规避价值陷阱” 10、规避价值陷阱”：盈利维度 10、规避价值陷阱”：分红维度 、规避价值陷阱”：盈利和分红维度综合 124、价值增强Plus组合的构建 13、改进PB－ROE残差因子具备一定的分组效果 13、净利润同比的环比因子具备较稳定的选股效果 13、预期股息率因子具备一定的选股效果 14、长端动量因子具备一定的选股能力 14、组合的构建 155、多策略融合实践 16、宏观择时轮盘回顾 16、多策略融合表现 176、其他重要讨论 18、价值增强Plus组合的市值和行业分布 18、价值增强Plus组合选股敏感性分析 18、困境反转组合的尝试 187、风险提示 19图表目录图1：修正超预期股票池2.0近两年回撤较大 5图2：估值负贡献是近两年超预期类策略回撤的主因(对数收益拆解) 5图3：PB因子十分组多头净值近两年表现相对优异 5图4：PB因子十分组多头组合赚的是估值提升的钱(对数收益拆解) 5图5：PB因子十分组多空净值波动较大 6图6：PB因子十分组单调性一般 6图7：PB-ROE框架在A股拟合度较低 7图8：PB-ROE残差因子多空对冲波动依旧较大 7图9：近2/3的行业内部拟合优度高于全市场拟合优度 7图10：Ln(PB)和ROE的散点图过于分散 8图高R和低R的拟合优度都在40%左右 8图12：PE回看过去250天，3分组效果较为稳定 8图13：相较于PB因子，改进PB-ROE残差因子十分组多空对冲表现更优异 9图14：低估相较于高估股票池，超额明显 10图15：低估股票池内的PB分位和ROE分位较低 10图16：ROE在低估股票池的分组效果近年来表现一般 10图17：常见财务指标在低估股票池的表现：单季度ROE同比指标相对较为优秀 图18：单季度ROE同比在低估股票池具备分组能力 图19：低估股票池中单季度ROE同比效果相对更好 图20：Divdend_TTM因子在低估股票池具备一定分组能力 12图21：低成长低股息股票池净值最低 12图22：在优质低估股票池中，改进PB-ROE残差因子分组效果较好 13图23：在优质低估股票池中，净利润同比的环比因子具备较稳定的选股效果 13图24：在优质低估股票池中，预期股息率因子分组效果较好 14图25：在优质低估股票池中，长端动量因子分组效果较好 14图26：价值增强Plus组合的净值表现强劲 15图27：宏观择时的模型 16图28：相较于超预期Plus组合，多策略融合净值近两年明显更加稳健 17图29：价值增强Plus组合偏中小市值 18图30：价值增强Plus组合行业分布较为均衡 18图31：困境反转组合的净值表现强劲 19表1：不同ROE对应的拟合效果对比：单季度ROE为最终选择 6表2：结合行业分域后的PB-ROE残差因子效果有所提升 7表3：结合PE_M和行业分域的PB-ROE残差因子绩效相对最优 9表4：低成长低股息股票池表现最差 12表5：价值增强Plus组合所有年份都录得了正超额 15表6：宏观择时模型多空对冲年化收益6.85% 17表7：基于宏观择时轮动的信息比率最高，达到了1.46 17表8：价值增强Plus组合选取股票只数的敏感性分析 18表9：困境反转全区间收益波动比为0.82 19PlusPlus以常见的估值因子PBPBWilcox(1984)提出的PB-ROEAPB-ROEPB-ROEPlus最终形成价值增强Plusplus组合和价值增强Plus1、低估类策略：超预期策略的互补策略、超预期近两年回撤主因：估值负贡献PlusPlusPlus1.02.02.01.02.02010~2021图修正超预期股票池2.0近两年回撤较大 图估值负贡献是近两年超预期类策略回撤的主因(对数收益拆解)数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（截至20231031，对数收益）、PB因子十分组多头：近两年表现相对优异反观PB1/10图3：PB因子十分组多头值两年表现相对优异 图4：PB因子十分组多头组合赚的是估值提升的钱(对数收益拆解)数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（截至20231031，对数收益）alpha2、低估价值股票池的构建、框架在A股的拟合度较低PBPB10分5IR0.71。图5：PB因子十分组多空值动较大 图6：PB因子十分组单调一般数据来源：、研究所 数据来源：、研究所(Group_1为因子值最小一组，统计区间：20100101-20231031)由于估值因子PBWilcox(1984)提出的PB-ROE（kOE：𝐿𝑛(𝑃𝐵)=(𝑅𝑂𝐸−𝑘)∗𝑇Ak到的ROE进行未来ROELn(PB)ROEROE、ROE_TTMROE_ICIR1表1：不同ROE对应的拟合效果对比：单季度ROE为最终选择单季度ROEROE_TTMROE_分析师一致预测拟合R方9.80%10.58%22.51%多空IR1.020.750.22因子覆盖度80.77%87.46%46.42%数据来源：、研究所（注：回归时剔除ST、停牌、上市不满60天、PB或ROE<0的股票，且去极值和标准化，统计区间：20100101-20231031）1ROERPBROE果较差，多空IR只有0.22也可以看出，这里我们不予考虑。