资本配置效率与经济增长基于金融发展的视角

资本配置效率与经济增长基于金融发展的视角

一、市场主导论在西方国家，投资是公司自身的事情，资本可以自由流动到行业之间。正如Bagehot(1873)所言:“(在英国)资本理所当然地、迅速地流向最需要它的地方,就像水流找到它的位置。”(Wurgler,2000)然而现实中,有的国家资本配置效率很高,而有的国家资配置效率较低。那么,是什么因素影响着资本配置的改善和效率呢?一些学者从金融发展的角度对资本配置效率的改善和促进经济增长做了有益的探索。早期的Makinnon(1997)和Shaw(1973)认为,金融压制导致资本配置效率的降低。围绕什么样的金融体系能改善资本配置效率、促进经济增长问题,经济学家观点各异。持“银行主导观”的经济学家如Stiglitz(1985)、Shleifer(1988)、Allen和Gale(2000)等认为,银行相比资本市场在执行信息、动员资金以及改善资本配置方面做得更好;相反,持“市场主导”观的学者如Rajan(1992)、Boot和Thakor(2000)、Hellwing(1991)等认为,资本市场更能有效配置资本。Allen和Gale(2000)、林毅夫(2006)则从实质经济的角度提出了全新的观点:金融体系的安排应该考虑所处经济的特定性质,与实体经济相匹配的金融安排才有利于资本的有效配置和经济的增长。更多的实证研究检验了金融体系与经济增长的关系,然而并未对金融市场与资本配置效率的关系做直接的检验。JeffreyWurgler(2000)通过构造投资反映系数模型直接测算了65个非社会主义国家的资本配置效率,直接检验了金融市场有效性对资本配置效率的影响,结果发现金融市场越发达,资本配置效率越高。进一步的研究发现,资本配置效率与经济中的国有经济份额显著负相关,与股票市场的信息含量和中小股东权益的法律保护程度正相关。AlmeidaandWolfenzon(2005)直接采用Wurgler(2000)模型,检验了外部融资需求对资本配置效率的影响,结果发现,即使在管理层对现金流正当使用“有限承诺”(limitedpledgeability)的情形下,外部融资需求依然可以通过资本在不同投资项目之间的重新配置而提高社会整体的资本配置效率。国内学者如韩立岩(2005)以及潘文卿、张伟(2003)利用全国层面数据也做了类似的研究。方军雄(2006)还利用樊刚、王小鲁(2001、2003、2004)的市场化指数检验了市场化进程对资本配置效率的影响,结果发现市场化进程的深入改善了我国资本配置效率。此外,还发现国家政策对行业的保护可能对资本配置效率产生负面影响,但作者并未对各地区市场化程度差异对资本配置效率的影响做进一步研究。那么,资本配置效率在我国地区之间有着怎样的差异?又是什么因素导致这种差异的存在?现有的研究尚缺乏力度。实际上,我国各地区产业结构的状况和调整非常复杂,资本在各地区内部行业之间的配置或重新配置会极大地影响地区产业结构的升级调整,进而影响该地区的经济发展水平。测算我国各地区资本配置效率和研究其差异的影响因素,对于加快地区产业结构调整和平衡地区经济发展水平有着重大意义。二、资本配置效率的计算(一)基于行业投资效率模型JeffreyWurgler(2000)定义:最优投资意味着在高成长性行业追加投资,并且在低成长性行业减少投资。换言之,评价资本配置效率高低的标准在于资本是否流入(流出)以及有多少流入(流出)高成长性(低成长性)的行业。基于这种认识,JeffreyWurgler构建了如下一个面板数据模型,通过求解行业投资对行业增加值的弹性系数(theelasticityofindustryinvestmenttovalueadded)来反映资本配置效率的高低。他所用的模型如下:ln(Ii,c,t/Ii,c,t-1)=αc+ηc㏑ln(Vi,c,t/Vi,c,t-1)+εict其中,I表示实际总固定资产形成(realgrossfixedCapitalformation);V是相应的实际产出增加值(realvaleadded);i表示制造业;c表示国家;t表示年份;ηc表示国家行业投资对行业增加值的弹性系数,反映国家增加在成长性行业投资同时减少在衰退性行业投资的程度,ηc越大则意味着一国资本在行业间的配置越有效。