电力行业2024年度“沉”与“浮”

目录1回顾2023：半场好戏 31.12023年市场回顾 3需求侧：修复唱响主旋律 5供给侧：新旧转换期 7景气度：超六成业绩向好 9展望2024：需求稳定，供给结构持续调整 11以“美”为鉴，国内用电需求稳定 112024年电力供给结构持续调整 14各板块投资策略 18水电：否极泰来，来水、估值双升 18火电：容量电价落地，电价中枢抬升 24核电：常态化核准，资本开支达峰后分红提升潜力巨大 34绿电：规模驱动，重回高成长通道 38投资建议 46行业评级 46推荐标的 46风险提示 47插图目录 48表格目录 502023：半场好戏20232023年以来，电力行业整体表现强于大盘，年初至2023年11月20日，电力（申万）指数下跌1.76%，在125个申万二级行业分类中收益率排名60位，3006.08pct，3007.84%。各子板块中，火电指数（申万）下跌1.47%，水电指数（申万）上涨8.61%，风电指数（申万）下（申万（申万3006.37pct、+16.45pct、-8.87pct、-11.01pct、-2.37pct，火电、水电板块相对收益表现较好。图1：2023年1月3日-11月20日，电力指数（申万）跑赢沪深300指数6.08pct沪深300电力沪深300电力火电水电风电光伏电能综合20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：wind，申万三级行业涨幅榜申万三级行业涨幅榜跌幅榜华能水电25.30%湖南发展-24.16%水电川投能源18.48%闽东电力-6.08%通宝能源63.86%宝新能源-24.45%火电皖能电力41.33%华银电力-18.38%龙源电力9.10%川能动力-27.97%风电银星能源-0.63%新天绿能-15.93%晓程科技47.26%*ST科林-71.90%光伏珈伟新能7.87%晶科科技-32.96%广西能源23.42%南网储能-34.75%电能综合广安爱众8.75%山高环能-22.63%资料来源：wind，图2：2023年1月3日-11月20日，申万二级行业涨跌幅 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%资料来源：wind，2023年前三季度，我国GDP为85.93万亿元，按不变价格计算，同比增长5.674.0%；第二产业增加值32.494.447.766.0%。分季度看，Q14.5%，Q26.3%，Q34.9%。图3：国内生产总值变化趋势 图4：三大产业对GDP当季同比贡献率 30%20%10%0%-10%-20%

YoY-GDP-总 第一产业YoY-GDP-第二产业 第三产业

第一产业 第二产业 第三产业资料来源：wind，国家统计局， 资料来源：wind，国家统计局，从需求端看：1-94.0%，社零同比增长6.8%GP同比增长5.2%6.865.6%，1.6个百分点，2021-2023CAGR5.5%。第一产业：1-997611.3%，比上年2.9个百分点，2021-2023CAGR13.5%；447033.9，2021-2023CAGR4.4%；1254610.1%，比上5.22021-2023CAGR7.7%；1041213.0个百分点，2021-2023CAGR7.0%。图5：3Q23全社会用电量同比增长6.7% 用电量-全国（左轴） YoY（右轴）亿kWh亿kWh0 资料来源：国家能源局，中电联，

30%20%10%0%-10%用电量-第一产业（左轴）YoY（右轴）图6：3Q23第一产业用电量同比增长15.2% 图7：3Q23第二产业用电量同比增长用电量-第一产业（左轴）YoY（右轴）用电量-第二产业（左） YoY（右轴）0

80%亿kWh60%亿kWh40%20%0%-20%-40%

0

30%亿kWh20%亿kWh10%0%-10%-20% 资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，图8：3Q23第三产业用电量同比增长10.7% 图9：3Q23居民用电用电量同比下降0.1% 用电量-第三产业（左轴）YoY（右轴）亿kWh用电量-居民用电（左） YoY（右轴）用电量-第三产业（左轴）YoY（右轴）亿kWh0

30%亿kWh20%亿kWh10%0%-10%

0

25%20%15%10%5%0%-5% 资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，2023202290.10.10.8用电占比下滑0.7个百分点。图10：2022年1-9月用电量结构（单位：亿kWh） 图11：2023年1-9月用电量结构（单位：亿kWh） 1033115.9%1033115.9%1137917.5%4236465.2%

第一产业

1041215.2%1041215.2%1254618.3%4470365.1%

第一产业第二产业第三产业

第二产业第三产业城乡居民生活

城乡居民生活资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，2023年上半年因上年蓄能不足以及来水仍未明显好转，水电出力大幅下滑，图12：2023年1-9月水电、火电各月增速情况 YoY-火电 YoY-水电60%40%20%0%-20%-40%资料来源：国家能源局，中电联，◼ 2023年1-9553841.1%，2021-2023CAGR32.8%。2263311170万千瓦，增幅97.4%。装机容量：925.259.9%，2021-2023CAGR8.3%。2716202283发电量：全国规模以上电厂发电量6.62万亿千瓦时，同比增长2021-2023CAGR4.4%。电源投资-全国（左轴）YoY（右轴）图13：3Q23电源工程投资同比增长25.5% 图14：3Q23全国新增装机同比增长3984电源投资-全国（左轴）YoY（右轴）万kW新增装机-全国（左轴） YoY（右轴）万kW亿元亿元0

100%80%60%40%20%0%-20%

0

250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，图15：2023年9月底全国规上装机容量同比增长

图16：3Q23全国平均利用小时同比下降39小时9.9% Δ-利用小时-全国（左轴）YoY（右轴）9月底装机容量-全国（左） YoY（右轴）Δ-利用小时-全国（左轴）YoY（右轴）万kW万kW0

12%10%8%6%4%2%0%

150 h0

3000%2000%1000%0%-1000%-2000%-3000%资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，发电量-全国（左轴）YoY（右轴）图17：3Q23全国发电量同比增长5.6%发电量-全国（左轴）YoY（右轴）亿kWh亿kWh0