就单季度ROE和ROE_TTMRROEIR1.02，综合考虑最终我们采取单季度ROEPBROEPB-ROEPB108PB-ROEAkROE代表不了未来分域。图7：PB-ROE框架在A股拟度较低 图8：PB-ROE残差因子多冲波动依旧较大数据来源：、研究所 数据来源：、研究所、结合行业分域后的残差因子效果有所提升R92/3图9：近2/3的行业内部拟合优度高于全市场拟合优度数据来源：、研究所（统计区间：20100101-20231031）进一步地，我们将行业变为哑变量加入回归后，残差因子整体绩效有一定的提升，RANKICIR从-1.72提升至-1.88，十分组多空对冲年化收益从14.10%提升至15.54%，信息比率从1.02提升至1.16。表2：结合行业分域后的PB-ROE残差因子效果有所提升因子名称RANKICIR多空对冲年化收益信息比率最大回撤胜率PB-1.439.27%0.7024.35%55.15%PB-ROE残差-1.7214.10%1.0219.89%60.00%结合行业PB-ROE残差-1.8815.54%1.1619.08%63.03%数据来源：、研究所（统计区间：20100101-20231031）、其他维度分域：从散点图出发到分域的思考Ln(PB)ROE20231031107.22%1212R我们可以看出高R和R图10：Ln(PB)和ROE的散点过于分散 图11：高R和低R的拟合优度在40%左右数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（统计时点：20231031）RR似于rg从散点图出发，到RPEPEmPE_MPE_MnRANKICIR12m=250，n=3图12：PE回看过去250天，3分组效果较为稳定m n2345678950-1.88-1.94-2.05-2.11-2.15-2.17-2.22-2.21150-1.98-2.11-2.19-2.30-2.31-2.34-2.36-2.36250-2.05-2.20-2.35-2.43-2.47-2.52-2.52-2.53350-2.02-2.20-2.30-2.36-2.46-2.50-2.48450-2.00-2.20-2.27-2.32-2.36-2.37-2.40-2.39550-1.98-2.14-2.18-2.26-2.31-2.32-2.33-2.34650-1.99-2.13-2.18-2.25-2.28-2.31-2.32-2.31750-1.97-2.10-2.15-2.19-2.23-2.25-2.26-2.27数据来源：、研究所（统计区间：20100101-20231031）、维度的综合：结合PE_M和行业分域PE_MPB从-1.43提升至9.27%提升至18.70%，信息比率从0.70提升至1.68（后文简称：改进PB-ROE）表3：结合PE_M和行业分域的PB-ROE残差因子绩效相对最优因子名称RANKICIR多空对冲年化收益信息比率最大回撤胜率PB-1.439.27%0.7024.35%55.15%PB-ROE残差-1.7214.10%1.0219.89%60.0%结合行业分域的PB-ROE残差-1.8815.54%1.1619.08%63.03%结合PE_M分域的PB-ROE残差-2.2018.09%1.6710.13%66.67%结合PE_M和行业分域的PB-ROE残差-2.3018.70%1.6810.65%67.88%数据来源：、研究所（统计区间：20100101-20231031）图13：相较于PB因子，改进PB-ROE残差因子十分组多空对冲表现更优异数据来源：、研究所、低估股票池的构建：基于改进PB-ROE残差因子PB-ROE1/214了低估股票池内PB和ROE15PBROE图14：低估相较于高估股池超额明显 图15：低估股票池内的PB分和ROE分位较低数据来源：、研究所 数据来源：、研究所3、规避“价值陷阱”=++PBROEROEROE因16图16：ROE在低估股票池的分组效果近年来表现一般数据来源：、研究所进一步地，我们尝试从其他维度寻找分组较好的财务指标。我们分不同板块，测试了营运效率、盈利能力、偿债能力、资本结构以及盈余质量这几大类因子，以及其对应的环比和同比选股RankICIR，结果如图17所示。