北大汇丰智库-金融行业：2022年三季度中国系统性金融风险分析报告

摘要度上升8.2%，风险达到近三年来的最高水平。地产行业估值风险也持续升高。*北大汇丰智库宏观金融组（撰稿人：岑维、王馨徽、吴佳璇。作者感谢张森对1经济分析系列为及时客观地追踪系统性金融风险水平从而为有关部门提供决策参考，北大汇丰智库宏观金融研究团队创新性地使用计算截面相关性的时间序列方法1构造了捕捉到2008年全球金融危机、2018年中美贸易战、2020年新冠疫情爆发给金融险指标，我们的风险指数有更强的政策指导意较为有效地反映企业内在价值和投资者行为，股价相关性可以体现市场的联动性和传染性，即系统性风险水平。根据本报告方法计算的指数变动率服从标准正态分布，从经济发展的客观规律看，若指数升高幅度超过标准区间，则意味着系统图1：北大汇丰股市系统性风险指数历史表现数据来源：Wind，北大汇丰智库性金融风险分析指标对股债市场风险进行更全面的分析，根据当下中国金融市场EconometricReviews,2021,40(8):7502中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）一、股票市场风险三季度，中小盘股风险延续上升趋势，大盘股风险也出现较大幅度的上升，），），图2：A股系统性风险指数（分规模）数据来源：Wind，北大汇丰智库三季度，金融业风险发生了趋势性变化，二季度的下降趋势没有延续，反而商业银行风险也出现了抬头趋势，三季度风险升高0.9%，这不得不引起注意。非银金融部门涉及国计民生方方面面，更能体现私人部门和中小企业暴露的金融风险。非银金融从去年底开始就持续上行，即便今在年二季度在商业银行部门风险下行的基础上，仍旧上升趋势不改，一方面表明我国金融系统分割现状，简单稳定银行系统，并不能削弱非银金融部门的风险。另一部分表明，影响非银金融部3经济分析系列门风险的因素持久未能得到解决，且在三季度对商业银行部门造成拖累。这些问图3：A股系统性风险指数（金融业）注：五大行包括中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行数据来源：Wind，北大汇丰智库图4：A股系统性风险指数（分行业）注：实体行业为除去金融行业和房地产行业的其他行业数据来源：Wind，北大汇丰智库（3）房地产：风险上升速度放缓，但风险水平仍房地产风险上升趋势放缓，三季度指数季末比季初升高8.2%（图4）。当季），扶持政策的出台，包括放宽购房限制、降低购房利率等。但房地产行业风险仍处4中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）于高位，且上升趋势依旧，房企发展压力仍旧较大，相关政策仍需在控制杠杆风4）。工业及材料、医疗保健、信息技术、消费、图5：A股系统性风险指数（实体行业）注：消费包括可选消费、日常消费，公共事业包括公用事业、能源、电信服务数据来源：Wind，北大汇丰智库图6：港股、中概股系统性风险指数数据来源：Wind，北大汇丰智库5经济分析系列图7：港股系统性风险指数（分行业）数据来源：Wind，北大汇丰智库中概股系统性风险指数三季度升高3.3%（图6）。4、5、6月的增幅分别为港股系统性风险指数三季度升高9.3%（图6）。港股消费（包含提供消费相），较大的情况明显改善。各行业指数的日内波动幅度也均保持在正常区间，没有出6中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）图8：A股指数市场波动率（按规模）1数据来源：Wind，北大汇丰智库图9：A股指数市场波动率（按行业）数据来源：Wind，北大汇丰智库1计算方法参考GarmanMB,KlassMJ.OntheestimationofsecuritypriJournalofbusiness,17经济分析系列图10：A股市场估值风险（%）数据来源：Wind（上海清算所、万得一级行业指数），北大汇丰智库1计算公式为1÷指数市盈率TTM）−国开债到期收益率1年期。该值越小，意味着投资股票获得的收益率8中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）二、债市信用风险最高水平。三季度违约债券中，近66%与房地产相关（48项房地产开发违约，10），约日债券余额达674.23亿元，逾期本金418.29亿元，逾期利息32.27亿元。房图11：信用债违约项目数量（单位：项）数据来源：Wind（截至2022年10月14日），北大汇丰智库负面事件方面，三季度共有主体评级预警事件270项，环比减少35.4%（图），），约数量有望下降。