2023年12月资产配置报告：估值环境进入顺风期关注稳增长信号

宏观策略主要观点美债收益率下行拐点已现，地缘风险缓和，全球资产估值端进入顺风环境国内经济复苏有所放缓，内生修复动能不强，需关注年末稳增长政策信号宏观策略主要观点美债收益率下行拐点已现，地缘风险缓和，全球资产估值端进入顺风环境国内经济复苏有所放缓，内生修复动能不强，需关注年末稳增长政策信号A股沪指2950点附近可相对乐观，结构性机会为主：国内经济基本面：经济复苏有所放缓，总需求偏弱仍是制约因素，仍需政策发力见效资金面：内资信心不强，外资仍有流出压力，核心在于能否形成“持续性增量资金入市-赚钱效应提升”的良性循环；政策面：提振市场信心；外部环境：美债收益率回落，地缘风险缓和，外部估值缓解进入顺风期。政策托底意愿较强，沪指2950点附近可相对乐观，月度波动区间预计2900-3100“杠铃型”配置结构性机会为主。A能有效促进增量资金持续入市的举措。逻辑与策略三大拐点已现其二：1）美债收益率拐点已现；2）地缘风险缓和拐点隐现；3）传导到居民收入预期实质性改善的拐点仍需观察。寻找进入顺风期的资产，多元化配置：股市方面，估值端利好，但不同市场盈利因素不同将出现分化。重视多元化配置（资产、多策略、全球化）。大类资产配置观点A股相对乐观利率债中性可转债相对乐观美元中性黄金相对乐观港股相对谨慎信用债中性美债中性美股相对乐观原油中性，风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望大类资产表现回顾：全球股市普遍调整2023年11月大类资产表现特征回顾：海外股市大幅反弹，A股小幅上行，港股延续震荡；债市微涨；黄金走强、美元走弱。于降息的预期也逐步升温，美债收益率明显回落，对于风险资产价格压制作用减弱。美股大幅反弹，黄金价格上涨，美元走弱。涨，黄金价格走强，而美元开始调整。A股小幅上涨。受国内外利好因素的影响，A股结束了三个月的下跌，有所反弹，不过由于供给压力缓解+需求端的担忧，油价明显走弱。长预期放缓，市场对于原油需求担忧等多重因素影响下，国际油价大幅调整。债市小幅上涨。11债、国债发行加速等因素影响，资金面偏紧，收益率下行空间有限。资产类别区间涨跌幅2023年11月份2023年10月份2023年以来2023年上半年A股Wind全A0.35-2.16-3.323.06上证指数0.36-2.95-2.153.65沪深300-2.14-3.17-10.63-0.75中证5000.30-2.86-5.212.29中证10001.86-1.80-2.665.10创业板指-2.32-1.78-18.66-5.61港股恒生指数-0.41-3.91-15.85-4.37恒生中国企业指数-0.07-4.66-14.94-4.18恒生科技指数3.74-4.12-8.94-5.27海外股市标普5008.92-2.2019.0215.91纳斯达克指数10.70-2.7835.5331.73德国DAX9.49-3.7517.8215.98日经2258.52-3.1427.3527.19英国富时1001.80-3.760.821.07法国CAC406.17-3.5013.2714.31债券中债总财富指数0.40-0.023.742.64中债信用债指数0.380.204.112.73中证转债指数-1.01-2.40-0.503.37商品南华商品指数0.91-1.955.62-3.49ICE布油-5.22-8.28-8.97-12.80COMEX黄金2.637.3411.554.96汇率美元指数-3.010.500.14-0.11美元兑人民币-2.550.242.664.47资料来源：， 注：数据截至2023年11月30日，单位：11月除小盘风格微涨外，其余风格均下跌。11月A股反弹力度有限，以结构性行情为主，资金主要集中在题材板块。风格方面，小盘风格微幅上涨，大盘、中盘风格走弱。行业方面，11月消费、成长、周期板块上涨。11月消费板块表现最为亮眼，成长和周期均有所上涨。从行业来看，11月，煤炭、商贸零售等板块上涨，此外，TMT相关题材板块已经调整至较具性价比的位置，叠加利好消息频出，部分资金再度流回TMT相关题材板块，传媒、通信等板块走强。11月除小盘风格微涨外，其余风格均下跌。11月A股反弹力度有限，以结构性行情为主，资金主要集中在题材板块。风格方面，小盘风格微幅上涨，大盘、中盘风格走弱。行业方面，11月消费、成长、周期板块上涨。11月消费板块表现最为亮眼，成长和周期均有所上涨。从行业来看，11月，煤炭、商贸零售等板块上涨，此外，TMT相关题材板块已经调整至较具性价比的位置，叠加利好消息频出，部分资金再度流回TMT相关题材板块，传媒、通信等板块走强。11月煤炭、传媒行业表现较优（）不同行业2023年11月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类）2023年以来涨跌幅（%） 2023年11月涨跌幅（%）商贸零售汽车机械医药电力及公用事业房地产钢铁电力设备及新能源非银行金融建材-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 4011月小盘风格优于大盘（） 11月消费、成长、周期板块上涨（）小盘价值 稳定小盘成长中盘价值 成长中盘成长大盘价值 消费大盘成长周期国证价值国证成长-25

