2023年旅游休闲行业分析报告

2023年旅游休闲行业分析报告2023年4月目录一、持续的需求增长和多元化的消费结构 PAGEREFToc356501477\h41、居民消费转型文娱休闲，体验式消费迎来春天 PAGEREFToc356501478\h42、持续增长的动力源泉：收入提升、人口结构利好、休假制度完善、交通条件改善 PAGEREFToc356501479\h5（1）收入增长带动居民消费转型文娱休闲 PAGEREFToc356501480\h5（2）人口结构变化利好整体旅游市场 PAGEREFToc356501481\h5（3）带薪休假制度的逐渐完善 PAGEREFToc356501482\h5（4）交通运力提升释放出游热情 PAGEREFToc356501483\h63、子行业结构丰富，把握两条投资主线 PAGEREFToc356501484\h84、近期旅游行业数据跟踪 PAGEREFToc356501485\h8二、免税购物：需求广阔+供给垄断+政策放松 PAGEREFToc356501486\h91、中国免税市场空间广阔 PAGEREFToc356501487\h92、供给垄断保证高额收益率 PAGEREFToc356501488\h103、与国际免税店经营数据相比，国内离岛免税购物还存在很大提升空间 PAGEREFToc356501489\h11三、自然景区：客流增长、每游客创收和利润率提升 PAGEREFToc356501490\h121、三类增长动力：客流增长、每游客创收和利润率提升 PAGEREFToc356501491\h122、景区客流增长 PAGEREFToc356501492\h133、每游客创收提升 PAGEREFToc356501493\h14（1）票价展望 PAGEREFToc356501494\h14（2）周边衍生产品开发 PAGEREFToc356501495\h15（3）利润率提升 PAGEREFToc356501496\h154、主要景区公司比较 PAGEREFToc356501497\h15四、旅游演艺：进入发展高峰，创作和运营是核心竞争力 PAGEREFToc356501498\h161、成功的旅游演艺项目：区域文化风情的“画龙点睛” PAGEREFToc356501499\h17（1）展现景区旅游文化，丰富游客旅游体验 PAGEREFToc356501500\h17（2）带来丰厚的投资回报 PAGEREFToc356501501\h17（3）创造周边经济、社会效益 PAGEREFToc356501502\h172、旅游演艺项目类型分析 PAGEREFToc356501503\h183、机遇与挑战 PAGEREFToc356501504\h19五、酒店：经济型酒店快速替代传统酒店 PAGEREFToc356501505\h201、酒店供给：目前有多少的酒店来满足需求 PAGEREFToc356501506\h202、替代：经济型酒店经营能力显著好于传统酒店，整合趋势明显 PAGEREFToc356501507\h21六、投资建议 PAGEREFToc356501508\h23一、持续的需求增长和多元化的消费结构1、居民消费转型文娱休闲，体验式消费迎来春天整体旅游休闲行业，在需求端，受益于收入水平的提升，居民的生活需求逐渐从满足生存性消费转向精神性消费，促进整体旅游休闲需求稳健增长。在供给端，作为体验式消费的典型代表，为客户提供有价值的消费体验服务的公司，并不会受到网购等新兴渠道扩张带来的供给过剩，其稀缺性和垄断性的资源价值在当前环境下更加凸显。那么体验式消费到底应该投资什么？我们总结体验式消费的投资标的包括：吃、住、行、玩、购、娱六大方向。投资体验式消费行业应该投资其中成长性好、具备持续盈利能力的品牌企业。2、持续增长的动力源泉：收入提升、人口结构利好、休假制度完善、交通条件改善（1）收入增长带动居民消费转型文娱休闲伴随人均收入水平的提升，社会中产阶层占比逐渐增大，居民更加注重对于休闲、娱乐的消费追求。中国居民休闲娱乐的消费支出占比在过去10年中持续提升。受益居民消费转型，过去5年国内游市场的年平均增速在19%，其中客流增速贡献11%，人均消费提升贡献8%。从国际对比上看，中国居民人均出游率在2.01次，而发达国家的出游率在4-6次。因此，中国的出游率仍具备很大提升潜力。（2）人口结构变化利好整体旅游市场从分年龄结构的出游率比较可以看出，目前中国出游率最高的年龄阶层介于15-34岁，而在美国出游率最高的是25岁以上，特别是35岁以上的中高龄人口。可见在中国主要是年轻人在进行旅游消费，而在发达国家中高龄人口的休闲和度假需求更为旺盛。未来随着年轻人的消费习惯渗透到中高龄人口，另外人口老龄化趋势加大了中高龄人口占比，中高龄人口的旅游消费升级将持续推动中国旅游市场的发展。（3）带薪休假制度的逐渐完善中国目前已满10年不满20年的职工最低休假天数只有10天，显著低于其它国家。而且，带薪休假的执行和落实还存在很多缺陷。带薪休假的不足使得中国居民的旅游出行集中在春节、五一和十一黄金周等公共假期。2023年十一黄金周8天全国出游人次达4.26亿，占全年出游人次的14%。黄山、峨眉山等景点在黄金周的日均客流是平时的3-4倍。集中出游现象造成了景区的人流爆棚，降低了游客的旅游体验，也迫使中高端游客选择境外旅游。另外，淡旺季的差别过大也影响了景区周边的餐饮、住宿的整体运营效率。完善带薪休假制度是形成国务院在2023年2月份颁布的《国民旅游休闲纲要（2023—2023年）》中，第一条措施即是“保障国民旅游休闲时间。