2023年光伏行业分析报告

2023年光伏行业分析报告2023年4月目录一、2023年光伏行业走势 PAGEREFToc353171819\h3二、产品价格持续下降 PAGEREFToc353171820\h4三、供需格局的改变是行业转变的关键因素 PAGEREFToc353171821\h51、2023年光伏市场需求区域构成 PAGEREFToc353171822\h52、各环节产能严重过剩 PAGEREFToc353171823\h63、2023年供需格局的变化 PAGEREFToc353171824\h8四、未来几年中国光伏市场将快速增长 PAGEREFToc353171825\h111、光伏电站并网的问题 PAGEREFToc353171826\h122、分布式发电的补贴实施细则 PAGEREFToc353171827\h133、光伏电站拖欠补贴的问题 PAGEREFToc353171828\h17（1）补贴资金存缺口 PAGEREFToc353171829\h17（2）补贴资金下发周期长 PAGEREFToc353171830\h18五、投资策略 PAGEREFToc353171831\h18一、2023年光伏行业走势从光伏行业的整体走势来看，2023年光伏行业的走势弱于上证综指。从年初到12月6日，上证综指下跌6.34%，而同期太阳能行业指数下跌达23.57%，跑输上证综指17个点。从时间上来看，2023年1月到3月，太阳能行业指数与上证综指同步上行，并且涨幅超越大盘。这是因为去年末德国出现抢装潮，光伏产品需求、企业开工率均有所回升，行业预期得到一定改善。但是行业供需格局未发生根本改变，自3月以来，受美国“双反”等利空因素的影响，太阳能指数加速下滑，与大盘的偏离幅度逐渐加大。光伏行业仍在低位运行。二、产品价格持续下降自2023年下半年以来，产业链各环节的价格下降幅度很大。受年末德国抢装潮的影响，今年年初各环节价格有小幅的回升。但由于供需格局并未改变，各环节价格在年初小幅回升后持续下滑，从年初到12月，硅料，硅片，电池，组件的价格已分别下滑45%，28%，28%和37%。我们认为，目前真正退出市场的企业并不多，产能仍严重过剩，随着市场需求的波动，以及破产企业的清库存效应，未来产业链各环节价格仍可能会有所下跌。多晶硅硅料价格低于国内绝大多数厂商的成本价格，中国绝大多数多晶硅厂商处于停产状态。世界几大龙头企业的成本下限将对其价格形成一定的支撑，多晶硅价格未来大幅下降的空间已经不大。若明年能对来自美国，韩国和欧洲的多晶硅征收“双反”税，则国内多晶硅的价格预计将会有所回升。三、供需格局的改变是行业转变的关键因素1、2023年光伏市场需求区域构成2023年上半年全球光伏新增装机量约为13GW，同比增长46%，NPDSolarbuzz预计全球下半年新增光伏装机容量约为16GW，全年新增装机量估计在30GW左右，比2023年28GW约增长7%，远低于2023年55%，2023年36%的增长速度。德国由于将补贴削减时间宽限到7月，导致7月光伏装机量达1.7GW，比6月增加600%。德国第二季度市场的激增，带动了全球光伏市场上半年的大幅增长。德国前十个月累计新增装机6.8GW，全年有望超过去年的7.5GW达到8GW。意大利是2023年的全球最大光伏市场，今年排名将降到第三位，安装容量将从去年的7.7GW降至3.5GW。2023年新兴市场装机量增长迅速。其中中国市场起步缓慢，2023年上半年装机量仅为720MW，预计下半年的安装量可达4GW。这将使中国在2023年成为仅次于德国的全球第二大光伏市场。美国位居第四，尽管美国1603联邦现金补助已经结束，但是上半年的需求一直十分强劲，达到1.4GW，预计全年安装容量将从去年的1.9GW增至3.4GW。日本排名第五，安装容量将从去年的1.3GW升到2.5GW。2、各环节产能严重过剩欧洲几个关键市场削减激励措施，以及不明朗的经济形势将导致欧洲未来几年太阳能市场增长势头减缓，中国，美国，日本等将成为市场新的增长点。预计2023年全球新增装机量为32GW左右，较2023年增长7%。多晶硅是资金，技术密集型企业，规模效应明显。目前世界前五大多晶硅厂商的成本价格在20美元以下，产能已超24万吨，可满足30GW的装机需求。