2023年吡啶行业分析报告

2023年吡啶行业行业分析报告2023年5月目录一、吡啶行业发展渐趋稳定 PAGEREFToc363384726\h41、吡啶作为中间体下游应用广泛 PAGEREFToc363384727\h42、吡啶的合成工艺路线决定产能不易急剧扩张 PAGEREFToc363384728\h63、吡啶产能集中度提升，新产能增速放缓 PAGEREFToc363384729\h7二、百草枯需求转好引导吡啶行业景气度回升 PAGEREFToc363384730\h91、吡啶类农药作为第四代新型农药优势明显 PAGEREFToc363384731\h92、百草枯性能优异短期无法替代 PAGEREFToc363384732\h93、随着高毒农药削减，高效低毒农药拥有巨大空间 PAGEREFToc363384733\h114、草甘膦行业复苏，百草枯也将受益 PAGEREFToc363384734\h12三、毒死蜱工艺改进有望引爆吡啶需求 PAGEREFToc363384735\h13四、吡啶及其衍生物下游需求逐步多元化 PAGEREFToc363384736\h15五、吡啶价格上涨短期催化剂-百草枯补库存行情 PAGEREFToc363384737\h18六、百草枯行业集中度提升长期利于吡啶行业发展 PAGEREFToc363384738\h20七、反倾销保护吡啶产业良性发展 PAGEREFToc363384739\h201、进口吡啶倾销证据确凿，产业发展长期受到限制 PAGEREFToc363384740\h202、反倾销推动行业格局变革，红太阳受益最大 PAGEREFToc363384741\h21（1）甲醛 PAGEREFToc363384742\h22（2）乙醛 PAGEREFToc363384743\h23（3）氨 PAGEREFToc363384744\h23（4）催化剂 PAGEREFToc363384745\h23（5）成本估算 PAGEREFToc363384746\h24八、重点关注吡啶碱及百草枯优质公司 PAGEREFToc363384747\h271、红太阳（000525） PAGEREFToc363384748\h27（1）公司成为全国最大环保农药一体化企业 PAGEREFToc363384749\h27（2）公司逐步构建完整的国内国际立体营销体系 PAGEREFToc363384750\h27（3）受益于吡啶反倾销及百草枯涨价，业绩提升明显 PAGEREFToc363384751\h282、沙隆达A（000553） PAGEREFToc363384752\h28九、风险因素 PAGEREFToc363384753\h29一、吡啶行业发展渐趋稳定1、吡啶作为中间体下游应用广泛吡啶是一种含有一个氮杂原子的六元杂环化合物，分子式C5H5N，即苯分子中的一个-CH=被氮取代而生成的化合物，故又称氮苯。通常将吡啶及其衍生物统称为吡啶碱类，即在吡啶环上带上各种各样的取代基，包括吡啶（PY）、2-甲基吡啶（2-MPY）、3-甲基吡啶（3-MPY）、4-甲基吡啶（4-MPY）、氯吡啶（CMPY）、2-甲基-5-乙基吡啶（MEP）等。吡啶碱是替代进口、高毒、国家重点鼓励的杂环类农药、医药、兽药等三药及三药中间体的含氮杂环类核心共性化合物。吡啶碱俗称为杂环类三药及三药中间体的“芯片”，主要应用于农药、医药、染料、日用化工、香料、饲料添加剂、橡胶助剂等领域，在农业方面可做除草剂(百草枯、敌草快、毒莠定)和杀虫剂(毒死蜱、甲基毒死蜱、菊酯)；在染料方面，可制备蓝色基BB、蓝色基RR、分散蓝S-RB、可溶性还原灰IBL、可溶性还原蓝IBC等；在医药方面，可制头孢菌素、类固醇、磺胺的溶剂，抗组织胺类、解毒药用吡啶吸收氯，青霉素中用十五烷基溴化物作为蛋白质的沉淀剂，提取金霉素时的破乳剂，Phenriamine、溴苯胺马来酸酯、氯苯胺马来酸酯和二异焦酰胺等，吡啶碱是这些领域的基础原料之一。