第4讲抵押贷款支持证券

第14讲 抵押贷款支持证券构造金融证券化抵押贷款支持证券MBS金融市场的三种工具直接责任(Directobligations)包括股票、债券、贷款和其他债务(debt)这些工具代表发行人对投资人发明的各项责任衍生品包括金融远期、期货、期权和互换这些工具代表一个零和博弈，合同一方的损失是合同另一方的收益构造金融产品包括各种资产支持证券，以及由原始资产、资产支持证券和衍生品合成的金融工具这些工具代表重新安排了的可自在转让的资产未来现金流构造金融定义对原始资产的现金流和风险重新安排，以满足各种投资者的需求工具：由传统资产和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOs经过重新安排现金流复制的传统工具，如各种资产支持证券产生条件传统外部融资来源对特定融资者不可得，或已被耗尽相对于既定的融资规模来说，传统的资金来源的融资费用太高存在利用合成来套利的时机给发行者和资本市场带来的利益在期限构造、平安设计和资产类型上，为发行者提供了宏大的灵敏性，使发行者可以在分散根底上，针对单个投资者的风险偏好定制有更结实或更高收益的资产在较低买卖费用的根底上，提供了各种沿最优分散有效边境进展均值-方差权衡的时机，从而使资本市场更加完善问题构造金融市场规模和种类的迅速开展和日益复杂，给发行者、投资者和监管者对带来宏大的挑战构造金融的主要方式构造金融包括两个主要的方式：证券化是指将原始资产未来现金流打包，然后将其转形为可以在众多投资者之间自在转让的证券的过程信贷衍生品是隔离和转移信誉风险的金融工具其价值衍生于根底资产的市场价值，因此，信贷衍生品的价值不是由合同对方的信誉风险决议，而是由根底资产发行者的信誉风险决议资产证券化什么是资产证券化？把生息资产未来现金流的资本化价值转变为可以在公开市场上买卖的证券的活动。可以证券化的资产：租金、特许权和收益可靠的版税各种贷款信誉卡已发行债券的集合现金流其他资产为什么兴起于80年代？控制放松导致银行风险增大来自非银行金融机构的竞争添加，市场利率曾高达20%，大量存款转向货币市场基金。计算机产业的迅速开展银行的资产证券化是指银行将盈利性资产〔抵押贷款或者消费贷款〕打包，以此为根底，在公开市场发行证券〔金融要求权〕。借款人归还银行的本息收入成为偿付这些证券本息的资金来源。其结果是：银行持有的贷款被转化为银行的现金和公众持有的证券〔发行机构对公众的债务〕。银行资产证券化银行用于证券化的主要资产住宅抵押贷款家庭设备贷款汽车贷款商业抵押贷款信誉卡应收款汽车租赁电脑租赁发行者的动机融资动机信誉和流动性改善往往添加剩余级别的价值，使证券化的利益大于出卖的利益证券化的发行费用，包括息票率、承销费和管理费，往往低于发行新债券和股票的费用。证券化后资产的质量改善，投资者要求风险溢价减少，融资费用因此降低。风险管理动机在产业和地理上分散信誉风险信誉风险相对降低1亿资产证券化，银行保管200万权益级证券。银行的贷款损失200万也被限制在200万内。将流动性差的资产〔贷款〕转化为流动性资产，如证券缩短银行的资产久期，降低银行资产的利率敏感性发行者动机-续盈利动机获得效力费收入，这些效力包括：监控贷款偿付收取到期应收款和偿付投资者本息担保品确实认和价值重估能够获得额外的利息收入能够获得资产重估溢价控制动机对银行最重要的控制是资本要求，被评级证券普通资本要求普通比原始贷款的资本要求低但是，在巴塞尔协议2的条件下，证券化能够不能降低资本要求，由于剩余利益的资本要求很高会计动机证券化在会计上普通被记为“出卖〞。在证券化完成后，银行可以在本金和剩余利益的根底上记录“出卖利得〞出卖利得添加报告利润，但是也添加收入的不稳定，有一定的负面性战略动机证券化使银行可以不断发行新贷款和扩展贷款范围，从而加强银行的市场位置不能降低银行的资本比率。添加提早偿付风险。能利用这一工具的银行有限。能够添加对优质贷款的竞争。能够添加对存款的竞争。证券化的问题证券化的资产负债表分析证券化的资产负债表分析-续XYZ银行的证券化证券化贷款资产： 2亿出卖证券： 1.9亿证券发行费用： 6.5%剩余利益： 0.15亿证券化前的权益： 0.30亿证券后的权益： 0.35亿证券化的利益：证券化利润： 0.05亿〔0.15-0.1〕证券化债务的资本费用： 6.5%<8.35%证券化的资产负债表分析-续证券化的资产负债表分析-续资产证券化程序公众：资产支持证券的投资者银行