25%20%15%10%5%0%-5%-10% 资料来源：国家能源局，中电联，2023202292.10.6个百分点至69.5%；0.034.8%1.09.6%；光伏0.53.3%。图18：2022年1-9月发电量结构（单位：万kW）图19：2023年1-9月发电量结构（单位：万kW）8.6%15.0%68.9%8.6%15.0%68.9%火电

3.3%4.8% 9.6%12.8%69.5%火电水电核电风电光伏4.8% 9.6%12.8%69.5%资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，2023年前三季度，电力行业94家上市公司中，实现归母净利润同比增长的有46家，另有11家公司扭亏为盈；有28家公司归母净利润同比下降，另有3家出现亏损、6家持续亏损。3Q23，实现归母净利润同比增长的有47家，另有132437持续亏损。（4725家实现归母净利润同比增长、7家扭亏为盈，同比下降的有915（含地电等198归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有8家，亏损的2家；新能源（28133111（含热电、生物质发电等472110826（含地电等）19133家亏损、2（核电、风电、光伏发电）28有13家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有13家，另有1家持续亏损。2023年前三季度，A股电力行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别+4.5%、-1.1%、+60.3%；毛利率、归母净利率分别为21.3%、10.0%，较上年同期分别提高4.5、3.5个百分点。3Q23，A股电力行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别+0.2%、-8.8%、+96.0%；毛利率、净利率分别为23.5%、15.3%，较上年同期分别提高7.5、7.4个百分点，环比2Q23分别提高1.9、2.2个百分点。图20：3Q23电力行业营业收入同比增长0.2% 图21：3Q23电力行业营业成本同比下降8.8% 0

营业收入-电力(左轴) YoY(右轴

亿元40%亿元30%20%10%0%-10%

0

营业成本-电力(左轴) YoY(右轴

亿元80%亿元60%40%20%0%-20% 资料来源：wind， 资料来源：wind， 7.5pct、7.4pct 图22：3Q23电力行业归母净利润同比增长96.0% 图23：3Q23 7.5pct、7.4pct 800 0

归母净利润-电力(左轴) YoY(右轴

400%200%0%-200%-400%

30%20%10%0%-10%-20%

毛利率-电力 净利率-电力资料来源：wind， 资料来源：wind，2024：需求稳定，供给结构持续调整2010量第一次超越美国，此后差距逐渐拉大，通过复盘1950-2022年美国电力工业的发展历程，或许我们能从中观察到我国电力工业正处于何处。图24：美国与中国用电量及同比增速对比 全社会用电量:美国全社会用电量:中国YoY-用电量:美国（右轴）全社会用电量:美国全社会用电量:中国YoY-用电量:美国（右轴）YoY-用电量:中国（右轴）80000

亿kWh

20%60000 15%40000 10%20000 5%0 0%-20000 -5%资料来源：EIA，国家统计局回溯美国1950-2022GDPGDP大体分为四个阶段：1950~197020GDP为+4.6%/+2.6%/+5.1%/+3.5%，同期用电量五年复合增速分别为+11.3%/+6.7%/+6.7%/+7.9%。1971~1990年间，20世纪70年代美国出现经济危机和通货膨胀，经2080期间，美国以不变价衡量的GDP五年复合增速分别为+2.7%/+3.7%/+3.3%/+3.3%，同期用电量五年复合增速分别为+4.6%/+3.7%/+2.1%/+4.1%。1990~2005GDP电量五年复合增速分别为+2.2%/+2.6%/+1.2%。2005~2020年间，2008年金融危机以及后金融危机时代经济的修复。期间，美国以不变价衡量的GDP五年复合增速分别为+1.0%/+2.3%/+1.5%，同期用电量五年复合增速分别为+0.4%/+0.1%/-0.2%，用电量进入负增长阶段。图25：1950-2022年美国用电量与GDP同比增速 总用电量:美国 YoY-总用电量 YoY-GDP:不变价亿kWh亿kWh0资料来源：EIA

20%15%10%5%0%-5%图26：1950-2022年美国用电量与GDP的5年CAGR对比 5年CAGR-总用电量 5年CAGR-GDP:不变价12%10%8%6%4%2%0%-2%资料来源：EIA1978-2022GDPGDP间的波动在逐渐收敛，以五年维度测算的复合增长率维持在6%-13%如果我们分成三个大阶段来看：2001GDP1980~2000GDP+12.8%/+7.9%/+24.7%/+8.6%，同期用电量五年复合增速分别为+6.1%/+9.4%/+9.8%/+6.1%。20012008GDP2000~2010GDP25.8%/+14.9%，同期用电量五年复合增速分别为+16.0%/+11.1%。金融危机之后到新冠疫情之前，基建快速投资带来的经济大修复与部分经济问题显现的经济转换期，2010~2020年间，我国以不变价衡量的GDP80905%左右。图27：1980-2022年中国用电量与GDP同比增速 全社会用电量:中国 YoY-用电量 YoY-GDP:不变价10000080000600004000020000

20%亿kWh15%亿kWh10%5%0 0%资料来源：国家统计局图28：1980-2022年中国用电量与GDP的5年CAGR对比 5年CAGR-用电量 5年CAGR-GDP:不变价30%25%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局202420248月份，因此我820152020、2021图29：2015-2022年我国电网发用电负荷 图30：2015-2022年我国电网发用电负荷增速 最高用电负荷0

最高发电负荷全国最高用-发电负荷差（右轴）

万kW3000万kW200010000

12%10%8%6%4%2%0%

YoY-最高用电负荷 YoY-最高发电负荷 资料来源：国家电网， 资料来源：国家电网，根据中电联发布的《2023年三季度全国电力供需形势分析预测报告》，报告预计2023年全年全社会用电量9.2万亿千瓦时，同比增长约6%。对于2024年202320245.04578图31：2024年全国电力需求假设 全社会用电量YoY-用电量全社会用电量YoY-用电量0

