2023年新型煤化工行业研究报告

2023年新型煤化工行业研究报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、经济还需投资拉动，政策放松带来煤化工高景气 PAGEREFToc357793954\h41、十五个示范项目预计投资总额7-8千亿，已批复11个 PAGEREFToc357793955\h42、政策放松背后的必然 PAGEREFToc357793956\h6（1）煤化工项目投资巨大，经济拉动力强 PAGEREFToc357793957\h6（2）地方政府对于煤化工持积极态度 PAGEREFToc357793958\h6①煤炭资源丰富，物流成本高 PAGEREFToc357793959\h6②煤化工是拉动经济的有力引擎 PAGEREFToc357793960\h7（3）煤化工项目地方发改委亦有项目审核权 PAGEREFToc357793961\h83、《规划》可能是下一个落地的政策“靴子” PAGEREFToc357793962\h8（1）《煤炭深加工示范项目规划》中透露的新信息 PAGEREFToc357793963\h9（2）规划预计在下半年有望出台 PAGEREFToc357793964\h9二、业主方战略意图多元化，投资热情持续高涨 PAGEREFToc357793965\h101、以能源央企为主导的投资方热情高涨 PAGEREFToc357793966\h102、业主战略：中石化管道战略、中海油往内陆扩张 PAGEREFToc357793967\h11（1）中石化：管道与煤化工同等重要 PAGEREFToc357793968\h11（2）中海油：积极向内陆扩张 PAGEREFToc357793969\h13三、各方向技术路线比较：烯烃天然气前景最好 PAGEREFToc357793970\h131、煤制烯烃、天然气技术可行性、经济性较好 PAGEREFToc357793971\h132、烯烃和天然气供需缺口大 PAGEREFToc357793972\h143、烯烃和天然气项目数量众多 PAGEREFToc357793973\h16四、煤化工工程列强割据，中国化学优势明显 PAGEREFToc357793974\h171、“路条”后煤化工项目逐步招标，订单陆续释放 PAGEREFToc357793975\h172、煤化工工程列强割据，中国化学优势明显 PAGEREFToc357793976\h18（1）煤化工建筑企业竞争格局：列强割据，化学占优 PAGEREFToc357793977\h18（2）中国化学：13年订单增速转暖，新型煤化工提升估值 PAGEREFToc357793978\h21（3）东华科技：13年订单与盈利能力双重复苏 PAGEREFToc357793979\h22五、五大方向技术成熟度、经济性详述 PAGEREFToc357793980\h231、煤制-甲醇-烯烃：在建拟建项目众多、下游需求大 PAGEREFToc357793981\h23（1）甲醇陷入结构性产能过剩危机 PAGEREFToc357793982\h23（2）甲醇制烯烃：技术日渐成熟，经济可行 PAGEREFToc357793983\h25①技术日渐成熟，FMTP为新起之秀 PAGEREFToc357793984\h25②煤制烯烃的经济可行性分析 PAGEREFToc357793985\h272、煤制天然气：定位补充，建设量也较大 PAGEREFToc357793986\h29（1）煤制天然气技术：国外技术相对较为成熟 PAGEREFToc357793987\h29（2）经济可行，转化率高且便于输送 PAGEREFToc357793988\h293、煤制油：战略意义大于经济意义 PAGEREFToc357793989\h31（1）煤制油的技术路线包括直接液化和间接液化两种 PAGEREFToc357793990\h31（2）煤制油的经济性分析：三大因素制约煤制油的发展 PAGEREFToc357793991\h324、煤-甲醇-二甲醚：技术成熟，产能过剩 PAGEREFToc357793992\h335、煤制乙二醇：需求大，技术处于发展中 PAGEREFToc357793993\h35一、经济还需投资拉动，政策放松带来煤化工高景气1、十五个示范项目预计投资总额7-8千亿，已批复11个3月以来已有13个新型煤化工项目获国家发改委“路条”即国家发改委办公厅同意开展该工程前期工作的批文。