(二)数据分析的结果借鉴JeffreyWurgle(2000)的模型,我们使用1999～2006年全国27个省25个工业行业的数据测算出我国2000～2006年东中西三大区域和各省的资本配置效率。行业增加值使用的是工业增加值指标,这与JeffreyWurgler(2000)相一致。行业投资我们使用的是固定资产净值年平均余额。影响固定资产净值增减的因素除了新增投资外还可能有企业并购的因素,但本文认为固定资产净值平均余额的变化率与固定资本形成的变化率高度相关,在缺少固定资本形成数据的情况下,我们使用固定资产净值年平均余额是合理的。所使用数据来源于各期《中国工业经济统计年鉴》,2004年的固定资产净值年平均余额来源于《2004年工业经济普查年鉴》,工业增加值通过插值法求得。观测值中行业增加值不到该地区所有行业增加值0.1%的行业被剔除,固定资产净值增加率和工业增加值增加率自然对数值超过1的观测点也被剔除。本文使用面板数据中的混合回归模型、个体固定效应模型和随机效应模型进行回归估计,然后通过F检验和Hausman检验对三种模型进行两两检验,确定使用何种模型,具体测算结果表1所示。通过表1容易发现,东部、中部和西部三大区域的资本配置效率按东、中、西方向递减,三大区域和多数省份的测算结果都高度显著。这与曾五一、赵楠(2007)的实证结果相反,这可能是因为相比曾、赵的月度数据研究,年度数据中行业投资对行业盈利性因素更敏感。通过省际视角下测算的资本配置效率排名我们发现,排名前10的省份,东部有5个,中部4个,西部1个;排名11～20的省份,东部2个,中部4个,西部4个;排名21-27的省份,东部1个,中部2个,西部4个。出人意料的是,北京、天津的资本配置效率不高,笔者认为这可能是因为中央投资政策的倾斜以及近年来两地为争取环渤海地区龙头地位而大举投资重化工业和高技术产业,其中尤以天津地区为甚。此外,本文还测算了1992～1994、1998～2000、2001～2003以及2004～2006共四个时期的27个省份资本配置效率,以用于第四部分资本配置效率的面板数据分析。资本配置效率的测算数据来源于各期《中国工业经济统计年鉴》,1998年行业增加值和固定资产净值年平均余额本文使用插值法取得。2004年固定资产净值年平均余额来源于工业普查年鉴,工业增加值同样使用插值法取得。限于篇幅,具体测算数值本文未列出。三、金融体系对资本配置效率的影响地区性行政垄断是地方政府利用行政权力对竞争的限制或排斥,其主要表现形式是通过行政权力对资源配置进行干预甚至替代,由此出现了重复建设、过度竞争,进而导致地方保护,并最终形成了市场分割。资本配置效率的低下,很重要的一个原因在于产品市场和要素市场的非竞争性,只有当要素相对价格正确地反映了各种要素的相对丰裕度时,它们才能正确地进入一个正确的行业,而这又只有在产品市场是竞争性的时候才能做到(林毅夫,2002)。地区性行政垄断扭曲了资本的价格,人为地改变地区比较优势,使得资本配置到资本和技术高度密集的行业,从而导致重复建设和过度竞争,行业绩效恶化,这又迫使企业寻求地方政府的保护。在资金存在约束的情况下,符合地区比较优势的成长性行业却难以得到资金的流入,资本配置效率低下。我们提出假设。假设一:地区性行政垄断阻碍了资本配置效率的提高。根据钱纳里的观点,经济增长是生产结构转变的一个方面,生产结构的转化应适应需求的变化,国内需求和外部贸易能够导致一国资源的再分配。产品市场上需求增加的信号会引导厂商增加需求性行业投资,同时减少在需求减少性行业的投资,从而优化资本配置,加速产业结构的升级调整,促进经济增长。于是,我们得到假设二。假设二:产品市场的需求增加促进了资本配置效率的提高。通过引言中关于金融体系与资本配置效率关系的论述,发达的金融体系对于资本配置的优化是显而易见的,我们提出假设三。