2023年制药行业分析报告

2023年制药行业分析报告2023年3月目录一、全球药品行业趋势：仿制药市场繁荣 PAGEREFToc355595699\h41、高价值专利药集中到期 PAGEREFToc355595700\h62、新药开发日趋艰难 PAGEREFToc355595701\h83、世界范围内政策加速仿制药发展 PAGEREFToc355595702\h10二、世界格局变化，中国药品市场快速增长 PAGEREFToc355595703\h131、以中国为代表的新兴市场高速增长 PAGEREFToc355595704\h132、跨国药企大举进入新兴市场国家 PAGEREFToc355595705\h15三、中国制药企业面临困境 PAGEREFToc355595706\h171、中国制药企业数量多，集中度低 PAGEREFToc355595707\h172、低端市场产能过剩，竞争激烈 PAGEREFToc355595708\h183、外企挤占高端市场 PAGEREFToc355595709\h194、自主创新药品比重低，新药研发困难重重 PAGEREFToc355595710\h20四、政策推动下，行业整合预期提高 PAGEREFToc355595711\h211、发布加快医药行业结构调整指导意见，提升行业集中度 PAGEREFToc355595712\h212、GMP认证推动行业整合，淘汰落后产能 PAGEREFToc355595713\h223、药品安全“十四五”规划出台，推行仿制药一致性评价，全面提高仿制药质量 PAGEREFToc355595714\h244、加强药品价格管理，质优价廉者存 PAGEREFToc355595715\h25（1）新价格管理办法酝酿出台，或将实行差别定价 PAGEREFToc355595716\h25（2）药品招标模式中质量比重加大 PAGEREFToc355595717\h26（3）医保付费方式改革，利好品牌仿制药 PAGEREFToc355595718\h285、“美丽中国”概念下，环保提出更高要求 PAGEREFToc355595719\h30五、创新条件改善，成就新药“中国制造” PAGEREFToc355595720\h311、人才储备迅速加强 PAGEREFToc355595721\h322、外企在华设立研发基地，加速国内研发环境改善 PAGEREFToc355595722\h333、CRO企业的快速发展 PAGEREFToc355595723\h334、新药审批速度有望加快 PAGEREFToc355595724\h345、新药的“中国制造”前景良好 PAGEREFToc355595725\h35六、制剂出口前景渐清晰 PAGEREFToc355595726\h361、时机成熟，政策扶持促力制剂出口 PAGEREFToc355595727\h362、制剂出口各要素逐渐具备 PAGEREFToc355595728\h37七、制剂业投资策略和建议 PAGEREFToc355595729\h39八、重点公司简况 PAGEREFToc355595730\h401、恒瑞医药 PAGEREFToc355595731\h402、恩华药业 PAGEREFToc355595732\h413、信立泰 PAGEREFToc355595733\h424、华海药业 PAGEREFToc355595734\h435、泰格医药 PAGEREFToc355595735\h44一、全球药品行业趋势：仿制药市场繁荣2023年全球药品支出达到8800亿美元，到2023年，全球行药品支出将达到1.1万亿美元。2023-2023年5年全球药品市场保持6.2%的复合增长率，2023-2023年将下降至3-6%的增长速度。仿制药行业从二十世纪八十年代开始起步，发展迅速，催生了一大批仿制药企业，自二十一世纪以来，仿制药已经成为各大药企关注的热点，其增长速度在10%以上，是专利药的2倍有余。IMS预测2023年-2023年5年内仿制药将以10%-15%的速度增长，远高于全球药品市场的增长率，仿制药在全球市场中的比重从2023年的20%，提高到2023年的27%左右，预计2023年将达到40%，届时非专利药支出将会达到4000-4300亿美元。1、高价值专利药集中到期全球专利药物到期已经完全进入高峰期，2023到2023年专利到期的药物全球销售额高达2550亿美元，覆盖了高血压、哮喘、糖尿病、抑郁症、高血脂、艾滋病及双向情感障碍症等多个领域。由于部分专利药专利到期，专利药市场增速大不如前，未来五年全球市场的扩大主要由非专利药品和新兴市场国家带动。随着专利到期，药品规模加大，FDA接受通用名药申请和审批通过的数量都呈现上升趋势。仿制药进入快速发展期。2、新药开发日趋艰难新药开发多年来作为跨国药企的最优路径，以高投入、高风险、长周期、高回报著称。