2023年水泥行业研究报告

2023年水泥行业研究报告目录一、全球概览：新兴市场快速崛起，巨头并购加速布局全球 PAGEREFToc369976867\h3二、海外巨头经营发展战略 PAGEREFToc369976868\h51、聚焦水泥主业，并购推动业务规模和目标市场份额双重提升 PAGEREFToc369976869\h62、纵向整合，并购助力产业链向骨料和预拌混凝土业务延伸 PAGEREFToc369976870\h93、全球化扩张，借并购开启增长新空间 PAGEREFToc369976871\h134、海外巨头新兴市场经营策略案例：提升印尼市占率，强化价格支配力 PAGEREFToc369976872\h19三、海外巨头经营发展对国内龙头企业启示 PAGEREFToc369976873\h24四、主要风险 PAGEREFToc369976874\h28一、全球概览：新兴市场快速崛起，巨头并购加速布局全球2023年全球水泥产量达到37亿吨，同比增长2.8%。自1926年以来，全球水泥产量71次实现正增长，仅有14次增速为负且大都出现在资本主义经济危机时期，凸显水泥强周期性资本品之本质特征。1948-2023年，全球水泥产量实现从1亿吨到30亿吨规模之跨越，年复合增速达到5.7%。其中，1948-1968年行业年复合增速8.4%，保持较快速增长，随后增速有所放缓；进入21世纪，受益于中国等新兴经济体发力，2023-2023年行业复合增速回升至7.0%。新兴经济体水泥占比快速提升，逐步主导全球水泥市场发展。近年来新兴市场水泥产量快速增长，在全球市场中占比由1985年之58%逐步提升至2023年之87%。分区域来看，2023年，亚洲（73%）、中东（5%）、非洲（5%）和拉美（4%）占比都超过北美（3%）；分国家来看，中国（58%）和印度（6%）占比遥遥领先其他国家。全球水泥行业并购市场在海外水泥巨头主导下自2023年开始持续活跃，其中并购市场阶段性高点分别于2023年和2023年出现，并购次数分别达到88次和151次，并购金额分别达到约240亿美元和564亿美元。借助并购，全球跨国水泥企业于2023年已经统治诸多区域市场，但在亚洲和中东市场之支配力仍稍逊。近几年，海外巨头正在加速全球布局，预计未来在新兴市场占比将进一步提升。跨国水泥龙头企业产能方面，拉法基和豪西蒙产能超过2亿吨，霸主地位牢固，海德堡产能超过1亿吨，西麦斯水泥（产能0.96亿吨）亦进入全球前十位。2023年，上述四家海外水泥公司收入都超过百亿欧元，其中豪西蒙盈利能力最强，海德堡、拉法基次之，而西麦斯净利为负，跨国水泥企业之间存在差异化经营业绩表现。二、海外巨头经营发展战略“聚焦水泥主业+纵向整合+全球化扩张”是海外水泥巨头经营发展演绎之战略主线。纵观四家海外水泥巨头拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯之百年发展历史，我们发现四家企业“后成长期”经营发展有共同之战略主线：1）聚焦水泥主业，剥离非核心资产并横向整合水泥业务（提升规模和市场份额）；2）注重纵向整合，产业链延伸至骨料和混凝土业务；3）深化经营区域结构调整，全球化扩张同时不断提升新兴市场业务权重。并购是推动上述三大战略之重要途径，并在四家巨头战略进程中贯穿始终。成功之并购可以推动公司经营规模不断攀升之同时实现业务和区域结构之持续优化，横向并购可以提升区域市场占有率和价格支配力，纵向并购能够充分发挥产业链整合协同效应，最终实现盈利能力之提升。1、聚焦水泥主业，并购推动业务规模和目标市场份额双重提升剥离非核心业务，聚焦水泥主业。2023年拉法基收购英国Redland获得后者的屋顶瓦片业务，2023年公司共有五大业务：水泥、骨料和混凝土、石膏板、屋顶业务以及特种产品。