假设三:金融发展水平越高的地区,资本配置效率越高。外商投资往往利用国内廉价的劳动力生产出口产品或者通过资金换取国内市场,一般能够较好地识别行业的成长性,于是有假设四。假设四:外商投资促进了资本配置效率的提高。经济市场化程度的提高,通过更加真实、及时的价格信号和更加流动的要素及产品市场使垄断行为得以制约,恶性增资得以减缓,同时引导企业经营目标开始逐渐转向利润最大化,进而使得企业的行为发生转变,或者通过裁减冗员提高效率,或者通过资本行业间的重新配置改善绩效(方军雄,2006)。基于此,我们提出假设五。假说五:市场化进程越高的地区,资本配置效率越高。四、统计分析和变量为了对第三部分提出的资本配置效率省际差异的影响因素假说进行实证检验,我们设立以下计量模型进行检验:η=α+β1·Monopoly+β2·Consume+β3·Finance+β4·Fdi+β5·open+β6·Gdp0+β7·Market其中,消费水平用以反映国内产品市场需求,出口水平用以反映国外产品市场需求。实证检验使用截面数据和面板数据两种不同的方法进行,第一种方法是使用第三部分测算的2000～2006年的各省平均资本配置效率构成的截面数据进行分析,相应的解释变量使用2000～2006年的平均值计算;第二种方法是使用1992～2006年每3年的资本配置效率测算结果构成的面板数据进行分析,包括1992～1994、1998～2000、2001～2003以及2004～2006共四个时期,相应的解释变量使用各期的平均值计算。各解释变量数据来源于各期《中国统计年鉴》,经作者整理而得。金融发展水平数据来源于《新中国55年统计资料汇编》和各期《中国金融年鉴》。变量的指标说明。被解释变量:资本配置效率即行业投资对行业产出的弹性系数η。解释变量:地区行政垄断指数Monopoly。借鉴于良春、付强(2008)的测度方法,使用正负指标的算术平均值来表示。正指标采用三个分指标的算术平均值来对地区行政垄断进行测量,第一个分指标是国有经济在整个国民经济中所占的比重,用“工业总产值中国有经济所占的比重”、“全社会固定资产投资中国有经济所占的比重”、“国有经济从业人数占全部从业人数的比重”的平均值来表示;第二个分指标“政府行使地区行政垄断的能力”用“政府财政收入占GDP的比重”来表示;第三个分指标“政府干预市场的能力”用“政府消费占全部最终消费的比重”来表示。负指标采用包括三个分指标的算术平均值来表示,第一个分指标是所有制结构的市场化,使用“工业总产值中非国有经济所占的比重”、“非国有经济从业人数占全部从业人数的比重”的算术平均值来表示;第二个分指标使用“国内生产总值与政府消费之比”来反映政府的市场化;第三个分指标使用“全社会固定资产投资中非国有经济的比重”来表示投资的市场化。估计系数符号预期为负。消费水平Consume。使用1与两个分指标“农村居民的家庭恩格尔系数”和“城市居民的家庭恩格尔系数”的算术平均值差值来表示一个地区的消费水平。估计系数符号预期为正。市场化水平Market。借鉴于良春、付强(2008)的相关研究成果,使用四个分指标的算术平均值来表示,其中第二个分指标太大,为了分指标间的平衡,我们取其以10为底的对数来表示。第一个分指标为“所有制结构的市场化”,用“工业总产值中非国有经济的比重”和“非国有经济就业人数占全部就业人数的比重”的平均值表示;第二个分指标是用“国内生产总值与政府消费之比”来衡量政府的市场化;第三个分指标用“全社会固定资产投资中非国有经济的比重”表示投资的市场化;第四个分指标——“人的观念的市场化”用“农村居民家庭人均消费支出中非食品、衣着和居住支出的比重”(1-农村居民的恩格尔系数)和“城市居民家庭人均消费支出中非食品、衣着和居住支出的比重”(1-城市居民的恩格尔系数)的平均值来表示。一般来说,市场化水平越高的地区,政府对资本配置的干预越小。估计系数符号预期为正。金融发展水平Finance。用两个指标的算术平均值表示,一是金融机构存款占GDP的比重,另一个是金融机构贷款占GDP的比重。