〔贷款发起人〕信托机构SPE(证券发行人)监视人投资暂时现金剩余

和确保

对证券持有人的支付或充任保证人客户的

贷款需求信誉加强者流动性加强者贷款出卖现金检查程序和实际以确保合同的遵守和对投资者的维护本金利息支付出卖证券融入资金(1)(2)(3)(3)(4)(4)(5)证券化的几个关键概念担保品Collateral指证券化的原始资产，其现金流和信誉质量决议证券的业绩和构造过程主要的担保品住宅抵押贷款汽车贷款信誉卡应收款住宅权益贷款商业贷款企业和政府债券证券化的几个关键概念-续信誉加强代表对证券的一些维护措施，使其能更好地防御与担保品相联络的损失和风险。提供者外部保证人担保一切或部分本息偿付。可以是债券发行企业，也可以是第三方金融机构证券的特殊构造-内部信誉加强经过将原始资产现金流划分为不同级别的证券来发明，高低级别的构造可以非常复杂评级机构的作用评级机构在信誉加强方面起着非常重要的作用证券化的几个关键概念-续规范化指消除各种担保品〔原始资产〕在类型、收益和期限上的差别，将它们纳入一个一致框架的过程作用：更好地匹配所发行证券与原始资产的现金流和风险使投资者能了解担保品的现金流和风险在美国，政府主办的机构在规范化方面发扬着重要的作用流动性加强使证券的本息偿付不受原始资产现金流动摇的影响发行载体证券化的发行载体是信托机构防止反复纳税防止双重纳税是信托机构成为证券化发行载体的最重要的缘由。美国税法不对信托资产的收入纳税。证券化的过程被以为是：集合资产的一切者将集合资产存入一家信托机构，信托机构再用这些资产作担保，发行证券把发行贷款银行与存入信托机构的集合资产在法律上隔分开来即使发放贷款的银行破产，存入信托机构的资产也不会被清算，这些资产已不再被看作是原放款银行的资产这一制度设计使投资者可以在原放款银行破产的情况下，继续收取来自信托机构的证券本息美国证券化的主要发行载体授予人信托(grantortrusts)最简单的信托方式根底贷款集合的本息被简单地“转递〞给投资者投资者(证书持有者)被以为是担保品的一切者授予人信托可以用来构造单级或多级证券，但是，本金的偿付不能加速，一切级别证券的本金必按照同一速度偿付因此，在没有违约发生的情况下，各种级别证券的平均寿命是一样的可以用于任何债务工具，但是，主要被用于汽车贷款美国证券化的主要发行载体-续一切者信托(Ownertrusts)允许发明不同期限的多级证券，因此是更为灵敏的信托方式本金偿付可以加速或延迟，现金流不再是根底资产现金流的映像一些级别债券在贷款到期的很久前就曾经偿付终了主要用于汽车贷款、学生贷款、住宅权益贷款和家庭设备贷款展期信托主要用于担保品具有展期性质的信誉卡应收款和住宅权益贷款有两个截然不同的阶段：展期和本金摊提期在展期中，投资者仅仅接受利息的偿付；这时信誉卡持有者的本金偿付被用于购买额外的应收款在摊提期，本金或者按照固定金额偿付，或者集中在一同偿付美国证券化的主要发行载体-续主人信托(mastertrust)展期信托的一个子类，主要用于信誉卡证券化主人信托允许发行者用一个担保品集合进展多次证券发行例如，一个发行者可以利用10亿的应收款发行一个多组证券。之后，又用存入该信托的另外10亿应收款，发行另一个多组证券如今，作为全部证券根底资产的，不是10亿，而是20亿，这些证券被当作一个整体一切应收款的本金和超额息差被用于20亿证券的本息偿付其优势是可以降低证券的发行和维持费用可以扩展应收款规模和在地理上分散风险信誉加强和评级机构的作用证券化的一个重要步骤是对拟发行的证券进展信誉加强评级机构的作用决议必要的信贷加强，以便确保凭证持有者能得到充分偿付对不同级别的凭证提出不同程度的损失抵补要求损失抵补要求额的决议要素抵押品赎回权丧失频率(foreclosurefrequency)代表在债券生命期内，贷款违约占贷款的百分比损失强度(Lossseverity)代表买卖阅历的损失和贷款中由于丧失赎回权而未被抵补的量包括一切清算费用和借款人未付的应计利息损失发生时间图(patternoftiming)描画损失最有能够发生的时间建立损失发生时间图是评级机构的另一重要任务5亿证券化资产的损失抵补要求额的计算评级过程对发起人和效力商进展普通察看，查阅其历史违约记录对拟出卖资产进展深度调查对集合资产中的每一项贷款按照一定的规范进展评价，包括地理位置，财富类型，贷款类型，贷款目的，保险情况，一切者职业等计算集合资产的加权平均质量，以确定最终信誉加强程度根据估算的赎回丧失频率和损失强度，确定集合资产必要的损失抵补总额发行机构在这时会经过调整资产集合构成、各级别组的划分和信誉加强程度来与评级机构讨价讨价内部信誉加强超额利息贷款利息与证券利息的差额，在违约发生时用于弥补凭证持有人的损失次级化〔subordination〕首先承当贷款损失，从而为高级债务证书持有人提供保证额外担保(Overcollateralization，OC)次级化的一种方式，代表凭证余额与贷款余额之间的差额1.02亿的资产，只用来发行1亿的证券，次级担保为2%息差账户存有超额息差的账户账户金额在一定时期内用于弥补当前损失。