然而随着近些年来药品数量的迅速增多，未开发的医疗领域明显减少且难度系数提高。研发成功药物的关键在于基于新的药物靶点和作用机制的真正创新。近些年来FDA对新药在疗效方面和安全性方面的要求也越来越高，提高了审批标准，且FDA很少接受“Follow-up”和“me-too”类药物的申请。新药的获批数正在不断下降。其中的重磅炸弹的比例也在呈现下降趋势。据PHRMA估测2023年单个新药研发费用约为20亿美元，较2023年上涨100%。新药获批数的不断下降、更为严格的监管环境以及消费者日益提高的成本意识使传统的重磅炸弹模式承受重压。重磅炸弹的市场规模正在逐渐缩小中。注：NME指新分子化合物的新药，BLA指新生物药3、世界范围内政策加速仿制药发展近年来，随着社会老龄化的加速，各国不断完善的保障制度，医疗卫生支出不断加大，所占GDP的比例越来越高。为控制医疗费用，各国政府和医疗保健机构正在采取各种措施，以促进对价格低廉的仿制药品的使用。这些措施主要从价格政策、报销水平和仿制药替代政策三个方面来进行实施，包括：鼓励仿制药的市场竞争；强制性要求药剂师用仿制药来取代品牌药；增加病人在使用品牌药品时在费用方面的个人负担比例，相应地，减免病人使用仿制药时所负担的比例；要求医生和药剂师开出一定比例的仿制药。美国：2023年底国会通过MedicareModernization法案，对专利药企业阻碍仿制药对其专利进行挑战的行为作出了进一步的明确规定，如专利药企业对每个产品只能提出一次30个月的延长期申请等。美国《合理医疗费用法案》将扩大医疗保险的覆盖面。FDA针对仿制药的注册申请采用“一批一报”的简化程序，即申请人按照要求完成证明仿制药和原研生物药等效性后即可提出注册申请。欧盟：欧盟已经或拟出台一系列激励政策：1）鼓励仿制药品作为一线药品用于治疗一些常见病；2）鼓励仿制药企业发掘新的适应症和用途。3）给仿制药企业提供拨款、低利率政策以及出口减税政策。西班牙和意大利通过做到实质性的减少非专利药和到期专利药的价格来鼓励提高非专利药使用和降低健康体系支出。德国对新药市场实施强制性的成本效益评估，限制新药的定价和赔偿。日本：在新的保护创新产品的政策下第一个实施价格削减方案，倡导专利药品与创新药品的平衡。中国：中国正在推行全民医保，实行基本药物制度，以省为单位进行药品招标，进行医保付费制度改革，持续不断降低药品价格，对药品流通领域、医院系统推行改革。对比欧美、日本、印度等地区，中国的仿制药审批步骤环节过多，审批缓慢，市场化竞争不足，未来的趋势将是把关仿制药与原研药临床疗效的一致性（而非从前只关注仿制药与原研药品质量标准的一致性），简化审批环节。此举将利好真正具有研发实力的企业。印度：印度仿制药品以质优价廉闻名，印度政府更是开始推行“颠覆性举措”，实施部分药物全民免费计划，制定免费药物的药物目录，共包括348种基础药物，中央政府也要求各邦根据当地易发疾病种类，自行制定基础药物目录。政府将向企业进行公开招标，大批采购药物，要求各邦制定诊疗准则，避免医生对病患实施不必要和不合理治疗。从各国仿制药的销量和销售额占比的情况来看，美国的仿制药价格相对很低，仅相当于专利药价格的7%左右，主要是因为美国药品定价是市场化定价，专利药定价高。而在欧洲，德国、英国的仿制药价格约为专利药的20%，四大新兴仿制药市场（法国、葡萄牙、意大利和西班牙）的比例为30%，部分东欧国家的比例更高，主要是因为在欧洲，“品牌仿制药”盛行，市场壁垒较高。二、世界格局变化，中国药品市场快速增长1、以中国为代表的新兴市场高速增长全球药品消费主要集中于发达国家，但新兴市场的增速远远高于发达国家市场。据IMS预测，至2023年，美国仍将保持全球最大市场地位，占国际医药市场支出的份额将从2023年的41%下降到31%，欧盟将从20%下降至13%，以中国为代表的新兴市场国家所占份额将从2023年的12%增至2023年的28%。凭借连续的高速增长，中国已经成为世界第三大医药市场，未来十年，我国仍将保持快速增长，在2023年将成为全球第二大药品市场。然由于中国医药企业小散乱的状况，已过专利期的专利药在中国的仿制情况往往是企业一拥而上，使得药品价格被拉下来。2023年专利过期的氯吡格雷的仿制申报企业超过50家。由于药监局的审批趋严，排队期延长，目前为止新审批下来的企业只有河南帅克一家。但长远来看，重磅专利药过期必然引来过多的申报厂家，使得该药品利润降低，后来者无利可图。2、跨国药企大举进入新兴市场国家发达国家市场仿制药竞争激烈，专利过期药品价格迅速下降。而在以中国为首的新兴市场国家，由于药品质量、推广和信任度的原因，过期专利药受到欢迎，在价格方面和本土企业相比颇具优势。跨国企业已经纷纷布局新兴市场，加速了新兴市场的药品引进。由于大量专利药品到期，仿制药品在一些疾病治疗领域占据更多的市场份额，新兴市场国家的药品消费目前仍以仿制药为主。