-20

-15 -10 -5 0 5

金融-8

-4 -2 0 2 42023年以来涨跌幅（） 2023年11月涨跌幅（）

2023年以来涨跌幅（） 2023年11月涨跌幅（）资料来源：， 注：市场数据统计截至2023年11月30日内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望欧洲经济：经济活动持续收缩，降息预期升温欧元区经济活动下降放缓：欧元区经济活动下降放缓：11月欧元区综合PMI为47.6（前值46.5），制造业PMI为44.2（前值43.1），服务业PMI为48.7（前值47.8），欧元区经济活动收缩步伐放缓，但数据仍处收缩区间，显示欧元区经济本季度或将再度萎缩。欧元区通胀降温超预期：11月欧元区通胀率超预期放缓至2.40.5个百分点，为年7月以来最低增速。核心调和CPI同比初值为3.60.6个百分点，低于市场预期的3.9。春季降息预期升温：行春季降息的预期。欧洲央行官员最近也释放了鸽派信号，本轮加息周期中被视为最强硬的鹰派成员之一，IsabelSchnabel表示，“鉴于通胀显著回落，欧洲央行可能不会进一步加息，决策者不应指引利率在2024年中之前保持稳定”。欧元区经济收缩幅度放缓（）欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:综合PMI7065605550454035302520欧元区通胀降幅超预期（）12.0

欧元区:HICP:当月同比 欧元区:核心HICP:当月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0美国经济：从高热轨道回归•••今年支撑美国经济的三大因素或将逐渐退坡。难以持续实施宽松的财政政策：2024年是美国的大选年，根据历史经验，当参众两院分属不同党派时，两党合作意愿下降，财政拨款上的分歧增多且更难调和。从绝对规模来看，根据美国国会预算办公室(CBO)11月份的报告显示，预计2024财年赤字率将收缩，一方面利息支出占GDP除利息支出外的支出占GDP比例也将略微收缩。超额储蓄已经被大量消耗：消费的重要因素之一将消退，高利率对消费的抑制作用将会显现出来。企业面临债务集中到期压力：从2024年开始，许多公司的公司债券将陆续到期。2024债券约为6000亿美元，预计将比2023年2000亿美元大幅增长。如果企业利润因利息支付负担增加而恶化，资本支出的下行压力将进一步加大。CBO预计明年财政支出将收缩（）居民超额储蓄接近耗尽（亿美元） 企业面临债务集中到期压力（十亿美元）0

美国个人储蓄:季调折年:当月值

1000900800700超额储蓄的超额储蓄的超额储蓄的超额储蓄的累计消耗500400300200100高等级 高收益美国通胀与就业：通胀超预期放缓，劳动力供需缺口修复美国通胀降温超预期美国通胀降温超预期：美国10月CPI同比上涨3.29月的3.7放缓，低于预期的3.39月的0.4放缓至0，也低于预期的0.1CPI放缓至42021年9月以来最低。从CPI分项来看，能源价格大幅放缓，推动整体CPI超预期降温。劳动力供需缺口持续修复：受汽车行业罢工影响，美国10月非农新增就业人数超预期放缓，失业率升至2022年1月以来的高位，显示出劳动力市场继续降温。美国10月非农就业人口增加15万人，预期为18万；失业率为3.9升至近两年新高；10月工资同比增速放缓至4.12021年中以来的最小涨幅。此外12月5日公布的美国10月JOLTS职位空缺873.3万人，远逊预期，创两年半新低，进一步表明美国劳动力市场正在降温。美国通胀超预期放缓（）美国:CPI:当月同比 美国:CPI:核心:当月同比109876543210劳动力供需缺口持续修复（，千人） 薪资增速回落（）美国:失业率 美国:新增非农就业人数(右轴8765432