剩余资金归权益级别证券持有人外部信誉加强外部金融机构充任证券的偿付的保证人保证的种类政府发起机构提供的全额保险商业机构提供的债券保险竞争性投资的夏普比率(1993.1-2002.3)住宅抵押贷款证券MBS证券化概念始于美国住宅抵押贷款市场。美国三家机构参与抵押贷款证券的发起和担保：政府国民抵押协会联邦国民抵押协会联邦住宅贷款抵押公司住宅抵押贷款证券类型转递证券担保抵押贷款证券CMOsMBS的来源〔续〕30年代大萧条后，美国国会成立了联邦住宅管理局RHA，义务：推行等额分期住宅抵押贷款；为抵押贷款提供违约保险；促进抵押贷款条件的规范化。1944年，退伍军人管理局也开场为合格抵押贷款提供保险。其后，美国成立了联邦国民抵押协会FNMA，目的是为曾经获得以上保险的抵押贷款提供二级市场。MBS的来源〔续〕1968年，美国国会从FNMA中分出一个机构：政府国民抵押贷款协会GinnieMae，目的是为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供信誉支持。1970年，美国国会授权联邦国民抵押贷款协会购买常规抵押贷款，并成立了联邦住宅抵押贷款公司。如今，一共有政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司三家政府发起的公司。 MBS的来源〔续〕政府国民抵押协会为私人机构发行的抵押贷款证券提供担保。联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司那么购买私人机构的抵押贷款，然后将其组合起来，发行抵押贷款证券。这些证券被称为抵押贷款转递证券。进入80年代后，出现了抵押贷款证券的私人担保机构。抵押贷款证券的二级市场迅速开展。MBS的构造第一步：构造贷款集合 银行及抵押贷款公司将一些抵押贷款打包，计算出加权平均息票利率和加权平均归还期限第二步：贷款集合出卖 这些贷款集合被银行列入资产负债表外一家SPE的账户中。该机构被称为授信人信托grantortrust.按照美国税法，由该机构发行的债券不用缴税。第三步：SPE发行MBS 半官方机构或者私人机构对其担保，实现证券的信誉和流动性加强。第四步：证券本息转递 银行将抵押贷款借款人的归还资金经过信托机构转递归还给证券持有人。MBS的风险信誉风险美国半官方机构担保的MBS几乎没有信誉风险，其信誉质量与国债相当非官方机构的MBS由于信誉加强，信誉风险也很低流动性风险存在一个具有一定流动性的二级市场，流动性低于国债，但是远高于贷款利率风险在普通的利率风险外，还存在特殊的提早还款风险或再投资风险借款人提早还款的主要缘由搬家房屋转让房贷再融资个人收入添加利率降低，住户提早还款，然后以低利为房屋再融资，是提早还款的主因MBS的现金流量MBS与纯债券的区别：每月偿付〔纯债券每半年偿付〕；每月获得利息+本金，本金量各月不同每月现金流包括：转递证券的净利息定期本金提早偿付额由于提早偿付额是未知的，所以，转递证券的现金流也是不确定的，依赖于抵押贷款人的提早还款额。对MBS现金流进展分析的关键，是估计其提早还款风险MBS的静态和动态分析静态分析在静态环境中，未来具有一定确实定性：利率、提早偿付率和现金流被以为可以预期在分析证券之间的价值时，总是假定一切其他要素坚持不变静态方法应该主要用在分析证券的开场阶段，在此之后，必需对证券作进一步的动态分析动态分析这要求对未来利率进展预测，在不确定环境下分析MBS的现金流和收益率动态分析的主要工具是情景分析和模拟分析，经过这些分析，了解利率变动对MBS总报答的影响担保品抵押贷款的支付特征：程度支付期末支付(paymentinarrears)每月摊提额分解贷款余额200,000息票率(贷款利率)9%期数360每月付款1,609.25第1月支付利息1,500第1月偿还本金109,25抵押贷款的每月付款的计算公式担保品-续提早偿付和缩减(curtailment)借款人普通有权在不支付罚金情况下提早归还贷款全额提早归还不影响抵押贷款集合的加权平均期限部分提早归还会导致集合资产的加权平均期限缩短，这被称为“缩减〞但是，普通部分提早归还只占集合资产的一个较小比例，因此，在进展证券分析时普通不予思索担保品-续提早偿付传统单月死亡率SMM每月的提早归还率占预期贷款余额的百分比有条件的提早偿付率CPR将SMM转换为年率，就得到CPR美国公共证券协会模型PSA是美国公共证券协会开发的一个CPR模型模型假定抵押贷款的提早归还遵照一种规范的途径PSA100假定30年期的抵押贷款的提早归还年率CPR为：第一个月0.2%，以后的30个月每月增长0.2%，直到到达6%，然后坚持不变，每月的CPR均为6%PSA乘以不同的倍数，即得各种不同的提早归还率，如PSA50，PSA213等担保品-续单月死亡率SMM要根据CPR估算每月的提早偿付额，必需将CPR转换为月提早归还率，这被称为单月死亡率,single-monthly-mortalityrate,SMM.计算公式是：

