美国债券市场分析框架（二）：经济数据以及对于债市的影响

固定收益专题固定收益专题证券分析师证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004邮箱：xuliang3＠研究助理研究助理卢仁扬邮箱：lury@T相关研究相关研究1.《国债期货偏贵的现象还能维持2.《当前债市的状态和策略看法》，2023.12.33.《如何看待当前股性转债的投资4.《2024年度转债投资策略：曙光5.《转债策略系列三：个券/行业转债估值变动的复盘和投资框架》，2023.11.30美国债券市场分析框架（二美国债券市场分析框架（二经济数据以及对于债市的影响.主要的消费数据包括CPI、PCE、零售销售数据和消费者信心指数。其中，CPI、PCE为正意味着通货膨胀，美联储可能会通过加息对其进行遏制；持续好于预期的零售销售表明美国的商品需求旺盛，消费能力较强，经济可能向好，但美联储遏制通货膨胀的工作将开展得更加困难；高于预期的消费者信心指数说明消费者的消费意愿比较强烈，未来消费水平的同比增速可能有所提高。.主要的制造业数据包括工业生产指数、纽约制造业指数、工业生产者价格指数与采购经理人指数。其中，工业生产指数可以用于衡量工业发展速度和进行短期经济景气程度分析，工业生产者价格指数（尤其是商品零售商所面对的产成品PPI）的变动对CPI具有一定的先导性。.主要的地产数据包括新住宅开工数量、建筑许可数量、住房市场指数和新屋及成屋销售数据。如果新住宅开工数大幅下降，则预示经济可能步入衰退，反之则表明经济前景有所改善。住房市场指数能够表明美国房地产市场的繁荣程度，同时也是房屋销售的领先指标。.我们统计了2020年至今主要经济数据公布后美债利率的变动情况，将数据公布计算t、t+1、t+7、t+30日10年期美债和2年期美债收益率相对于t-1日变动的均值。我们认为对美债有效的数据应满足以下三个条件：1）如果数据好于预期，性，即相比t-1日，收益率在t、t+1、t+7、t+30均保持上行或下行趋势。CPI季调环比数据有效，Markit制造业PMI在绝大多数情况下有效，仅在不及预期的t+30日对2Y美债失效。GDP环比二次修正值在绝大多数情况下有效，在不及预期的t+7日、t+30日对2Y美债失效。但由于GDP为季度数据，样本数量较少，均值可能难以反映整体情况，我们认为有效性较低，因此CPI环比和Markit制造业PMI可能是对美债更为有效的指标。.美国劳动力市场的指标主要可以分为劳动力参与情况和劳动力工作状况两部分。其中，劳动力参与状况指标包括劳动力参与率、失业率、非农就业人数、初请失业金人数、职位空缺数等。当劳动力参与率下降或失业率上升时，就业市场上的供给缺口便会扩大。劳动力工作状况指标主要包括周平均工时和周平均时薪，这些指标会受到劳动力供需缺口的影响。.劳动力指标如何影响美联储决策：我们总结近四次美联储加息终止时劳动力市场的表现，分析劳动力指标如何影响美联储决策。由于单月数据可能存在较大波动，采用新增非农就业人数和失业率的3个月移动平均数据。我们发现加息终止时，平均新增非农就业23.3万人，平均失业率4.5%。降息开始时，平均新增非农就业7.1万人，平均失业率4.6%。.劳动力指标对美债利率的影响：理论上，新增非农就业不及预期、失业率超预期时，利多美债；新增非农就业超预期、失业率不及预期时，利空美债。但实际数据公布后，美债利率走势未呈现明显规律。原因可能在于，一是劳动力指标可能多空交织，新增非农就业、失业率、非农时薪、劳动参与率等数据同时公布，有时出现数据“打架”的情况，对美债走势形成扰动；二是如果仅小幅超预期或不及预期，可能难以构成市场交易的主线，对美债影响有限。.风险提示：美国经济衰退超预期、美元指数波动超预期、美债收益率波动超预期固定收益专题2/22请1.美国经济数据分析框架 1.1.消费数据 1.2.制造业数据 1.3.地产数据 2.经济数据对债市的影响 3.美国劳动力市场分析框架 3.1.整体分析方法 3.2.相关指标 3.2.1.劳动力参与情况 3.2.2.劳动力工作状况 3.3.美国劳动力市场结构 3.3.1.美国劳动力市场行业结构 3.3.2.美国劳动力市场年龄结构 4.劳动力指标如何影响美联储决策 205.劳动力指标对美债利率的影响 216.