随着跨国企业大举进入新兴市场国家，诸多跨国药企选择与本土企业合作丰富产品线，与大型商业公司合作拓展基层市场。辉瑞公司与海正药业合作成立对等持股的合资公司，又与上海医药和九州通签署战略框架协议。默沙东与先声药业成立合资公司，后又与九州通合作拓展基层医药市场。三、中国制药企业面临困境进入新医改阶段之后，随着全民医保的逐步实施，国民收入水平的提高，老龄化的趋势越来越明显，医药行业正处于迅速发展中。纵观我国医药行业的发展历程，目前医药行业正处于整合阶段。我国作为仿制药大国，由于长期无序发展，行业面临诸多困境。1、中国制药企业数量多，集中度低我国制药工业的规模是印度的5倍，但排名前10位的大企业的规模和印度差不多大，前10大企业的集中度仅为18%，存在大量小企业。截止2023年底我国共有4696家原料药和制剂生产企业，销售规模上10亿元的企业占数量的1.52%,贡献了32%的行业利润和31%的行业收入。2、低端市场产能过剩，竞争激烈我国药品市场上存在大量低水平重复建设，同质化竞争严重，极易引发恶性价格竞争，存在着企业为了降低成本不严格按照规定生产标准执行或质量标准不高。在3244个化学药物品种中，262个品种占据了注册文号总量的70%。原料药子行业产能过剩情况更加严重。3、外企挤占高端市场国内药品市场70%以上被国内企业占据，但由于国内企业规模较小，很多外资企业保持行业领先。外资企业在高端市场领先于国内企业，占据了全国三甲医院处方用药费用总额的65%-80%。在零售市场上，合资和外资企业包揽了维生素、肠胃用药、降压用药的零售市场的前两名，以及感冒用药和抗生素市场的前三名。4、自主创新药品比重低，新药研发困难重重我国每年国内新批准上市的新药中70%是在国外上市而未在国内销售的药品，真正创新的药品不足10%。国内制药企业每年投入研发的比例不足3%。美国高达16%，印度也达到5%。我国的新药研发风险十分巨大主要存在以下两个方面：研发难以为继：国际领先药企利润率平均在20%以上，我国制药企业整体利润率仅为10.49%，难以在创新上有更大的投入。开发一个新药需要长达10年的研发投入，国外需要5-12亿美元的投入，我国至少需2-5亿美元的投入，且其中60-80%的费用可能得不到任何回报。国内民营企业本身资产小于1亿元，极难持续的对新药研发进行投入。研发机构和企业衔接的不够紧密,研发资源整合不足。上市新药效益低：我国的药品采购中对国产的自主创新药物没有适度倾斜，更多考虑价格的因素，且新药难以进入医保，必须有超过两年临床使用时限才能进入医保，因此新药通常在上市4~5年后才能进入医保目录，直接造成已进入医保目录的药品均是临床使用多年的药品。四、政策推动下，行业整合预期提高1、发布加快医药行业结构调整指导意见，提升行业集中度2023年10月9日工信部发布《关于加快医药行业结构调整的指导意见》。意见除鼓励创新和技术改造外，还着重提出：（1）提升企业规模，鼓励优势企业实施跨地区收购兼并和联合重组，对重组后的改扩项目优先予以批准，并在筹融资方面予以支持。（2）制止重复建设，淘汰落后产品和工艺，提高药品审评技术门槛，严格控制新增产能和新开办制药企业数量。政策的推出，虽然效果需看在执行过程中的力度，但小企业退出、龙头企业受益已成必然趋势。创新型企业及拥有核心技术企业是国家扶持的重点，创新和技术提升是制药企业的最终出路。2、GMP认证推动行业整合，淘汰落后产能新版GMP参照欧盟标准制定，于2023年3月1日开始执行，药监局给予药品生产企业不超过5年的过渡期，无菌制剂需在2023年年底前通过认证。新版GMP在无菌化和设备的更新的要求进一步提高，且质量控制方面参照欧盟的动态的更加细化的标准，在药品生产及上市后的各个环节加强质量管理，主动防范质量事故的发生，企业产品质量的稳定均一性也将得明显提升。在硬件的升级改造方面公司的投资要低于98年GMP的投资规模，预计每个生产车间的投入约为400-1000万，但考虑到软件方面，可能达到1300万。由于国内药企70%-80%都是在5000万规模以下的小企业，由于基础薄弱，其无论在硬件方面还是软件方面所要提高的空间都大于大型企业，且耗时更长，认证将明显冲击地方型中小企业。目前仍有大量中小企业处于观望状态，截止2023年10月，仅有535家企业全部或部分车间通过GMP认证，而无菌制剂需在2023年年底前通过认证，这为上市公司、龙头企业提供了并购和扩张机会，我们认为大型并购潮将即将来临，而中小企业退出也将带来巨大的市场空缺。2023年11月6日国家食品药品监督管理局多个部委下发了《关于加快实施新修订药品生产质量管理规范促进医药产业升级有关问题的通知》征求意见稿，拟对先行通过新版GMP的企业和产品进行多方面的扶持。对未按期通过认证的企业禁止申报新的药品注册申请。诸多优惠政策中最主要的有两点：1）鼓励计划放弃生产的企业将药品技术转让给已通过新GMP认证的企业（注射剂等无菌药品要在2023年12月31日前，其他类别在2023年12月31日提交转让申请，同时注销药品生产许可和批准文号）。