加密货币：货币不断虚拟化的新探索

正文目录加密货币发展历史 4比特币问世以及交易所上线 4以以太坊为代表的区块链2.0时代 6以泰达币为代表的稳定币 6ICO-首次代币发行 7Libra横出世，加密货进一步进入互联网和金融技的主战场 8加密货币已经成为了全球金融市场的重要一部分 10加密货币对比全球代表性类资产 11加密货币可以作为分散投组合中的战略配置 12机构投资者和企业对加密币接受程度越来越高 12加密货币交易所 14CEX规模大 14DEX逐步崛起 15两家交易所向散户开放交易，香港虚拟资产行业发展进入了一个新的阶段 16投资建议 19风险提示 19信息披露 20加密货币发展历史1982e-gold、B-MoneyBitGold1997Hashcash、1998图1：马斯克在2021「TheBWord」大会上身穿的“货币进化版”T恤图案资料来源：公开资料，国信证券（香港）研究部比特币问世以及交易所上线2008年1031Cryptography2100。图2：比特币白皮书发布资料来源：公开资料，国信证券（香港）研究部比特币首次被定价以及交易2009年1月012·2009年10月，NewLibertyStandard（1309.03BTC1）LibertyStandardMarttiMalmiPayPal以5.025050BTC。图3：比特币/美元交叉0资料来源：Bloomberg，国信证券（香港）研究部首个比特币交易所诞生2010年3BitcoinMarket7Mt.GoxMt.Gox2011年212011年6月，Mt.Gox首次遭到黑客攻击，2000BTC（当时价值约30000美元）被盗，随后Mt.Gox采取了一系列安全措施，包括安排大量比特币下线并被脱机冷钱包存储，尽管发生了黑客袭击事件，人们对于比特币的关注度不断提高。2013Mt.gox70Mt.Gox在20148500004.6、Coinbase和Huobi山寨币凭借场景优势脱颖而出101MB20003-7露，基于比特币的技术架构进行改造和升级，2011年，各种比特币的替代品被开发出来，全球至少出现了不下100种山寨币，如莱特币（Litecoin）、狗狗币（Dogecoin）、达世币（DASH）、门罗币（Monero）、大零币（Zcash）等。以以太坊为代表的区块链2.0时代2.02013VitalikButerin20147VitalikButerin423153118432015年7月，VitalikButerinFrontier20157DeFiDAPPNFTDAO图4：以太坊应用于多领域资料来源：Binance，国信证券（香港）研究部以泰达币为代表的稳定币年10TetherUSDT，USDT1USDT=130USDTUSDTUSDT（USDC、TUSDPAX、GUSD）USDT（DAI、DITUSD）（USDVAULT）（Basis、Carbon）BASIS13USDVAULT黄金抵押链下资产抵押型稳定代币法币抵押USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD图5：稳定币种类一览USDVAULT黄金抵押链下资产抵押型稳定代币法币抵押USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD资料来源：公开资料，国信证券（香港）研究部算法型稳定币Basis、DAI、链上资产抵押型稳定代币算法型稳定币Basis、DAI、链上资产抵押型稳定代币ICO（InitialCoinOffering）ICO，ICOICO5000ICO20144231531图6：ICO流程示意图资料来源：公开资料，国信证券（香港）研究部2015ERC20ERC20ICOICOICOICOICOICO2017ICO502018，2018ICO2017图7：ICO融资额(亿美元)181614121086420资料来源：coinschedule，国信证券（香港）研究部ICOSatisGroupLLCICO5ICO80％的ICOICOLibra横空出世，加密货币进一步进入互联网和金融科技的主战场2019年6月18Facebook（META）LibraLibraFacebook在白LibraLibra（）Libra协LibraVISA、Mastercard、、PayPal等28100右）。LibraFacebookFacebooklibraLibraLibraLibraLibraLibraLibra图8：Libra创始时成员机构资料来源：Libra（香港）研究部LibraLibraLibra·勒FacebookLibraLibraLibra2019年10PayPalLibraLibra的VISA、StripeeBay2020年4月，Libra官方发布白皮书2.0版，并对Libra进行4项关键更改，增加了大量关于合规方面的设计，包括提供锚定一篮子法币的币种外，还将提供锚定单一法币的稳定币，通过强大的合规性框架提高Libra支付系统的安全性，并将放弃了向无许可系统的过渡，为的是更容易获得监管批准。2020年12月初，Libra更名为Diem，目的是通过强调项目的独立性，弱化Diem与Facebook之间的联系，以减少来自监管的压力继而尽早顺利推出Diem，并且Diem最初只会发行锚定美元的单一货币。Libra2.0“Diem202111。20221Meta以加密货币已经成为了全球金融市场的重要一部分200913Terra（Luna）、FTX1.0620224.25202355亿，2023年5.16CoinMarketCap202311161.3924713.6图9：加币（元图10：加币额美）300002500020000