风险提示 21信息披露 22固定收益专题3/22图1：美国CPI及核心CPI同比（单位：%） 5 5图3：美国零售销售额环比（单位：%） 6图4：密歇根大学消费者信心指数 6图5：美国工业生产总值同比与环比（单位：%） 7图6：美国PPI、核心PPI同比（单位：%） 8图7：美国制造业PMI（单位：%） 8图8：美国新住宅开工数（单位：千套） 9图9：美国住房市场指数 9图10：美国成屋销售环比（单位：%） 图11：美国劳动力参与率（单位：%） 图13：美国新增非农就业人数（单位：千人） 图14：美国初请失业金人数（单位：万人） 图15：美国劳动力供给（单位：千人） 图16：美国劳动力需求（单位：千人） 图17：美国劳动力缺口（单位：万人） 图18：美国私人非农平均工时（单位：小时） 图19：美国私人非农平均时薪同比与环比（单位：%） 图20：美国10月劳动力市场行业结构 图21：2000年以来美国劳动力市场行业结构 图22：当前美国制造业劳动力占总私人部门非农就业比重 图23：当前美国建筑业劳动力占总私人部门非农就业比重 图24：美国休闲与酒店业劳动力占总私人部门非农就业比重 图25：美国教育和保健服务业、金融业、信息业劳动力占总私人部门非农就业比重......19图26：美国55岁以上人口占劳动力总人口比重 图27：美国劳动力人口占总人口比重 20表1：主要经济数据公布后美债利率变动（单位：bp） 表2：加息终止时的劳动力市场表现（单位：千人，%） 20表3：降息开始时的劳动力市场表现（单位：千人，%） 21固定收益专题4/22请务必阅表4：劳动力指标公布后美债利率变动（单位：bp）.......................................................21固定收益专题5/22美国宏观经济分析指标主要可以分为消费数据、就业数据、制造业数据与地权平均法，即使用一篮子固定商品进行价格指数的计算，每年更新一次权重。在它采用链式费雪指数（将相关产品和服务的价格变化率相乘，然后加一）进行价固定收益专题6/22基础上扣除汽车，则得到核心零售销售数据。不同于细分项是季度数据的个人消拟合个人消费支出中对应分项的同比增速。同时，该数据是衡量消费支出的重要指标，好于预期的零售销售数据表明美国的商品需求旺盛，消费能力较强，经济可能向好，在一般情况下对于美股是利好，对于美债和黄金则是利空。但如果零售销售持续强劲，则意味着美联储遏制通货膨胀的工作将开展得费者信心指数，可以反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入它是一个领先指标，可以被用于预测消费开支与经济走向。例如，若消费者信心指数高于预期，则说明消费者的消费意愿比较强烈，未来消费水平的同比增速可固定收益专题7/22主要的制造业数据包括工业生产指数、纽约制造业指数、工业生产者价格指筑材料生产指数和产成品生产指数，而主要产业组可以分为制造业、采掘业和公用事业。在测度工业生产指数时，首先要依据报告期各种代表产品的产量与基期权数，加权平均计算出产品产量的分类指数和总若以工业生产指数除以最大产出（此数值由美联储根据来自联邦政府以及商料的需求也会相应抬升，使得原材料供需关系趋紧，进而使得原材料价格走高，集到关于订单、生产、雇佣和交付等方面的数据，然后将这些数据加权计算得出固定收益专题8/22一个指数值。此外，受访者也会对相关指标未来六个月的发展趋势做出预测。该指数值大于零表示制造业活动扩张，小于零表示缩减。由于纽约制造业指数发布3）PPI：意为工业生产者价格指数。它是用于衡量一国商品和服务生产商收到的销售价格随时间的平均变化的指数，其样本涵盖超过25,000家企业，从生根据价格传导规律，企业生产加工所产生的成本会通过产业链向下游扩散，致产能过剩，企业面临去库存过程，投资增速与宏观业和非制造业领域。如果PMI>50且高于前值，则说明经济在加速扩张；如果固定收益专题9/22主要的地产数据包括新住宅开工数量、建筑许可数量、住房市场指数和新屋不在统计范围内。这里的住宅不包括流动住房、集体宿舍、公寓和长期对外出租的旅馆。如果这一指标大幅下降，则预示经济可能步入衰退，反之则表明经济前放的新住宅建设许可证的绝对数量，会根据季节进行调整。它的理解方式与新住前住房市场新建独居家庭住房销售情况以及建筑商对未来市场预期的指标。该指固定收益专题10/22成屋销售数据由全美房地产经纪人协会每月发布，涵盖美国现有单户住宅，公寓和合作公寓的销售和价格，分成东北部，南部，中西部和西部这四个调查区2.经济数据对债市的影响固定收益专题表1：主要经济数据公布后美债利率变动（单位tt2136679613349668-149-19-14107初请失业金人小于0116127-1-105-10196632352109133-11111226688110099138247012550615137131130232GDP环比初小于020723522612GDP环比初小于017810830020425129135零售销售环比134014225-14213-19密歇根大学消小于0135046342712-15成屋签约销售小于020721702000新屋销售折年小于023111104参考圣路易斯联邦储备银行行长在《美国劳动力市场评估》一文中的表述，本框架将从劳动力参与情况和劳动力工作状况这两大维度进行建构，包括了比较固定收益专题12/22而推高其价格，而较预期更好的非农数据对美元则是利好。