2）意见稿提出在药品招标采购中，将生产企业相应品种或剂型通过新修订药品GMP认证作为质量评估标准的中药指标，所占分值不低于评价指标总分的30%。3、药品安全“十四五”规划出台，推行仿制药一致性评价，全面提高仿制药质量由于早期对仿制药的审评标准不够严格，导致我国的仿制药质量参差不齐，在生物利用度、溶出度、稳定性等方面与原研产品存在较大差距，在质量和疗效上得不到有效保障。《国家药品安全“十四五”规划》将全面提高仿制药质量作为一项重要的规定，明确指出：2023年修订的药品注册管理办法实施前批准的仿制药，分期分批与被仿制药进行质量一致性评价，纳入国家基本药物目录和临床常用的仿制药在2023年完成，未通过质量一致性评价的将不予再注册。长期来看，随着仿制药药品的质量提高，原研药的优势将逐渐消失（原研药品价格比仿制药品价格高在30%-100%）。随着我国药品质量控制的提高，将为基本药物低价优质提供有效保障，未来基本药物市场将呈现量大价低和份额集中的特点。品种多，成本控制能力的普药企业将胜出。为贯彻执行《国家药品安全“十四五”规划》，2023年11月22日，国家食品药品监督管理局药品注册司组织制定了《仿制药质量一致性评价工作方案（征求意见稿）》，提出了具体工作计划：1）2023年开展品种调研工作，出台口服固体制剂仿制药质量一致性评价相关指导原则，启动参比制剂筛选评价工作。2）2023年，建立参比制剂目录；构建口服固体制剂仿制药数据库，建立国家局、药品检验机构和企业之间信息传输系统；完成参比制剂的遴选与确认工作。3）2023年，全面开展口服固体制剂仿制药品与参比制剂的比对研究与评价工作。完善信息系统建设，完成部分品种质量一致性评价工作。4)2023年，完成基本药物目录中固体口服制剂质量一致性评价的工作任务。5)2023～2023年，开展注射剂及其他剂型的质量一致性评价工作。4、加强药品价格管理，质优价廉者存自1996年以后，国家开始调控药价，分别于1996年、2023年、2023年颁布药品价格管理办法，新的药品价格管理办法正在酝酿出台。在此期间，进行了29次药价下调。2023年起国家开始在各省推行基药招标，“安徽模式”作为其中的典范，其基本药物招标价比国家零售指导价下降52.8%，随后被大多数省份模仿。但政策过于强调低价，给相关药企带来巨大的压力，2023年4月份的“毒胶囊时间”更是对“唯低价是取”的招标策略影响甚大。基药招标方式或将发生改变，质量的砝码将加重。（1）新价格管理办法酝酿出台，或将实行差别定价1996年以前，我国药品为市场定价。自1996年起，国家开始调控药价：1）1996年国务院批准“药品价格管理办法”；2）2023年颁布“关于改革药品价格管理办法的意见”以及药品定价办法，3）2023年出台“改革药品和医疗服务价格形成机制的意见”。4）2023年发改委发布“关于加强药品出厂价格调查和监测工作的通知”，要求各公司自主报送药品出厂价格。2023年6月，发改委颁发《药品价格管理方法（征求意见稿）》，规定了药品生产企业期间费用率和销售利润率、以及药品流通环节的流通差价率。意见稿提出实行有区别的价格政策：1）专利保护药品；2）鼓励首仿：首仿仿制药的价格按上市顺序依次递减，首仿药上市5年以内，对在专利药品保护期结束后国内前三个仿制上市的药品，首仿药可在统一定价上浮30%基础内进行单独定价，二仿和三仿药定价则可为首仿药价格的90%和81%。或拟对二仿药和三仿药各批两家，加上一家首仿药企业，意味着未来可享受区别或单独定价待遇的仿制药企将达五家。3）鼓励高质量药品：经国家药品监管部门或者其认可的社会机构认定，质量标准显著高于其他企业生产的相同剂型的同种药品，鼓励药品提高质量，加强评审论证。4）鼓励达到国际水平的仿制药，鼓励出口：中国境内生产，并出口到国际主流市场的药品（指制剂，不包括境外企业委托境内企业加工生产的制剂）。目前该价格管理办法还未实施，但其方向性已经明确，在部分省的招标中已经对以上几种情况有所倾斜。（2）药品招标模式中质量比重加大2023年全国的药品招标模式以“安徽模式”最为代表性，有效的降低了基本药物价格，但由此引发了一系列问题：1）过于注重低价，由价格战导致企业失去合理的利润空间，导致产品质量下降以及部分药品停产的情况。许多大型品牌医药企业无法入围，而部分进入的企业由于无法覆盖成本而生产劣质药物。2）对基层激励不足，导致量价挂钩落空，对进入招标范围的医药企业不能达到做到以量补价。由于这些问题难以解决，基药模式的改革势在必行。上海药品招标与安徽模式不同，主要原则是：质量优先，价格合理。引入“量价挂钩”模式以促进企业降价，区分质量层次以保持用药水平。2023年上海基本药物招标结果中，国内品牌药品以及合资外资的中标较多。江苏省药品招标最有代表性的特点是提出“与二、三级医院联动”，“按质量层次分组评审”、“带量采购”，以此激励拥有高质量、好品种的企业参与投标。