15%亿kWh10%亿kWh5%0%资料来源：国家能源局，中电联，测算202320245000、40001000、1000118、2395000、500020000、20000家能源局公布的电源利用小时与通过发电量、装机规模计算的利用小时会有一定的数值差异，因此在实际计算中还需要根据历史数据的情况赋予年初和年末装机不足需求由火电作为基础供给补足，最终经过推算得到火电装机利用小时。图32：2016-2024年新增装机结构 图33：2024年新增装机结构预测（单位：万kW）万kW火电 水电 核电 风电 光伏万kW0

1000400013.2%400013.2%50002000066.1%16.5%火电水电核电风电光伏资料来源：国家能源局，中电联，测算 资料来源：国家能源局，中电联，测算图34：2016-2024年新增发电量结构 图35：2024年新增发电量结构预测（单位：亿kWh）火电 水电 核电 风电 光伏 61亿kWh亿kWh0

1.3%217547.1%116325.2%110123.9%115217547.1%116325.2%110123.9%1152.5%资料来源：国家能源局，中电联，测算 资料来源：国家能源局，中电联，测算2016A2017A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E用电量-全社会597476362568449722557511083128863729155596132YoY4.9%6.6%8.5%4.5%3.1%10.3%3.6%6.0%5.0%Δ-用电量281438784824380628558017324551824578发电量-全国602286417169940732537623683768869419229396908YoY4.9%6.5%8.4%4.7%4.0%9.8%3.6%6.2%5.0%Δ-发电量282939435769331329837532317353524615总新增装机容量125241265812258110991899217634187123066030239水电新增装机1253115286741413762076225910001000装机容量332073435935226356403701639092413504235043350利用小时-公布361935973613372638273622341232623462利用小时-计算353834723500365336613428327731123312发电量117481193112329130191355213401135501294714110YoY5.6%1.6%3.2%5.7%4.1%-1.1%1.1%-4.5%9.0%Δ-发电量621182399690533-151149-6031163核电新增装机648218884408115337227118239装机容量336435824466487449895326555356715910利用小时-公布706070897184739474537802761678167816利用小时-计算633769286591715473417651752577667766发电量213224812944348736624075417843364451YoY24.4%16.4%18.6%18.2%5.0%11.3%2.5%3.8%2.7%Δ-发电量418349462543175413103157115风电新增装机167215782101257971484695369650005000装机容量147471632518426210052815332848365444154446544利用小时-公布174519492095208220732232222122512251利用小时-计算163318591986193116571996208622012201发电量240930343660405746656556762483199420YoY29.8%26.0%20.2%10.9%15.1%40.5%16.3%9.1%13.2%Δ-发电量553626625397608189210686951101光伏新增装机34135310452130054875531386052000020000装机容量76311294217463204682534330656392615926179261利用小时-公布112912051212128512811281133712871287利用小时-计算8729011017109310301067108910871087发电量66511661775223826113270427648136988YoY68.5%75.3%50.8%26.5%16.6%25.2%30.8%12.6%45.2%Δ-发电量27050160946337366010065372175火电新增装机554144003873468854625161356150004000装机容量106094110495114367119055124517129678133239138239142239利用小时-公布418642194361429342164448437946814528利用小时-计算407941234305423841564354430146014448发电量432734555849231504505174356463573076187861939YoY2.3%5.3%7.3%1.7%2.5%9.1%1.2%8.0%0.1%Δ-发电量96722843673121912934720843457161资料来源：国家能源局，中电联，测算20242023250GW202346013007.0%20245.0250GW202444481533.3%。利用小时（h） 风光合计装机量（单位：万利用小时（h） 风光合计装机量（单位：万kW）44482100022000230002400025000260002700028000290004.0%4382438243824382438243824382438243824.2%4395439543954395439543954395439543954.4%4409440944094409440944094409440944094.6%4422442244224422442244224422442244224.8%4435443544354435443544354435443544355.0%4448444844484448444844484448444844485.2%4462446244624462446244624462446244625.4%4475447544754475447544754475447544755.6%4488448844884488448844884488448844885.8%4501450145014501450145014501450145016.0%451545154515451545154515451545154515资料来源：国家能源局，中电联，测算各板块投资策略3Q23&2023858410.1%，比上15.1Q3408023.4202313223641.62.242.127.33Q23，A54319633.87.24.8个百分点至51.737.7%，Q213.0、10.9图36：2023年1~9月水电发电量同比下降10.1%图37：3Q23水电发电量同比增长10.9% 亿kWh发电量-水电（左轴）YoY（右轴）1-9月发电量-水电（左轴） YoY（右轴）亿kWh发电量-水电（左轴）YoY（右轴）10000950090008500800075007000

10%5%0%-5%-10%-15%

0

40%亿kWh20%亿kWh0%-20%-40% 资料来源：国家能源局，中电联 资料来源：国家能源局，中电联图38：3Q23水电板块营业收入同比增长13.8% 图39：3Q23水电板块营业成本同比下降0.9% 0

营业收入-水电(左轴) YoY(右轴

亿元40%亿元30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

营业成本-水电(左轴) YoY(右轴

亿元60%亿元40%20%0%-20%-40%资料来源：wind， 资料来源：wind， 7.2、4.8pct 图40：3Q23水电板块归母净利润同比增长33.8% 图41：3Q23 7.2、4.8pct 归母净利润-水电(左轴)YoY(右轴)毛利率-水电 净利率-水电归母净利润-水电(左轴)YoY(右轴)0