这13个项目投资总额在2023-3000亿元，包括8个煤制天然气、4个煤烯烃和1个煤制油项目。至此，根据我们的不完全统计，已经拿到路条或已经核准的现代煤化工项目合计11个（包括兖矿煤制油项目）。大量的项目在新一届政府换届完成后逐渐公布出来，尽管我们判断这些路条的发放工作是由上一届发改委批准，但是我们依然可以从中读出政府对煤化工政策的积极信号。十五个煤化工项目合计投资7000-8000亿元，12-16年新型煤化工在建和拟建项目总投资1.18万亿,2023年工程市场规模将达到900亿元。根据中化国际咨询的数据，2023年，我国新型煤化工工程市场规模只有23亿，从06-11年，市场以超过40%的符合增长率迅速增长，2023年市场规模达到158亿；而到2023年，市场规模将会超过900亿元。2、政策放松背后的必然（1）煤化工项目投资巨大，经济拉动力强新型煤化工项目投资巨大，经济拉动能力强。根据对国内现代煤化工项目的不完全统计，现代煤化工项目的造价都呈现出了大型化的特点。以煤制油为例，1万吨煤制油产能的投资超过1亿元，而同等规模的传统炼油1万吨仅需1200万元，前者是后者的八倍多。新型煤化工的巨大投资为经济拉动提供了良好的动力，也成为地方政府拉动经济发展的制胜法宝。（2）地方政府对于煤化工持积极态度地方政府对于煤化工项目态度积极，努力推动相关项目进展，主要原因有以下两点：①煤炭资源丰富，物流成本高我国煤炭资源呈现西北丰富、东南匮乏的特点。从预测的我国的煤炭储量来看，新疆、内蒙古、山西、山西、贵州、宁夏、甘肃的煤炭资源都相当丰富，处于全国的前几位。其中新疆、内蒙的预测储量分别达到18000亿吨和12200亿吨。受制于煤炭的物流成本较高以及运力的限制，目前各地政府要求50%煤炭就地转化，煤炭资源丰富的省区对新型煤化工的积极性非常之高。②煤化工是拉动经济的有力引擎我们不妨以新疆的投资为例。新疆2023年GDP同比增长12%；2023年增速目标下调一个百分点至11%。2023年新疆的城镇固定资产投资5594亿元，较2023年同比增长26%。另一方面，按照新疆的十四五规划，十四五期间将以伊犁、准东煤炭基地为重点，大力发展现代煤化工，到2023年，建成煤制尿素260万吨、煤制二甲醚80万吨、煤制天然气1000亿立方米、煤制烯烃100万吨、煤制乙二醇100万吨；“十四五”期间新增煤焦化生产能力800万吨，“十四五”预计总投资额8773亿，平均每年投资1755亿。以此估算，煤化工的投资大约占到2023年城镇固定资产投资的31%。其重要性可见一斑。（3）煤化工项目地方发改委亦有项目审核权地方对于经济发展的要求会促使其推动新型煤化工项目的进程。然而地方发改委能否对这些大项目进行批复，成为大家普遍关心的焦点。根据发改委的项目审核要求，只规定50万吨以上的煤炭液化项目必须上报至国家发改委审批，也就是说地方发改委原则上也有权利审核新型煤化工项目。这意味着当地方政府力推煤化工项目时，地方发改委是可以批复符合条件的煤化工项目的。3、《规划》可能是下一个落地的政策“靴子”由国家发改委、国家能源局共同编制的《煤炭深加工示范项目规划》和《煤炭深加工产业发展政策》草案已于2023年下发至各地方征求意见，但是今年到现在也迟迟未见正式颁布。十五个示范项目已经逐渐拿到路条，《规划》何时能够正式落地，成为市场关注的焦点。（1）《煤炭深加工示范项目规划》中透露的新信息《煤炭深加工示范项目规划》明确了十五个示范项目。对示范项目提出了先进的能效、煤耗水耗等准入指标和严格的生态环境保护要求，确定了七大类共17项技术装备方面的重点示范内容。《规划》明确，在落实好合理控制能源消费总量和节能减排相关要求的前提下，“十四五”期间将优选一批示范项目，重点安排在煤炭主产区及煤炭调出省区，统筹规划，系统设计，分步实施，通过升级示范使我国煤炭深加工产业成为具有国际竞争力的战略性产业。