全国多省在基药目录后又出台增配目录以保障基层用药。其中安徽省于2023年11月实行增配基药目录，该省基药接近5500多个品规，而后增补的基药未实行双信封招标，后增的部分药品价格利润相比之前有所提高。借此机会，品牌药企重新进入安徽基药市场。2023年药品招标在规则上进行了许多改良，强调了质量优先的原则。广东省基药招标虽大体沿袭安徽模式，但已有所修正：1)设立了低价药目录，不召价格，只招厂家；2)针对原材料成本大幅上涨或药典处方变化、质量标准提高的部分品种提高了政府限价。2023年5月广东省医药采购平台发布了《关于请部分生产企业确认基层采购价上浮10%的价格的通知》。通知亦提出县及县以上补充剂型和高质量层次品种不受上浮规则限制。北京基药招标中最低价和综合得分较高的品种均能中标。2023年各省进行的非基药招标政策中，质量占比超过50分（广东为51分，海南省和湖北省占比为52分）。且倾向于优先通过新版GMP企业。海南省招标政策中招标方案中将获欧美认证的国产药品与进口药品划为统一层次。湖北省招标文件中制剂出口产品、首仿药品享受单独质量层次，而价格要素仅占30分。2023年各省非基药招标将纷纷展开，伴随国家其它各项相关政策，高质量药品在基药招标中占比的增大，在招标价格方面亦会受益，行业的洗牌下对优势企业的利好明显。（3）医保付费方式改革，利好品牌仿制药长期以来，我国医疗付费机制中占主导地位的是按项目付费制度，属于“后付费”。优点在于操作方便，缺点是会导致过度医疗服务和诱导需求。同时由于“以药养医”情况的存在，在医院往往是价格高的药品更具有优势，这也导致外资和合资企业药品占据高端市场，而国内企业只能争夺低端市场。全面推行总额预付制人社部、财政部、卫生部联合出台“关于开展基本医疗保险付费总额控制的意见”，决定用两年左右的时间，在所有同凑地区范围内开展总额控制工作，以控制医疗费用的快速增长。在执行中，结余留用超额缓拨，以此调动医疗机构控制医疗费用的积极性和主动性“意见”提出要建立合理适度的“结余留用、超支分担”的激励约束机制，对于定点医疗机构结算周期内未超过总额控制指标的医疗费用，医疗保险经办机构应根据协议按时足额拨付；超过总额控制指标部分的医疗费用，可暂缓拨付，到年终清算时再予以审核。在开展总额控制的同时，推行按病种、按人头付费方式，以遏制过度医疗和滥用药物。在此坏境下，医药行业将发生重大结构性分化，利好国产的品牌仿制药企业，打击价格虚高的药品。若未来推行对原研药和仿制药实行差别支付政策，将有利于提高品牌仿制药的竞争力。以台湾为例，高质量仿制药（品牌仿制药）的报销限价为原研药的0.9倍，一般仿制药价格为原研药0.8倍。健保局通过价格调整，将原研药与高质量仿制药（品牌仿制药）价格差控制在15%以内，导致高质量（品牌仿制药）仿制药主导仿制药市场，挤压一般仿制药空间，而原研药由于价格下降，市场竞争力提升。在国内，原研药和仿制药的价格差较大（原研药较仿制药价格高出30%-100%），品牌仿制药和一般仿制药价格差别很小（该情况随医保招标加重质量分数正在改善中），原研药对医生的吸引力更大，部分地区如上海实行的小幅度的差别支付政策对提高品牌仿制药的作用并不明显。但长远来看，在此趋势下，品牌仿制药的市场份额和竞争力必将有明显改善。5、“美丽中国”概念下，环保提出更高要求《制药工业水污染物排放标准》自2023年7月起执行，且随着十八大“生态文明建设”写入党章，环境保护被提到了一个新的高度。近几年药企的环保压力在逐渐增大中，环保部门的检查更加频繁，处罚早已从罚款升级至整改限产、停产和搬迁。长远看来，我们认为未来药企用于环保方面的资金会更多，对中小医药企业形成巨大的压力。总结随着各项政策的展开和执行，医药行业的门槛提高，对医药公司的研发实力以及企业公关能力提出了更高的要求，招标定价偏向于品牌仿制药企业，多重压力将导致大量中小企业被迫出售，收购方与被收购方不再是“双向选择”，收购价格不复之前的高价。我们预计2023医药行业重组并购的数量及规模将再创新高。五、创新条件改善，成就新药“中国制造”随着制药业整体环境的改善，我国制药企业变大变强，创新必然是企业的动力源泉。立足于我国制药业的现状，以及正在到来的仿制药专利到期的浪潮，我国制药企业在创新方面主要集中在以下几个方面：1）首仿和抢仿目前首仿和抢仿对我国药企已经不是难题，重点在于标的选择和权衡，针对重磅和仿制壁垒高的药物往往需提前4-5年布局，以及挑战专利药过期后的后续专利；2）进行高端制剂创新包括改剂型、开发新的治疗用途，以及复方制剂。我国制剂改剂型在2023年以后已回归理智，目前有价值的剂型改革主要集中在针对慢性病的缓控释制剂。3)新药处于me-too,me-better阶段。目前我国的创新条件正在逐步成熟。1、人才储备迅速加强国内高等教育每年培育大量的高素质人才。