但需要注意的是，三季度房地产、工业、金融行业的负面事件9经济分析系列图12：信用债主体评级预警数量（单位：项）注：包括评级调低、评级展望调低、评级展望负面、列入评级观察数据来源：Wind，北大汇丰智库图13：信用债债项评级预警数量（单位：项）注：包括评级调低、隐含评级调低、列入评级观察数据来源：Wind，北大汇丰智库分期限看，中短期产业债信用利差三季度延续收窄趋势，市场对信用债中短中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）短端宽裕的流动性和多项实体经济支持政策的实施提升了市场对中短期信用债还款的信心，推动了中短期信用利差的收窄。但市场对长期经济增长的乐观度不及图14：产业债信用利差（分期限，中位数，取周平均作图，单位:BP）数据来源：兴业研究，北大汇丰智库但农林牧渔和房地产行业信用利差走阔。信用债价格体现出市场对大部分行业还经济分析系列房地产贷款需求指数环比下降2.17%，同比下降10.37%，下降速度较上季度有所放缓。但不断下降的房贷指数说明，需求端资金来源不足仍然是房企流动性压力表1：产业债信用利差（分行业，中位数，取周平均）三季度变动(BP)季度末位于近5年分位点(%)三季度变动(BP)季度末位于近5年分位点(%)农林牧渔84.5建筑材料5.7房地产9.498环保-6.31休闲服务0.924.5食品饮料-6.345.7机械设备0.550.6化工-6.451-0.9931.6医药生物-7.790.6钢铁建筑装饰-8.09投资平台0有色金属-8.245.7商业贸易-2.051传媒-8.48交通运输-2.215.3计算机-9.882.1通信-2.48燃气新能源-2.962.1电气设备7.6国防军工-4.255.7煤炭2.1非银金融-4.478汽车40.2-4.692.1数据来源：兴业研究，北大汇丰智库整理图15：产业债信用利差（分行业，中位数，取周平均作图，单位:BP）数据来源：兴业研究，北大汇丰智库中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）三、资金流动风险图16：国开债期限利差（取周平均作图，单位:BP）数据来源：Wind（上海清算所北大汇丰智库）；分别下降9.1BP和2.3BP（图18）。短中长期的流动性供给均较为充裕，反向变动的短期与中期流动性利差反映出资金需求的差异。三季度银行间市场质押式回购日均成交量上升幅度较大（图19），短期流动性由于实体经济增长困境尚未解围，政策工具难以较快退出，仍需考虑使用结构性经济分析系列图17：短期银行间市场流动性利差（取周平均作图，单位：BP，%）数据来源：Wind（中国货币网、全国银行间同业拆借中心、上海清算所北大汇丰智库图18：中期银行间市场流动性利差（取周平均作图，单位：BP，%）数据来源：Wind（中国货币网、全国银行间同业拆借中心、上海清算所），北大汇丰智库图19：质押式回购债券成交金额；一个月以内占比（单位:百亿人民币，%）数据来源：CEIC，北大汇丰智库中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）贬值的压力主要来源于美联储激进加息导致的美元指数持续走强、中美货币政策图20：人民币汇率中间价（USD/CNY）数据来源：CEIC，北大汇丰智库月境外机构和个人持有境内债券、股票的规模分别下降了4451.47、3678.32亿元人民币。国际金融协会数据显示，9月份中国债市月底，中国外汇储备30289亿美元，相比去年底减少了约2212亿美元。今年1-8图21：外汇储备-左图；贸易差额-右图（单位：亿美元）数据来源：Wind，CEIC，北大汇丰智库经济分析系列预计美联储四季度仍将激进加息，多个经济体或将紧跟美国步伐实行加息，步贬值的预期，从而可能扭曲企业所需要的正常结汇售汇行为，进一步形成贬值压力。在全球经济放缓外需走弱的背景下，出口订单出现下降趋势，这对人民币汇率也将形成压力。同时，中美货币政策分化或将导致中美利差进一步倒挂，加尽管中国短期资本跨境流动受到一定影响，面临资金外流压力，但风险总体一是人民币贬值幅度仅为同期美元指数升值幅度的一半，人民币兑欧元、英镑、日元明显升值，在国际货币市场还属于相对强势的货币。中国外汇交易中心图22：美元指数-左图；人民币汇率指数-右图数据来源：CEIC，北大汇丰智库二是目前汇率调控工具较为充裕。人民币快速贬值引来中国央行对外汇市场释放了强烈的“稳汇率”信号。应对汇率波动，金融管理部门的工具依然充足，三是我国股债市外资占比有限，阶段性的外资流出冲击有限。前期的贸易顺中国系统性金融风险分析报告（2022年三季度）差对汇率也有一定支撑作用。国内较为温和的通胀水平和良好的国际收支情况也当前资金外流压力总体可控，未来应继续用好“稳汇率”信号，稳定市场预期，减小外资流出的风险。此外，在内需不足、通胀压力低的背景下，中国货币政策仍可保持独立性，短期内仍需结构性货币财政和财政政策继续发力推动实体经济分析系列介于中国A股市场上许多大公司上市时间较晚）；ij,AR=T−111j（1）北大汇丰系统性风险指数=N(N1)/2(∑1∑i+1ij,AR)（2）EconometricReviews,2021,40(8):750中国系统性金融风险分析报告（