图17：常见财务指标在低估股票池的表现：单季度ROE同比指标相对较为优秀因子大类 因子细分原始制造环比同比原始周期环比同比原始消费环比同比原始科技环比同比原始金融环比同比同比增长率-经营活动产生的现金流量净额0.500.070.110.800.680.540.530.460.360.420.55-0.100.190.330.36成长 单季度.归属母公司股东的净利润同比增长率1.470.651.281.310.820.941.510.661.011.080.750.520.460.480.30单季度.营业收入同比增长率1.010.831.350.900.820.941.590.721.411.430.940.520.140.520.04现金比率0.150.010.30-0.30-0.030.14-0.220.390.100.140.06-0.21-0.100.070.17偿债 流动比率0.02-0.86-0.69-0.11-0.09-0.23-0.090.12-0.49-0.22-0.26-0.92-0.20-0.28-0.02经营活动产生的现金流量净额/流动负债0.98-0.090.451.010.480.690.64-0.090.250.070.230.090.110.110.08速动比率-0.03-0.81-0.57-0.170.06-0.20-0.130.09-0.47-0.28-0.20-0.84-0.06-0.280.07ROIC0.540.491.011.150.750.970.750.421.221.251.021.020.070.08-0.11单季度.销售毛利率0.400.200.650.950.820.960.500.560.930.100.440.110.130.16-0.01盈利 单季度.销售净利率0.480.570.861.250.891.200.500.911.350.680.480.63-0.250.28-0.13单季度.ROA0.770.541.291.350.741.210.840.841.681.260.471.050.110.060.12单季度.ROE(扣除非经常损益)0.950.271.331.270.561.271.300.722.031.340.431.02-0.04-0.060.12质量 单季度.经营活动产生的现金流量净额/营业收入0.80-0.020.540.940.300.800.80-0.130.960.320.280.200.22-0.040.33单季度.销售商品提供劳务收到的现金/营业收入0.620.140.130.020.24-0.310.210.14-0.110.02-0.12-0.470.52-0.090.47股东权益对固定资产比率0.070.34-0.250.190.570.370.120.790.200.120.810.000.19-0.33-0.50有息负债率-0.06-0.250.05-0.22-0.31-0.43-0.52-0.69-0.27-0.27-0.24-0.08-0.12-0.40-0.37资本结构 长期负债率0.110.000.33-0.37-0.010.21-0.12-0.03-0.450.07-0.08-0.16-0.20-0.120.10短期借款率-0.060.130.110.22-0.42-0.270.12-0.180.300.130.12-0.07-0.25-0.34-0.30资产负债率-0.130.460.74-0.31-0.150.25-0.010.090.360.210.271.19-0.100.200.53应收账款周转率0.98-0.050.39-0.050.630.211.060.950.461.090.41-0.050.490.17-0.19总资产周转率0.430.450.960.450.510.460.390.791.061.140.730.770.080.17-0.14周转 流动资产周转率0.710.440.96-0.040.400.540.460.650.860.880.980.910.080.26-0.27固定资产周转率0.300.060.670.50-0.290.070.440.400.430.650.300.570.24-0.23-0.45存货周转率0.52-0.010.280.26-0.310.140.120.370.110.290.060.610.100.29-0.21数据来源：、研究所（统计区间：20100101-20231031）17ROE18有走平迹象，但相较于ROE图18：单季度ROE同比在低股票池具备分组能力 图19：低估股票池中单季度同比效果相对更好数据来源：、研究所 数据来源：、研究所某个公司的分红意愿较高，价值风险也往往较小，常见的过去12Divdend_TTM2020Divdend_TTM因子具备一定分组能力，高分红的绩效表现相对更好。图20：Divdend_TTM因子在低估股票池具备一定分组能力数据来源：、研究所。