2024年中资美元债市场展望：顺势而为立足长远

研究报告ResearchReport5Dec2023中资美元债市场研究顺势而为，立足长远——2024年中资美元债市场展望OutlookforChinaUSDBondMarketin2023:SeizetheMomentum,TaketheLongView宋奇StevenSongsteven.q.song@观点聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投资要点中资美元债市场2023年回顾：市场表现随美债波动先抑后扬，行业支持政策不断，境内外利差高位回落。1）上半年投资级美元债市场随着美联储加息步伐放缓以及降息预期波动，整体表现偏弱，10月美联储第二次暂停加息后市场企稳上涨。2）高收益美元债由于去年末行业支持政策出台，年初表现强势，后随着市场预期调整走弱，下半年随着政策支持力度加大逐步回暖。3）中资美元债整体相对境内债券溢价空间升至高位后快速收窄，境内外利差表现行业分化但仍具备空间。考虑汇率对冲成本后，中资美元投资级债券收益率比境内AAA企业债收益率低85个基点，短期美元债收益率下行较快，对冲成本仍处于高位。中资美元债存量与一级市场情况：海外债规模持续扩大，美元债行业集中度提升，融资成本上升趋势放缓。截20231.16202225.3%。新发海外债以美元计价的降幅明显，2023年前三季度保持下降趋势。海外人民币债发行攀升，2023年前三季度海外人民币债发行2022150%4成，地产行业占比下行。20234.89%2022162022年大幅放缓。2024年中资美元债市场展望：美债收益率见顶，挖掘金融债机会，把握城投化债机遇，地产债修复可期。美元债市场收益率随美联储加息基本结束以及国内行业政策支持不断，由高点迅速回落，中美利差已收窄至低位，收益率仍处于较高水平。金融行业债券收益率回落较快，境内外利差空间收窄，整体行业信用风险较低，未来预期表现稳定，关注细分类别机会。城投债收益率和利差高位回落，境内外利差考虑对冲后仍有空间，主要发行省市再融资压力较小，经济基本面向好，未来收益率有望持续下行。地产债行业支持政策有望托底销售和改善企业经营环境，央国企地产债具备持续修复空间。投资策略中资美元债市场仍主要由金融、城投以及地产行业组成，把握行业中长期参与机会，立足长远。美联储加息周期已基本结束，但美国通胀数据仍处于较高水平、经济韧性仍强，近期降息预期快速提升至收益率迅速回落，收益率未来仍以高位波动为主，降息时刻仍需等待。未来建议关注中资美元市场高评级城投债、央国企地产债和金融行业债券的投资机会。城投债收益率和利差高位波动下行，主要发行省市再融资压力较小，城投债料逐渐进入存量时代，随着宽财政信号较强，经济基本面向好，未来收益率有望持续下行，关注高评级发行人以及化债政策重点倾斜地区。地产债有望波动回暖，行业支持政策将托底销售和改善企业经营环境，央国企地产债有望企稳上涨。金融行业债券整体收益率回落较快，与美债利差收窄，境内外利差下行明显，关注细分行业如资管、保险类机会。风险美联储超预期加息，国内经济复苏不及预期，房地产销售超预期下滑，欧美金融业风险事件扰动。本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)中资美元债市场投资级指数走势 中资美元债投资级与美债利差Source:,HTI Source:,HTI投资级与美债利差波动下行至低位，投资级收益率走势与美债关联度高。截至202311246.01%，与相近期限美债利差为151.831.0个基点。2020年以来投资级债券收益率和美债利差均值189.920202.9%分位数。中资美元投资级债券与美债的利差处于历史低位，2023年以来利差波动下行。投资级收益率和美国国债收益率走势相关度高，2009年以来，投资级中资美元债指数收益率和5年期美国国债相关系数为0.70。20200.98。2023年美国历史性高通胀逐步缓解，加息步入尾声，降息预期波动，中资美元债投资级收益率随美债收益率同步变动。中资美元债投资级收益率和美债利差走势Source:,HTI高收益债市场触底反弹，政策托底市场，境内外利差高位回落高收益债市场受到信用风险及行业政策影响较大，政策托底投资者信心。0.87。高收益债市场风险溢价较高，容易受到信用风险事件以及行业政策影响，202012911389个基点，已高位（2433个基点）回落。2021年以来，地产公司违约和展期等信用风险事件不管冲击以民营地产债为主的中资美元债高收益债市场，高收益债收益率明显上升。同时市场随着2022年底“金融十六条”以及“三支箭”对融资支持政策出台等，2023年初收益率下行较快。2023年一季度后，由于地产销售仍处于弱复苏阶段，投资增速保持下行，市场信心走弱，高收益债收益率见底攀升。10月以来，随着地产支持政策力度加强，各种促需求稳增长手段托底市场，地产行业有望逐步回暖，基本面预期改善，高收益债市场再度走强。2021年以来中资美元债高收益债收益率走势Source:,HTI投资级和高收益境内外利差升至高位，年底触顶回落2023年境内外利差上升至高位，11月以来利差逐步收窄，趋势下行。中资美元债境内外利差触顶回落，2023年上半年利差不断上升，10351个基点（2022386个基点）1124AAA296个基点（202310351个基点，2022211个基点）；中资美元债高收AA1486个基点（202382110个基点，2022年以来均值为1641个基点）。