2023年文化传媒行业分析报告

2023年文化传媒行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、移动互联网是新的经济基础 PAGEREFToc367137010\h31、移动互联网重构了人们的生活 PAGEREFToc367137011\h32、智能是现代人的贴身秘书 PAGEREFToc367137012\h43、工具、社交、游戏是移动互联网产品里的三驾马车 PAGEREFToc367137013\h6二、投资框架：用户+产品是核心同步指标 PAGEREFToc367137014\h91、腾讯微信，0收入带来的千亿市值 PAGEREFToc367137015\h92、价值评估：收入是滞后指标，产品和用户数是同步指标 PAGEREFToc367137016\h10三、盈利模式：广告模式辉煌不再，前向付费将成主流 PAGEREFToc367137017\h121、移动互联网时代广告变现效果差 PAGEREFToc367137018\h122、用户为什么会付费：用户的阿喀琉斯之踵 PAGEREFToc367137019\h14四、流量之争：入口占主导，优质CP拥有话语权 PAGEREFToc367137020\h151、移动互联网入口机会远少于桌面互联网，趋向垄断和集中 PAGEREFToc367137021\h162、移动互联网N大入口：浏览器、商店、微信等 PAGEREFToc367137022\h173、精品内容影响用户粘性，优质CP空间广阔 PAGEREFToc367137023\h20五、推荐行业：游戏、视频社交 PAGEREFToc367137024\h221、游戏：规模超过端游、互联网黄金盈利模式 PAGEREFToc367137025\h222、视频社交：移动互联网蓝海，多屏互动是方向 PAGEREFToc367137026\h22六、重点企业简况 PAGEREFToc367137027\h231、浙报传媒 PAGEREFToc367137028\h232、人民网 PAGEREFToc367137029\h243、华谊兄弟 PAGEREFToc367137030\h254、博瑞传媒 PAGEREFToc367137031\h26一、移动互联网是新的经济基础1、移动互联网重构了人们的生活移动互联网不是简单的科技与消费升级，而是对人类过去数千年来传统生活模式的再造与颠覆。移动互联网以摄像头、语音以及GPS作为传感器接受人们生活中一切的声、光以及位置信息，并通过WIFI、3g/4g无线网络和智能强大的处理交互能力，对人们的需求进行转换和处理，并最终解决问题。而在满足人类日常生活的需求外，还创造了一个随时随地的全新的关系网络，并激发出许多全新的需求以及应用。可以说，基于智能的便携性以及私密性，移动互联网真正颠覆了人们的生活，从头到脚，从白天到黑夜。马斯洛的需求层次理论的每一个层次都受到了移动互联网的颠覆，移动互联网带来的不仅仅是文化娱乐的爆发，更加是整个经济生活基础的重构：生理需求：衣食住行方面，大众点评的饭店推荐，携程的宾馆预订，淘宝蘑菇街等购物app，嘀嘀打车在出行方面的高效，移动互联网极大的提高了人们最基本的生活的效率。安全需求：人们生活对的依赖迅速增加，忘带便会发现无所适从，甚至产生焦虑症。社交需求：无论是熟人社交，还是陌生交友，甚至是婚恋介绍，均有非常多的APP可供选择，并且成为了人们极度依赖的社交方式。尊重需求：微博提供普通人在现实生活中成名的机会，游戏则给用户在虚拟世界称霸一方的感觉。自我实现：绝大部分人一辈子都不会达到这个境界，所以市场不大。如果马斯洛生活在移动互联网时代，他一定会将移动互联网列入人类的生理需求：一个脱离了移动互联网的现代人，订不到饭店，打不到出租，摇不到妹子，世界注定黑暗。2、智能是现代人的贴身秘书现在许多人早晨睁开眼第一个看的便是，晚上睡觉闭眼前最后一个看到的也是，再加上随时随身携带，丰富的功能，智能已经成为人们的贴身秘书。