（资料来源：中证网）《煤炭深加工产业发展政策》的主要目标是指导产业科学发展。其目标在于推进传统煤化工结构调整，促进其向现代煤化工、煤炭深加工升级。明确了煤炭深加工的发展规划、布局与发展重点、市场准入管理、投资管理等方面的内容。在“投资管理”中，其明确了项目的规模，煤制油需要大于100万吨/年，煤制烯烃大于50万吨/年，煤制天然气大于20亿立方米/年，煤制二甲醚大于100万吨/年，煤制乙二醇大于20万吨/年，禁止建设上述规模以下的煤炭深加工示范项目。（2）规划预计在下半年有望出台两会后《规划》迟迟未落地，业内人士望眼欲穿。《规划》为何迟迟难以落地？我们看到，《第十二届全国人民代表大会第一次会议关于国务院机构改革和职能转变方案的决定（草案）》于2023年3月14日批准通过。其中也对国家发改委做了一定的改革调整。一方面是放权，发改委的主要职能是转向顶层设计，释放出市场的活力，更进一步地放开审批事项，减少经济的微观干预。另一方面，发改委的职能范围也有扩大，发改委又增加了人口规划、管理电力的权力。发改委新领导上任与机构职能调整仍然需要一定的时间。我们推测正是由于这种职能上的调整使得《规划》的出台有所延后，预计随着发改委的只能调整逐步明晰，《规划》预计将在下半年出台。二、业主方战略意图多元化，投资热情持续高涨1、以能源央企为主导的投资方热情高涨新型煤化工巨大的投资以及投资所具有的风险性决定了其项目投资主体是具有较强资金实力以及能够获取资源的大型企业，以中国神华、中国石化、中海油等大型央企业最有可能。从已经建设或者已经批复的项目中，我们对煤化工的投资业主进行不完全统计：国有企业：中国神华、中国石化、中海油、国电、华电、大唐集团、兖矿集团、潞安集团、中煤集团、河南煤业集团、中电投、新汶矿业集团、庆华集团、皖能集团、兖矿集团等；民营企业：宁波禾元、甘肃华鸿汇金公司、广汇能源、伊泰集团等；从中看出，国有企业，特别是一些能源类央企是煤化工投资的主导力量。2023年国家出台了《关于鼓励和引导民间资本进一步扩大能源领域投资的实施意见》，我们预计短期内民营企业由于其实力及风险承受能力等因素的影响，短期内民营企业不会成为新型煤化工的投资主体。各个企业对煤化工投资热情高涨，除了可以通过煤化工赚取利润之外，主要原因包括一下几个方面：（1）获取先发优势，在新型煤化工行业大潮中积累技术与经验。长期来看，石油资源是有限的，随着石油资源的开采及油价的上涨以及新型煤化工技术的不断发展，其经济性将会更加明晰，谁能够取得先发优势，将有可能会在未来的竞争中赢得先机。（2）获取煤炭资源，新型煤化工项目大量投资的同时，将会获得较多的煤炭资源。（3）每个企业还会有自身发展战略上的考虑，如中石化希望赢得管道资源；中海油希望突破沿海的限制，往内陆扩张等等。2、业主战略：中石化管道战略、中海油往内陆扩张（1）中石化：管道与煤化工同等重要2023年9月28日，中石化宣布成立中国石化长城能源化工，负责中石化的煤化工业务投资和经营，组织协调煤化工项目建设，对煤化工业务进行专业化管理。中石化将力争用8~10年时间发展成为我国煤化工领域的行业领先者，按照中石化“十四五”规划，该公司将建设内蒙古、新疆、贵州、安徽、河南和宁夏等6个煤化工基地，目前有5个煤化工项目已取得实质性进展。在大力发展煤化工的同时，中石化的天然气管道战略格外引人关注。中石化的竞争对手中石油在十一五末天然气管道已经达到近3万公里，约占全国的90%。2023年末，中石油天然气管道长度已经达到40995公里。而除了已经建成的西气东输一线和二线，未来还有三线至七线，全部建成后其在新疆地区管道的外输能力将达约2570亿立方米/年，其中输送煤制天然气能力为1130亿立方米/年。（资料来源：百川资讯）在这一点上中石化远远落后于竞争对手，所以希望能够通过煤制天然气的新粤浙、新鲁两条重要的出疆通道，挽回不利局面。新粤浙管道和新鲁两条管道设计输气规模均为300亿立方米/年，大大加大中石化在天然气领域的话语权；这两条煤制气管道在很多省份与中石油管道重合，这意味着对沿途省份天然气气源将不再只有中石油一家。