2023年全球的装机量约为30GW，即世界前五大厂商的产能基本可满足全球的需求，其他小规模的，成本控制力不强的企业将会被淘汰。中下游的硅片、电池和组件环节，全球产能约为40-50GW，其中中国组件厂商的产能约为30GW。严重过剩的产能使得众多企业处于停产状态，但目前产能的有效退出的并不多。2023年随着小企业的退出，产能将出现实际的缩减。3、2023年供需格局的变化对中国组件厂商而言，2023年尽管国内市场将大幅增长，但由于受欧美的“双反”的影响，中国企业的整体市场空间可能将比2023年有所缩小。美国：美国2023年将对中国出口美国的组件征收“双反”税，中国的光伏企业基本无可能向美国出口组件（不包括向海外采购电池国内组装的情况）。欧洲：欧洲双反不容乐观。欧洲2023年年中将对中国的光伏产品作出“双反”初裁，考虑到3个月的追溯期，2023年上半年向欧洲出口的路很不明朗。日本：日本2023年7月之后实行的40日元/度的上网电价，虽然市场空间广阔，但日本的市场比较封闭，消费者对本国产品的信赖度很高，产品认证体系也与其它市场不同，给中国企业进入日本市场带来了困难。我们预计短期内中国向日本的出货量不会快速增加。中国：预计2023年中国的光伏装机量约为4.5-5GW。2023年金太阳工程安装量预计为4GW，地面电站安装量为5GW，分布式示范项目有3GW，全年安装量达到12GW，较2023年增长140%。2023年上半年市场形势将更加严峻。2023年上半年，中国部分光伏企业将会退出市场，产能将出现缩减。在过去两年中，部分美国和欧洲的光伏制造商退出市场，中国的小型企业从2023年第二季度开始处于半停产的状态，大型企业从第三季度开工率下滑。2023年部分企业将陆续退出市场。2023年来企业的毛利率下滑严重，负债率高企，现金流堪忧。融资能力成为厂商能否生存的关键。对大企业而言，2023年下半年以来持续亏损，开工率下滑，资金链紧张，有的甚至深陷破产危机。但是大企业一般有规模优势和品牌积累，是当地政府的龙头企业，受到地方政府的保护，融资能力较强，获得银行的贷款相对中小企业较为容易，并且大企业的退出成本很高，大企业退出市场的可能不大。对小企业而言，数量众多的小企业规模在100MW以下，大部分是2023年进入市场，总产能预计在15GW左右。小型企业从2023年第二季度开始处于半停产状态，这类企业融资能力较差，地方政府对这类企业没有保护措施，同时面临银行的高额的利息，很可能出现资金链断裂。这部分企业2023年上半年将开始退出市场。其中多晶硅方面，多晶硅是资金，技术密集型企业，规模效应明显。目前多晶硅的市场价格低于我国绝大多数厂家的成本价，我国90%的多晶硅企业已停产，保持开工的企业只剩下保利协鑫、亚洲硅业、大全新能源等几家。由于供需情况并未好转，且几大多晶硅企业的生产成本仍在不断下降，价格仍将处于低位。未来即使情况好转，也只会回归正常的利润，成本控制力不强的多晶硅企业将无市场竞争力。预计多数停产的多晶硅企业将在2023年被淘汰，产能将集中在以保利协鑫等世界几大龙头厂商中。2023年上半年，美国市场受阻，欧洲市场还不明朗，如果国内市场未能及时启动，国内企业无疑将面临更大的压力，这也将加快小企业退出的步伐，产能开始出现缩减，届时清库存效应将导致价格进一步承压，大型企业的开工率可能进一步下滑。2023年下半年，小企业将继续退出市场，过剩产能进一步缩减，产品价格将开始企稳，大企业的开工率将有所回升。预计到2023年初市场基本状况将好转，企业的盈利能力将出现回升。四、未来几年中国光伏市场将快速增长中国2023年成为世界第一大太阳能电池产能国和产量国，在市场产能严重过剩，同时面临美国和欧洲的“双反”的情况下，中国的光伏企业出口受挫的局面下，国内的光伏扶持政策密集出台。2023年8月光伏标杆上网电价出台宣布了国内光伏市场的启动，当年的大型地面电站装机量大幅提升，全年装机量达2.6GW。2023年9月发布的《太阳能发电发展十四五规划》，强调了分布式电站在“十四五”期间将会得到大力发展。2023年9月14日，国家能源局发布关于《申报分布式光伏发电规模化应用示范区的通知》，规划总量约15GW，国家对示范区的光伏发电项目实行度电补贴政策，弥补了“金太阳工程”对发电设施采取一次性补贴存在的不足。