假定对于秘书这个角色定位，每人每月愿意为自己的生活助理服务付费100元，全国10亿移动互联网用户，市场规模将超1.2万亿。根据Insightsnow的一个调查，用户使用移动互联网主要分为七个基本动机：自娱乐（MeTime）：放松娱乐，包括真的希望娱乐以及闲的发慌的消遣。社交（Socializing）：与朋友，亲人联系，认识陌生人，期待艳遇。购物（Shopping）：网上购买商品或服务。业务处理（Accomplishing）：包括金融、健康管理、生产效率等商务性需求。计划任务（Preparation）：安排每一天的活动。获取信息（Discovery）：获取诸如新闻资讯、天气预报、交通信息等一切关心信息。个性化活动（Self-expression）：非常私人的爱好和娱乐，用户小众的长尾的需求。3、工具、社交、游戏是移动互联网产品里的三驾马车APP产品模式是智能应用的主流技术路线。在智能程序的实现方面，有两个技术路线，一个是大家最常见原生APP的开发，另一个是基于Html5语言的开发。原生APP模式是随着苹果iphone的发布而推出的，通过定制的程序研发，帮助在实现各种功能的同时还有非常好的用户体验，缺点则是需要下载以及不停的更新，同时针对不同的机型，需要做一定的适配。Html5则给Web技术提供了赶超的机会。Html5作为全新的web标准，可以让网页能表现出更丰富的内容，包括一些更便捷的音乐、视频播放、游戏等。并且对于移动互联网行业而言，HTML5带来了一个全新WebApp理念。即不需要前端的下载与更新，仅通过浏览器便能实现诸多的功能，同时具有很好的跨平台特性。缺点则是产业链并不成熟，功能，速度和体验方面与APP仍有差距。目前为止，APP毫无疑问是移动互联网应用最广泛的模式。根据友盟的统计数据，2023年，无论是APP的月度启动次数，还是月度使用时长都在持续快速的增长。在APP中，工具、社交以及游戏三大类应用通产占据着各下载排行榜的前列，也是用户基础最大，盈利能力最强的应用。在这些应用中，既有新浪微博，微信、360安全卫士，91助手，UC浏览器等巨头，也有豆瓣，陌陌，大姨妈等针对细分人群拥有属于自己利基市场的优秀产品。工具类应用：旨在提高人们生活工作的效率，如获取新闻资讯，天气预报，笔记便签，万年历等特定需求，也有网络浏览，电子商务，安全，应用下载等宽泛的应用需求。其中宽泛应用需求的工具往往能够成为平台级应用，而特定需求的工具性应用尽管有大量用户，但是由于功能单一，盈利模式还不是很清晰，也无法成为很好的流量入口。社交类应用：社交类应用是移动互联网最刚性的需求，同时由于其社交属性，一旦用户数达到一定规模，将会产生非常高的壁垒以及马太效应，最终形成赢家通吃。社交类应用的基础社交功能不收费，但是由于用户的许多真实信息，社会关系等信息都与社交应用打通，社交应用成为了虚拟运营商，并作为超级入口，并借此稳定分享移动互联网的市场增长。游戏类应用：游戏是移动互联网目前最成熟的盈利模式，游戏的用户基础也远远大于传统互联网游戏。目前，占据付费应用榜前100名中超过80%的产品都是游戏。游戏不但本身盈利能力强大，并且是许多移动互联网应用流量的最大买家，为许多工具型应用提供了流量变现的渠道。二、投资框架：用户+产品是核心同步指标1、腾讯微信，0收入带来的千亿市值腾讯于2023年1月正式发布自己跨时代的产品：微信。截止至现在，微信注册用户超过5亿，活跃用户1.94亿，几乎覆盖了所有高端用户，并且海外拥有超过7000万注册用户。微信已经成为无可争议的杀手级应用，为腾讯锁定了一张移动互联网世界的船票。尽管微信自推出起，长达两年多的时间内没有贡献任何收入，但是自腾讯宣布微信用户超过5000万开始，腾讯股价出现了非常强劲的上涨，累计涨幅超过100%，市值超过6000亿港币。在市场净利润增长低于30%的情况下，腾讯2023年动态市盈率超过40倍。很显然，0收入的微信为腾讯贡献的市值超过千亿。这说明了，对于一个不断成长，并拥有超过5亿的注册用户的优秀产品，市场愿意给出足够的估值。2023年8月微信5.0正式发布，迈开了微信商业化的第一步。