吡啶类化合物最大的应用是农用化学品（主要为除草剂）和烟酰胺/烟酸。农药占吡啶系列产品消费总量66%左右，医药及饲料添加剂约为28%，其他占6%。2、吡啶的合成工艺路线决定产能不易急剧扩张吡啶类产品来源最初是从煤焦油中提取（占2%），化学合成法（占98%）中最常见的是醛-氨法，根据原料醛的种类不同和反应条件不同，可得到不同的吡啶化合物，如乙醛和氨反映得到产物为吡啶、2-甲基吡啶、4-甲基吡啶；乙醛、甲醛与氨反应得到吡啶、3-甲基吡啶等。目前国外基本上多采用管式反应气相醛-氨法生产吡啶及其同系物。吡啶的生产工艺是很困难的，10年前只有美国，日本，德国和瑞士几家公司具备吡啶的生产能力。现在国内也已经有几家大型的合成吡啶的厂家，但是只有红太阳一家是自主产权生产吡啶及其衍生物的。从红太阳公司公布的资料看来，红太阳公司采用乙醛-甲醛-氨合成工艺路线,以吡啶和3-甲基吡啶为主要产品，将甲醛、乙醛和氨，在一定外在条件下充分混和，进入装有催化剂的反应器，在高温、常压反应，经萃取、精馏等后处理，可得很高纯度的吡啶和3-甲基吡啶及少量副产物。吡啶和3-甲基吡啶的比例可以通过控制投料比调整。3、吡啶产能集中度提升，新产能增速放缓吡啶实际上将乙醛和甲醛环起来再在环上加上一个杂原子氮,是一项技术含量很高的合成工艺。世界上能够掌握这项技术的公司为数不多，10年前有美国、日本、德国和瑞士等几家公司，产能仅为5.5万吨/年，目前又增加了中国台湾、中国大陆和印度等几家公司，产能增加到24.2万吨/年，其中中国台湾、日本产能较小，产能主要集中在中国、美国、印度三个国家。目前国内吡啶碱主要生产厂有7家，截至2023年国内吡啶碱产能12.2万吨/年。维持稳定生产的有红太阳、凡特鲁斯、山东绿霸、广州龙沙等，国内也有一些公司一直计划进入吡啶碱环节生产，如沙隆达，但目前装臵由于技术问题未能正常投入使用，因此产能在一段时间内将维持稳定。二、百草枯需求转好引导吡啶行业景气度回升1、吡啶类农药作为第四代新型农药优势明显农药占吡啶系列产品消费总量50％左右，吡啶类农药被称为第四代农药，具有高效、低毒的特点，与人和生物具有良好的环境相容性，符合农药的发展要求和趋势，近年来含吡啶的农药发展很快，覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大种类，含吡啶环的化合物已成为农药创制主要方向之一。这当中大吨位农药产品百草枯、毒死蜱约占50％。2、百草枯性能优异短期无法替代百草枯又名对草快，属于快速触杀型灭生性的联吡啶类除草剂，能迅速被植物绿色组织吸收，使其枯死，可防除各种一年生杂草，目前在全球应用非常广泛。百草枯具有杀草谱广、无内吸性、起效迅速、与土壤接触后迅速失活、安全环保等优秀特点，使它成为一种其他除草剂无法替代的除草剂品种。除草速度快可以解决人多地少，提高复种指数和生产效率，特别是在粮食作物及蔬菜的套作、轮作及行间除草方面优势明显。我国作为蔬菜第一生产大国，种植面积大，耕作密度高，为最大提高产量必须保持较短的种植间歇期，因此我国40%以上蔬菜种植区都使用百草枯。百草枯的使用只是进行作物茎叶处理不杀死草根，可以配合实施大面积免耕栽培，防止水的侵蚀及土壤养分流失。美国利用百草枯的这一特点开发了特殊的播种技术并迅速得到传播，目前采用保护性耕作（包括直播和免耕）占玉米种植面积的60%，大豆种植面积的85%。百草枯全球用量仅次于草甘膦的第二大灭生性除草剂，全球产能约9万吨，百草枯是我国第二大农药生产品种，目前国内约有34家生产企业，水剂登记证有效期内共有380家，百草枯产能主要集中在江苏、山东和浙江三地。