3000250020001500010000

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5000 0资料来源:CoinMarkerCap，国信证券（香港）研究部 资料来源:CoinMarkerCap，国信证券（香港）研究部图11：全球持有加密货币的人数（百万）530430330230130302021/012021/022021/032021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06资料来源：C，国信证券（香港）研究部按市值占比计算，比特币（BTC）作为第一大加密货币，占比超过50%，凸显了其在加密货币领域的影响力；其次为以太币（ETH），占比超过17%；泰达币（USDT）作为全球最大的稳定币，其市值占整个加密货币市场的6.1%；币安币（BNB）以及瑞波币（XRP）排名第四和第五，前五大加密货币占比达到80.1%，头部效应显著。图12：前五大加密货币市值占比BTC ETH USDT BNB XRP OTHERS资料来源：CoinMarkerCap（数据截止2023/11/12），国信证券（香港）研究部加密货币对比全球代表性大类资产2022105300债券 大宗商品 股票黄金 加密货币图13：2022球传产值万亿图14：资报债券 大宗商品 股票黄金 加密货币0

加密货币 黄金 股市 债市 房地产

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1年 2年 3年 4年 5年资料来源:CoinMarkerCapQuickFactSetSavillsWorldResearch，国信证券（香港）研究部

资料来源:Bloomberg（2023/11/16）（香港）研究部Galaxy加密货币可以作为分散投资组合中的战略配置Galaxy602020100.2至0.22020103900.4至500下，加密货币通常与其他资产类别的相关性较低，在资产配置中可以常规性地将加密货币纳入其中，加密货币可以成为投资组合多元化的潜在投资品种。图15：比特币、以太币与标普500指数以及美元指数相关性(60天波动相关性)12018/1/12018/3/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1美元指数 标普500指数 黄金 10年期美债收益率 原油 房地产资料来源：bloomberg，国信证券（香港）研究部注：黄金采用XAUBGNINDEX，原油采用CL1COMBComdty，房地产采用MXWO0REIndex机构投资者和企业对加密货币接受程度越来越高202210202216105258%2019年3681201934%。 58% 52%36%22%图16：调机资拥数产图17：资否在组中一 58% 52%36%22%60%50%40%30%20%10%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019 2020 2021 2022

2019 2020 2021 2022资料来源:富达调查，国信证券（香港）研究部 资料来源:富达调查，国信证券（香港）研究部全球资管巨头贝莱德入局ETFETFETFETF2013（Gemini）SECETFVanEck、SolidX、BitwiseArkInvest、WisdomTree、（SEC）SEC的ETF20212月，PurposeInvestmentsPurposeBitcoinETF成为ETF，2021年QRCapitalETF2023年6月，全球最大的资产管理公司贝莱德首次向SEC提交比特币现货ETF的申请，在贝莱德的刺激之下，多家知名机构再次加入比特币现货ETF申请的队列之中。比特币现货ETF的申请获批将产生深远影响，比特币作为一种投资资产类别将具有可信度和合法SECSECETF，表1：8家知名机构再次申请了比特币现货ETF发行人ETF名字过往申请时间ARK，21SharesARK21SharesBitcoinETF2021/6、2022/05、2023/04BlackRockiSharesBitcoinTrust2023/06BitwiseAssetManagementBitwiseBitcoinETPTrust2021/10、2023/06InvescoInvescoGalaxyBitcoinETF2021/09、2023/06VanEckVanEckBitcoinETF2018/06、2022/10、2022/06、2023/06WisdomTreeWisdomTreeBitcoinTrust2021/03、2022/01、2023/06ValkyrieValkyrieBitcoinFund2021/01、2023/06FidelityWiseOriginBitcoinTrust2021/03、2023/06资料来源：SEC，国信证券（香港）研究部Microstrategy，2020年81584000.754表2：持有比特币的上市公司（排名前十）上市公司名称持有比特币数量持有比特币数量占比特币发行总数持有比特币中市值（百万美元）Microstrategy,Inc.1584000.7545696.94MarathonDigitalHoldings137260.065493.66Tesla,Inc.97200.046349.58CoinbaseGlobal,Inc.94800.045340.95Hut8MiningCorp83880.040301.68Block,Inc.80270.038288.70RiotBlockchain,Inc.69740.033250.82GalaxyDigitalHoldingsLtd40000.019143.86BitcoinGroupSE35890.017129.08HiveBlockchain23510.01184.55资料来源：BITCOINTREASURIESNET（数据截止2023/11/16，比特币价格按35965.5美元计算），国信证券（香港）研究部加密货币交易所CEX规模最大（CEX）（DEX）。CEX（CentralizedExchange）CEX和CEXDEXCEXKYC，DEXKYC目前，CEXCoingecko数20234.9610.5倍，2023UpbitCoinbaseBybit1116日，Coingecko8402495823.324138.84526.5%。图18：前十大CEX以及DEX月度交易量对比（万亿美元）10CEX DEX资料来源：Coingecko，国信证券（香港）研究部图19：2023Q3大CEX每量十重 图20：CEX的币50%

70060040%30%

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1000币安 upbit 火币 Coinbase Bybit