投资级债券境内外收益率和利差 高收益债券境内外收益率和利差Source:,HTI Source:,HTI考虑对冲成本后，投资级债券境内外利差空间收窄，短期对冲成本较高。截至1124AAA企业85AA企业债收益1105个基点。与境内债对比来看，2023年中资美元债投资级收益率和境内债表现分化，中美利差拉大所致。同时汇率对冲成本上升较快，是的利差空间小幅波动，2022年底有所收窄。1113.8%，处于历史相对高位（2022年以来均值为1.85%），短期人民币兑美元升值预期较高。2018年以来中资境内外投资级债券对冲汇率后收益率对比Source:,HTI中资海外债市场规模扩大，行业集中度提升，发行成本上升中资企业外债总量保持上升趋势，美元债占比下降，人民币债占比提升中资企业外债总量保持上升趋势，加息初始增速放缓，海外人民币债占比上升。截至2023年9月末，据万得统计，中资企业海外债存量余额为1.16万亿美元，较2022年底的9267亿美元增长25.3%。2022年美联储启动加息以来，当年末海外债增速下降至15.6%，美联储快速加息导致发行受到负面影响。2023年随着美联储加息步伐逐渐放缓，存量余额增速回升。新发海外债中以美元计价的货币降幅明显，2022年美元债发行1245亿元同比降39.3%，2023年前9月保持下降趋势。海外人民币债发行攀升，2023年前9月，海外人民币债共计发行315亿美元，较2022年同期上升150%，增量明显。受益于中国货币环境较为宽松，整体收益率处于较低水平，以人民币计价的海外债受到发行人偏爱。中资企业海外债和美元债总量与增速（右轴：亿美元；左轴：增速）Source:,HTI美联储加息抑制海外美元债融资需求，境外人民币债券融资市场得到拓展。2023年三季度末，万得统计中资企业外债共计4161支，其中美元债2527支，人民816支。由于美联储加息影响，美国国债收益率上升，以美元计价的债券发行量下滑，占比降低，人民币计价的债券占比上升。202360.7%202268.3%19.6%20228.8%上升明显。中资企业存量外债主要货币分布（按债券支数计算）Source:,HTI中资美元债行业集中度提高，金融类占比提升，高评级发行人为主行业集中度提高，金融、工业类发行人占比提升，房地产业占比下降明显。截至202396688亿美元（占总76.3%），其中总量排名前三类的行业为金融、房地产和工业。金融行业存量债263120212038202136.5%2023年939.3%137320212021年的24.6%2023920.5%8642021490亿美元大幅增长，占比从2021年的8.8%上升至2023年9月底的12.9%。中资企业美元债行业分布总量（亿美元）Source:,HTI美联储加息所带来的风险偏好降低，对评级较高的发行人更为有利和积极。截至2023A-2539亿美2022225912.4%（202217.3%），BBB+BBB-级有1591202215914.5%（202220.1%）。高收益级别债券总量有所下降。无评级债券有6331亿美元，较2022年底4267亿美元增加48.4%，较多高收益有评级地产公司转为无评级。随着市场参与者风险偏好降低，投资级债券总量连年上升，高收益债券总量不断下降，其中较低评级降幅明显。中资企业海外债各评级占比（%）Source:,HTI中资美元债新发行成本上升，存量债短债比例上升新发行债券成本上升明显，2023年增幅放缓，存量票息成本趋势下降。截至20239月底，不考虑以浮动票息发行的债券，2023年新发行美元债平均票息为4.89%20224.73%162022年新发行美元债平均票息较2021100个基点，随着美联储加息进入尾声，融资成本上升趋势放缓。从202393.86%20224.09%2019年来趋势下行。存量海外债票面利率未跟随美联储加息步伐上升，主要原因在于发行人结构性的变化以及货币多样性提升。随着高评级投资级发行人增加，低风险金融行业债券占比增加以及发行期限缩短，同时高收益发行人的逐渐退出，整体票面利率下行。2019-2023年中资企业外债和新发行美元债票息变化Source:,HTI2021-2023年9月年中资企业新发行美元债期限变化（%）Source:,HTI存量美元债剩余期限中短债比例上升，2024年11月存在美元债到期高峰。20239月底，中资企业美元债剩余期限分布中，176亿美元，1-3年期1533亿美元，3-52198亿美元，53918956亿美元。占总余额比例来看，1年期以内占0.9%，1-3年期占17.7%，3-5年期占25.3%，545.1%11.0%。2022年美联储重启加息以来，短债发3年内到期债券为主，5以上债券和永续债占比下降。2024年到期情况来看，11300亿100-200亿美元之间。2018年-2023年三季度末中资企业美元债到期期限分布Source:,HTI2024年中资企业美元债按月到期情况（亿美元，截至2023年11月24日）Source:,HTI中资美元债市场展望2022年以来美联储加息已见成效，2023年通胀数据缓和，但经济仍强劲。202310CPI3.2%90.520227月以来低点，CPI4.0%，核心通胀有望延续下行。1015.0万2320.4万人。11日，美联储公布了11月议息会议纪要，美国通胀压力仍大，经济仍保持活力，美国311暂停加息，9月或成最后一次加息，通胀目前来说比较可控，劳动力市场也逐步降温，从目前经济数据表现和劳动力市场情况来看，短期难言降息。