图21：低成长低股息股票池净值最低数据来源：、研究所表4：低成长低股息股票池表现最差组合名称年化收益信息比率最大回撤胜率高成长高股息18.39%0.7232.32%59.39%高成长低股息15.24%0.5638.13%57.58%低成长高股息10.11%0.2641.91%54.55%低成长低股息6.57%0.2455.50%53.33%数据来源：、研究所（统计区间：20100101-20231031）4、价值增强Plus组合的构建通过第三部分的讨论，我们已经得到了剔除“价值陷阱”的优质低估股票池，=+盈利+、改进残差因子具备一定的分组效果在优质低估股票池中，改进PB-ROE残差因子依旧具备一定的分组能力，三分组多空对冲年化收益为6.21%、信息比率为1.26。图22：在优质低估股票池中，改进PB-ROE残差因子分组效果较好数据来源：、研究所（注：Group_1为因子值最小的一组）、净利润同比的环比因子具备较稳定的选股效果ROE3IR1.17ROE3IR1.23图23：在优质低估股票池中，净利润同比的环比因子具备较稳定的选股效果数据来源：、研究所、预期股息率因子具备一定的选股效果对于预期股息率因子的构建而言，其需要预测净利润和股息支付率，但二者的预测难度较大且效果不一定好，本文采取简版做法，即假设股息支付率不变，分红的增长率等于净利润的时序累计增长率。预期股息率因子在低估股票池内依旧具备一定的分组能力，三分组多空对冲年化收益6.07%、信息比率1.21。图24：在优质低估股票池中，预期股息率因子分组效果较好数据来源：、研究所（注：Group_1为因子值最小的一组）、长端动量因子具备一定的选股能力8.01%1.46AAA真，构建长端动量因子，有效捕捉A图25：在优质低估股票池中，长端动量因子分组效果较好数据来源：、研究所（注：Group_1为因子值最小的一组）、组合的构建430价值增强Plus组合28.93%，1.1550022.97%2.31。图26：价值增强Plus组合的净值表现强劲数据来源：、研究所组合年化收益率收益波动比最大回撤胜率2012组合年化收益率收益波动比最大回撤胜率201217.02%0.6813.83%58.33%201324.25%0.9016.59%66.67%2014102.83%5.971.56%91.67%201592.68%2.2128.01%66.67%20165.88%0.163.47%66.67%20175.78%0.469.60%41.67%绝对收益 2018-14.67%-1.1516.94%50.00%201945.25%1.828.00%58.33%202041.53%1.625.89%66.67%202132.64%1.687.41%58.33%202214.16%0.689.17%58.33%202324.00%1.547.67%80.00%全区间28.93%1.1528.46%63.38%201215.18%2.361.72%66.67%20136.16%0.955.08%58.33%201447.43%4.740.00%91.67%201534.03%3.043.03%75.00%201628.87%4.130.74%75.00%20175.75%0.734.22%58.33%201826.34%3.772.34%83.33%201914.79%2.022.53%66.67%超额收益202017.62%1.295.11%66.67%202115.10%0.955.97%75.00%202240.76%3.532.76%83.33%202333.10%4.190.43%80.00%全区间22.97%2.3110.60%73.24%数据来源：、研究所（统计区间：20120101-20231031）5、多策略融合实践PlusPlusPlus、宏观择时轮盘回顾在《宏观择时：风格、行业及大类资产配置》中，我们结合上述盈利、估值压力和动量三维度，我们给出了如下成长和价值的择时轮盘：00027图27：宏观择时的模型资料来源：研究所/20126.85%，信息比例0.51，月度胜率56.3%。表6：宏观择时模型多空对冲年化收益6.85%年化收益率信息比率最大回撤胜率多头8.47%0.3738.21%55.63%空头0.92%0.0455.39%50.70%多头对冲等权3.60%0.549.87%56.34%多头对冲空头6.85%0.5118.96%56.34%数据来源：、研究所（统计区间：20120101-20231031）、多策略融合表现w=1w=0.5Plus28较于仅持有超预期Plus的净71.46PlusPlusPlus组合。alpha图28：相较于超预期Plus组合，多策略融合净值近两年明显更加稳健数据来源：、研究所表7：基于宏观择时轮动的信息比率最高，达到了1.46年化收益率信息比率最大回撤胜率超预期plus组合38.55%1.4033.90%68.31%价值增强plus组合28.93%1.1528.46%6