（2）中海油：积极向内陆扩张中海油一直定位于海上石油勘探和开采，所以其中下游成品油的冶炼与销售一直是其一块短板。中海油一直致力于能够拓展其营销网络，随着不断的拓展与努力，其网络布局从传统的珠江三角洲、长江三角洲与环渤海地区沿着“一江两线”（长江、京九线、京广线）逐渐向内陆挺进。中海油积极推进山西大同的年产40亿立方米的项目的重要原因，也是希望能够将业务范围推向内陆，扩大公司的发展区域。除了该项目外，中海油拟在鄂尔多斯建设年产20亿立方米的煤制天然气项目,项目总投资146亿元。同时，中海油还规划修建一条横跨蒙、晋、冀、津四省区市的专用输气管线。中海油的内陆扩张计划逐步得以实施。三、各方向技术路线比较：烯烃天然气前景最好1、煤制烯烃、天然气技术可行性、经济性较好从我们对各种现代煤化工的技术路线的比较来看，综合的来看，煤制天然气、煤制烯烃和煤制乙二醇将会是比较有发展前景的现代煤化工技术，其中以煤制烯烃和煤制天然气最为看好。2、烯烃和天然气供需缺口大天然气方面，2023年我国消费天然气1471亿标准立方米，其中国产1077亿立方米，自给率下降至73%。BP预计中国的天然气消费将以年均7.6％的速度迅速增长，2030年的消费量将达到460亿立方英尺/日，相当于欧盟2023年的天然气消费水平。中国在全球天然气需求增长中占23%的份额，即使考虑煤制天然气等因素的影响，天然气自给率也将下降到60%以下。我国的经济发展促进了石油石化产品的巨大需求。伴随需求的增加，石化原料缺口不断增大，资源制约矛盾趋于严重。从乙烯、丙烯、以及三大合成材料（合成树脂、合成纤维和合成橡胶）的自给率来看，乙烯的自给率低于50%，丙烯的自给率在60-70%，三大合成材料的自给率为70%左右，自给率都相对较低。煤化工的发展能够增加石油化工原料供给，满足石油石化产品的需求，促进经济的持续健康发展。3、烯烃和天然气项目数量众多煤制烯烃和天然气作为煤化工最重要的两个方向，有较多的在建和拟建项目，我们对项目进行了不完全统计。四、煤化工工程列强割据，中国化学优势明显1、“路条”后煤化工项目逐步招标，订单陆续释放“路条”对煤化工项目意味着什么？“路条”是大型项目工程从“审批制”改革为“审核制”之后的产物。改革为审核制之后，为了表明发改委对于项目的态度，好让银行等放心的给煤化工企业贷款，所以会在项目前期发放同意其开展前期工作的意见，也就是“路条”。也就是说，在项目拿到路条之后，企业将会真正开始将项目全力推进，也将顺利从银行拿到贷款。发改委路条之后，各个企业就会大规模的招标，所以已经批复的路条会逐步转化为企业的订单，不必等到正式获批，正式获批的时候其实项目都已经建得差不多了。所以企业会从路条集中发放中受益，订单会逐步释放出来。2、煤化工工程列强割据，中国化学优势明显（1）煤化工建筑企业竞争格局：列强割据，化学占优设计企业：我国的化工建筑设计企业众多，根据一份不完全的统计，我国的化工建筑设计企业超过150家。其中包括原化工部的九大设计院，各省的化工设计院以及中石油、中石化下属的众多设计院。以设计实力来讲，原化工部九大设计院以及中石油下属、中石化下属部分设计院或工程公司设计实力最强。单看煤化工领域，原化工部的一二三四六八院都有煤化工相关工程经验，现在除了寰球工程公司隶属于中国石油以外，现在几乎所有的设计院都归属中国化学。寰球工程公司曾做过神华宁煤项目（神华宁煤180万吨/年甲醇装臵和MTP（甲醇制丙稀）装臵的EP任务；承担了180万吨/年甲醇合成项目中煤气化装臵的基础设计及相应备煤装臵的EP任务），但总体来说煤化工经验不多，以石油石化为主。中石油、中石化下属的工程公司以石油石化工程为主，很少参与煤化工项目，只在煤制烯烃中的甲醇到烯烃这一步会与中国化学产生竞争。施工企业：国内施工的具体公司众多，但以下四家企业具有较大优势：中国化学：12年ENR排38位，全球总营业额44.7亿美元；中国石油工程建设公司：12年ENR排69位，全球总营业额38.9亿美元；中国寰球工程公司：12年ENR排名91位，全球总营业额29.2亿美元；中国石化工程建设公司：12年ENR排名134位，全球总营业额16.55亿美元。