但随着公司战略重心不断向水泥产业链倾斜（水泥业务营业利润率最高）加之持续并购形成较大的资金压力，公司不断剥离非核心业务：2023年出售Redland石头和骨料业务、生物技术业务以及北欧耐火砖业务；2023年剥离特种产品业务；2023年出售屋顶瓦片业务；2023年剥离石膏板业务。2023年水泥业务占比提高至66%。海德堡2023年为收购Hanson以21亿欧元出售旗下建筑材料集团maxit（主营预混产品和膨胀陶土产品），西麦斯也于1985年开始不断剥离非核心业务。并购推动水泥主业产能和营收稳步增长。产能方面，2023年收购标的Orascom为拉法基贡献3100万吨水泥产能，在建或拟建产能1500万吨，推动公司后续水泥产能稳步增长。豪西蒙2023年并购印度Ambuja，当地水泥产能增至3820万吨。西麦斯1992年收购西班牙两大水泥厂Valenciana和Sanson的68%的股权和94%的投票权，增加产能1200万吨，推动公司总产能从1985年的800万吨增长至1992年的3600万吨。营业收入方面，1989-1996年，拉法基营业收入年复合增速为2.16%，随着并购活动的持续活跃，尤其是成功收购Redland、BlueCircle以及Orascom，2023-2023年公司营业收入年复合增速提高至6.2%，收购亦推动豪西蒙、海德堡和西麦斯收入快速提升。并购推动目标市场份额快速提升。水泥行业特质（同质化、自重高和短库存）决定了集中度较高的市场中主导企业价格支配力通常较强，区域水泥价格往往较高。拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯等海外水泥巨头主导的全球并购加速了主要市场集中度的提升，2023年除中美外，其他主要市场前三大企业份额占比都在50%以上，英国、墨西哥和法国超过80%（价格超过100美元/吨）。2023年BlueCircle在英国和希腊水泥市场占有率分别达到46%和53%，2023年拉法基通过收购BlueCircle不仅成功进入英国和希腊水泥市场，而且直接成为当地市场领导者，市场份额快速提升。借助并购2023年拉法基在其经营的多数区域市场份额都已超过30%。2、纵向整合，并购助力产业链向骨料和预拌混凝土业务延伸海外水泥巨头在横向扩张水泥业务到一定阶段之后，都开始将触角延伸至骨料和预拌混凝土业务进行纵向整合。目前，海外前五大骨料和预拌混凝土企业中，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯皆有一席之地。经营地域上，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯骨料和预拌混凝土业务主要集中在欧美成熟市场，主因是相对新兴市场而言，欧美成熟市场下游客户一般综合考虑区域地理位置产品质量、服务可靠性和价格等因素遴选供货商，市场竞争环境相对公平，业主也普遍遵守一致的管理和运营标准，行业运行相对稳定。经营骨料和混凝土业务将为大型水泥企业带来以下优势：1）经营预拌混凝土业务可以贴近终端客户，稳定水泥销量及价格，把握终端市场变化之规律；2）充分发挥水泥业务的规模优势，加强对预拌混凝土成本控制；3）骨料业务可与水泥业务共享人力、物流等资源，形成协同效应，“骨料+水泥+混凝土”可打造全产业链一体化优势。2023年拉法基收购Redland标志海外水泥巨头通过并购加速纵向整合进程之开启，随后其他巨头陆续跟随，并购推动海外水泥巨头的骨料和预拌混凝土销量和收入占比快速提升。2023年海德堡收购英国汉森一举成为全球骨料行业领导者，2023年汉森骨料销量达到2.43亿吨（海德堡的2.8倍），混凝土销量2023万立方米（海德堡的80%）。海德堡收购汉森不仅带来自身业务规模的迅速提升，同时优化了业务结构，收购后海德堡水泥、骨料和混凝土以及建筑材料产品三大业务占比分别为45%、34%和21%。在汉森的“主战场”美国和英国，海德堡的水泥厂与汉森的骨料厂的位置分布有利于两大业务产生可观的协同效应。