80%亿元60%亿元40%20%0%-20%-40%-60%

60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind， 资料来源：wind，厄尔尼诺年，来水有望提升2023年10月，世界气象组织发布报告，赤道太平洋的厄尔尼诺现象在20232023990%10%ENSO图42：2023年11月~2024年4月厄尔尼诺发生概率 资料来源：世界气象组织，20231120世纪90年代以来，从厄尔尼诺发展年夏季到次年夏季，全国降水偏多区年、1983年、1987年、1991年、1998年、2017年）都发生在厄尔尼诺的次年。图43：1950年以来厄尔尼诺指数与长江流域丰水年 3213210-1-2-3资料来源：美国国家海洋和大气管理局，注：1）黑色虚线表示±0.5，超过即发生厄尔尼诺，2）灰色柱表示长江流域丰水年。图44：1997年以来我国水电产量同比增速及厄尔尼诺指数 厄尔尼诺指数 中国:产量:水电:当月同比（%，右轴）3 602 401 20Sep-23Nov-22Jan-22Mar-21Sep-23Nov-22Jan-22Mar-21Jul-19Sep-18Nov-17Jan-17Mar-16Jul-14Sep-13Nov-12Jan-12Mar-11Jul-09Sep-08Nov-07Jan-07Mar-06Jul-04Sep-03Nov-02Jan-02Mar-01Jul-99Sep-98Nov-97Jan-97-1 -20-2资料来源：美国国家海洋和大气管理局，国家统计局，Q1-Q4Q2-Q310Q4Q1

-4010、11来水情况明显好转。从全国水电利用小时来看，1Q23、2Q23544695923592010-2023552113Q231128小时，较上年同期提高89小时，较2010-2023同期均值回落59小时。图45：2010-2023年水电分季度利用小时对比 Q1 Q2 Q3 Q4h1500h10005000资料来源：国家能源局，中电联，19975座电站整体10月20日完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超160亿立方米，蓄能增加超90亿千瓦时，为4Q23、1Q24的持续发力奠定坚实基础。111611942940.2%。1116111098536.2%。1116172.11环比持平。三峡蓄水量：截至11月16日，三峡蓄水量364亿立方米，同比提高41.1%，周环比持平。2019立方米/秒2020202120222019立方米/秒202020212022202360000400002000002019 2020 2021 2022 2023立方米/秒60000立方米/秒400002000012-0111-0110-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-01资料来源：wind， 资料来源：wind，图48：三峡水位 图49：三峡蓄水量180170160150140

2019 2020 2021 2022 2023米米

0

2019 2020 2021 2022 2023亿/立方米亿/立方米资料来源：wind， 资料来源：wind，利率或将下行，估值有望提升2014（图50：长江电力上市以来股息率与10年期中债/美债收益率对比 中国:中债国债到期收益:10年 美国:国债收益率:10年 股息率-长江电力（右轴）6 6.0%5 5.0%4 4.0%3 3.0%2 2.0%1 1.0%0 0.0%资料来源：wind，从典型DDM图51：典型DDM股利贴现模型 𝑁𝐷𝑡

𝑁𝐵𝑃𝑆𝑡∗𝑅𝑂𝐸𝑡∗𝑑𝑡=∑(1+𝑅)𝑡=∑

(1+

+𝑅)𝑡𝑡=1

𝑡 𝑡=1 𝑓在一个典型的DDM股利贴现模型中，BPS为每股净资产，𝑑𝑡为股利支付率，𝑅𝑓为无风险利率，R为公司特异性风险溢价资料来源：随着外资对以长江电力为代表的大水电持股比例提升，外资的动向对水电资20222024期视角来看，水电投资价值有望再度获得外资认可，3Q23么当下水电资产估值安全边际充分，有望迎来估值与业绩的双击。图52：长江电力沪深港通持股与美债收益率情况 沪股通持股比例-长江电力（左轴） 美国:国债到期收益率:10年(右，%）12% 6.010% 5.08% 4.06% 3.04% 2.02% 1.00% 0.0资料来源：wind，业绩与日俱进20231-9463975.316940Q211.4力煤价格整体呈下跌趋势，2023年前三季度秦皇岛港Q5500动力煤均价为967.88/249.33/20.5Q3866.19/吨，同比降低356.48元/吨，降幅29.2%，环比Q2进一步下降50.63元/吨。2023105063.263914.1%、6.1%，较上年同期分别提高5.7、4.4个百分点。3Q23，A股火电板块实现营收37428.6305354.18.1、8.114.4%、8.2%，Q22.0、2.6图53：2016年以来秦皇岛港Q5500动力煤价格走势 图54：秦皇岛港Q5500动力煤价格季度均值 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产2000元/吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产2000元/吨01500

YoY（右轴）元/吨

100%

50%0%0 -50%资料来源：wind， 资料来源：wind，图55：2023年1~9月火电发电量同比增长5.8% 图56：3Q23火电发电量同比增长3.2% 亿kWh发电量-火电（左轴）YoY（右轴）1-9月发电量-火电（左轴） YoY（右轴）亿kWh发电量-火电（左轴）YoY（右轴）0

15%10%5%0%-5%

200000

30%亿kWh20%亿kWh10%0%-10%-20% 资料来源：国家能源局，中电联 资料来源：国家能源局，中电联图57：3Q23火电板块营业收入同比下降2.9% 图58：3Q23火电板块营业成本同比下降11.4% 0

营业收入-火电(左轴) YoY(右轴

亿元40%亿元30%20%10%0%-10%-20%

0

营业成本-火电(左轴) YoY(右轴

亿元100%亿元80%60%40%20%0%-20% 资料来源：wind， 资料来源：wind， 8.1pct 图59：3Q23火电板块归母净利润同比增长354.1% 图60：3Q23火电板块毛利率、净利 8.1pct 归母净利润-火电(左轴)YoY(右轴)400 亿元归母净利润-火电(左轴)YoY(右轴)0

500%0%-500%-1000%-1500%-2000%

30%20%10%0%-10%-20%-30%

毛利率-火电 净利率-火电资料来源：wind， 资料来源：wind，图61：3Q23火电板块营收、成本增速差扩大至8.6pct 20%0%-20%-40%-60%