我国产能为6.2万吨左右，约占全球产能的70%。每年国内百草枯原药实际产量在4.5-5万吨，其中约50%出口至国外。我国是不折不扣的百草枯生产、出口和使用大国。世界权威咨询机构预测，未来几年我国农业将以7%的速度增长，国际国内需求的稳定增长无疑给农药行业发展提供了充足的动力。同时，全球百草枯近两年无新增产能，随着环保压力逐渐增大，未来很长一段时间将很难有新增产能。同时百草枯开工率也难以大幅度上调，因此我们认为百草枯价格从底部回升，行业逐步进入景气周期。3、随着高毒农药削减，高效低毒农药拥有巨大空间我国自2023年制定方案逐步停止甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺５种高毒有机磷农药的生产、流通和使用。随着全社会对食品安全和环境保护的日益重视，高毒农药的削减已从计划落实到实施。根据中国农药协会2023年１月起在全国范围内的摸底调查，2023年全国5种高毒农药的产能约15万吨，产量为9.2万吨，同年销售量8万吨，其中国内销售量4.9万吨，出口3.1万吨。根据ANR的统计，这5种高毒农药经过多年削减，仍占国内杀虫剂市场的15.6%。高毒农药的削减和淘汰，对我国农药行业产生深远影响。但这对于品种结构良好的优势企业则意味着又一次新的发展机遇。高毒有机磷品种的禁用，将给低毒有机磷、拟除虫菊酯和吡啶类杀虫剂带来巨大的新增市场空间。4、草甘膦行业复苏，百草枯也将受益转基因作物面积的扩大不仅拉动草甘膦需求，对于百草枯同样具有促进作用。澳大利亚研究者发现，喷洒百草枯是阻止进化出抗草甘膦杂草的一种有效途径。据统计，如果在整地时交替使用草甘膦和百草枯，在30年后仅有五分之一的农田会出现耐药性杂草，而对于只喷洒草甘膦的农田，其发生几率则是90%。根据预测，在草甘膦后使用百草枯的二次施药方法，至少能在30年内防止所有农田出现耐草甘膦杂草。因此，转基因作物面积的逐年增加不仅草甘膦的用量逐渐增长，也间接拉动百草枯的需求。草甘膦行业持续低迷了3年，随着产能减少、原材料价格上涨，草甘膦价格自2023年初逐步反弹，截至目前价格已上涨58%左右。随着生物能源技术的推广、转基因作物面积的扩大，草甘膦的需求将维持稳定增长，环保局出台57号文出台，实质性的环保核查力度已经加强，迫使一批不合格中小产能关停，草甘膦行业发展将更为正规，行业发展健康竞争有序，支撑草甘膦价格继续上涨。三、毒死蜱工艺改进有望引爆吡啶需求相关统计数据显示，2023年全球吡啶碱销售量达10.5万吨，吡啶类化合物的市场消费量约为25.5万吨，2023～2023年期间，吡啶类化合物消费量平均增长率为15.5%，国内平均增长率为20%。吡啶下游需求领域较为确定的主要有百草枯、烟酸/烟酸胺及医药等领域，而存在较大变量的毒死蜱如果采用吡啶合成路线，将会带动吡啶类化合物的巨大需求。毒死蜱具有胃毒、触杀、熏蒸三重作用，对水稻、小麦、棉花、果树、蔬菜、茶树上多种咀嚼式和刺吸式口器害虫均具有较好防效。可与多种杀虫剂混用且增效作用明显（如毒死蜱与三唑磷混用）。与常规农药相比毒性低，是替代高毒有机磷农药的首选药剂。杀虫谱广，易于土壤中的有机质结合，对地下害虫特效，持效期长达30天以上。无内吸作用，保障农产品、消费者的安全，适用于无公害优质农产品的生产。杀虫剂领域仅次于吡虫啉和噻虫嗪，目前毒死蜱主要集中在陶氏、以色列马克西姆、印度格达、米苏等四家公司，产能共计5万吨，国内约有15家共计10.3万吨产能规模。陶氏采用较为先进的四氯吡啶法，其他企业暂时均采用三氯乙酰氯法。