首期上线的两款游戏，天天爱消除以及天天联盟迅速登上APPstore中国区收入榜前十。同时，大规模丰富“扫一扫”功能，增加街景、条形码、翻译、封面扫描，进一步打开了O2O的想象空间，随着支付系统的引入，微信的商业模式也形成闭环，微信的商业化空间正式揭开面纱。微信5.0的优秀表现，也没有辜负之前市场对于微信的预期。2、价值评估：收入是滞后指标，产品和用户数是同步指标事实上微信很早便具备了非常强大的盈利能力，但是直到用户超过5个亿，才发布微信5.0，并正式上线了两款轻度游戏。这说明对于移动互联网产品而言，收入本身是计划控制的结果，往往不能及时反映产品的真实价值。仅仅依靠收入来衡量产品的价值，将远远滞后于产品本身实际盈利能力的评估。许多投资者往往对于没有利润的互联网企业感到无从下手，因为互联网企业的商业化是权衡用户规模与粘性等因素，综合考虑后人为控制的结果，并不是自然而然的。收入的释放，并不是对互联网行业/产品发展程度的即时的，适当的反映。在互联网行业，商业化付费对用户粘性是有非常大的损害的。许多互联网公司以及其产品迟迟不收费，并不意味着其没有能力收费，而是在收费以及用户黏性之间做着非常艰难的权衡。只有用户对平台的黏性越来越多，比如说，越来越多的朋友网络，私人数据都慢慢的转移上来，使用习惯也越来越依赖产品，才能在付费服务上线时使其不因受到损害而放弃对产品平台本身的依赖和使用。只有庞大的用户数以及产品本身的互相配合，才能构筑非常坚实的壁垒，为商业化做好积累。因此，我们认为用户和产品是衡量公司盈利水平的核心同步指标。因为只有用户和产品是代表了公司的同步发展情况，公司可以选择推迟商业化的时间点，但是用户的增长和产品的更新是互联网公司的生命线，这一点一定是尽全力做好，做大。体验好的产品能够不断吸引用户使用，而用户的增加又提高了产品的品牌知名度以及粘性，不断的良性循环为产品提供了非常高的壁垒，并且随着产品不断更新拉开与竞争对手的差距形成明显的领先优势。所以，对移动互联网公司的投资，只要当用户积累到一定程度，产品又具备在不损害用户体验前提下的可持续性付费盈利模式的时候，便是公司的买入时点。三、盈利模式：广告模式辉煌不再，前向付费将成主流1、移动互联网时代广告变现效果差广告在移动互联网时代的效果并不好，广告作为一种盈利模式碰到了极大的挑战。在移动互联网时代，广告市场规模的发展一直远远落后于其用户覆盖率以及流量增长的程度。以美国在线为例，移动终端贡献了近26%的流量，但是仅带来4%的广告收入。移动互联网广告效果差，最重要有两点原因：1.点击率，品牌回想度非常低，传播效果非常差2.没有权威的价值评估体系。我们可以很清楚的通过电视、互联网以及移动互联网广告之间的对比看出差异。电视广告：有最震撼的展示效果，并且能够做到非常好的冲击营销效果。“今年过节不收礼，收礼只收脑白金”“怕上火喝王老吉”这一类家喻户晓的广告，从目前来看，只有电视能做到。同时电视有最权威的评估体系：收视率。这构成了广告主在衡量广告价值的非常有用的标尺。视频网站广告：视频网站的展示效果弱于电视，画面更小，并且通常广告播放的过程中用户会选择静音，甚至会直接切换界面（因为电脑是多任务系统）。不过随着互联网视频的渗透，以及基于CPM的评价体系的成熟和视频网站整合营销推广的策略，视频网站一直保持着高速增长。移动互联网广告：移动互联网已经如此深入到用户的生活，可是展示效果非常差。用户在使用的时候明显比看电视的时候更反感被打扰。同时广告的价值衡量标准仍在建设讨论中，没有一个公信力较强的评估体系。更遗憾的是，没有一款非常出名的营销案例，使得大型广告主在投放的时候没有动力。2、用户为什么会付费：用户的阿喀琉斯之踵我们认为未来移动互联网将主要依赖于用户付费的前向收费模式。互联网/移动互联网的用户付费动机是理解移动互联网非常关键的驱动因素。尽管超出一些投资者的认知范畴，但是游戏月arpu上万的玩家比比皆是，文学网站上狂热粉丝为心爱作家的新作一次打赏100万人民币，视频社区用户的年消费额也往往能达到令人惊讶的地步，这说明用户付费是有非常坚实的群众基础的。