币安 Upbit 火币 Coinbase Bybit 资料来源:Coingecko，国信证券（香港）研究部 资料来源:Coingecko，国信证券（香港）研究部DEX逐步崛起DEX（Decentralizedexchange），DEX（AMM）DEXDEXDEX，DEX（DEFI）生UniswapDEX。UniswapV1HaydenAdams2018年11月（CPMM）x*y=k，xykxyV2V3，UniswapV2增加对ERC20（TWAP）预言机，UniswapV3引入了“集中流动性”的概念并优化了TWAP预言机的计算方式和GAS效率，提供了更好的资本效率和流动性。图21：UniswapV1运行机制流动性提供者注入资产流动性提供者

流动性池

交易方交易资产交易方手续费 手续费流动性池通过恒定乘积共识计算价格X*Y=KX和Y为两种质押代币数量KX从流动性池中交换YXΔXYΔY(X+ΔX)*(Y-ΔY)=K0.3资料来源：Uniswap官网，国信证券（香港）研究部UniswapV1提出自动做市商的创新，再加上UniswapV2和UniswapV3持续的升级优化，让Uniswap成为整个DEX市场绝对的领先者，2023年前三季度，Uniswap交易量占前十大DEX交易量的60%以上，Pancakeswap和Curve各占据约10%的份额，截止2023年11月16日，CoinGecko追踪的589个去中心化加密货币交易所24小时总成交量为41亿美元，前三名分别是UniswapV3(Ethereum)、UniswapV3(ArbitrumOne)以及THORWalletDEX，分别占整个交易量市场的22.5%、9.3%和7.7%。DEX2022FTXFTX10FTXDEX2023UniswapLabsUniswapV4Uniswapx图22：前四大DEX每月交易量占前十大比重80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09Uniswap pancakeswap Curve Dodo资料来源：Coingecko，国信证券（香港）研究部两家交易所向散户开放交易，香港虚拟资产行业发展进入了一个新的阶段2020122022年1031（）2022年月16（ETF）20236（VASP）2023年8月日，HashKey和OSL17。图23：香港证监会对于加密货币的具体举措一步步落地2017/09/052017/12/112017/09/052017/12/112018/03/192019/11/06 2020/12/162021/07/16 2023/02/20 2023/05/23 2023/06/01 2023/08/03

叫停向香港公众进行的首次代币发行

证监会向首个虚拟资产交易平台发牌

有关证监会发牌的虚拟资产交易平台营运者的建议监管规定的咨询文件

打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（适用于持牌发团及获证监会发牌的虚拟资产服务提供者）就加密货币相关产品及衍生工具发出指示

立场书：监管虚拟资产交易平台

有关不受归管的虚拟资产平台的警告声明

有关证监会发牌的虚拟资产交易平台营运者的建议监管规定的咨询总结

适用于虚拟资产交易平台营运者的指引和发牌手册

HashKey资料来源：香港证监会官网，国信证券（香港）研究部HashKeyExchangeHashKeyExchange的运营主体是HashBlockchainLimited，总部位于香港，是一家领先的合规数字资产交易平台运营商。HashkeyExchange致力于为客户提供合规且安全的数字资产交易平台，持有香港证监会颁发的第1类（证券交易）、第7类（提供自动交易服务）、TCSP（信托或公司服务提供者）牌照，此外还获得ISO27001（信息安全管理体系认证）和ISO27701（数据隐私信息管理体系认证）。目前上线了香港首个持牌虚拟资产交易所APP，平台支持美元与港币银行出入金，已开放BTC/USD，ETH/USD等交易对，并计划在满足证监会规定的代币准入要求后推出更多的虚拟资产交易对，据Coingecko数据，截止2023/11/16，HashKeyExchange通报的24小时交易量为77444936美元。10.80.60.20111111111111111111111111111111111111////////////////////////////////////135791135791135791135791135791135791-0.2888881999991000001111111222221333331///// ///// ///// ///// ///// ////// / / / / /111118111119222220222221222222222223000001000001000002000002000002000002-0.42222222222222222222222222222222222220 0 0 0 0 0-0.6美元指数 标普500指数 黄金 10年期美债收益率 原油 房地产资料来源：HashkeyExchange（香港）研究部25：HashkeyExchange）16/10/202317/10/202316/10/202317/10/202318/10/202319/10/202320/10/202321/10/202322/10/202323/10/202324/10/202325/10/202326/10/202327/10/202328/10/202329/10/202330/10/202331/10/20231/11/20232/11/20233/11/20234/11/20235/11/20236/11/20237/11/20238/11/20239/11/202310/11/202311/11/202312/11/202313/11/202314/11/202315/11/202316/11/2023资料来源：Coingecko，国信证券（香港）研究部OSLOSL于2018年成立，是BC科技集团（863HK）全资附属公司及数字资产交易及区块链业务平台，和HashkeyExchange一样，OSL持有香港证监会颁发的第1类（证券交易）、第7类（提供自动交易服务）、TCSP（信托或公司服务提供者）牌照，2023年9月，OSL（ATS）2T