1,000800 35600 30400252000 20-200 15-40010-600-800 5-1,000 0

平均时薪:非农就业员工:私营企业平均时薪:非农就业员工:私营企业:同比（右轴）

6.05.55.04.54.03.53.02.52.0美联储降息预期升温，乐观预期能否持续？就业及通胀超预期放缓，推动降息预期升温：就业及通胀超预期放缓，推动降息预期升温：11联储降息提前的预期发酵。叠加美联储理事Waller表示“货币政策目前处于一个良好的位置，可以放缓经济并将通胀控制在2核心通胀降至3我们认为明年美联储的主要任务是确保通胀按预期回落的基础上引导经济软着陆，这要求美联储货币政策松紧之间找到平衡。从过去加息周期经验来看，美联储降息开始的节点往往是政策利率高于核心通胀2.5CPI降至3点上二季度FOMC会议或将开始讨论降息，三季度或开启降息。乐观预期有望持续至明年一季度FOMC会议：12月FOMC预期偏鹰，但难以令当前市场乐观预期出现反转，市场与美联储之间的预期差或将在明年一季度的FOMC会议上进行修正，短期虽有波动，但乐观预期大概率仍能延续。美债收益率大幅回落（）美国:国债收益率:2年 债收益率:10年6.05.04.03.02.01.02021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12截至12月5日CME市场利率预期内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望国内经济：经济复苏放缓，内生修复力不强当前经济“波浪式复苏”特征下，内生修复力不强，国内需求仍显不足，四季度或再度放缓。后续需要关注新增万亿国债逐步落地、“城中村改造”、“保障房”等地产政策对经济的托底当前经济“波浪式复苏”特征下，内生修复力不强，国内需求仍显不足，四季度或再度放缓。后续需要关注新增万亿国债逐步落地、“城中村改造”、“保障房”等地产政策对经济的托底效果，以及是否有稳增长措施的进一步发力。••生产端：2023年10月规模以上工业增加值同比增速上涨0.1百分点至4.6。需求端：制造业保持一定韧性；考虑基数因素，消费两年平均增速仍呈下滑趋势；基建继续回落；此外，地产投资进一步下行，仍存较大风险。整体来看，内生修复力不强、需求不足的问题仍待改善。国内经济供需表现国内经济供需表现生产投资消费外需两年平均增速工业增加值服务业生产指数房地产投资制造业投资基建投资（含电力）社零出口2023年10月4.67.7-9.36.28.37.6-3.12023年9月4.56.9-9.16.28.65.5-0.62023年8月4.56.8-8.85.99.04.6-3.32023年7月3.75.7-8.55.79.42.5-9.22023年6月4.46.8-7.9610.23.1-8.32023年5月3.511.7-7.2610.112.7-0.82023年4月5.613.5-6.26.49.818.416.82023年3月3.99.2-5.8710.810.623.42023年1-2月2.45.5-5.78.112.23.50.92022年12月1.3-0.8-109.111.5-1.8-0.52022年11月2.2-1.9-9.89.311.7-5.90.72022年10月50.1-8.89.711.4-0.57.02022年9月6.31.3-810.111.22.510.72022年8月4.21.8-7.41010.45.411.82022年7月3.80.6-6.49.99.62.723.92022年6月3.91.3-5.410.49.33.122.02022年5月0.7-5.1-410.68.2-6.715.32022年4月-2.9-6.1-2.712.28.3-11.11.92022年3月5-0.90.715.610.5-3.512.92022年1-2月7.54.23.720.98.56.76.22021年12月5.85.3-3111.63.919.52021年11月5.45.6311.2-0.74.421.22021年10月5.25.53.36.91.64.618.7“双十一”刺激作用有限，消费改善力度偏弱“双十一”对于消费刺激作用有限，社零两年平均增速延续下滑走势。“双十一”对于消费刺激作用有限，社零两年平均增速延续下滑走势。由于低基数因素，10月社会消费品零售总额同比增速（7.6）超过前值（5.5），不过如果从两年平均增速来看，10消费仍呈下滑趋势。10开始回归“理性”。价格指数偏弱，印证需求不足问题犹存。10月CPI同比下降0.20.1上月出现下滑，其中，食品烟酒价格同比下降2.1（前值-1.5），衣着价格上涨1.1（与上月持平），生活用品及服务价格下降0.6（前值-0.4），教育文化娱乐价格上涨2.3（前值2.5）。总体来看，国内价格水平相对偏弱，当前需求不足的问题仍然存在。社零两年平均增速延续下滑走势（）社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额：两年平均增速（右）20 8715610 55 430 2-5 10-10-1-15 -2消费分项两年平均增速（） CPI同比（）6543210-1固定资产投资继续走弱，关注地产下行风险10月固定资产投资增速继续回落。2023年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长（前值3.1），延续下行趋势。制造业投资增速与上月持平，高技术制造业投资延续高增速。1-10月制造业投资增长6.2（与前值持平）航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.016.7制造业投资提供支撑作用。基建投资持续回落。10月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长5.9（前值8.64）。今年专项债发行基本结束，新增国债从发行到形成实物工作量需要一定时间，且今年完成5大，刺激效果或更多体现在明年，因此基建投资延续下滑走势。地产投资继续走弱，仍需关注下行风险。2023年1-10扭转。从分项来看，房地产新开工、施工面积、竣工当月同比增速均出现明显下滑。从销售端来看，“金九银十”并未给房地产市场带来改善作用，30大中城市地产销售面积仍处5年以来最低水平。后续需关注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策发力下，地产能否企稳回升。地产、基建投资延续下行趋势（）房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比50403020100-10-20-30-40开工、施工、销售均走弱（当月同比，）

30大中城市商品房成交面积（万平方米）0

-27.75

-9.71

-28.78

-21.23

-15.18

-23.05

13.38

23.91

10.09

-20.34

-19.7620-23.9610

2019 2020 2021 2022 2023-40

0施工面积 新开工面积 竣工面积 销售面积2023年10月2023年9月2023年8月内外需均偏弱，企业盈利修复放缓PMIPMI继续回落，内外需均偏弱。11月制造业PMI和非制造业PMI均延续下行趋势，分别为49.4（前值49.5）和50.2（前值50.6）较上月下滑。PMI持续走弱主要是因为内外需均偏弱，国内经济复苏基础仍需进一步巩固。工业增加值增速小幅上涨，但名义增速偏弱。10月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.6（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），高于预期的4.3和前值的4.5，其中采矿业（+1.4至2.9）和制造业（+0.1至5.1）均出现改善。但工增为实际增长，考虑到当前PPI延续负增长，从名义增长角度来看，工业生产近期偏弱。受价格因素影响，工业企业利润当月同比继续放缓。1-10月规模以上工业企业利润累计同比降幅继续收窄（-7.8），但当月同比增速继续大幅放缓（-9.22.7）10月PPI降幅再度扩大（-0.1-2.6）。从利润率来看，1-10月份规模以上工业企业营业收入利润率为5.671-9月提升0.05个百分点，同比下降0.5个百分点。工业增加值小幅上涨（）0

工业增加值:当月同比制造业PMI继续走弱（）

企业盈利偏弱（）2023-11 2023-10 2023-09

中国:规模以上工业增加值:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比利润率：当月同比 工业企业:利润总额:当月同25生产经营活动预期供货商配送时间从业人员原材料库存主要原材料购进价格

制造业6055504540

生产新订单新出口订单在手订单产成品库存

20151050-5-10出厂价格

采购量进口

-15

2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10年末政策线索——防风险、高质量、稳增长平衡再谈防风险、稳增长、高质量如何平衡：再谈防风险、稳增长、高质量如何平衡：高质量（切换，金融高质量发展）、防风险（防范化解地产、地方债务、金融风险）、稳增长（主要着力点依然是基建与地产）之间的平衡已是绕不开的话题。2021年以来，高层对高质量发展，调控地产，防范化解地方债务、地产、金融风险等领域提及频率明显增加。一方面，疫后经济增速下移，经济目标设定并不激进，稳增长政策仍然相对保持定力；另一方面，2023年7月政治局会议对经济复苏做出“波浪式发展、曲折式前进”的判断，均显示出当前政策重心并非显著突出稳增长。中央经济工作会议定性为主，或难以明确市场关切的赤字率、经济增长目标等定量信息，关注稳增长方面能否释放较强的刺激信号。近期高层释放的信号仍然较为重视防风险及高质量：10月中央金融工作会议后，强化金融监管、过度偏移，要在保障经济合理增长的前提下为防风险和高质量发展留足空间。疫后经济增长中枢逐渐下移