互联网用户是最吝啬的，但也是最疯狂的。用户在理性的状态下，几乎不会为互联网付费。然而大量的付费数据证明，用户常常有非常多需求可以被很好的挖掘和利用，当产品抓住了用户的核心需求时，用户会愿意付出非常多的金钱。互联网用户付费驱动是最核心的3G，分别是Girls、Games、Gamble，将其对应的用户需求通俗的翻译成中文就是“好色”、“好玩”、“好赌”。事实上，这三个G是对用户最有驱动力的方面，而在互联网应用中，用户往往会透露出非常多的需求，能让用户付费的“坑”比比皆是，有大坑有小坑，有深坑也有浅坑。用户粘性：用户使用一款产品都是抱着非常理性的态度开始的，就是免费。此时需要产品足够优秀，或者有足够的粘性。诱惑力：既包括3G对人的诱惑，也有一些其他东西的诱惑。这是用户付费的起点，只有用户被产品的某些设计吸引，并产生了付费的冲动，才有可能实现最终的付费行为。付费渠道：尽量减少用户从决定付费到支付这两个环节中间的时间。一个用户决定给自己的偶像作家打赏100万的过程，在网上或许只需要几分钟，因此他想了，并且做了。但是如果他需要从银行取100万的现金，并且要将这钱送到偶像手中，或许他走到一半就会抱着钱回到银行，重新存起来。四、流量之争：入口占主导，优质CP拥有话语权渠道与内容的博弈是传媒/互联网行业永恒的话题。在移动互联网，作为入口的渠道，以及作为CP的内容服务提供商之间的竞合决定着行业未来格局。我们认为，在移动互联网行业，渠道比传统PC互联网时代更加稀缺，更加重要。然而，用户使用的场景与需求与PC互联网有很大不同，这使得用户对于许多内容有着比PC互联网更高的要求。对于部分非常优秀的CP，他们的生存环境却好于PC互联网时代。所以移动互联网的投资方向，一方面是具有成为入口潜质的产品，另一方面是具有内容优势的一线CP。1、移动互联网入口机会远少于桌面互联网，趋向垄断和集中移动互联网天生没有便宜的流量，相比桌面互联网，移动互联网是更窄的渠道连接着更大的市场，入口在移动互联网时代的战略位置更加重要。相比于桌面互联网层出不穷的平台型产品，移动互联网在渠道领域的机会少的可怜。这主要是基于以下三个原因：（1）屏幕太小，展示面积远少于电脑，无法吸引用户足够的注意。（2）用户在上的操作数量远少于电脑，点击数少意味着流量稀少。（3）用户在使用过程中，往往带有目的性，对于其他的弹窗，提示往往注意不到，甚至对于不小心点击而带来的跳出显得非常反感。这意味着移动互联网的入口产品将拥有更强大的话语权。也正是因为如此，已经在PC互联网时代成为霸主的互联网巨头，利用自身技术、用户以及资本的优势，频频布局移动互联网，未来移动互联网入口将进入寡头垄断时代。2、移动互联网N大入口：浏览器、商店、微信等对用户而言，移动互联网入口本质上是用户在使用过程中的一个导航平台。对CP而言，入口的核心功能是帮助CP粘住海量的用户，并且利用入口自身的能力产生足够的富余流量提供给CP导入。应用中，要成为核心入口，所需具备的条件有三点：持续、广泛的需求：产品必须要是非常大众的需求，并且是用户的持续性需求，如社交、照相、应用下载、浏览器、安全应用等装机量巨大，并且只要保证不断的更新改善，就能持续的吸引用户。海量的用户：用户数决定了流量数，并且对于拥有社交属性的入口，海量的用户数将产生巨大的粘性。用户有富余的注意力和操作：这是所有应用能否晋升成为入口的核心因素。有非常多的应用满足前两个条件，但是却因为用户的使用目的性太强，不太关注应用的其他环节，导致流量引导价值降低。富余操作意味着两点（1）：需要用户有足量的主动点击，而不是被动接受。（2）用户在使用的过程中，会有富余的注意力和操作。案例一：360安全卫士将被动访问转化为主动点击的成功案例。360是互联网产品设计的标杆。360安全卫士是非常典型的后台应用，尽管有非常大的需求以及装机量，但是没有特别需求，用户不会主动访问应用。但是，360凭借极其完美的用户体验，在安全，流量提醒，短信拦截，加速，电量提醒，隐私保护等功能方面不断的巧妙的主动的与用户进行交互，极大的将后台应用转化为主动点击，激活海量用户，并最终产生流量。