美债收益率见顶，加息或已结束，到降息开始投资级美元债表现可期。我们曾复盘2000年以来美联储加息结束到开启降息周期市场表现，美联储在2004年6月至200671%5.25%。20069月底，美国通胀数据达到阶段性高位，CPI4.3%CPI2.9%，随后开始回落。20079月，美国通胀数据连续数月回落，CPI2.8%以下，通胀得到控制，加息停止。20072季度开始新增非农就业人数大幅回落，31.12006-2007年加息停止到开启降息期间，MarkitiBoxx10.6%11.2%。美国CPI数据 2/5/10年期美国国债收益率Source:,HTI Source:,HTI金融行业债券展望：收益率见顶，境内外利差收窄，关注细分类别机会金融行业债券银行类占比过半，其他细分类别分布较平均，投资级为主。截至2023年三季度末，中资美元债总量中金融行业债券占比为40%，总量约2631亿美元，其中银行类发行人占比为57.3%，总量约1571.5亿美元。其他类别有保险、资管、租赁、证券等，存量规模较平均。按评级分类来看，投资级发行人占比超90%，高收益级或无评级债券占比较低。中资美元债金融行业细分类别发行人（亿美元）中资美元债金融行业细分类别发行人占比Source:,HTI Source:,HTI2023年中资美元金融债整体走势偏弱，投资级表现平稳，4季度走强。11月24日，MarkitiBoxx中资美元金融债券指数跌0.36%，金融投资级别债券指数涨4.74%，AT19.33%20231124日，MarkitiBoxx中资美元金融债券指数收益率为8.51%，投资级债券指数收益率为6.68%218.932.0个基点。2021年以来美元金融投资级债和美国国债利差均值为239.1个基点，目前利差处于历史均值偏下。中资美元金融债指数走势 中资美元金融债收益率（%）资料来源：,HTI 资料来源：,HTI2023年美元金融投资级债券境内外利差上升，短期利差空间下行仍处高位。截20231124日，中资美元金融投资级债券收益率与境内中债企业债（AAA）到362.963.1个基点。2021年以来中资金融投资级债和境内中债企业债（AAA）收益率利差均值为212.2个基点，目前利差处于历史较高水平，2023年以来利差见顶后收窄。对冲后中资美元债金融投资级债券收益率为2.87%，低于境内中债企业债（AAA）收益率17.6个基点。中资美元金融投资级债与境内企业债利差 对冲后中资美元金融投资级债与境内企业债利差资料来源：,HTI 资料来源：,HTI资管和保险类主体收益率较高，银行和证券发行人收益率上行较多。2023年11月24日，中资美元金融行业债券细分类别中，银行类发行人平均收益率为5.77%6.29%6.91%，租赁行业平均6.37%6.17%11.69%。较年初收42.522.4窄23.5个基点，租赁类上升31.9个基点，证券类上升65.3个基点。从剩余期限来看，2.97.15.0年，租赁行业平均2.11.25.5较短收益率偏低，资管类发行人期限收益率较高。中资美元债金融债券细分类别收益率变化（左轴：收益率，右轴：收益率变化）资料来源：Bloomberg,,HTI保险、资管和租赁行业主要发行人收益率较高，境内外利差较银行主体更宽。截20231124日，中资美元金融债中，存量较大的保险类发行人短债平均收益6.12%6.72%5.92%，境内外利差平均在300个基点左右，较年初上升明显。银行类发行人平均收益率为5.52%，境内外利差为281个基点，收益率和境内外利差均较低。随着房地产业风险事件逐步释放，国内经济复苏稳中向好，资管、保险和租赁行业债券收益率有望持续下行，境内外利差较银行类发行人更为宽阔，整体收益率可观，信用风险较低。中资美元债部分保险类发行人收益率和境内外利差资料来源：Bloomberg,,HTI中资美元债部分资管类发行人收益率和境内外利差资料来源：Bloomberg,,HTI中资美元债部分租赁类发行人收益率和境内外利差资料来源：Bloomberg,,HTI3.2城投债机会展望：收益率仍处高位，利差波动下行，关注区域化债中资美元城投债持续上涨，投资级表现稳定，高收益债收益率触顶下行。截至202311246.77%，城投投资级别债券指数上升6.53%8.25%7.25%投投资级别债券指数收益率为6.97%，城投高收益别债券指数收益率为9.31%。收益率4.725.0225个基点。中资美元城投债券233.246.3个基点。2021年以来美元城投债258.9个基点，2023年以来利差波动下行趋势。中资美元城投债指数走势 中资美元债城投债收益率（%）资料来源：,HTI 资料来源：,HTI中资美元城投债境内外利差触顶收窄，利差空间仍处于历史较高水平。截至202311247.25%，与境内中债城投债（AAA）到期收442.226.2个基点。2021年以来中资美元城投债和境内中债城投债（AAA）到期收益率利差均值为278.8个基点，目前利差处于历史较高水平，2023年以来利差窄幅波动，10月以来触顶回落。中资美元城投债收益率及境内外利差 境内中债城投债收益率与国开债利差资料来源：,HTI 资料来源：,HTI2024年存量规模较大的省市再融资压力偏低，整体9-11月到期较集中。从各省市存量中资美元城投债来看，存量较大的省市为浙江、山东和江苏，存量分别为150亿美元、1311031124日，平均收益率较高的省市为云南、甘肃、吉林和北京，收益率为10.8%、9.0%、8.7%8.1%。