随着在我国研发方面工作的开展，有经验的项目管理人员的增多，新药研发更加系统化，研究人员的成长速度将会加速。且近些年来我国归国留学人员迅速增长，其中很多是有在跨国公司研发工作经验的，他们回归国内，或自主创业，或加入大型医药公司，必将促进我国的新药研发的快速成长。2、外企在华设立研发基地，加速国内研发环境改善截止2023年年底，有17家跨国药企在华设立研发中心，研发中心数量达22个，研发工作的内容包括药物研究、药物设计、临床试验、申报新药，囊括了药物研发的各个环节。研发的最核心部分也逐渐在中国展开，随着跨国药企在华研发活动的开展，更多的中国研究机构、学者、临床医生将加入其中，为国内良好的研究模式和氛围起到形成促进作用。3、CRO企业的快速发展近些年来我国CRO行业蓬勃发展，已经可以满足制药企业的研发需求，且这些CRO企业的人工成本相对跨国公司具有明显优势，这促使跨国公司将研发业务转移给国内CRO企业的力度不断增强。注：字体加粗的为外资和合资cro企业4、新药审批速度有望加快一直以来，我国药品审批体系是围绕仿制药建立起来的，2023年首次设两个药品审评部门，分管新药和仿制药的药学评审，又调整了审评任务管理通道，在国内引入了IND申请、NAD申请和ANDA申请。创新药的研发和仿制药的研发具有明显不同，适用于仿制药的审批标准严重桎梏了创新药审批。创新药研发具有以下特点：1阶段性，随着生产规模随研发进程逐渐发达，质控体系也随研发进程逐渐完善；2不确定性，即在创新药开发过程中，剂型、规格、处方工艺、分析方法、原材料及辅料供应商等均可能发生变化。随着创新药审批体制的完善，创新药审批速度有望加快：一直以来，我国新药审批速度缓慢，向国家药监局申请进入临床试验（即新药临床试验申报）规定的审批时间是60天到90天，但实际上多数企业要等1年才能拿到批文。而美国新药临床试验申报审批时间为一个月，印度为几周到30天。2023年5月10日SFDA《关于化学药IND申请药学研究数据提交事宜的通知》的出台，意味着长期以来我国新药注册实行“两报两批”、“批临床”的审批禁锢有望打破。同时，审批标准过于苛刻、严进宽出等新药审批的种种弊端也将随着国内新药研发整体环境改善。医药工业“十四五”规划中提出进一步发挥企业在技术创新体系中的主体作用，支持骨干企业技术中心建设，提高企业承担国家科技项目的比重，增强新药创制和科研成果转化能力。引导和扶持创新活跃、技术特色鲜明的中小企业发展，培育成为医药创新的重要力量。继续推动企业和科研院所合作，构建高水平的综合性创新药物研发平台和单元技术研究平台。完善医药创新支撑服务体系，加强药物安全评价、新药临床评价、新药研发公共资源平台建设。鼓励发展合同研发服务。推动相关企业在药物设计、新药筛选、安全评价、临床试验及工艺研究等方面开展与国际标准接轨的研发外包服务，创新医药研发模式，提升专业化和国际化水平。5、新药的“中国制造”前景良好2023年以来，我国有多个1类新药获批。有浙江贝达的盐酸埃克替尼、恒瑞的艾瑞昔布，先声药业的艾拉莫德、天士力的注射用重组人尿激酶元等。浙江贝达的小分子抗肿瘤靶向新药盐酸埃克替尼销售业绩良好，自2023年8月上市销售以来,截至2023年年底,销售金额已达7200多万，到2023年2月份,已经突破1个亿。该产品在全国338家医院、2023多例病人中临床使用。估计2023年该药的销售收入将在2.5-4亿元之间。目前卫生部正在考虑将其纳入新型农村合作医疗制度，此举有望松动我国新药不能进入医保目录的限定。恒瑞的阿帕替尼有望在2023上市，与埃克替尼同属酪氨酸激酶抑制剂类药物，用于上市有望销售放量。治疗风湿类的新药艾瑞昔布和艾拉莫德，治疗血栓的重组人尿激酶元仍处于市场导入期，取得良好地销售业绩需待时日。六、制剂出口前景渐清晰自我国1979年开放医疗市场，政府鼓励医院创收，制药行业进入暴利行业，国内制剂业将目光放在国内市场，制剂出口占比很低，且多集中于非规范市场。目前随着多项条件的具备，我国制剂出口的条件已经逐渐成熟。1、时机成熟，政策扶持促力制剂出口时机条件成熟：随着专利药悬崖的到来，仿制药的市场正在迅速扩大，增速远超于专利药市场增长速度。与此同时，受人口老龄化影响，慢性病发病率提高，医保需求正在扩大，然同时全球经济低迷，各国政府为减轻财政负担，控制医药费用支出，规范市场鼓励使用通用名药。跨国制药公司的利润率正在下滑，越来越多的跨国公司选择生产外包，制剂生产转移的趋势明朗。政策条件成熟：我国国内药品标准不断提高，新版GMP参照欧盟体系，我国药物制剂的标准和质量正在接近国际标准。加快制剂出口也是我国“十四五”期间的重要任务，根据《医药工业“十四五”发展规划》，到2023年，要加快国际认证步伐，200个以上化学原料药品种通过美国FDA检查或获得欧盟COS证书，80家以上制剂企业通过欧美日等发达国家或世界卫生组织（WHO）的GMP认证。同时制剂出口比重达到10%以上，有200个以上通用名药物制剂在欧美日等发达国家注册和销售。