GDP:不变价:当季同比(%)2018-032018-052018-072018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09李云泽潘功胜主旨概要新华社记者专访对象主旨概要新华社记者专访对象有效防范化解金融风险有力有效支持实体经济稳定增长必须平外部均衡的关系，始终保持稳健性，管好货币总闸门守牢不发生系统性金融风险的底线坚持深化金融改革开放宏观逻辑梳理——寻找“顺风”资产三大拐点已现其二：三大拐点已现其二：一、美债收益率拐点已现：一、美债收益率拐点已现：美国通胀、经济数据近期超预期下滑，市场对明年降息预期显著升温。美债收益率高点已现，转向下行趋势。风险资产、美债、黄金等资产进入顺风环境。三、国内经济持续稳定修复，并传导到居民收入预期实质性改善的拐点仍需观察：三、国内经济持续稳定修复，并传导到居民收入预期实质性改善的拐点仍需观察：模式变化、疫后疤痕效应、居民长期收入预期变化、地方政府化债等复杂因素影响，居民收入预期的实质性改善还需要国内经济持续稳定修复，存在一定滞后效应。当前经济仍呈现波浪式慢修复特征，复苏基础尚需巩固，10月以来经济复苏有所放缓，因此仍需观察政策发力效果。寻找进入顺风期的资产，多元化配置：部分资产进入顺风期：部分资产进入顺风期：美债收益率转向下行趋势，从估值端对大类资产普遍利好。美债、黄金、数字货币等，估值端利好，无盈利因素压制，下一阶段处于顺风期，可逐渐加大关注和配置力度。股市方面，估值端利好，但不同市场盈利因素不同将出现分化。分散化、多元化配置必要性上升：分散化、多元化配置必要性上升：宏观不确定性仍然偏高的环境下，稳健优于激进，分散化、多元化配置的必要性上升。押注单一经济体、单一资产的波动风险显著增加，可通过多元化配置（多资产、多策略、全球化）分散风险、增厚收益。内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望A股活跃度：交易活跃度仍处低位市场交投活跃度仍处历史低位，显示出市场整体风险偏好依旧不高。市场交投活跃度仍处历史低位，显示出市场整体风险偏好依旧不高。两市成交额：11月份沪深两市日均成交额约8768亿元，较10月份环比上升6.1第2个月回升。但相较去年同期的9252亿元明显下滑。换手率：11月A股换手率整体窄幅波动，处于历史低位水平，月末则明显回落。从成交分布来看，交易更加集中的分布在小盘股和微盘股上，大盘股成交不断趋于萎缩。市场交投活跃处于低位日均成交金额16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000换手率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A股交易结构：行业轮动维持高位，行业间收益差异回落11月行业轮动速度维持高位；行业间收益差异回落至低位，显示出行业选择的性价比较低。11月行业轮动速度维持高位；行业间收益差异回落至低位，显示出行业选择的性价比较低。行业轮动：11月行业间轮动速度仍维持高位。行业收益分布差：11月行业轮动提速，削弱市场整体赚钱效应，行业间收益标准差降至低位。行业拥挤度：11月交易热度明显提升的行业主要集中在两大方向：1）及业绩增长预期的板块，主要包括传媒（短剧）等偏成长板块；2）市场的偏防御板块，如煤炭、非银、公用事业等。行业轮动维持高位行业轮动指数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：数值越高代表行业轮动速度越快100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