△-YoY(左轴) YoY-营业收入(右轴) YoY-营业成本(右轴)100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：wind，容量电价靴子落地6753244.3%，7.6%容量（火/水/核）新增31297万千瓦，年均复合增速仅4.3%，年均发电量增速4.6%5.7%202120222021-2022两年我国新增可用装机136214.04.3%低于同期7.2%的用电量增速，发用电增速差进一步放大。图62：2015-2022年全国装机&高可靠性电源装机容量 装机-全国 装机-高可靠性电源万kWYoY-全国 万kW

图63：2015-2022年全国新增装机&新增高可靠性电源装机容量 新增装机-全国 新增装机-高可靠性电源YoY-全国 YoY-高可靠性电源2000000

15%10%5%0%

200000

80%万kW60%万kW40%20%0%-20% 资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，图64：2015-2022年全国装机&高可靠性电源装机发

图65：2015-2022年全社会&居民用电量电量 0

发电量-全国 发电量-高可靠性电源YoY-高可靠性电源YoY-高可靠性电源

0

用电量-全社会 用电量-居YoY-全社会 YoY-居民亿kWh亿kWh

15.0%10.0%5.0%0.0% 资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，随着居民用电在全社会用电结构中占比提升，短期的高温/极寒天气使得冬夏202313.032046续2022年以高可靠性电源装机/火电装机衡量的冗余度分别为42.4%/5.3%。图66：2011-2022年全国高可靠性电源装机&火电装机冗余度 最高用电负荷 装机-高可靠性电源 装机-火电备用率-可靠性电源 备用率-火电万kW200000 80%万kW150000 60%100000 40%50000 20%0 0%资料来源：wind，20212022速，据不完全统计，2022年全国新核准煤电装机约85.75GW，新增开工约66.83GW；年内火电投资90928.4%。202353.86GW6352Q233Q23投资完成-火电YoY1200 亿元投资完成-火电YoY1200 亿元060%40%20%0%-20%-40%电源投资-火电 YoY亿元400亿元0 资料来源：国家能源局，中电联， 资料来源：国家能源局，中电联，

100%50%0%-50%煤电季度核准量煤电季度开工量5000 万kW0煤电季度核准量煤电季度开工量5000 万kW0利用小时-火电 YoYhh0 资料来源：北极星火电网，· 资料来源：国家能源局，中电联，1133750%（165电网24~25年容量电价元/kW·年，含税26年以后容量电假设元/kW·年，含税北京100165元/·年，含税，其余26省市电网按照30%比例回收（即100元/·年，含税，2026年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%。电网24~25年容量电价元/kW·年，含税26年以后容量电假设元/kW·年，含税北京100165

10%5%0%-5%-10%天津100165冀北100165河北100165山西100165山东100165蒙西100165蒙东100165辽宁100165吉林100165黑龙江100165上海100165江苏100165浙江100165安徽100165福建100165江西100165河南165231湖北100165湖南165231重庆165231四川165231陕西100165新疆100165青海165231宁夏100165甘肃100165深圳100165广东100165云南165231海南100165贵州100165广西165231资料来源：国家发改委，国家能源局，202211.24100/千瓦·10005.082/千瓦·虑装机/165/千瓦·年计算，对应约2000亿元容量电费补助，对应度电约4分/千瓦·1.5-2.5/千瓦时。分省市来看，将2024、2025两年容量补贴按照各省市2022年火电利用小省市度电补贴在3.46-5.50分/千瓦时之间，其余各省市除黑龙江为3.03分/3/8.7%-16.48.1%以下，5%。若假设2026年之后，目前根据通知回收机组固定成本30%的省市上浮至50%50%7702026202275.34-7.70/4.85/千瓦时，其余各省市均在5.00分/千瓦时以下（含；从占当地燃煤标杆电价角度而言，除云南容量补偿折20%8.2%-17.5%区间内。电价中枢抬升，修复火电收益率我们在《电力行业202320%的浮动比例基础上进稳定收益。我们仍在各省煤电基准电价基础上上下浮动20%，然后在此基础上加上24、25两年以及26年以后的容量补贴折度电容量电价，相当于将基准电价的上浮比例在现有＋20%5（2425（26年起，同时将下浮比例在现有-20%的基础上缩窄了约5个百分点以上（24、25年（26图71：各省（市）煤电上网电价范围（基准价±20%、加上24、25年折度电容量电价） 电价浮动区间 燃煤标杆电价元/kWh元/kWh0云河广南南西

青湖四海南川

重黑辽庆龙宁江

吉上天海贵北广林海津南州京东

河福山江山湖北建东苏西北

浙陕江江西西

安宁内甘新徽夏蒙肃疆古资料来源：国家发改委，注：单位装机容量电价折算度电容量基于2022年各省火电利用小时图72：各省（市）煤电上网电价范围（基准价±20%、加上26年起折度电容量电价） 元/kWh电价浮动区间 燃煤标杆电价元/kWh0