两种工艺的比较对比显示，四氯吡啶法具有明显的优势，但是由于工艺难度高，且原来吡啶价格较高导致毒死蜱生产企业研发积极性低，随着吡啶价格逐渐回归合理，部分企业建立中试产业线，随着国内企业在该工艺领域的逐步突破以及环保政策更加严厉，国内毒死蜱工艺路线有望加快转向四氯吡啶法。四、吡啶及其衍生物下游需求逐步多元化我们可以把吡啶类化合物的消费领域归纳为以下5个方面，即医药、农用化学品、食品／饲料添加剂、日用化学品、染料和其它中间体。五、吡啶价格上涨短期催化剂-百草枯补库存行情由于近年来屡发安全和误服事故，2023年4月24日农业部、工业和信息化部、国家质量监督检验检疫总局针对百草枯行业发布第1745号公告，将于2023年7月1日停止百草枯水剂在国内销售和使用。1745号公告对现有百草枯厂商具有较大的限制性预期，但由于百草枯在一定时间内仍无法替代，下游需求仍维持稳定增长，行业库存逐渐消耗，随之经销商迎来第一轮补库存行情。但由于国内自公告日开始停止核准百草枯新增产能以及登记和生产许可，因此在供应维持不变的情况下短时间需求大增，百草枯迎来第一波价格上涨，吡啶受下游需求好转价格上涨。百草枯水剂退出进程安排推升经销商做库存积极性。由于公告中规定，百草枯水剂自2023年7月之后用于出口的水剂依然可正常生产，国内销售的水剂停止生产，部分经销商备货以备国内市场货源紧张。备库存行情预计将持续至2023年。六、百草枯行业集中度提升长期利于吡啶行业发展1745号公告最终将停止百草枯水剂在中国的销售和使用，但粒剂及膏剂不在限制范围之内，给予了国内企业缓冲期。国内有实力的百草枯生产企业正在逐步开发其它剂型用以替代原水剂，并已取得突破。我们认为在剂型的变革方面正是行业产能优胜劣汰过程，百草枯行业中有实力的企业通过剂型的转变替代原有中小水剂生产企业的市场份额，一方面百草枯在国内整体用量不会受到影响；另一方面，落后产能退出有利于行业的竞争有序性，有利于提升百草枯行业增长。长期来看下游集中度提高，同样有利于吡啶行业的发展。七、反倾销保护吡啶产业良性发展1、进口吡啶倾销证据确凿，产业发展长期受到限制红太阳经过近十年的研发，突破国外技术封锁将吡啶生产技术国产化。但由于不正常的竞争导致国内吡啶价格处于成本线以下，国内大多数吡啶企业生产装臵长期开工率不足。本次反倾销调查重点针对印度、日本吡啶产业，其中以印度为主，印度产能主要集中在吉友联，吡啶及3-甲基吡啶产能共计4.2万吨，吉友联作为医药垂直一体化企业主要产品为3-甲基吡啶自用以生产烟酸/烟酰胺，副产吡啶低价外卖，中国作为百草枯主要生产基地，印度吉友联的吡啶产品主要销往中国。将印度及日本企业国内销售价格与外销至中国价格进行了对比，最终发现印度和日本国内销售价格远高于中国从上述两国的进口价格，以印度为例，若将印度国内价格换算成美元，近一年来平均价格为5400美元/吨，按照目前汇率测算，人民币价格约3.4-3.5万元/吨，而出口至中国价格仅为3500美元/吨，加上税费和其它费用，国内销售价格在2.4-2.6万元/吨，国内销售价格远低于印度国内。我们认为最终倾销被确认的概率较大，在反倾销调查期间，为顺利应诉，印度公司主动提价，价格自反倾销调查开始日期2023年9月21日起已经上涨44%以上。2、反倾销推动行业格局变革，红太阳受益最大作为国内吡啶行业一体化龙头企业，产能占比30%以上。目前3.7万吨吡啶产能自用生产百草枯，仍有一套2.5万吨吡啶装臵前期受低价进口吡啶冲击而闲臵，随着吡啶价格上涨，我们认为该套装臵将极有可能在反倾销仲裁确定之后，与原有的3.7万吨装臵同时开启，而本套装臵产品未来主要用于外卖，由于国内3-甲基吡啶消费能力较差，我们认为较为可能的开工时机为纯吡啶盈利能够覆盖住3-甲基吡啶亏损。我们对红太阳的吡啶成本做了详细的测算：从历史文献的研究中，由于吡啶的生产是属于商业保密的，各个公司披露的详细信息有限，所以成本数据并不透明，我们依据红太阳公司资产重组报告书经过合理推算得出其成本构成。