行业间收益差异回落 行业拥挤度变化行业间收益差异注：数值越高代表不同行业收益率分化越大，10个交易日移动平均市场风险偏好：风险偏好依旧不高股/债性价比高于正两倍标准差：股/债性价比高于正两倍标准差：截至11月30日，沪深300股息率-十年期国债收益率为0.54（前值0.45），高于2010年以来的正两倍标准差水平（0.41），维持高位。风险溢价率仍处高位：截至11月30日，万得全A风险溢价率为3.25（前值3.25），市场整体风险偏好处于低位。股票性价比处在历史高位沪深300股息率-十年国债收益率均值1X-1X+2X-2X+1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04风险溢价率仍处高位6A股风险溢价(%) 均值 1X- 1X+543210-1-2股指估值：涨跌互现11月，跟踪的8个股指估值涨跌互现，其中创业板指低位继续回落。11月，跟踪的8个股指估值涨跌互现，其中创业板指低位继续回落。上证指数、上证50、中证500估值有所上行；创业板指、沪深300、深证成指、中证1000万得全A估值下行，其中创业板指估值分位数回落至近5年的历史低位。跟踪PE的8个股指中，7个位于中位数以下区间，其中3个处于下1/4分位数以下区间。注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。注：自2021年起，各行业最近5年历史估值宽度趋于稳定，因此历史估值数据统计时间自2018年1月1日至今，按最大值归一化处理。单位：%资料来源：，注：数据截至2023/11/30行业估值：表现分化11月，跟踪PE的23个一级行业中，估值涨跌分化，其中11月，跟踪PE的23个一级行业中，估值涨跌分化，其中机械设备、环保、化工、医药生物业估值上涨。美容护理、公用事业、建筑材料等几个行业的估值下行居前。跟踪PB的8个行业中，煤炭、传媒、农林牧渔行业估值有所上行，有色金属、钢铁下行。当前观察PE的23个行业中，8个行业处于下1/4分位数以下区间，没有行业位于上1/4区间。当前观察PB的8个行业中，6个行业处于下1/4分位数以下区间，2个行业位于中位数以上区间。注：行业标注绿色代表估值向下变化；行业标注红色代表估值向上变化；行业标注蓝色代表估值无明显变化。注：历史估值数据统计时间自2018年1月1日至今，按最大值归一化处理。单位：%A股资金面：杠杆资金持续流入，北向流出压力缓解内资方面：受益于融资保证金比例降低，融资资金持续净流入内资方面：受益于融资保证金比例降低，融资资金持续净流入杠杆资金方面，降低融资保证金比例有效降低资金入市成本，11月份杠杆资金融资净买入453为连续第3个月净买入，近3个月融资资金合计净买入1173亿元。美债收益率高位回落，北向资金流出压力有所缓解11月北向资金合计净流出约18亿元，为连续第4个月净流出，近4个月北向资金合计净流出1738亿元。11月份以来美债利率显著回落，带动美债-A股收益差从+2倍标准差的高位回落，但当前仍高于+1倍标准差，从股债性价比角度对外资来说A缓解，但尚未转向。融资资金持续流入（亿元）融资余额:周:环比变化3002001000-100-200-300-400北向资金流出规模收窄（亿元） 美债-A股收益差高位回落6005004003002001000

陆股通:周度净买入额

1X-1X+2X-2X+股债收益差：10Y美债收益率-1X-1X+2X-2X+量化行业打分显示，汽车、电子、纺服、及部分偏上游周期（煤炭等）相对靠前。（行业净利润、ROE、估值、北向资金流动、基金调研、拥挤度、动量等指标量化打分）“杠铃型”配置量化行业打分显示，汽车、电子、纺服、及部分偏上游周期（煤炭等）相对靠前。（行业净利润、ROE、估值、北向资金流动、基金调研、拥挤度、动量等指标量化打分）“杠铃型”配置稳健、防御端：低波、高股息资产低波红利：降低波动风险，侧重长期投资而非短期交易，主要关注煤炭、公用事业、石油石化、通信运营商等板块。高弹性、进攻端配置：成长方向上的大科技及相关赛道TMT相关领域：AI赛道和产业趋势投资的角度：数据要素（公共数据授权运营）、消费电子(MR应链)、汽车智能化(智能座舱、自动驾驶)、机器人(零部件、减速器)、AI算力租赁等。6月末行业交易拥挤度和估值分位行业打分6月末行业交易拥挤度和估值分位