案例二：微信为什么入口价值高于微博微博的特殊属性，使得人们除了公共信息获取外，不愿意将私人分享到微博上，出现的了无数的大V在微博上公布自己的微信公共账号。最终微博反而成了微信的流量入口。相比之下，微信首先定位一个熟人社交，因此，用户在使用微信的场景更加漫无目的。同时微信除去信息的交流之外，用户有非常多的关注点，如朋友圈的好友更新、通讯录是否有新的好友申请等等，因此一旦“通讯录”或者“发现”功能有状态更新，用户会非常主动、迅速的切换过去。而在“发现”的功能菜单，朋友圈仅占了非常少的面积，大量的面积都提供给游戏、扫一扫等产品，这样可以非常好的将流量导到其他的地方。3、精品内容影响用户粘性，优质CP空间广阔在渠道趋于垄断的过程中，CP的生存环境会出现分化：一类是无差异化，功能型的CP，例如斗地主，连连看等轻游戏，这类CP属于一旦腾讯们开始介入便没有生存空间的产品。由于产品差异化不大，渠道不太可能会将研发交给第三方。另一类是差异化，精品的CP。这一类CP的抄袭难度高，盈利能力强。不同CP对产品收入的影响非常之大。好的CP能够产生巨大的价值，这一类CP凭借自身强大的盈利能力，在面对渠道的合作过程中会有非常大的议价空间。决定内容议价能力最核心的因素是内容好坏对于收入的影响程度，再进一步便是用户对于内容的要求是否高。如果用户对于内容要求不高，那么产品收入主要取决于渠道提供的流量。如果用户对内容要求很高，那么内容对收入的影响非常大，即使渠道强势，优质的内容依然有强大的议价能力。我们以电视剧和电影作为类比，可以看出不同应用情景下，CP对渠道的溢价能力的异同。在的使用场景中，用户对于服务或者内容的要求非常高。尽管使用的环境是碎片时间，但是严格意义上，碎片时间不同于垃圾时间。在碎片时间，无论是玩游戏，还是看新闻，用户对体验的要求是非常高的。因此对于重度游戏等产品，内容的好坏直接决定了产品的留存率，arpu值以及最终的收入，一款好的内容产品依然可以有非常好的成长空间。五、推荐行业：游戏、视频社交1、游戏：规模超过端游、互联网黄金盈利模式游戏是互联网最具盈能力的产品。从PC网络游戏可以看出，游戏行业本身非常具有成长性。整个中国网络游戏市场从2023年到2023年增长超过60倍。而其中的龙头之一盛大游戏8年时间增长16倍。而在游戏领域，用户基数远大于PC互联网，并且智能终端渗透速度远大于当年电脑普及速度，因此，游戏的爆发与成长速度将显然大于传统互联网游戏的成长速度2、视频社交：移动互联网蓝海，多屏互动是方向视频一直是人际传播的终极模式，无论是电视、电影，还是视频聊天，是人与人之间交流模式中，信息传递最丰富的形式。在文字与图片分别都出现了杀手级应用的现在，视频社交领域会成为新的蓝海。在海外，Twitter已经推出了主打短视频分享的应用Vine，支持分享6秒长度以内的短视频。应用于2023年1月份推出IOS版本，2023年6月份推出Android版，目前已经有超过4000万的用户。六、重点企业简况1、浙报传媒业绩略超预期，传统媒体转型新媒体的龙头业绩略超预期，边锋浩方整合所致。公司上半年实现营业收入同比增长41%，净利润同比增长55%，同时公告前三季度同比增长75%以上，业绩略超预期。我们分析业绩高速增长的原因，除了由于边锋浩方5月和6月并表，上年同期基数较低外，另外不可忽视的是边锋和浩方5月和6月贡献的利润总和为6203万，由于行业中下半年的游戏业务收入普遍好于上半年，所以大概推算下来，全年边锋和浩方的业绩我们预计在3个亿以上，大幅超出之前承诺的2.53亿，显示浙报整合边锋和浩方的效果非常理想，而之所以边锋和浩方业绩大幅超预期，除了边锋平台的ARPU值提升外，三国杀的线上线下以及移动端的推广也做出了不小的贡献。另外，公司也跟华奥星空合作联合承办全国电子竞技大赛，从而推动上海浩方向电子竞技比赛平台转型，我们预计未来竞技比赛的广告商赞助和线下推广有望在明年贡献收入。主营业务中，报刊发行业务和印刷业务仍然同比略微下滑，但广告业务同比增长31%，主要是由于营改增和房地产广告主恢复投放所导致。