并购之后，海德堡的骨料业务的盈利能力在北美以及全球都处于领先地位，2023-2023年，公司EBITDA利润率都超过20%，竞争优势明显。次贷危机后的2023-2023年期间，充分受益纵向并购整合的协同效应，海德堡水泥业务的营业利润率超过25%，同期拉法基在20%左右。3、全球化扩张，借并购开启增长新空间全球化扩张动因：突破本土市场瓶颈，寻求持续成长空间。受本土市场规模、管理层战略视野及特定事件等多种因素影响，四家海外水泥巨头拉法基、豪西蒙、海德堡和西麦斯的“国际化”（全球化早期阶段）进程启动时间不尽相同。例如，拉法基借助向苏伊士运河项目提供水泥良机开始布局北非（法国殖民地）；豪西蒙所在瑞士市场水泥需求规模有限，管理层从公司成立之初就确立了全球化的发展战略；海德堡在20世纪70年代之前还一直深耕德国（市场需求欧洲领先）；西麦斯1980s成功整合墨西哥市场成为本土龙头，拉法基等竞争对手施压推动公司于1990s“走出”墨西哥。虽然国际化战略启动时间不尽相同，但拉法基、豪西蒙和海德堡都于1980s加速全球化扩张战略，原因是1970s至1980s，包括法国和德国在内的部分发达国家水泥市场需求见顶从而进入“后成长期”，作为本土市场龙头企业，增长空间受限，为实现持续成长，势必要突破“本土市场”束缚，加速向海外市场扩张。在墨西哥水泥市场需求快速增长背景下，西麦斯于2023年才开始加速全球化扩张。本土市场虽步入“后成长期”，但对于集中度高和市场竞争结构相对稳定的市场，其盈利能力仍具备较强吸引力，巩固本土市场龙头地位是海外巨头全球化扩张之基础。以法国市场为例，1962-1972年水泥产量增长近一倍，企业数量下降至18家，CR3达86%，Lafarge市场份额近40%，CimentsFrançais（32%）和Vicat（15%）次之，2023年上述三个“玩家”市场份额为83%，竞争结构相对稳定。尽管1972年起法国水泥需求见顶回落，1994-2023年，业务集中在“后成长期”市场的Vicat营业利润率维持在15%-20%高位。1990s美国水泥市场CR10逐步提升至65%左右，主要“玩家”之一的拉法基北美公司（拉法基参股子公司，06年控股）营业利润率快速提升，2023-2023年稳定在13%左右。1980s开始，海外水泥巨头开始加速向新兴市场渗透扩张（非洲和中东、拉美和亚太地区盈利能力较高），主导战略为重点扩张新兴市场的水泥产能并且追求区域市场的控制权，具体策略使用“并购先行快速进入市场，新建+并购持续提高区域市场控制力”，拉法基、海德堡和西麦斯并购策略以直接控股为主，而豪西蒙并购策略相对谨慎，偏好先参股后控股。20世纪末全球水泥行业并购开始活跃，拉法基收购Orascom是并购新兴市场水泥业务金额最大之项目，借助收购拉法基进入阿尔及利亚（控制产能860万吨，市场份额33%）、伊拉克（控制产能480万吨，市场份额20%）和阿联酋（控制产能300万吨，市场份额10%）市场，提高埃及市场控制力（产能从3.2万吨增至1000万吨，市场份额从8%增至20%），非洲和中东水泥产能占比由2023年之14%提高至2023年之26%，水泥产能的不断扩张推动拉法基新兴市场收入占比由2023年之21%提高至2023年之59%。从海外水泥巨头新兴市场水泥产能分布来看，拉法基深耕亚洲、东欧、中东和非洲地区，拉美战线不断收缩；豪西蒙重点发展亚洲业务，其他地区产能占比皆有所下降；海德堡亚洲产能占比约30%，拉美并无涉足；美洲除美国和加拿大以外地区产能占西麦斯2023年总产能约50%，地中海和亚洲地区占比分别为13%和6%，近几年西麦斯与其他三大巨头经营业绩呈现分化走势一大原因就是其在快速成长的非洲、中东以及亚洲市场的业务规模和控制力都尚待提高。4、海外巨头新兴市场经营策略案例：提升印尼市占率，强化价格支配力印尼水泥产量稳定增长，市场需求空间广阔。