这几家企业都是综合性的承包公司，具备较强的化工工程施工能力和资质，占据了全国化工建筑施工行业的绝大多数市场份额。化工工程行业市场份额中国化学稍逊于中石化炼化（包括中国石化下属的几家工程企业），单看煤化工领域中国化学领先。在化工建筑领域，国内中石油、中石化的项目一般由其下属的化工建筑公司完成，而其他的项目，则更多的是由中国化学来完成。在煤化工施工领域，中国化学相对其他几家具备较大的优势。以2023年的化工工程市场份额来看，中国石化下属的几家建筑企业合计占市场的14.6%，中国化学11%，寰球工程10.6%，中国石油工程7%，惠生工程3.9%，其余占53%。而在煤化工领域，中国化学领先于其他对手。（2）中国化学：13年订单增速转暖，新型煤化工提升估值随着海外项目持续高景气及煤化工政策的转暖，13年订单增速有望迎来复苏；《煤炭深加工示范项目规划》出台预期愈发强烈，将会带来公司估值提升。13年公司订单增速将随良好海外订单形势及煤化工政策转暖得到恢复。由于宏观经济调控及煤化工政策收紧，12年新签订单928亿，同比略降；但海外订单表现较好，新签305.6亿元，同增93%；同时公司结转订单1039亿，同增15%。13年订单承接表现出良好势头。1季度新签208.5亿，同比增长13.3%；若加上东华科技在刚果布的钾肥项目（暂定30.5亿），1季度的订单增速将达到30%。我们预计全年订单增速将会回暖。《煤炭深加工示范项目规划》出台预期愈发强烈，新型煤化工重回景气高点。3月来已有13项目获路条，示范项目中已有11个拿到路条。15个示范项目预计投资7000亿，公司跟踪订单约1700亿。两会已过，《规划》出台预期愈发强烈。①业主方投资热情高，积极进行技术储备抢占市场和资源；②煤化工项目投资巨大，经济弱复苏背景下地方政府希望通过其投资拉动经济；③新型煤化工具长期发展价值，煤制烯烃、天然气前景较好。公司计划13年新签850亿，营收572亿，超额完成概率大。（3）东华科技：13年订单与盈利能力双重复苏2023年将是订单与盈利能力双重复苏的一年。12年由于受到新型煤化工政策收紧及经济形势影响，订单较11年下滑55%；我们认为随政策转暖，13年订单将恢复。公司12年综合毛利率下降3.3pp，我们认为毛利率下降主因部分项目单价较低，随着项目近尾声，13年盈利能力将回升。近期新型煤化工政策转暖较为明显，我们预计《煤炭深加工示范项目规划》出台可能性大，将给公司订单带来正面影响。由于受到经济下行、结构调整等多因素影响，12年公司在煤化工、多晶硅等多个优势领域未能取得预期项目订单，导致公司新签合同大幅下降55%。我们认为政策回暖后会带动订单回升，主因：①目前十五个示范项目大多未经过发改委的正式核准，还处于项目前期阶段（15个示范项目中有2个获批，7个拿到“路条”）；伴随政策回暖核准加速，项目进度会加快。②FMTA项目、乙二醇等新技术的试车成功可能给公司带来新增长点。公司盈利能力2023年将回升。2023年盈利能力下跌主因报告期所确认的总承包项目中部分项目单价较低（如安徽华塑100万吨/年聚氯乙烯及配套项目），该项目已近尾声。2023年收入将主要来自2023年新签订单，从主要订单来看，低毛利率项目不再存在，公司2023年毛利率或将回升。推荐逻辑：13年公司订单或将随政策转暖好转，盈利能力将回升，受益新型煤化工转暖和相关政策颁布。五、五大方向技术成熟度、经济性详述1、煤制-甲醇-烯烃：在建拟建项目众多、下游需求大（1）甲醇陷入结构性产能过剩危机现代煤化工由煤炭制造烯烃的第一步是将煤炭转化为甲醇。煤炭转化为甲醇的技术比较成熟，已经实现了商业化。国内甲醇生产原料主要有煤炭、天然气和焦炉气，目前煤制甲醇的产能占总产能的68%，天然气制甲醇为原料的则占据了16.7%，焦炉气制甲醇装臵占比13%。我国是世界上最大的甲醇生产国和消费国。2023年我国的甲醇产能达到4654万吨，约为全世界产能的62%；全年消费量3195.8吨，居世界第一位。预计未来我国对于甲醇的生产和消费将会持续保持世界领先。