202428635%。到期91140亿美元到期。省市到期情况来看，2024年山56亿美元、4830亿美元到期，占各自存量比例约30，低于整体水平。到期量占区域存量比例较高的区域为河北（100%）、湖北（71%）、甘肃（70%），关注到期较为集中省市再融资计划。城投债存量区域分布和收益率情况（截至2023年11月24日）资料来源：Bloomberg,,HTI城投2024年到期区域分布情况以及占存量比例（截至2023年11月24日）资料来源：Bloomberg,,HTI关注土地出让收入恢复情况，融资能力修复以及专项债发行有助提升偿债能力。在房地产市场仍处在弱复苏阶段，土地出让收入占比公共预算收入较高的省市，房地产市场恢复较为平稳可能性高，土地出让收入提升政府偿债能力。2023资基本呈现净偿还状态，非标融资收缩明显。截至11月24日，今年城投债共发行4.5724.43%1.05期水平。分地区看，21个省份（自治区、直辖市）表现一般，贵州、甘肃、云南、内蒙古、广西等地区连续两年处于净偿还状态。从城投债和非标融资合计情况来看，浙江、河南、安徽和湖北净流入较多，城投债和非标融资能力较强。从专项债净融资情况来看，广东、山东、浙江和河南净融资额较高。省市区域政府性基金收入/一般公共预算收入资料来源：,HTI城投分区域净融资情况（城投债、非标）资料来源：,HTI城投债收益率走势分化，城投公司化债能力不断提升，收益率有望下行。截至202211300个基点。重庆市、甘肃、广东等地城投债收益率下行较多，甘肃和重庆下行近200个基点。利率走势不完全与省市基本面挂钩，考虑到城投债流动性因素，价格未必完全反映信用基本面。目前看城投债新增供给偏少，城投债政策仍处于收紧周期，逐渐进入存量时代。城投债需求端较强，2023年10月以来超万亿特殊再融资债落地发行，化债政策落地，缓解债务到期压力，城投债短期安全性抬升。中资美元城投债具备收益率和境内外利差空间，同时国债增发等宽财政措施释放较强信号，经济基本面向好，中资美元城投债未来收益率有望持续下行。城投债各区域收益率年至今变动情况（截至2023年11月24日）资料来源：Bloomberg,,HTI3.3地产债机会展望：政策持续托底市场，把握央国企基本面改善机会中资地产美元债表现分化，投资级上涨，高收益债大跌，政策托底市场反弹。截202311240.31%，高收益债券指数50.3%8.2%9.7%，高收益债指数收益率从年初32.3%上升至65.6%。11月以来，随着房地产支持政策陆续出台，房企经营环境环境有望改善，地方国资委表态将对所属房企提供支持，投资级指数上涨10.7%，高收益指数上涨15.8%，市场触底反弹，投资者信心回升。中资地产债境内外指数走势 中资地产债境内外指数收益率走势Source:,HTI Source:,HTI商品房销售额单月同比降幅收窄，地产投资仍下行，政策助力销售投资回暖。2023年1-10月，全国商品房销售累计额为9.7万亿元，累计同比下降10.7%，降幅放缓（1-9月累计下降10.4%）。10月单月销售8091亿元，同比降14.4%，下半年以来单月同比降幅持续收窄（919.2%）。10月以来政策持续发力促需求，商品房销售逐步企稳。20231-109.6万亿元，累计同比下降15.8%，降幅企稳。房地产开发投资信心仍需恢复，加快推进“三大工程”有望助力房地产行业转型，托底房地产投资。全国房地产销售 全国房地产投资Source:,HTI Source:,HTI一线城市购房政策优化，存量房贷利率调整，房地产行业支持政策不断。2023年下半年以来，房地产政策优化幅度加大，一线城市购房政策积极调整，购房成本持续下行，各类政策支持有望托底房地产投资和销售。20236月，中国经济时报发文谈一线城市房地产应适时优化调整。7月，央行表态支持商业银行调整存量贷款利率，国务院常务会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，对超大特大城市中的城中村改造进行积极稳定的推进。724提到适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。7月底，四大一线城市表态更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。8月底至9月初，住建部、央行、金管局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，随后四大一线城市陆续执行“认房不认贷”政策。10月底，中央金融工作会议提及要健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。11月，消息显示金融监管部门讨论了多项房地产金融放松政策，有望积极缓解房企流动性。同月某银行总行在北京召集6家房企召开座谈会，听取各家房企需求，拟进一步支持房企融资需求，补充流动性。2023年下半年主要房地产政策/会议/新闻（截至2023年11月24日）资料来源：中国政府网站、,HTI央国企地产债具备投资价值，基本面稳定，股东支持提升，收益率及利差较阔。中资美元投资级地产债主要以央国企背景公司为主，央国企目前短期境外债收益率均6.9%38011%，境内外利差均值约为652个基点。央国企和混改企业收益率和境内外利差均处于中资美元投资级债券中较高水平。关注央国企地产公司短债参与机会。