不过，如果薪资增长高于预期，则意味着企业的用人成本上升，企业利润减少，可能会使市场预期股3）加息可能：如果就业增长高于预期，美联储可能加息以缓解过热劳动力市场相关指标主要可以分为劳动力参与情况指标与劳动力工作状况指就业市场上劳动力供给缺口的产生主要有两部分原因，第一是劳动力参与率工作的人相对变少了。当劳动力市场存在供不应求格局时，这一指标的下降会进固定收益专题13/22力非农就业人数：非农就业主要统计的是从事农业生产以外的职位变化情形，新增非农就业即为当月非农就业人数与上月非农就业人数之差。该指标主要有两固定收益专题14/22一定幅度的上升。该指标可以用于观测就业市场恢复，且由于它相对高频，可以用于预测当月的失业率情况。例如，如果在某月连续几周初请失业金人数都比较低，则说明当月的职位空缺数：该指标为数据统计当月，私人企业在最后一个工作日仍未被填是由于疫情风险叠加失业补助金支撑下劳动力工作意愿不足。然而，新冠疫情对固定收益专题15/22固定收益专题16/22产的强度，需要与平均时薪结合起来分析。若这两个指标同时增长，则预示着通固定收益专题17/22数行业要求员工居家办公，但零售、酒店等服务相关行业却无此选择，且其面对的消费者数量也在疫情封锁下大幅减少，致使众多员工被迫停工、休假、甚至遭且制造业由初级到中级、再到高级的结构转变亦使资本对劳动力构成了一定的替固定收益专题18/2216%15%14%13%12%11%10%9%8%2000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07而建筑行业对工人体力要求较高，众多工人因难以满足体力要求而提前退休；2）建筑属于高危行业（根据美国人口普查局的数据，建筑工作是职业死亡率第二高根据美国联合总承包商协会（AssociatedGeneralContractorsofAmerica）的展7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%2000-042000-042001-012001-012001-102001-102002-072002-072003-042003-042004-012004-012004-102004-102005-072005-072006-042006-042007-012007-012007-102007-102008-072008-072009-042009-042010-012010-012010-102010-102011-072011-072012-042012-042013-012013-012013-102013-102014-072014-072015-042015-042016-012016-012016-102016-102017-072017-072018-042018-042019-012019-012019-102019-102020-072020-072021-042021-042022-012022-012022-102022-102023-072023-07休闲与酒店业：该行业为典型的周期型行业，行业景气度与国家经济周期波动呈现正相关，若宏观经济处于下行时期，则居民实际收入下降，致使旅游、休信息业等其余服务业相关行业的劳动力占比则有所上升。后疫情时代，美国个人固定收益专题19/2214%13%12%11%10%9%8%7%6%2000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07图25：美国教育和保健服务业、金融业、信息业劳动力占总私人部门7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%2000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-08金融业占比信息业占比教育和保健服务占比（右轴）22%20%18%16%14%12%10%固定收益专题20/22请务就劳动力人口在总人口中的占比而言，该比重尽管在近两年中整体呈现上升速可能减缓。低出生率可能影响美国未来人口结构，并使其劳动力人口占比进一步我们总结近四次美联储加息终止时