吡啶和3-甲基吡啶的生产是相伴的，生产吡啶的过程中一定伴随着3-甲基吡啶的生成，红太阳公司在掌握了一定的技术之后，通过调整投料比，就可以控制吡啶和3-甲基吡啶的比例。所以在本报告的推算中，吡啶碱是作为一个整体来被应用的。在本报告中，我们采用两种方法来推算吡啶的生产成本。第一种是从化工生产的角度，从原料向成本推算。两外一种方法是采用公司报告中给出的单耗来确定成本。从公司重组报告中，我们整理南京红太阳生物化学披露的原材料信息，可以得到以下有参考价值的原始数据。（1）甲醛甲醛（分子式HCHO）亦称蚁醛，是最简单的醛类，纯甲醛为无色透明气体，密度0.825g/ml，极易溶于水，易溶于醇、醚、丙酮、苯等有机溶剂。其40%的水溶液俗称福尔马林溶液。工业用甲醛为37%甲醛水溶液，密度1.075-1.085g/ml，红太阳公司生产吡啶碱用的原料之一就是37%甲醛水溶液，在高温下气化再通过管道和乙醛混合进入反应釜。目前市场报价为1500-3000元/吨。单耗方面，37%甲醛溶液为3.2吨左右。（2）乙醛乙醛（分子式CH3CHO）亦称醋醛，在大自然中广泛存在而且工业上大规模生产，是醛类当中最重要的化合物之一。常温下为液态，无色、可燃有刺鼻气味，熔点为-123.5℃，沸点为20.2℃。目前重要的乙醛合成法是Wacker法，利用PdCl2、CuCl2作催化剂，使空气和乙烯与水反应生成乙醛。工业上主要是乙炔在高汞盐的催化下水合而成。单耗方面，乙醛为1.6吨左右，目前市场报价为7900元/吨。（3）氨氨（NH3）或称氨气，无色有刺激性气味气体，极易溶于水，具有很广泛的用途。易液化，一般称作液氨。液氨一方面可以作为制冷剂，另一方面易于运输，是工业用氨的最佳选择。吡啶生产工艺选用的是液氨，气化后与醛反应生成吡啶碱粗产物。未反应的氨可以通过氨精馏塔从粗产物中分离出来重新进入反应釜再次进行生产。单耗变化比较大在0.9-9吨之间，目前液氨市场报价为2900-3500元/吨。（4）催化剂吡啶碱生产中所采用的催化剂主要有两类，一类为硅铝酸盐型，另一类为柱状内分层粘土型。催化剂在工业生产中起着非常重要的作用，合理的选择催化剂，不仅可以调整反应的转化率和产物横纵各个组分的比例，而且可以影响到产品的质量和经济效益，对于催化剂自身的使用寿命也有很大的影响。催化剂的选择是工业生产中保密的环节之一，所以我们不能确定红太阳公司在吡啶生产中选用的催化剂种类和数量。在工业生产中，催化剂的用量比较少，而且可以回收使用，所以生产成本对于催化剂成本的敏感性比较小，在本报告成本的推算中忽略。（5）成本估算我们首先通过原料的消耗量来确定其生产投料比（原材料质量比）为甲醛：乙醛：氨=2.9：1.5：1（氨可过量0.9-9倍），氨的多少能够影响到产物中3-甲基吡啶的比例，原料中氨气的比例越大，3-甲基吡啶的产率越低产物中的吡啶越纯，但是过多的氨气会增快催化剂失活。而且，氨气在实际生产中可以最大化利用，利用率可以默认为100%。根据南京生化公布的吡啶和3-甲基吡啶产量以及消耗的原材料量，综合我们的考虑，可以推算出吡啶碱的产率为72%。根据南京生化和安徽生化吡啶碱的产能数据和产量数据，可以确定其生产工艺中得到的吡啶碱为吡啶和3-甲基吡啶2：1（质量比）的混合物，即1吨吡啶碱包括2/3吨吡啶和1/3吨3-甲基吡啶然后再通过提纯装臵分离得到纯产物。所以在成本估算中我们也考虑到了此因素，采用将二者合并起来计算吡啶碱单耗，然后再按照方程式拆分，方程式的比例采取摩尔比例，即7：3，分别得到吡啶和3-甲基吡啶的单耗。将2023年1-3月份吡啶碱单耗代入分析，考虑2023年1-3月份原材料采购价格，计算得到对应时期的吡啶碱原材料总成本为1.36万元/吨，公司2023年披露吡啶碱的销售成本为2.11万，经计算得出其固定成本为0.75万/吨，占销售成本比例为35.54%。