另据报导，有关高层已经敲定上调《可再生能源发展十四五规划》中有关光伏发电的总体装机容量，最高上限可能为40GW。“金太阳”工程本来是为了启动市场而于09年启动的一项临时性的发电示范项目，不过在分布式电站度电补贴细则未出台的情况下，为了快速拉动国内市场，2023年“金太阳工程”的规划量大幅提升。2023年第一批金太阳工程规划装机量为1.7GW，2023年12月第二批规划装机量为2.83GW。今年金太阳工程的规划量为4.53GW，远超去年689MW的规划量，补贴额度由7元/瓦降为5.5元/瓦。为了实现未来几年中国光伏市场快速稳步的增长，需要讨论以下几方面的问题。1）大型地面电站并网的问题。2）分布式电站的补贴实施细则。3）光伏电站的补贴。1、光伏电站并网的问题对西部等大型地面电站来说，并网问题是其快速发展的一个瓶颈。光伏发电具有随机性强、波动性大、出力不稳定、调峰调频能力差、不能大规模储存的特性，在接入电网时，可能会产生谐波、逆流、网压过高等问题，对现成电网造成一定的冲击，因此受到电网公司的消极处置。这一方面需要加强并网技术的研究，另一方面更重要的是理顺电网公司等各方利益关系。大型光伏电站基本都处于用电负荷较少的西北部地区，发出的电当地无法吸纳掉，只有并入电网运送到中东部地区。西部发的电运送到中东部，必然带来电力的远距离输送问题，需要配套建设输变电设施，投资巨大。为了远距离输送光电，需要层层升高电压，配套新建从10千伏至750千伏之间各个电压等级全套输变电设施，才能将电力输送到上千公里甚至数千公里以外去使用。长距离运输对输电经济性影响颇大，增加了本来就较高的发电成本，进一步降低了其经济竞争力。考虑到大型地面电站的并网问题，未来几年每年新批复量很难大规模增加。2、分布式发电的补贴实施细则分布式电站建在用户侧，发电自用，电压等级低，不需要高压并网，且分布式电站一般规模较小，所发电量相对较小，对电网的影响很小。参考国外经验，分布式电站并网并未对电网进行大规模改造。因此分布式电站并网不存在技术性的问题。从全球来看，分布式光伏发电其实占据光伏的大部分，地面的大型光伏电站比例较低。分布式发电主要以自发自用为主，多余电力并入当地低压电网。今年以来支持光伏发电特别是分布式电站发展的政策陆续出台，包括国家电网制定《分布式电源接入配电网测试技术规范》，国家能源局出台的《太阳能发电发展“十四五”规划》，《申报分布式光伏发电规模化应用示范区的通知》等，政策表明，分布式发电将成为未来国内光伏市场的重要应用形式。分布式发电大规模应用的系统思路是：在中部地区和东部沿海地区发展“屋顶”分布式电站，而在中西部内陆地区则鼓励在城市工业园区、大型工业企业建设分布式太阳能发电系统。同时提出，建立自发自用为主的分布式光伏发电非歧视无障碍并入电网的管理机制，强调要调动地方政府、电网企业和电力用户的积极性，形成全方位推进分布式能源发展的格局。由于分布式电站发电量较小，不会对电网形成较大的冲击，国家电网对分布式电站并网持开放式态度。分布式电站不同于之前“金太阳”工程的一次性补贴的方式，将采取度电补贴的方式。光伏并网取得突破国家电网公司10月26日在京召开“服务分布式光伏发电并网电视会议暨新闻发布会”，向社会发布《关于做好分布式光伏发电并网服务工作的意见》。承诺对10千伏及以下电压等级、且单个并网点总装机容量不超过6兆瓦的光伏发电项目全额收购富裕电力，免收接入费用，免收系统备用费用，免费提供系统方案制定、并网检测、调试等接网工程服务。下放权力，简化审批流程。国家电网将分布式电站并网权限下放，将由地市公司负责，相关业主单位只要持有关文件到地市级电网公司营业部客服中心办理手续即可。并规定全部并网流程办理周期约45个工作日，并网效率大幅提高。国网对分布式电站并网的态度如此快速的巨大转变让人始料未及，这对分布式并网来说是一个很大的突破。国网的《意见》明确了分布式并网的条件并简化了并网流程，但是并网的电量如何计量、每度电补贴额度、补贴款如何结算等细节，目前并没有出台。分布式电站并网的关键是实现多余电量卖给电网，后续的分布式光伏发电的电价补贴实施细节等将是分布式电站能否真正启动，国内光伏市场能否实现快速可持续发展的关键。