从央国企股东表态来看，对地产公司支持力度不减，高层积极缓解市场负面情绪。从地产政策角度来看，央行表态会适时调整房地产政策，未来将继续积极支持释放房地产需求，降低购房成本，各类限制性措施有望取消，一二线城市需求逐步回暖。央国企公司基本面稳定，库存主要以一二线城市为主，同时股东支持力度有望提升，整体风险稳定。消息显示金融监管部门考虑允许银行向白名单房企提供无抵押的流动资金贷款，名单预期多为央国企和混改企业，政策将更多利好央国企地产公司，有效缓解流动性压力。部分央国企、混改以及民营企业美元债地产债收益率以及境内外利差情况（截至11月24日）资料来源：,HTI投资策略：立足长远，挖掘金融债，把握城投债机遇，对地产有信心中资美元债市场仍主要由金融、城投以及地产行业组成，把握行业中长期参与机会，立足长远。美联储加息周期已基本结束，但美国通胀数据仍处于较高水平、经济韧性仍强，近期降息预期快速提升至收益率迅速回落，收益率未来仍以高位波动为主，降息时刻仍需等待。未来建议关注中资美元市场高评级城投债、央国企地产债和金融行业债券的投资机会。城投债收益率和利差高位波动下行，主要发行省市再融资压力较小，城投债料逐渐进入存量时代，随着宽财政信号较强，经济基本面向好，未来收益率有望持续下行，关注高评级发行人以及化债政策重点倾斜地区。地产债有望波动回暖，行业支持政策将托底销售和改善企业经营环境，央国企地产债有望企稳上涨。金融行业债券整体收益率回落较快，与美债利差收窄，境内外利差下行明显，关注细分行业如资管、保险类机会。风险美联储超预期加息，国内经济复苏不及预期，房地产销售超预期下滑，欧美金融业风险事件扰动。APPENDIX1SummaryReviewoftheChineseUSDbondmarketin2023:MarketperformancewiththefluctuationofUSbondsfirstsuppressedandthenincreased,industrysupportpoliciescontinued,anddomesticandforeigninterestratespreadsfellfromhighlevels.1)Inthefirsthalfoftheyear,theinvestment-gradeUSDbondmarket,withtheslowdownofthepaceofinterestratehikebytheFederalReserveandthefluctuationofinterestratecutexpectations,theoverallperformancewasweak,andthemarketstabilizedandroseafterthesecondsuspensionofinterestratehikebytheFederalReserveinOctober.2)High-yieldUSDbondswerestrongatthebeginningoftheyearduetotheintroductionofindustrysupportpoliciesattheendoflastyear,andthenweakenedwiththeadjustmentofmarketexpectations,andgraduallyrecoveredinthesecondhalfoftheyearwiththeincreaseofpolicysupport.3)TheoverallpremiumspaceofChineseUSDbondsrelativetoonshorebondshasnarrowedrapidlyafterrisingtoahighlevel,andtheonshoreandoffshorespreadsshowindustrydifferentiationbutstillhavespace.Aftercountingtheexchangeratehedgingcost,theyieldofChineseUSDinvestmentgradebondsis85basispointslowerthanthatofonshoreAAAcorporatebonds,andtheyieldofshort-termUSDbondswasfallingfaster,andthehedgingcostisstillhigh.ChineseUSDbondmarketstructureandthesituationoftheprimarymarket:thescaleofChineseoffshoredebtcontinuestoexpand,theconcentrationofUSDbondindustryincreases,andtherisingtrendoffinancingcostsslowsdown.Bytheendofthethirdquarterof2023,theoutstandingstockofoffshoredebtofChineseenterpriseswasUS$1.16trillion,anincreaseof25.3%overtheendof2022.ThedeclineintheUSDvalueofnewlyissuedforeigndebtfromtheseawasobvious,andthetrendremaineddownwardinthefirstthreequartersof2023.OverseasRMBbondissuanceincreased,andinthefirstthreequartersof2023,overseasRMBbondissuanceincreasedby150%comparedwiththesameperiodin2022.Attheendofthethirdquarter,theproportionofthefinancialindustryinthestockofChineseUSDbondsincreasedtoabout40%,andtheproportionoftherealestateindustrydeclined.TheaveragecouponofnewlyissuedUSUSDbondsinthefirstthreequartersof2023was4.89%,anincreaseof16basispointscomparedwith2022,andtherisingtrendofissuancecostssloweddownsignificantlycomparedin2022.2024ChineseUSDbondmarketoutlook:USbondyieldspeaked,explorefinancialbondopportunities,seizeLGFVdebtopportunities,realestatedebtrepaircanbeexpected.TheUSDbondmarketyieldwiththeFederalReservebasicallyendedtheinterestratehikeandthedomesticindustrypolicysupport,fromthehighpointfellrapidly,theinterestratedifferencebetweenChinaandtheUShasnarrowedtoalow,theyieldisstillatahighlevel.Thefinancialindustrybondyieldfellquickly,theonshoreandoffshorespreadspacenarrowed,theoverallindustrycreditriskislow,andthefutureexpectedperformancewasstable.TheyieldandspreadofLGFVbondsfellfromahighlevel,therewasstillroomforonshoreandoffshorespreadstoconsiderhedging,themainissuingprovincesandcitieshavelessrefinancingpressure,theeconomyisbasicallyfacingwell,andthefutureyieldwasexpectedtocontinuetodecline.Therealestatedebtindustrysupportpolicywasexpectedtosupportbottomsalesandimprovethebusinessenvironmentofenterprises,andthecentralstate-ownedenterpriserealestatedebthasroomforcontinuousrepair.InvestmentAdvice:TheChineseUSDbondmarketwasstillmainlycomposedofthefinancial,LGFVandrealestateindustries,seizingthemediumandlong-termparticipationopportunitiesintheindustryandbasedonthelong-term.TheFed'sinterestratehikecyclehasbasicallyended,buttheUSinflationdatawasstillatahighlevel,theeconomicresiliencewasstillstrong,therecentinterestratecutexpectationsquicklyincreasedtoarapidfallinyields,yieldsinthefuturewerestilldominatedbyhighvolatility,interestratecutsstillneedtowait.Inthefuture,itwassuggestedtopayattentiontotheinvestmentopportunitiesofhigh-ratedurbaninvestmentbondsintheChineseUSDmarket,centralstate-ownedenterpriserealestatebondsandfinancialindustrybonds.LGFVbondyieldsandspreadsfluctuatedown,themainissuingprovincesandcitieslessrefinancingpressure,LGFVbondwasexpectedtograduallyenterthestockera,withthebroadfinancialsignalwasstrong,thebasiceconomicorientationwasgood,thefutureyieldwasexpectedtocontinuetodecline,payattentiontohigh-ratedissuersandtiltedareasofdebtpolicy.Realestatebondswereexpectedtobounceback,industrysupportpolicieswillsupportsalesandimprovethebusinessenvironment,andcentralstate-ownedrealestatebondsareexpectedtostabilizeandrise.Theoverallyieldofbondsinthefinancialindustryfellquickly,theinterestratespreadwithUSTreasuriesnarrowed,andtheinterestratespreadbetweenonshoreandoffshorewentdownsignificantly,focusingonsub-sectorssuchasassetmanagementandinsuranceopportunities.Risk:TheFEDraisedinterestratesmorethanexpected,therecoveryoftheChineseEconomywasunderexpected,thesaleofpropertymarketwasslowingworsethanexpectedandtheriskeventsoftheEuropeanandAmericanfinancialindustrywereemerging.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，宋奇，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了1030.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof1030.HKwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof1030.HKforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.1030.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。1030.HKis/wasaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.1299.HK,0966.HK,平安资产管理有限责任公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,601155.CH及1030.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。1299.HK0966.HK,平安资产管理有限责任公司香港华润(集团)有限公司上海代表处601155.CHand1030.HKare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.金茂宝馨（天津）能源科技有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。金茂宝馨（天津）能源科技有限公司is/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securitiesservices.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从601155.CH获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom601155.CH.海通在过去的12个月中从1299.HK,0966.HK,平安资产管理有限责任公司,金茂宝馨（天津）能源科技有限公司及601155.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom1299.HK0966.HK平安资产管理有限责任公司金茂宝馨（天津）能源科技有限公司and601155.CH.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。

评级分布RatingDistribution 分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina. 截至2023年9月30日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.3% 1.1% 9.6%投资银行客户* 3.9% 5.8% 10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.3%1.1%9.6%IBclients*3.9%5.8%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform. ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,fi