目前，整个甲醇产业已陷入结构性产能过剩危机，甲醇市场整体呈现持续弱势震荡状态。我国的甲醇产品大多为煤化工产品，而国外多是天然气下游产品，进口产品成本较低。我国甲醇企业的开工率较低，2023年我国甲醇表观消费量大幅上涨，甲醇企业开工率回升至56%，开工率依然不高。我国的甲醇产能陷入结构性产能过剩的危机。煤制甲醇的工艺相对较为成熟，但是鉴于目前产能过剩，我们判断未来单独上马煤制甲醇项目的可能性不大，煤制甲醇项目可能会依托煤炭资源，与下游甲醇制烯烃项目联合建造。从目前甲醇的下游需求来看，其中用于制造烯烃所占的比例还非常小，如果未来由甲醇制造烯烃的技术发展成熟，由甲醇制造烯烃将会有较大的市场空间。（2）甲醇制烯烃：技术日渐成熟，经济可行①技术日渐成熟，FMTP为新起之秀从煤炭制造烯烃的技术主要分为5个步骤，其中第一步是煤炭气化，然后经过合成气净化合成甲醇，再由甲醇制成烯烃，最后再进行下游生产。其中由甲醇合成烯烃的技术在目前来说尚不成熟，是发展煤制烯烃的技术瓶颈所在。由甲醇制取乙烯、丙烯的工艺，开辟了由煤炭或天然气生产基础有机化工原料的新工艺路线，是最有希望取代传统的以石脑油为原料制烯烃方法的路线，是实现煤化工向石油化工延伸发展的有效途径。目前由甲醇制烯烃的技术主要有四种，其中国内的包括清华大学和中国化学共同研发的FMTP以及大连物化所的DMTO技术，国外的包括德国鲁奇公司的MTP技术和MTO技术。所有四种技术当中，DMTO和MTP技术相对较为成熟，在我国均已经有示范项目（国家核准的煤基甲醇制烯烃工业化示范项目1个，神华集团180万吨/年甲醇、60万吨/年烯烃项目;省级核准的煤基甲醇制烯烃工业化示范项目2个，分别是神华宁煤集团50万吨/年聚丙烯和大唐国际46万吨/年煤基聚丙烯（MTP）项目）。MTO技术在国内被提及较少，根据有限的可查资料，该技术目前在尼日利亚有80万吨/年的项目已经实现了工业化的生产。FMTP技术是中国化学联合清华大学等单位研究的甲醇制烯烃的技术。清华大学反应工程实验室自上世纪90年代开始进行甲醇及二甲醚制低碳烯烃的研究，重点是解决利用SAPO-18/34催化剂时的一些工程及工艺流程问题。2023年初，中国化学决定与清华大学合作开发“流化床甲醇制丙烯（FMTP）工业化技术”，之后与安徽淮化集团签约合作建设“甲醇处理量3万吨/年的流化床甲醇制丙烯工业试验装臵”。工业试验完成之后，FMTP技术受到相关企业的关注，工业化步伐正在进行当中，未来伴随技术的不断深化和成熟，工业化应用将会逐步展开。②煤制烯烃的经济可行性分析煤制烯烃和石脑油裂解制烯烃技术路线相比较，在经济上的竞争力的先决条件是：项目须在煤炭基地坑口建设，以自产廉价煤炭为原料，通过经济型的大规模装臵生产低成本的甲醇，再由该甲醇制烯烃。对于煤炭制烯烃的可行性计算，不同的机构都有各自的测算结果，由于不同的技术路线、不同的测算方法，结论都有所差异。根据UOP公布的资料,当原料甲醇价格控制在90～100美元/吨时，采用MTO制取的乙烯和丙烯成本与20～22美元/桶原油价格条件下石脑油裂解制烯烃的成本相比具备经济竞争力；目前国内的甲醇价格约为2800元/吨，国际原油价格以80美元/桶来计，单纯采用外购甲醇来生产烯烃则经济可行性较为有限。但是如果煤制烯烃项目背后有煤矿做支撑，就能大大降低煤制烯烃项目的风险。目前，许多煤化工项目都力争以拥有煤矿为依托。我们根据大连物化所的研究成果，以DMTO技术为例，对煤制烯烃和石脑油制烯烃的经济性进行对比计算。从我们的测算结果来看，如果煤炭价格在300元/吨，其生产出来的烯烃成本大约在3836元/吨，而当油价为35美元/桶时，生产出来的烯烃成本在3975元/吨，生产成本大致相当。按照当前的煤炭价格，在许多省市坑口煤价可以到400元以下（褐煤），而国际油价超过80美元/桶。由此可见，煤制烯烃是具有经济可行性的。随着未来甲醇产能过剩的情况的加剧以及下游对于烯烃需求的不断增长，煤制烯烃的市场前景较为广阔。另外，从投资上来看，MTO或DMTO的工艺组成的万吨烯烃投资约为3.0～3.5亿元，而石脑油裂解制烯烃的吨烯烃投资约为1.6～2.0亿元。