受亚洲金融危机拖累，印尼水泥产量由1996年2465万吨下探至2023年的2235万吨。此后，受益国内旺盛需求，2023年起产量迅速恢复并进入稳定增长之轨道，2023-2023年水泥产量年复合增速达7.4%，同期消费年复合增速7.9%，近两年实现两位数以上增长，市场有加速启动之迹象。2023年印尼人均水泥消费仅225千克/吨，远低于周边马来西亚（750千克/吨）、越南（680千克/吨）和泰国（485千克/吨），显示市场仍有广阔成长空间。海外巨头通过并购相继进入市场，目前行业CR3达到88%。拉法基1994年率先收购SemenAndalas公司72%股权进入印尼市场。1996年起，本土企业SemenGresik收购SemenPadang和SemenTonasa之后逐步成长为印尼市场霸主，2023年其市场份额达到44%。亚洲金融危机后其他海外水泥巨头陆续跟进，西麦斯于2023年认购SemenGresik14%股份，2023年增持至25%，但2023年因与大股东存争议无法控股而全部沽售。海德堡于2023年直接收购Inement公司62%股权（目前持股51%）；2023年豪西蒙亦把握住SemenCibinong重组债务时机，增持后者股权至74.5%左右（原持股12.5%），随后改名为HolcimIndonesia（目前持股81%）。2023年Inement和HolcimIndonesia市场份额分别为30%和15%。发挥率提升推动产能自2023年以来快速释放。2023年之前，印尼水泥行业尚处于产能过剩的局面，产能稳定于4400-4700万吨，发挥率低于80%。随着需求持续增长，产能发挥率亦逐步提升至2023年87%的高位，推动新增产能近年来快速释放，2023年市场总产能达6100万吨，预计2023年将增至1.08亿吨。从区域结构来看，2023年爪哇岛地区产量占比56%，排名第一，是行业龙头企业SemenGresik、Inement和HolcimIndonesia之“主战场”，苏门答腊省（22%）、加里曼丹省（7%）等地区亦是重要区域市场。豪西蒙和海德堡战略明确，“并购+新建”维持提高“主战场”区域控制力。以豪西蒙为例，2023年HolcimIndonesia出资1941万美元收购PTBintangPolindoPerkasa（粉磨站，60万吨水泥产能），2023年5000万美元将马来西亚子公司Holcim(Malaysia)SdnBhd纳入麾下（加强区域协同，根据供需调配出口），2023年收购爪哇岛356公顷石灰石采矿特许权（确保上游资源控制力，提高生产持续性）进一步延续区域内强劲竞争力。市场主要“玩家”SemenGresik、Inement和HolcimIndonesia的并购推动行业CR3提高至88%，主导企业的价格支配力相应增强，市场销售均价持续上涨加之近年来销量快速提升，主导企业盈利能力持续增长。但市场（龙头企业）盈利能力的提升吸引越南MerahPutih、泰国SiamCement、中国海螺水泥、中国建材和杭州水泥等新“玩家”的陆续加入，本土龙头企业也将面临一定的竞争压力。为了维持并提高区域控制力，Inement和HolcimIndonesia分别规划于2023年前向爪哇岛投放940万吨和380万吨产能，其中Inement新增产能全部来自于新建，而HolcimIndonesia新增产能50%来自于收购，借助产能持续扩张，Inement和HolcimIndonesia收入有望继续保持快速增长趋势，但盈利能力表现还要看区域内价格走势的变化。三、海外巨头经营发展对国内龙头企业启示1、国内并购市场持续活跃，行业整合尚待深化在中国建材、海螺水泥、中材集团、冀东水泥和华润水泥等龙头企业推动下，近年来，国内水泥市场并购活动持续活跃，自2023年以来，完成并购400多项，涉及金额约130亿元，以中小规模并购为主，龙头企业之间并未发生并购，未来随着行业整合进入“深水区”，大宗并购或将出现。