SMM=1-(1-CPR)1/12假设CPR=6%，那么

SMM =1-(1-.06)1/12

=1-0.994857

=0.005143

1月存活率 = 1-SMM

1年存活率 = 1-SMM12

1-SMM12 = 1-CPR

1-SMM = (1-CPR)1/12

SMM = 1-(1-CPR)1/12担保品-续SMM，AB，CPR，PSA的计算担保品-续担保品-续担保品-续担保品-续担保品-续PSA提早偿付模型：集合贷款的加权平均期限抵押贷款集合的加权平均寿命依赖各笔贷款的平均寿命，遭到各贷款的偿付进度表和提早还款速度的影响。30年抵押贷款集合的寿命:PrepaymentScheduleAverageMortgageLife(years) 50PSA 20.40 100PSA 14.68 200PSA 8.87 400PSA 4.88构造贷款集合(贷款池)加权平均剩余期限(WAM)集合贷款的平均剩余期限，根据当前余额平均加权平均抵押贷款息票率(WAC)以当前各贷款余额做权数计算的抵押贷款息票率，即抵押贷款集合的总息票率。 贷款已用期数(loanage)自贷款发放后曾经过的加权平均月数(WALA)净息票率代表支付给投资者的息票收入=总息票率-效力费率效力和保证费总息票率与净息票率之间的差额，效力费是效力商的收入，保费是向保证人购买保险的费用效力费率普通为0.5%构造-续构造-续结果静态： 收入 收益率价值 收益率息差风险 加权平均寿命

现金流久期收入MBS收益率计算公式收入-续债券等值收益(BEY) (1+MEY)12=(1+BEY)2=1+AEY(年度等值收益率) 其中， MEY=月率 BEY=半年率 AEY=年率假定 MEY(年率) =8% (1+8/1200)12-1 =8.3%,AEY [(1+8/1200)6-1]*2 =8.13%,BEY(年率) [(1