2023年原材料成本估算：吡啶碱：1500*2.77+7900*1.45+2900*0.96=1.84万元/吨吡啶：1500*2.10+7900*1.52+2900*1.01=1.81万元/吨3-甲基吡啶：1500*3.84+7900*1.30+2900*0.86=1.85万元/吨加上固定成本后得到吨成本（固定成本采取每年10%的增长率改变）：吡啶碱：1.84+0.75*（1+10）3=2.84万元/吨吡啶：1.81+0.75（1+10）3=2.80万元/吨3-甲基吡啶：1.85+0.75（1+10）3=2.85万元/吨八、重点关注吡啶碱及百草枯优质公司1、红太阳（000525）（1）公司成为全国最大环保农药一体化企业通过自主创新，红太阳在全球同行业中唯一建成了拟除虫菊酯类、杂环类、HCN类等三大环保农药上下游一体的产业链。已获得自主知识产权和国家级新产品371件，其中国际专利76件，正在申请可申请的专利总数可突破1000项，其中发明专利660项。这三条产业链中所有农药产品不仅符合国际21世纪绿色环保、自主创新、节能减排、循环经济的产业发展要求，而且改写了世界环保无公害农药被欧美日六大跨国公司垄断的技术、生产格局。（2）公司逐步构建完整的国内国际立体营销体系公司已经形成品牌营销、深度分销、大流通立体营销模式，率先在国内通过由点到面成功构筑了“千县万镇”农资连锁的新业态，门店已在覆盖到全国28个省2098个地市县基础上，总数已达3600家；公司通过多种途径和方法开拓海外市场，由于产品种类齐全，拥有全球用量最大的除草剂（草甘膦和百草枯），两大杀虫剂（毒死蜱和吡虫啉）都有出口，并在国际已成功冲破欧美跨国公司的技术壁垒，成功获得了五大洲99个农业主产国家近1000个农药产品的“绿色通行证”（注册登记证），由此建立了以全球农化行业第一方阵、第二方阵的跨国公司以及国际医药巨头、108个农业大国的前十位品牌代理商为主体的“百国千商”国际农药立体营销体系，产品成功销往五大洲108个国家和地区，随着红太阳国际贸易的并入，公司未来将大力开拓海外市场，对外出口将消化大部分公司产能。（3）受益于吡啶反倾销及百草枯涨价，业绩提升明显公司目前拥有吡啶碱6.2万吨、百草枯2万吨产能，三氯吡啶醇钠1万吨。吡啶碱目前实际有3.7万吨装臵运行，基本自用。根据我们的监测。纯吡啶价格自年初以来上涨了16%，百草枯价格上涨41%，仅百草枯就为公司业绩增厚0.26元。我们判断今年下半年吡啶及百草枯价格仍有上涨空间，因此看好今年红太阳的业绩提升。2、沙隆达A（000553）公司具备有机磷、光气、吡啶三大产品系列，其中草甘膦2.5万吨、双甘膦5万吨（外销量1.3万吨）、百草枯0.8万吨。随着环保政策趋严，草甘膦行业环保压力已经显现，环保不达标企业生产受限所带来的供货量减少，同时，在需求方面转基因作物种植面积进一步扩大，转基因作物对草甘膦需求稳步增长，对草甘膦需求量增长明显，公司作为行业内有品牌的农药公司受益较为明显。今年百草枯和草甘膦双双涨价，而公司两种产品兼备，根据我们的判断草甘膦和百草枯价格仍将继续上涨，其中42%百草枯母液价格每上涨1000元/吨，增厚业绩0.01元，草甘膦+双甘膦价格每上涨1000元/吨，增厚业绩0.06元。上半年百草枯上涨6500元/吨，公司目前订单量良好，下半年业绩可能有超预期可能。九、风险因素农药需求变化缺乏预见性，对市场需求很难定量估算以合理安排产能。近几年全球天气异常，对于农药行业的影响也难以预见。吡啶价格上涨低于预期。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经