3、光伏电站拖欠补贴的问题国家补贴是在可再生能源上网电价的基础上减去脱硫电价所获得的补贴，各地的脱硫电价价格不同，像甘肃、宁夏在0.34元/度左右，青海是0.325元/度，湖南约是0.5元/度，因此不同地方每度电的补贴额度也不同。可再生能源发展基金包括可再生能源发展专项资金和依法向电力用户征收的可再生能源电价附加收入两项主要内容。财政部主管专项资金，国家发改委主管电价附加。二者可以相互弥补使用，即电价附加不足时由专项资金补充，附加征收资金有余量时，可在基金支持范围内调剂到其他用途。但是目前，财政部主管的专项资金和发改委主管的电价附加是两套体制，分别走不同的渠道。在这种情况下，电价附加出现缺口时，只能靠通过上调电价补贴来解决。目前可再生能源补贴存在的主要问题是补贴资金缺口以及补贴拖欠现象严重，下发周期长。（1）补贴资金存缺口据相关统计，2023年全国可再生能源电价附加补贴缺口为13亿元，2023年缺口20亿元。2023年全年用电量4.7万亿度，征收的电价附加费大约有110亿元左右，其中当年风电发电量为785亿度，风电度电补贴额为0.1元-0.2元，当年仅风电补贴额就高达180亿，全年补贴缺口达100多亿。补贴拖欠对相关企业的现金流造成非常大的影响。面对此现象，2023年可再生能源电价附加从由每千瓦时4厘提高至8厘，提高后，假定2023年电价附加费用为200亿元，也基本只够满足风电补贴。考虑到可再生能源尤其是光伏的迅猛发展，光伏每度电的补贴额度较高达0.4-0.6元，10GW的光伏并网量每年补贴资金至少需要50亿元，因此未来几年可再生能源的电价补贴资金依然非常紧张。（2）补贴资金下发周期长2023年12月4日，国家发改委和国家电监局发布新一期的可再生能源电价补贴和配额交易方案的通知，补贴期为2023年10月-2023年4月，全国800多个风电、太阳能、生物质以及地热发电项目将获得总额为113.45亿元的补贴。拖欠了两年的补贴资金终于得到落实。这对相关的企业无疑是巨大的利好信息。不过下一轮可再生能源电价补贴下发周期仍不能确定。国家发改委能源研究所可再生能源发展中心主任王仲颖表示“可再生能源补贴下发滞后与行政程序的变更有一定关系。”可再生能源电价附加以前是省电网公司征收，发改委价格司核准之后，由电网公司下发。2023年之后，程序变更为省电网公司征收之后上缴财政部，财政部再预拨给省级财政部门，按季预拨、年终清算。由于政策涉及多个部门，操作起来往往难度非常大，预计未来补贴的下周周期仍会比较长。五、投资策略我们从行业发展趋势、安全性和竞争优势三个方面来选择公司。行业发展趋势：随着国内分布式电站并网政策细节的出台，2023年将是太阳能发电“十四五”规划分布式电站的开局之年，分布式将成为国内未来新建电站的主流模式。分布式电站由于面积较小，对电池效率有更高的要求。随着组件价格的下降，系统成本（组件外的成本）在电站中占的比重越来越大，目前已经占到总成本的一半以上，这使得发电成本对电池的效率更加敏感。在面积相同，系统成本相差不大的情况下，采用高效电池尽管组件成本有所上升，但电站拥有更高的发电功率，将拥有更低的发电成本。分布式电站的开启将扩大单晶硅等高效电池的应用。安全性：拥有稳健的现金流，财务状况良好，在行业转好时得以迅速扩大产能。竞争优势：行业内技术领先，具有规模优势和成本优势的龙头企业。根据以上三个指标，我们推荐硅片环节的单晶硅片厂商隆基股份（601012）和设备制造商晶盛机电（300316）。隆基股份：单晶硅片的龙头厂商，将受益于国内分布式电站的启动。公司作为单晶硅片行业的龙头，财务状况，技术实力和成本控制力在行业内均处于领先地位，在此轮行业整合中，市场份额有望显著提升。在行业有所好转时公司业绩将率先获得复苏。晶盛机电：国内全自动单晶炉的龙头设备制造商。公司研发实力雄厚，率先在国内推出全自动单晶炉，打破了国外厂商的垄断。全自动单晶炉在产能、降低单位能耗以及成品率等方面均较普通单晶炉有大幅的提升，全自动单晶炉较之于国内其他厂商的普通单晶炉技术优势明显，有更优异的性能以及更好的性价比，相比国际品牌也有较强的价格优势。公司的全自动单晶炉毛利率维持在50%以上，高于其他普通单晶炉生产厂家。预计全自动型单晶炉会成为未来的主流。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展