入股华奥星空和控股浙江法制报，多元化布局不断加快。公司公告增资入股华奥星空36%股权，主要还是未来希望通过与华奥星空的合作，不断的在网媒业务，电子竞技业务以及体育视频业务上寻求合作，从而拓展新的收入来源。风险提示：边锋浩方竞争环境的日趋激烈、传统报纸业务市场日益萎缩2、人民网利润增速超预期，涉足网络彩票拓展盈利模式移动增值业务继续爆发，广告增长维持稳健。公司移动增值业务增长121%，是业绩超预期的最主要因素。人民报成为中国联通超级体验包首批合作伙伴。公司的阅读，动漫与中国移动，中国联通均达成深度合作。此外子公司人民视讯收入增长150%，主要来源于与三大运营商合作收入的增长。广告收入增长39%，公司网站改版带来了广告位的增加，同时渠道拓展力度不断加大，上半年广告合同签署量同比增长16%，大客户数量同比增长81%。牵手澳客网，彩票频道悄然上线。近日知名彩票网站澳客网成为人民网旗下网站和子品牌，负责人民网彩票业务运营。澳客的加入意味着人民网在网络彩票销售方面将加大投入。中国彩票市场长期保持高速成长，2023年全年彩票收入预计超过3000亿。2023年互联网彩票销售收入预计超过200亿，按照发达国家无纸化彩票30%左右的比例，仍有很大提升空间。国内彩票市场相对不规范，人民网的介入将很好的利用自身的品牌与信誉，与澳客的技术与用户资源相结合，实现很好的互补，这是人民网发挥自身优势的非常有意义的业务拓展。风险提示：广告收入受宏观经济影响下滑，新业务拓展不达预期。3、华谊兄弟投资银汉科技，手游业务开辟华谊第二战场收购银汉科技，全力进军手游行业。公司此次收购银汉科技50.88%的股份，交易价格为67161.60万元，按照银汉科技2023年承诺的业绩11000万元计算，此次收购的估值约为12倍，另外，银汉科技承诺2023年和2023年的业绩分别是1.43亿和1.86亿。银汉科技的主营业务主要是移动网络游戏的研发、运营服务，同时也是最早的专注于移动增值和移动网络游戏开发运营商。公司运营十多年来先后出品了《天地剑心》、《幻想西游》、《幻想武林》、《西游Online》和《梦回西游》等多款热门游戏产品，而其重磅产品《时空猎人》已经跻身到营收千万级别的移动网游公司。公司2023年成绩显著，其《时空猎人》在2月份收入就突破了2023万，而在3月iOS版上线后，5月的收入就已经突破了4000万。公司投资银汉一方面是为了平滑电影业务的业绩，同时也是坚定看好手游行业，寻求电影业务衍生品大发展的思路所导致，未来有望产生协同效应。风险提示：收购整合的风险、游戏市场竞争激烈的风险。4、博瑞传媒主业平稳，非公开增发通过后进入正轨公司传统业务增长乏力，下半年梦工厂游戏业务好于上半年。公司上半年营业收入同比增长13.3%，净利润同比增长5%。传统印刷、广告、发行等传统业务增长有一定压力。梦工厂上半年在没有新作推出的情况下依靠老产品的精耕细作仍然取得15%增长，下半年随着寻龙记的持续运营以及游戏的陆续推出，预计增速将好于上半年。非公开增发项目获证监会通过，相关进程正在加速。公司非公开增发并购漫游谷事项于2月5日被证监会受理，之后7月8日公司与漫游谷及售股股东签订了《购股协议补充协议》对原方案进行改进。并最终获得证监会通过。非公开增发的通过消除了市场对于并购方案的不确定性，而公司也能开始全力筹备后期的增发以及与漫游谷的整合。一旦对漫游谷的整合接近完成，公司必将继续执行自己的并购策略，完善自己的行业布局。游戏仍处爆发增长期，渠道推广与精品内容将是成功关键。手游行业已经开始逐渐告别野蛮生长，随着百度收购91无线，分发渠道垄断格局愈发明显。同时游戏由于卸载方便，留存度低，用户粘性高的精品内容的价值将愈发明显。漫游谷凭借多年来的精品游戏制作经验以及与腾讯良好的合作关系，有望在转型游戏后打开新的成长空间。风险提示：非公开增发进度低于预期、传统广告业务下滑。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带