云河广南南西

青湖四海南川

重黑辽吉庆龙宁林江

上天海海津南

贵北广州京东

河福山江北建东苏

山湖浙西北江

陕江安宁西西徽夏

内甘新蒙肃疆古资料来源：国家发改委，测算注：单位装机容量电价折算度电容量基于2022年各省火电利用小时结合当前的容量电价政策，在不考虑运营期限内点火价差波动的情况下，仅仅34号（2×1000MW）假设一台100万千瓦机组运营年限30年，折旧年限20年，每千瓦投资额3700151200/IRR2.7%、5.3%；100/kWIRR3.0%、6.9%；165/kWIRR3.2%、8.2%。我入敏感性分析，当入炉标煤价维持在1200元/吨，机组利用小时维持在3500小20100元/kW，此时项目的IRR位于0.6%-6.9%区间内；若当入炉标煤价维持在1200元/3000-5000100IRR5.3%-11.4%区间内。图73：基于广东陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程测算在100元/kW容量补贴下机组收益率 数据输出省市广东指标首年年均度电指标（元/kWh）首年年均资本金IRR6.9%度电折旧费用0.05500.0377全投资IRR3.0%度电燃料费用0.32180.3218净利润（亿元）2.392.71度电运维费用0.02230.0223净利率14.7%18.0%度电财务费用0.00980.0043现金流贴现值（亿元）112.04度电营业税金0.00380.0038净资产（亿元）9.79度电利润0.07100.0866ROE24.4%7.8%建设成本假设：运营数据假设：千瓦投资金额（元）3700.00运营规模（万kW）100计划投资（亿元）37.00机组设计利用小时（h）3500自有资金（亿元）7.40发电标准煤耗（g/kWh）257.80贷款规模（亿元）29.60供电标准煤耗（g/kWh）268.18贷款期限（年）15.00厂用电率3.87%贷款比例80.0%标杆电价（元/kWh）0.453贷款利率2.00%上浮比例20%还款方式-等额本息（亿元2.30实际上网电价（元/kWh） 0.544每年利息（亿元）0.33煤价-标煤（元/吨）1200折现率2.67%折旧年限（年）20容量电费（元/kW）机组运行年限（年）30100运维费用（元/kW)75.00增值税13%所得税25%资料来源：公司公告，测算图74：广东陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程测算在100元/kW容量补贴下机组收益率敏感性分析 资料来源：公司公告，测算容量电价最初的本意是平衡煤电燃料成本波动，解决困扰煤电已久的因市场DCFROE煤电资产估值水平应当提升。图75：2003-2022年SW火电与SW动力煤扣非ROE对比 SW火力发电 SW动力煤25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：wind，电量稳健增长20231-9月全国范围内仅防城港3号机组投产，新增装机容量119万千瓦；截至9月底，全国在运核电55台，合计装机容量5676万千瓦，同比增长2.2%。1-957241482.7%；32286.02.611.4%。图76：2023年9月底核电装机容量同比增长2.2% 图77：2023年1-9月核电新增装机同比下降47.8% 1-9月新增装机容量-核电（左轴）600 万kW1-9月新增装机容量-核电（左轴）600 万kW0250%200%150%100%50%0%-50%-100%0

万kW

35%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局， 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局，利用小时-核电（左轴）YoY（右轴）发电量-核电（左轴）YoY（右轴）图78：3Q23核电利用小时同比提高51小时 图79：3Q23核电发电量同比增长利用小时-核电（左轴）YoY（右轴）发电量-核电（左轴）YoY（右轴）0

15%h10%h5%0%-5%-10%

0

30%亿kWh20%亿kWh10%0%-10% 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局， 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局，发电量-中国核电-核电（左轴）YoY（右轴）图80：3Q23中核核电发电量同比增长2.2% 图81：3Q23中广核核电发电量同比增长发电量-中国核电-核电（左轴）YoY（右轴）发电量-中国广核（左轴，含联营/合营）8000

60%亿kWh50%亿kWh40%30%20%10%0%-10%

0

30%亿kWhYoY（右轴）亿kWhYoY（右轴）10%0%-10% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，注：包括红沿河核电站发电量3.3.2新机组核准常态化核电作为零碳排放的电源类型，在“3060“的规划下，对于优化能源结构助力”双碳“目标具有重要作用。2022106-820231&25&6号机组，华能山东石岛湾1&2号机组，至此年内新61&221&21&21&23&43&45&61&21&22023年1-958945.92019-2021CAGR（按已核准口径3236662933915060006-810的项目储备。图82：2008-2023年我国历年核电机组核准数量（台） 台15台1050资料来源：国务院，图83：2016-2023年分季度的核电投资完成额 电源投资-核电YoY电源投资-核电YoY亿元0资料来源：国家能源局，中电联，

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%图84：国内核电装机容量预测 图85：国内核电机组数预测 在运 在建 待核准 前期工作 规划（沿海）万kW万kW0

0

在运 在建 待核准 前期工作 规划（沿海）台台 资料来源：生态环境部，国家能源局，中电联， 资料来源：生态环境部，国家能源局，中电联，图86：中核新机组投产情况 图87：中广核新机组投产情况 50004000

5000万kW4000万kW万kW3000 3000万kW2000 20001000 10000 0 资料来源：公司公告，生态环境部，国家能源局，中电联， 资料来源：公司公告，生态环境部，国家能源局，中电联，3.3.3资本开支可控，分红提升潜力巨大20212020年）保持分红比例适度增长。2022年，中国广核实现每股现0.090.172.83%。图88：2015-2022年中国核电分红情况 图89：2019-2022年中国广核分红情况 0

每股股利 分红比例（右轴）

元50%元40%30%20%10%0%

0.0950.090.0850.080.075

每股股利 分红比例（右轴）

元50%元40%30%20%10%0% 资料来源：wind， 资料来源：wind，20302035金流均有望达到550亿左右；考虑到两核在核电项目中的权益占比情况，则归母口径的可供支配现金流有望达到300亿左右。图90：2020-2040年中核核电板块合并报表口径现金流测算（不含集团霞浦快堆） 净利润（亿元） 折旧（亿元）资本金支出（亿元） 净利润+折旧-资本金出（元）亿元600亿元4002000-200资料来源：公司公告，测算图91：2020-2040年中广核核电板块合并报表口径现金流测算（含集团，含红沿河） 净利润（亿元） 折旧（亿元）资本金支出（亿元） 净利润+折旧-资本金出（元）600 亿元4002000-200资料来源：公司公告，测算装机高歌猛进2023年1-9月风电新增装机容量3348万千瓦，104966.4%；2023年9月底全国风电装机容量达3997115.1%；1-91665493.0%；1-916.86421亿千瓦时。1-9月光伏新增装机12894万千瓦，同比增长145.1%，单三季度并网光伏发电新增装机容量5052万千瓦，与上年同期相比增加2880万千瓦，同比增长132.6%；9月底规上光伏装机容量30461万千瓦，同比增长36.3%；1-9月光伏利用小时1017464.3%11.32173图92：2023年9月底风电装机容量同比增长15.1% 图93：2023年9月底光伏装机容量同比增长36.3% 9月底装机容量-风电（左轴）YoY（右轴）9月底装机容量-风电（左轴）YoY（右轴）0