煤制烯烃约为石脑油裂解制烯烃的2倍左右。2、煤制天然气：定位补充，建设量也较大（1）煤制天然气技术：国外技术相对较为成熟煤制SNG技术是利用褐煤等劣质煤炭，通过煤气化、一氧化碳变换、酸性气体脱除、高温甲烷化工艺来生产代用天然气。煤制SNG可以高效清洁地利用我国较为丰富的煤炭资源，尤其是劣质煤炭；还可利用生物质资源来生产我国短缺的天然气。煤制SNG是一举数得的有效措施，有望成为未来劣质煤炭资源和生物质资源等综合利用的发展方向。从煤制天然气的技术来说，德国鲁奇公司的工艺相对最为成熟，且已经实现了工业化，应用前景最为广阔。大连化物所的部分甲烷化工艺已经达到了城市煤气生产的要求，已经在上海青浦化肥厂、北京防化兵总院等10个项目中得到了应用。但是相对国外的技术来说，国内技术依然存在一定的劣势，国外技术较为成熟，但是技术转让费用巨大。（2）经济可行，转化率高且便于输送中国石油规划总院测算了不同煤炭价格和原油价格体系情况下煤制天然气项目的项目投资内部收益率数据。对于同样的煤炭价格，不同的天然气价格会对内部收益率产生较大的影响。测算结果表明，在同一煤炭价格情况下，天然气价格每增加0.1元／m3，项目的内部收益率将平均增加1.00个百分点，变动范围在0.85~1.24个百分点之间。按照内部收益率11%来截取合适的煤炭和天然气的经济对应价格，目前北京市的天然气价格约为2.05元/立方米，对应煤炭价格为270元/吨。270元/吨的价格在部分省市具有一定的经济性。另外一个方面，按照大连物化所的测算，目前煤制天然气的成本大约在1.0-1.5元/立方米，相对于目前的天然气价格，具有一定的经济性，但是经济性并不如煤制烯烃等项目那么明显。除了经济性之外，不可忽视的是，在现有的煤清洁转化技术路线中，煤制天然气有明显的优势。煤制天然气的能效高，可达60%（煤制油34.8%、煤制二甲醚37.9%、煤制甲醇41.8%、发电45%）；耗水量相对少，为0.69千克/千大卡。而且国内长期缺气，在投资领域自然很容易取代煤制油；（1000M3天然气耗煤2.5吨，液化天然气为吨气耗煤3.82吨）煤制天然气与煤制甲醇、二甲醚、汽油、柴油相比，还具产品单一、流程短、投资少、便于输送等突出优势。3、煤制油：战略意义大于经济意义（1）煤制油的技术路线包括直接液化和间接液化两种煤制油的技术路线主要包括煤炭直接液化和间接液化两种。直接液化是指煤在高温、高压和催化剂（铁基）作用下加氢过程，世界上只有我国实现了工业化——神华集团100万吨煤炭直接液化示范工程。间接煤制油方面，南非的SASOL公司已工业化三代技术，建立了3个间接液化厂，年消耗煤炭4500吨。这三种技术包括铁基固定床、铁基流化床、铁基浆态床。SASOL公司花费50余年对间接液化技术的引进、消化、吸收，已经由20世纪50年代的每天生产500桶合成油的固定床技术，发展到今天的每天生产20230桶合成油的固定流化床和浆态床技术。除此之外，壳牌等也掌握了间接煤制油的技术。我国的山西煤化所的铁基浆态床技术，在伊泰16万吨/年和潞安16万吨/年煤制油项目都取得了成功；大连化物所的钴基固定床千吨级中试完成5000小时稳定性试验，催化剂综合性能处于世界先进水平。（目前，我国的煤制油项目完成试车的项目仅以上提到的三个项目）所以从以上的分析来看，煤制油的技术已经具备一定的工业化基础，但是在除南非外的其他国家还没有大规模推开，缺乏一定的实际项目经验和实践。受煤种、煤质、储量以及规模等多种因素影响，技术上仍然具有一定风险。（2）煤制油的经济性分析：三大因素制约煤制油的发展从成本的角度来看，煤制油是具有经济可行性的。一般而言，当褐煤价格为150元/吨、烟煤价格为180元/吨时，煤制油的生产成本约在2023～2400元/吨（35美元/桶）；当煤价上升到350元/吨时，生产成本就上升到2810～3020元/吨（40美元/桶）。当前国际油价在80美元/桶，但从运行成本的角度来看，煤制油具有充分的经济可行性。当前煤炭价格不断提升，也会将煤制油的成本推升。从煤制油的其他方面来考虑，总的来说，有以下三点制约其发展的弱点：①煤制油项目投资非常巨大：1万吨煤制油要投资1亿元，而传统炼油1万吨仅需1200万元，前者是后者的八倍多。投资的高企也决定了项目回报期的相应延长，除非实力雄厚的企业或者如南非政府一样采取经济补贴，很难有企业会涉足此行业。②煤制油是用一种稀缺资源去换取另外一种资源，而且在转化过程中还需要消耗大量的能源，从能量损耗的角度来讲，其能源效率非常的低。从煤转到油的过程中，直接液化大约损耗了30%-40%，而间接液化损耗超过50%，整个转化工程是一个负能量的转化过程，实际上是对优质资源的极大浪费。③资源和环境压力大：吨油耗煤为4-5吨，吨油耗水在12-15吨之间，吨油排放二氧化碳约7-8吨。资源环境的消耗不仅为项目的审批和开发带来了极大的困难，也间接提高了生产的成本。4、煤-甲醇-二甲醚：技术成熟，产能过剩由甲醇制二甲醚的技术相对来说比较成熟，目前我国已经具备建设百万吨级两步法工艺二甲醚装臵的能力。我国两步法生产二甲醚的全套技术拥有完全自主知识产权，其技术水平已达到世界先进水平。从我们之前对于甲醇的下游需求的分析来看，生产二甲醚（DME）已经成为甲醇的重要的下游需求。所以从技术的角度来看，煤制二甲醚没有太多的障碍，国内有多套技术可以实现工业化。在未来5-10年内，我国将在宁夏、上海、四川、新疆、陕西等地建设一批规模不等的二甲醚生产装臵。预计到2023年和2023年，我国二甲醚年产量将分别达到1200万吨和2023万吨。目前在建的煤制二甲醚项目大多是以车用燃料和民用燃料为目标市场。二甲醚在我国的市场主要下游用途为替代液化石油气(LPG)用作民用燃气和替代柴油作为公交车燃料（也可以用作氯氟烃替代品、燃料电池的燃料以及下游产品开发，但用量相对较少，合计不足10%）。二甲醚具有清洁、污染少、动力性能好、易储存等特点，综合性能远优于液化气、天然气、甲醇、乙醇等。目前二甲醚市场处于产能过剩、下游需求开拓不足的情形。2023年国家曾针对清洁能源汽车出台相关政策，鼓励包括甲醇和天然气之类的清洁能源汽车上路。为了能够快速取得这一巨大市场的先机，不少地方开始大干快上二甲醚项目，因此2023-2023年，国内二甲醚建设项目曾经“井喷”。从二甲醚的开工率来看，长期处于产能利用率不足的状态，09年产能利用率仅38%，2023年为28%。短期内这种供需之间的矛盾难以缓解。未来二甲醚市场依然存在较多的挑战。二甲醚主要用于民用燃气，尽管二甲醚的产品标准（《城镇燃气用二甲醚》和《车用燃料用二甲醚》国家标准）已实施，但是掺混于LPG的标准仍然没有出台。二甲醚加入到液化气后，燃烧火焰都是绿色，可能会对人有危害，而且大量应用DME是否会产生与甲基叔丁基醚(MTBE)类似的环境问题，也有待观察。而且从经济型的角度来讲，目前LPG价格较低，二甲醚生产缺乏利润空间。所以由甲醇制二甲醚的市场还有待于形势的进一步发展，掺混标准的出台以及二甲醚的安全性和环境友好性的问题的解决以及LPG价格的上涨都可能会是二甲醚市场发展的触发因素。5、煤制乙二醇：需求大，技术处于发展中乙二醇是极其重要的、战略性的化工基本原料，大量用于聚酯和致冷剂的生产，目前国际上主要采用石油裂解乙烯经氧化水解制得。我国的乙二醇需求巨大，煤制乙二醇具有较大的市场空间。2023年，中国的乙二醇生产能力约400万吨，产量为240万吨，表观消费量为904万吨，净进口量达664万吨，供应严重不足。2023年，中国的乙二醇进口量达到722万吨。预计2023年国内乙二醇的实际产量在340万吨左右,乙二醇进口量将维持在750-800万吨左右。技术方面，中科院福建物构所的技术已经有工业项目的基础。目前丹化科技通辽金煤一期20万吨煤制乙二醇项目达到设计产能的90%。二期40万吨乙二醇项目位于内蒙古通辽经济技术开发区，计划总投资43.7亿，预计项目将于2023年建成投产。新疆天业5万吨/年乙二醇是东华科技建设，利用日本宇部的技术建成的，已经于2023年1月开车成功，运行状况良好。二期25万吨/年已经开始建设。总体来说，乙二醇技术还处于发展过程中，尚没有成功运行的大型项目。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展