从区域产量增速看，近年来华东和华北地区增速有所放缓，低于西北、西南和中南地区，其中西南地区成为国内龙头企业跨区域扩张之主要目标市场之一，除了四川省外（受益西南水泥整合，CR3达56%），重庆、贵州和云南地区市场集中度相对华东地区仍偏低（新增产能较多，“玩家”较多），2023-2023年价格显著低于华东地区（受益区域集中度高及协同机制完善），地区整合尚待深化。从中长期跨区域扩张视角，我们认为海外巨头“后成长期”经营发展演绎对国内龙头企业（包括全国及地区龙头企业）主要有以下五点启示：一：跨区域并购是大势所趋，企业不进则退。从政策环境看，“38号文”、“准入条件”和“892号文”等政策着力限制国内水泥新增供给，落后产能淘汰亦持续推进中。水泥“十四五”规划中提出2023年国内CR10要提高至35%。从行业本身发展趋势看，行业整体逐步进入“后成长期”，但国内不同区域景气度和竞争结构等因素差异将会导致企业之间业绩分化加剧，跨区域（跨省市或跨国）经营之龙头企业能够像海外巨头一样通过并购加速调整经营策略从而提升盈利能力，而坚持固守本土区域企业或将逐渐沉沦。例如1961-1971年占据法国市场份额10%以上的PolietetChausson由于并购扩张策略消极，最终于1971年被Cimentfrancais收购。海外主要市场多数区域龙头亦逐步进行跨区域扩张，例如法国区域龙头企业之一Vicat于2023年开始向新兴市场扩张。企业不进则退。从龙头公司战略层面看，中国建材和海螺水泥分别规划“十四五”末水泥产能达到5亿吨和3亿吨，2023年底两家公司水泥产能分别为4亿吨和2亿吨左右，未来新增产能将主要依靠并购获取，其他龙头企业如华新水泥、冀东水泥和中材集团等亦有明确产能扩张规划。综合来看，跨区域并购是大势所趋。由于目前水泥业务盈利水平高于骨料及混凝土业务，在水泥需求增速较高之区域国内龙头企业应优先选择横向并购快速进入市场，扩张产能规模并提升市场占有率。在相对成熟区域，龙头企业可选择进行纵向整合，优先选择竞争秩序相对规范及水泥业务已规模化之目标市场，只有良好的竞争环境及显著的协同效应才有助于提升企业盈利能力。三：跨区域并购亦可选择参股经营策略并逐步掌握控制权。豪西蒙跨区域扩张偏好先参股后控股，华新水泥即为典型案例。在后文之印尼案例中，西麦斯无法控股印尼企业SemenGresik从而选择直接退出，可见控股权对水泥企业经营战略顺利贯彻十分重要。国内龙头企业应该根据目标市场及标的具体情况，灵活调整并购策略。四：跨区域并购风险与机遇并存，杠杆比率最好保持在一定合理水平。海外巨头并购后都会经历去杠杆化过程，经济周期低谷时去杠杆化将十分痛苦（西麦斯案例），所以龙头企业最好根据自身情况将杠杆比率保持在一定合理水平。五：“后成长期”市场盈利能力可维持较高水平。从法国市场案例可以看出，当集中度较高以及竞争结构相对稳定时，“后成长期”市场龙头企业盈利能力仍可保持较高水平，国内龙头企业在跨区域扩张同时应尽可能提升目标市场集中度和稳定竞争结构，并巩固本土市场优势地位。综合分析，我们看好进入“后成长期”后海螺水泥的跨区域扩张表现，主要基于以下理由：一、目前公司传统优势区域为集中度较高和竞争结构相对稳定的华东和华南市场，并不断巩固其区域龙头地位，为跨区域扩张提供坚实基础，华东及华南市场未来有望维持高盈利水平。二、公司跨区域扩张目标市场在需求增速较高之西南和西北市场，战略明确，主推扩张水泥产能规模及市场占有率；公司并未急于进行纵向整合，一方面部分区域骨料及混凝土市场秩序有待改善，另一方面水泥业务扩张整合远未结束，我们认同公司目前专心经营水泥业务之战略。三、公司财务稳健，自2023年以来杠杆比率降至2x以下，远低于国内其他龙头企业。四、主要风险固定资产投资增速回落；落后产能淘汰进度低于预期；政府资金不足以及地产调控力度增强等。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率