35%000 万kW35000 万kW353000025000200001500010000500009月底装机容量-风电（左轴）万kWYoY（右轴）30%20%10%0%25%20%15%10%5%0% 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局， 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局，新增装机-风电（左轴）YoY（右轴）新增装机-光伏（左轴）6000万kW0新增装机-风电（左轴）YoY（右轴）新增装机-光伏（左轴）6000万kW0YoY（右轴）200%150%100%50%0%-50%-100%0

400%万kW300%万kW200%100%0%-100% 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局， 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局，图96：3Q23风电利用小时同比减少34小时 图97：3Q23光伏利用小时同比减少14小时 利用小时-风电（左轴）YoY（右轴）h利用小时-风电（左轴）YoY（右轴）h400200010%5%0%-5%-10%-15%00 h00 h0 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局， 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局，

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%发电量-风电（左轴）YoY（右轴）发电量-光伏（左轴）YoY（右轴）图98：3Q23风电发电量同比增长36.9% 图99：3Q23光伏发电量同比增长发电量-风电（左轴）YoY（右轴）发电量-光伏（左轴）YoY（右轴）0

60%亿kWh50%亿kWh40%30%20%10%0%-10%

0

50%亿kWh40%亿kWh30%20%10%0% 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局， 资料来源：国家能源局，中电联，国家统计局，营收、成本双降，规模驱动业绩攀升202310（202381320302023签订市场交易合同的新能源场站在电网调峰困难时段优先消纳。参与中长期交易的集中式新能源场站（不含扶贫光伏）全电量参与现货（不含扶贫光伏10%的预计当期电量参与现货市场。集中式新能源场站自某月起全电量参与现货市场后，年内不得更改参与方式。从山东省的情况看，新能源参与现货市场的比例或者由新能源发电企业自己控制参与比例，或者其10%的电量按照实际现货电价结算，由于参与现货市场比例较小，现货电价的波动对于新能源发电企业影响实际相对有限。近期，广东印发《关于202420241220kV1120广东新能源现货算数均价为0.418元/千瓦时，较燃煤现货算数均价低0.77分/千瓦时，二者交易电价水平并未有明显差异。图100：2023年以来广东省燃煤与新能源现货价格 电价（燃煤）-日前成交 电价（新能源）-日前交 基准电价-燃煤元/MWh元/MWh0资料来源：广东电力交易中心，20229000清洁能源增发电量超过1000亿千瓦时；煤电企业因为辅助服务获得补偿收益约32020232781.9118（2023〕1501号电费对应的这部分辅助费用或将由绿电向下游用户疏导。图101：1H23全国电力辅助服务费用构成（单位：亿元） 4516.9%544516.9%5420.3%16762.8%调频补偿备用补偿资料来源：国家能源局，我们再次重申当前新能源发展仍处于跑马圈地、规模增长优先阶段。截至20202.822.535.352030126650（GEIDCO）20308、1011.0%、14.7%；两者合计18亿千瓦，比12亿千瓦的底线目标高出50%，对应的年均新增装机将达到1.27GEIDCO206025.035.52030-206030CAGR3.940CAGR5.6%、6.8%。图102：分电源装机容量预测 图103：部分电源类型规划装机容量对比 2020A 2030E亿kW火电-煤电 水电-常规 风电2020A 2030E亿kW光伏 火电-气电 火电-生物质及其他核电 水电-抽蓄亿kW80亿kW6040200

121086420火 水 风 --电 电 电 --煤 常电 规

火 火核 水---电 电电 电---气其生 抽电他物 质及资料来源：国家能源局，中电联，GEIDCO， 资料来源：国家能源局，中电联，GEIDCO，0.8 1.11.1 0.3火电-煤电2.50.8 1.11.1 0.3火电-煤电2.51.8 2.52.05.8水电-常规2.1%2.9%3.0%0.7%3.1%2.2%3.1%2.5%7.2%风电1.94.9%10.5风电1.82.2%光伏27.6%光伏3.225.0火电-气电10.0火电-气电4.0%31.2%火电-生物质及其他26.3%火电-生物质及其他35.5核电8.04.4核电44.3%水电-抽蓄21.0%11.6%水电-抽蓄光热燃氢水电-常规光热资料来源：国家能源局，中电联，GEIDCO， 资料来源：国家能源局，中电联，GEIDCO，截至2022年底，新“五大”及“五小”十家发电央企的风、光装机容量合计4.0074214.128.6%；13.9（12.2%（19.7%（20.8%3（20.9%（注：百分比为截至2022年末风光装机占比）图106：2022年10大发电央企旗下子公司风电、光伏装机容量及占比 40000

50%装机容量-风电+光伏YOY装机容量-风电+光伏YOY万kW30%20%10%0%资料来源：公司公告，wind，202234912923615瓦，同比增长27.4%，一举超越三峡能源成为国内第三大新能源运营商；三峡能26212000217019901150-170010家头部运营公司的风、光装机合计达到2.18亿千瓦，占10家发电央企风光总规模的54.6%、占全国风光总规模的40.8%。图107：2019-2022年华电新能风电及光伏装机容量CAGR为27.4%

图108：2019-2022年华电新能风电及光伏发电量CAGR为18.7% 0

装机容量-华电新能 YOY

万kW40%万kW30%20%10%0%

0

发电量-华电新能 YOY

亿kWh40%亿kWh30%20%10%0% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图109：2016-2022年龙源电力风电及光伏装机容量CAGR为7.0%