2、制剂出口各要素逐渐具备产品线认证和产品认证越来越多目前我国已经有众多制药企业通过了美国食品药品监督管理局、世卫组织、日本以及欧盟等发达市场的制剂认证。通过生产线认证，可以为国外企业代工。通过美国FDA制剂生产线认证的有华海、石药的固体制剂生产线、恒瑞的注射剂生产线。截止年初，通过欧盟制剂认证的西药企业厂家约有15家，包括深圳九新、健康元海滨制药、悦康药业、先声药业、华海药业、深圳立健、无锡凯夫、海正、上海天平、京新药业、常州制药、东阳集团、深圳致君、江苏江山。获得产品认证主要是通过自主申报和购买两种方式获取ANDA，自主申报需要通过cGMP符合经建设和生物等效性研究，其申请程序一般需要2-3年时间。购买所需时间较短，但需变更生产地点等。值得注意的是，购买来的ANDA往往专利过期时间较长，竞争激烈，故企业未来能在该药品上获取的利润率较低。销售渠道正在逐渐打通在规范市场，超过50%的药品销售是通过连锁药店和邮寄服务销售完成。仿制药的销售相对较为简单，中国企业在拥有足够多的文号的情况下，可与国外连锁药店合作，进行药品打包销售。目前我国的海外拓展在逐渐展开中，短期内通过与海外生产企业和商业企业合作解决，长期将考虑收购国外销售公司。率先自主出口制剂的华海药业，于2023年率先拿到第一个ANDA，09-11年持续探索制剂出口之路，华海药业与美最大零售商Walgreen合作销售氯沙坦钾、贝那普利，且公司正在积极申报和购买ANDA产品，未来将更多的通用名药品打包与零售商合作，未来也可拼接自身巨大的制剂生产能力接受销售公司的定制生产。公司于默克、诺华等跨国企业的制剂定制合作也在稳步推进中。2023年华海药业制剂出口金额估计达到2亿，其中自主制剂出口为1亿，根据订单情况预测，2023年制剂出口金额有望达到5亿，自主制剂出口可能达到3.5亿。人福药业与美国Enspire合作成立美国普克公司，为公司销往规范市场的药品提供美国FDA标准生产管理、医药产品研发、欧美市场销售网络开发等业务支持，购买了6个ANDA，软胶囊生产线将于9月通过美国FDA认证，15亿粒产能已经被订满，2023年会对业绩有较大贡献。恒瑞药业的于2023年4月份第一批伊立替康注射剂48000多支经上海海关出口至美国，目前公司已有9个制剂产品认证材料上报至美国FDA，下半年还将新增3-4个产品，公司正在做仿制药一揽子出口产品。然而，必须看到的是，中国制药市场飞速发展的现在，跨国企业正在纷纷进入中国市场，对于大部分的中国原料药企业来说，进军并仔细经营国内市场制剂市场是更现实的选择。且很多中国企业拥有的尤其是购买来的ANDA多是竞争极其激烈的品种，其增值效应有限。七、制剂业投资策略和建议我国制药行业特点可以概括为：企业数量多，集中度低，产能过剩，国内企业在低端市场竞争激烈，高端市场由外企占据，新药研发发展缓慢。近些年来国家医药政策频出，力图改变这一现状。在各项政策的重重围剿下，仿制药的进入门槛抬高，审批时间延长，对质量要求愈加严格，行业已经进入洗牌过程，小企业被淘汰出局，品牌药企在洗牌将中获得更广阔的市场。目前仿制药行业正处于并购整合过程中，随着政策偏向品牌药企的举措逐渐落到实处，行业洗牌将会加速。我国药品的创新条件也在逐步改善中，国内的研发环境和新药政策在内因和外因的刺激下正在加速发展。国家对于新药的扶持力度正在持续增强。随着国内国际标准和市场的接轨，以及制剂转移生产大势所趋，我国制剂出口的前景正在明朗。我们建议重点关注新药和高端仿制药皆优、实现注射剂出口的恒瑞药业，在中枢神经区域布局多年、有多个重磅药获批及待批的恩华药业，进口替代明显、又新增重磅药品的信立泰，在制剂出口方面走在前列的华海药业，以及CRO行业龙头，定位高端的泰格医药。八、重点公司简况1、恒瑞医药肿瘤药增长稳定公司的主要产品集中在肿瘤药品领域，公司在该领域经营多年，增长稳定。虽然最高零售价调整将导致增速放缓，但伊利替康、奥沙利铂通过规范市场认证后在招标中将占据优势。培门冬酶和替吉奥增长迅速。肿瘤药品正逐渐由细胞毒类肿瘤药进入靶向药物时代，公司的在研药品阿帕替尼或将带动公司肿瘤药物板块增速加快。手术用药及造影剂系列增长迅速公司正在大举进入手术用药和造影剂领域。麻醉药领域具有政策壁垒，且随着手术量的上升，市场容量正在扩大中。造影剂领域近几年也在保持快速增长。公司在该领域产品增速约为50%。创新药进入收获期公司作为研发驱动型的企业，其研发投入占销售收入的比重近9%，公司的研发已经逐步进入收获期。继首个创新药艾瑞昔布上市之后，重磅药品阿帕替尼在申报中，2023年中后期有望上市，仍处于研发阶段的公司的产品法米替尼、瑞格列汀进展顺利，有望于2023年上市。国际化进展顺利公司的伊立替康注射液于4月出口至美国。环磷酰胺、加巴喷丁将陆续通过认证。公司的产品国际化短期内难以形成对销售大的贡献，但有利于国内市场产品的差异化，有利于公司产品在药品招标中获得优势地位。