截至11月30日行业拥挤度和估值近三年分位数注：估值、拥挤度数据计算方式为10天滚动平均的3年历史分位数港股：估值处于低位，但短期内机会相对有限1111月AH股溢价率仍维持在较高水平。11月A股小幅上涨，而H股延续下跌走势，AH之间水平。港股估值偏低，但短期内机会有限：段，资金情绪较为谨慎，港股短期内机会相对有限。AH股溢价率维持高位1551451351251151059585752011-01-03 2012-03-03 2013-05-03 2014-07-03 2015-09-03 2016-11-03 2018-01-03 2019-03-03 2020-05-03 2021-07-03 2022-09-03 2023-11-0恒生AH股溢价指数 均值 -1X +1X18 恒生PE

恒生PB16141210862014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 2022-01-02HSI.HI 1X+ 平均值 1X- 标准差

1.51.41.31.21.11.00.90.80.72014-01-03 2016-01-03 2018-01-03 2020-01-03 2022-01-03HSI.HI 均值 1X- 1X+债市：资金面处于“紧平衡”水平1111月资金面仍处“紧平衡”水平。自10背景下，市场流动性有所收紧，虽然11月较10月有所缓和，但市场利率整体仍在政策利率水平之上。政策延续稳中偏松基调。政策端来看，汇率压力有所缓解的情况下，本月MLF和LPR央行仍选择通过增量续作的方式向市场提供合理的流动性。11月MLF到期量为年内最大规模，而央行为了维护流动性在合理充裕水平，进行了超6000亿元的MLF净投放，创下年内新高。整体来看，政策相对偏稳健，当市场流动性压力较高的情况下，央行投放适当流动性缓解资金面紧张的局面。流动性或维持在合理水平，但需关注短期扰动。往后看，在地方政府化债推进、新增国债加速发若未来一段时间银行体系的流动性需求持续较高，央行较有可能再度实施降准，以保持流动性的合理充裕。市场利率或维持在政策利率附近，需关注短期扰动。11月央行流动性投放延续“合理”基调（亿元）中国:公开市场操作:货币净投放20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,00011月资金面处“紧平衡”水平（）2.6

逆回购利率:7天 DR0072.42.22.01.81.61.41.2债市：年末或存流动性扰动，短期债市无明显机会1111月债市呈震荡走势。11益率有所回落。而自月中开始，利空因素增多，包括房企白名单传闻、地产政策预期加强、全国人大常委会审议金融工作报告时指出资金空转问题等，债市出现回调，不过到了月末，利空逐步被计价后，债市再度回到基本面逻辑，11月PMI数据继续下行，叠加资金面紧张局面有所缓解，月末债市小幅反弹。债市短期机会相对有限，适当关注明年债市的配置机会。响，市场流动性需求明显上升，12月资金面或存在一定扰动，或对债市造成一定压制。不过经济仍处在弱复苏阶段，且三季度货币政策执行报告中继续提到稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，预计后续货币政策仍将继续发力，维持市场流动性相对合理充裕。总的来看，债市短期机会相对有限，若出现短期调整则可适当关注明年债市的配置机会。11月债市呈震荡走势（）中国:10年期国债收益率2.742.722.702.682.662.642.622.60期限利差收窄（）10年期国债收益率-1年期国债收益率0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0内容目录内容目录内容目录市场回顾海外经济环境及政策影响国内经济环境及政策影响股债策略与市场结构特征资产配置观点展望全球化配置谨慎 相对谨慎 中性 相对乐观 乐观资产类别核心逻辑观点配置建议港股美债收益率回落，估值端压力缓和，但尚未形成估值利好国内经济仍偏慢修复，地产股波动较大，尚不支撑港股转向强势AI的，弹性偏低短期偏震荡，配置性价比不高，观点维持相对谨慎。相对谨慎美股美债收益率回落，估值端从压制转向利好，但短期美股已进行乐观计价美国经济软着陆预期下，盈利拖累相对较弱，中期仍有上行空间息会议后的机会。相对乐观美债降息预期空间有限从固收角度看具备较好的长期配置价值美债收益率短期偏震荡，维持中性观点，中期配置价值偏高。中性美元势偏强运行，短期人民币、美元或呈双强走势对其他主要货币升值；美元指数观点调整至中性。中性FICC资产观点谨慎 相对谨慎 中性 相对乐观 乐观资产类别核心逻辑观点配置建议债券利率债空间不大若未明显突出稳增长诉求，则年底扰动阶段过后有望进入配置