估计系数符号预期为正。外商投资水平Fdi。使用外商固定资产投资占GDP的比重来表示。估计系数符号预期为正。出口水平Import。使用出口商品总值占GDP比重表示。估计系数预期为正。初始经济发展水平Gdp0。在截面数据分析中,使用1992年人均Gdp指数来表示,即某地区人均Gdp比上全国人均Gdp。在面板数据分析中,Gdp0包括1992年、1998年、2001年和2004年的人均Gdp指数。估计系数预期为正。五、评估结果表明(一)模型拟及结果讨论我们计算了各个解释变量之间的相关系数,结果表明初始经济发展水平、外商投资水平、出口水平两两高度相关,相关系数达到0.5以上。这是因为,经济发展水平是外商投资和出口水平的内生变量,而外商投资与出口水平高度相关是因为外商投资很大一部分是利用国内的廉价劳动力生产产品满足国际市场的需求。此外,市场化水平与地区性行政垄断、外商投资和出口水平也高度相关。为了尽量避免解释变量之间的多重共线形性问题,在建立回归模型时,我们对相关性很高的变量分别给予考虑,在此基础上通过大量的模型检验以及逐渐引入变量的方法,我们选取了以下七个代表性的模型进行回归分析,结果如表2所示。通过计量检验的结果,我们可以得到七点结论。第一,除了模型(5),地区性行政垄断和资本配置效率呈显著地正相关。这与本文的理论分析和预期相一致。第二,引入消费水平变量后,地区性行政垄断和资本配置效率依然高度显著相关,模型的拟和优度也有了较大的提高,消费水平的估计系数符号为正,与预期一致。这说明我国的产品市场发育程度已达到较高的水平,产品需求越旺盛的地区,人们通过在产品市场上的购买消费引导资金流入到最具有竞争力和价值创造的行业和产业中去,实现了资本的价值最大化,资本配置也就越有效。第三,无论在表中的哪个模型里,金融发展水平与资本配置效率都不存在显著的相关性,金融发展水平并不能解释我国地区间资本配置效率的差异。主流的金融发展理论认为,金融发展水平的提高能通过提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和改变储蓄率等途径促进资本积累和经济增长,相关的国内实证研究如林毅夫(2002)也表明金融发展水平能解释我国地区经济发展水平的差异。这就意味着金融发展在我国促进经济增长的途径并不是通过提高资本配置效率的途径,资本配置只注重量的积累而忽视了质的提高。与产品市场的市场化程度相比,我国金融市场的市场化程度还较低,金融发展对资本配置效率的解释力度很弱,说明存在着非金融因素影响着资本配置效率的提高,这也从侧面印证了考察地区性行政垄断因素对资本配置效率影响的必要性。第四,外商投资水平与资本配置效率不显著地负相关,这也与预期不相符合,笔者认为这与我国利用外资的结构和质量有关。2000年以来我国吸收的外商投资仍是主要来源于亚洲地区,来自欧美地区的投资相对较少。外资流入的资本和技术密集程度有所提高,但集中于少数几个行业,单笔资金规模也不够大。第五,出口水平与资本配置效率正相关,与预期相一致。这是因为,出口产品能够进入国际市场参与竞争,这本身就说明所生产的产品成本上具有优势,产品所使用的技术及所在产业符合国内的比较优势。第六,引入经济发展初始水平后,经济发展水平与资本配置效率不显著正相关。经济发展水平是一个地区综合实力和经济发展水平的表现,一个地区的经济发展水平越高,资本配置相应越有效。第七,市场化水平高低是地区性行政垄断程度高低的一个侧面反映。通过模型7考察了市场化水平与资本配置效率之间的关系,市场化水平与资本配置效率正相关,与预期一致。市场化水平越高,要素和产品的流动越顺畅,价格信号能够及时反映要素和产品的供求,资本容易识别行业的成长性,便利地从低成长性的行业流出,流入到高成长性的行业,资本配置达到最优化。(二)模型建立与地区资本配置效率由于空间截面数据范围有限,同时纯粹的截面数据模型忽视了不可观测的异质性因素,容易影响参数估计的有效性和一致性,从而难以建立合意的计量经济模型。为了进一步考察各解释变