图110：2016-2022年龙源电力风电及光伏发电量CAGR为11.9% 0

装机容量-龙源电力 YOY

万kW12%万kW10%8%6%4%2%0%

0

发电量-龙源电力 YOY

亿kWh25%亿kWh20%15%10%5%0% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图111：2016-2022年三峡能源风电及光伏装机容量CAGR为26.2%

图112：2016-2022年三峡能源风电及光伏发电量CAGR为30.6% 0

装机容量-三峡能源 YOY

万kW50%万kW40%30%20%10%0%

0

发电量-三峡能源 YOY

亿kWh50%亿kWh40%30%20%10%0% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图113：2016-2022年中广核风电风电及光伏装机容量CAGR为21.3%

图114：2016-2022年中广核风电风电及光伏发电量CAGR为17.0% 0

60%装机容量-中广核风电YOY装机容量-中广核风电YOY万kW40%30%20%10%0%

0

60%发电量-中广核风电YOY发电量-中广核风电YOY亿kWh20%0%-20%-40% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图115：2016-2022年华能新能源风电及光伏装机容量CAGR为11.8%

图116：2016-2022年华能新能源风电及光伏发电量CAGR为12.6% 0

装机容量-华能新能源 YOY

万kW40%万kW30%20%10%0%

0

发电量-华能新能源 YOY

亿kWh40%亿kWh30%20%10%0% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图117：2016-2022年大唐新能源风电及光伏装机容量CAGR为7.2%

图118：2016-2022年大唐新能源风电及光伏发电量CAGR为15。2% 0

装机容量-大唐新能源 YOY

万kW30%万kW25%20%15%10%5%0%

0

发电量-大唐新能源 YOY

亿kWh30%亿kWh25%20%15%10%5%0% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，投资建议行业评级推荐标的慎推荐龙源电力、浙江新能。代码重点公司代码重点公司现价22AEPS23E24E22APE23E24E评级600900 长江电力 22.68 0.94 1.21 1.45 24.1 18.7 15.7 推荐002039黔源电力14.050.970.711.5114.519.79.3推荐600886国投电力12.460.550.880.9522.714.213.1谨慎推荐600025华能水电8.090.380.440.5021.318.416.2谨慎推荐600674川投能源14.040.791.051.0917.813.412.9谨慎推荐600642申能股份5.860.220.680.7826.68.67.5推荐600483福能股份8.481.021.131.188.37.57.2推荐600027华电国际5.00-0.080.520.56/9.68.9谨慎推荐002608江苏国信6.750.020.640.74374.110.59.1谨慎推荐600023浙能电力4.56-0.140.490.53/9.38.6谨慎推荐000543皖能电力6.440.190.620.6633.910.49.8谨慎推荐601985中国核电6.990.480.550.5714.612.712.3推荐003816中国广核2.940.200.230.2414.912.912.4谨慎推荐600905三峡能源4.650.250.250.3218.618.314.7推荐001289龙源电力19.650.610.961.0832.220.518.2谨慎推荐600032浙江新能8.230.370.280.4222.229.419.6谨慎推荐料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年11月24日收盘价。）风险提示电力市场化交易电价不及预期。电力市场化交易电价不及预期。需求下滑。宏观经济运行状态将影响发电设备利用小时数。成本上升。电煤、天然气等燃料成本上升将减少火电的利润。能影响存量机组的电量消纳、以及新建机组的开工建设。降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。插图目录图1：2023年1月3日-11月20日，电力指数（申万）跑赢沪深300指数6.08pct 3图2：2023年1月3日-11月20日，申万二级行业涨跌幅 4图3：国内生产总值变化趋势 5图4：三大产业对GDP当季同比贡献率 5图5：3Q23全社会用电量同比增长6.7% 6图6：3Q23第一产业用电量同比增长15.2% 6图7：3Q23第二产业用电量同比增长7.3% 6图8：3Q23第三产业用电量同比增长10.7% 6图9：3Q23居民用电用电量同比下降0.1% 6图10：2022年1-9月用电量结构（单位：亿kWh） 7图11：2023年1-9月用电量结构（单位：亿kWh） 7图12：2023年1-9月水电、火电各月增速情况 7图13：3Q23电源工程投资同比增长25.5% 8图14：3Q23全国新增装机同比增长3984万千瓦 8图15：2023年9月底全国规上装机容量同比增长9.9% 8图16：3Q23全国平均利用小时同比下降39小时 8图17：3Q23全国发电量同比增长5.6% 9图18：2022年1-9月发电量结构（单位：万kW） 9图19：2023年1-9月发电量结构（单位：万kW） 9图20：3Q23电力行业营业收入同比增长0.2% 10图21：3Q23电力行业营业成本同比下降8.8% 10图22：3Q23电力行业归母净利润同比增长96.0% 10图23：3Q23电力行业毛利率、净利率同比分别提高7.5pct、7.4pct 10图24：美国与中国用电量及同比增速对比 11图25：1950-2022年国用电量与GDP同比增速 12图26：1950-2022年国用电量与GDP的5年CAGR对比 12图27：1980-2022年国用电量与GDP同比增速 13图28：1980-2022年国用电量与GDP的5年CAGR对比 14图29：2015-2022年国电网发用电负荷 14图30：2015-2022年国电网发用电负荷增速 14图31：2024年全国电力需求假设 15图32：2016-2024年增装机结构 15图33：2024年新增装机结构预测（单位：万kW） 15图34：2016-2024年增发电量结构 16图35：2024年新增发电量结构预测（单位：亿kWh） 16图36：2023年1~9月水电发电量同比下降10.1% 18图37：3Q23水电发电量同比增长10.9% 18图38：3Q23水电板块营业收入同比增长1