2、恩华药业中枢神经用药需求增加中枢神经系统疾病是发病率较高、新药开发难度大、行政壁垒高的疾病。随着我国城市化和老龄化进程的加速，精神障碍疾病和神经系统疾病的发病率正在大幅增加，但我国就诊率较低，随着重性精神疾病被列入重大疾病保障范围，精神障碍疾病和神经系统疾病用药还有巨大的发展前景。随着疼痛观念的改变，疾病报销比例提高，麻醉镇痛药物总体需求处于上升期。重磅药品获批，公司前景明朗公司在中枢神经系统用药领域建立了品牌优势，有用专业的销售队伍和众多产品。麻醉药领域拥有大品种咪达唑仑、依托咪酯、氟马西尼；精神障碍用药领域大品种有利培酮、齐拉西酮、西酞普兰；神经用药系统有加巴喷丁。公司的已有品种增长状况良好。2023-2023年公司还将拿到批文的精神类阿立哌唑、度洛西汀和依地普仑，神经类的普瑞巴林。随着这些新的重磅产品的上市，公司的业绩将持续高速增长。力月西、福尔利等老产品由于拓展科室，保持20%以上增长，新产品芬太尼已经积极铺货，异丙酚、盐酸右美托咪定和丙泊酚正在各省医保招标，随着2023年各省招标的启动，有望放量。投资建议公司在中枢神经类药物细分领域优势突出，获批和在研品种丰富，公司的创仿能力突出，拥有自己的专业销售队伍。我们预测2023-2023年每股收益分别为0.60、0.83、1.05元，给予“推荐”评级。3、信立泰氯吡格雷依旧强劲，心血管系统用药形成规模优势公司的心血管销售体系良好，已经覆盖了具备做支架手术的所有医院，且其竞争对手还的影响目前很小，基本不对泰嘉的销售造成影响。随着支架手术的增长以及病人服用氯吡格雷的时间的延长，泰嘉对波利维的进口替代效应明显，其市场份额还在不断扩大中。且发改委关于泰嘉最高零售价调整幅度为10%（波利维价格调整幅度亦为10%），对公司产品的出厂价和销售价格基本无影响，泰嘉全年所产生的利润高于之前的预期。公司新收购的阿里沙坦酯为1.1类沙坦类抗高血压新药，为原研专利产品，毒性低，降压效果一致性由于同类产品，适合长期服用，专利保护期至2026年。我国高血压市场规模约为200亿，沙坦类产品是其中的佼佼者，单个产品均为10亿以上市场规模，我们预计在公司强有力的学术营销队伍推动下，阿利沙坦酯必将成为又一重磅产品。抗生素度过最低谷，原料药产品毛利率上升原料药产品原材料7-ACA价格较去年同期稳定，公司产品的毛利率较去年有所提升，对利润贡献增加。4、华海药业原料药持续放量增长，沙坦盛宴正当时沙坦类药物逐步进入专利集中到期，大量仿制药的出现带动原料药需求快速增长。公司2023年沙坦类原料药仍处于供不应求的状态，公司目前正在扩大产能。目前国内的沙坦类原料出口企业还有浙江天宇药业，主要出口非规范市场，其扩产步伐也很快（2023年天宇药业沙坦类增速约为60%），但其进入规范市场仍需一定的时间。目前公司短期内订单饱满，公司在规范市场沙坦类销售额占比约为60%，且公司及早与规范市场的制剂生产厂家建立合作关系，为其它竞争对手的进入造成一定的障碍，公司在中间体方面较印度企业具有优势。我们预期公司在规范市场的优势将在较长时期内持续存在。制剂出口加速，国际合作和自主出口初见成效公司于2023拿到第一个ANDA，09-11年持续探索制剂出口，2023年制剂出口获得5962万，2023年制剂出口快速发展，预计可达2亿，其中自主出口1亿，据现有订单，2023年之际出口可能达到5亿，自主出口达到3.5亿。2023年3月公司与默克的合作协议公告，2023年开始向默克供货，目前合作正在持续稳定推进中，2023年公司与诺华及其旗下的山德士签署战略协议，将于2023年产生明显的效益。未来公司的合同定制产品还将进一步深化，将逐渐由原料药定制和制剂定制转变为中间体、原料药和制剂的一站式定制服务。5、泰格医药我国CRO市场处于快速发展期由于我国医药市场发展迅速，且病种繁多，外企纷纷瞄准中国市场，越来越多的尚在专利期的药物进入中国，新药研发多中心临床实验亦越来越多的将中国囊括在内，意图早日进入中国市场。但我国临床管理办法规定，已在国外上市销售但尚未在国内上市销售的药品应当进行人体药代动力学研究和至少100对随机对照临床实验，未在国内外上市的新药需在国内开展I-IV期临床实验。故跨国药企对中国市场的重视带来了国际多中心临床、注册临床、四期临床业务的迅速增长，国内新药研发也极大助推了该行业的迅速增长。占据高端市场，公司网点覆盖全面公司具有领先的临床研究技术水平，参与29项代表临床试验最高水平的国际多中心项目及35种一类创新药的临床试验研究。公司在40多个城市建立了服务网点，与全国500多个科室及1500多名研究者展开临床研究合作。且与外企相比公司具有明显的价格优势。公司在销售定位上侧重优质客户的大项目，新增合同平均金额逐步上升。公司的客户中70%来自国外企业。公司同时亦在争取国内的优质订单。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们