落实《职工带薪年休假条例》……加强带薪年休假落实情况的监督检查，加强职工休息权益方面的法律援助。”虽然带薪休假的全面普及需要长时间的社会发展和积累，但是纲要对于政策的执行和监督有长期正面的影响。（4）交通运力提升释放出游热情高铁井喷式发展将强力拉动沿线旅游，而高速公路网建成为自驾游与短途游创造契机。根据铁路和公路“十四五”发展规划，预计2023年铁路旅客发送量将达40亿人、年复合增速18.9%，其中，快速铁路运营里程翻一番，达4万公里以上，基本覆盖省会及50万人口以上城市。预计5年建成国家高速公路网3.5万公里，到2023年国家高速公路网全部建成。高铁贯通“四纵四横”以及网络区域城际为旅客出游提供了更加便捷、快速和舒适的交通方式，拉动沿线旅游产业。高速公路网的建成及节假日免费政策为有车一族减负便行，为自驾游和短途游提供广阔发展空间。资料来源：Wind，国内旅游抽样调查分析报告。注：国内旅游收入在2023年有统计口径改变，此前数据相应进行追溯调整3、子行业结构丰富，把握两条投资主线投资旅游酒店餐饮公司有两条主线：1）拥有垄断资源，现阶段重点关注内生增长驱动：包括免税购物和自然景区；2）拥有领先的经营管理能力，现阶段重点关注外延连锁扩张，包括经济型酒店、旅游演艺和连锁餐饮（餐饮板块我们已另出过报告论述）。4、近期旅游行业数据跟踪近期月度行业数据显示，中国旅游行业延续了“两增一平”的增长特点。国内游保持10%的客流增速，旅游收入同比增长15.6%。海南、浙江、四川等省份到访客流增长7%、9.3%和25%，收入同比增长21%、13%和31%。出境游持续火爆，泰国、韩国等地已成为中国游客新的旅游热点，同比增长50%以上。受全球经济不景气影响，入境过夜旅游人次同比下降2.5%。从五一黄金周的出游数据来看，整体旅游行业继续保持稳健增长，其中，中西部的西安、武汉等城市优于北京、洛阳等华北地区。峨眉山、九寨沟受地震影响同比下滑明显，其它自然景区基本保持10%以上的到访客流增速和5%左右的人均消费增长。二、免税购物：需求广阔+供给垄断+政策放松1、中国免税市场空间广阔2023年中国消费者的奢侈品消费总额达3060亿元，成为全球奢侈品最大的消费群体，占全球市场的25%。但由于高额税负和奢侈品的国内高定位使得国内消费和境外消费的价差明显，导致中国消费者的奢侈品消费约有6成为境外和港澳消费。免税购物能够节省进口商品的关税、增值税和特别消费税，价格低于一般的商场和购物中心，成为国际品牌消费回流的重要途径。由于8000元的购物限额，免税购买的并不是如LV、Prada等的典型奢侈品，而更多是以雅思兰黛、巴黎欧莱雅等商品单价较低的大众奢侈品或国际品牌，消费者购买目的以自用和帮亲戚朋友购买为主，销售品类以香化为主导（占比约55%）。2、供给垄断保证高额收益率我国对于免税行业实行“四统一”政策，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售。目前，国内仅有5家公司获准经营免税商品批发和销售，包括：中免公司、深圳市国有免税商品公司、珠海免税企业集团、日上免税行和海南免税品公司。其中仅有中免公司拥有全国性开设免税店的权利。正是供给的垄断特性带来了离岛免税和出入境免税的稀缺性，保证了高额的投资回报。3、与国际免税店经营数据相比，国内离岛免税购物还存在很大提升空间三亚市内免税店2023年开出，12年收入接近20亿元，平效接近29万元/平米，远高于国内的百货和购物中心。但和济州岛免税店数据相比，目前三亚的免税购物在限制条件、购买率和平效上都有很大的提升空间。(济州岛免税店02年开业，目前是全韩国平效最高的零售商)。三、自然景区：客流增长、每游客创收和利润率提升1、三类增长动力：客流增长、每游客创收和利润率提升优美、独特的自然景区风景为景区所在公司创造了垄断性的资源价值。往前看，重点关注景区公司的进一步增长潜力，我们将景区的增长空间划分为三个部分：景区客流增长、每游客创收和利润率水平的提升。客流的增长和每游客创收共同决定了公司的收入增长，而利润率水平的提升最终决定了公司净利润的增长水平。2、景区客流增长受整体经济不景气以及暑期雨季影响，2023年中国国内游客流增速略有放缓，为12.1%。传统景区如黄山、峨眉山等的客流增速在6-9%左右。在稳健的旅游需求驱动下，我们预计未来5年中国国内游游客增速能够维持在12-15%左右的范围。分类别来看，传统的一线景区由于高基数以及新兴景区和出境游的分流，整体增速略慢，预计在5-10%左右。另外，景区周边的交通改善也是拉动客流增长的重点因素。根据中国旅游研究院的预测数据，13年一季度，国民旅游市场接待总人数超过10亿人次，按年增长10.3%，旅游总收入达到8,300亿元人民币，同比增长15.6%。预计13年整体内地旅游经济仍然保持稳健增长。3、每游客创收提升（1）票价展望住建部官员李如生曾在12年指出“（景区）门票不是市场收费，而是政府补偿性定价，今后的方向应该回归公益性，长远来看甚至可以免票。”此言论加大了市场对于景区降价的担忧。关于景区门票的价格争论，其实质是国家政府部门和地方政府部门的矛盾。国家相关部门的降价逻辑在于景区的“公益”属性。自然风景名胜区属于国家公共资源，其核心内涵是保护资源而不是创造收益。在06年底颁布的《风景名胜区条例》就明确提出：“风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。”事实上，在“条例”颁布之后，自然景区的门票收入就不能作为上市公司的收入。而地方政府的涨价理由在于景区的“市场”属性。地方政府从门票收入中获得了大量的收益。从他们的角度出发，门票花费只占到游客出行花费的较小一部分（5%），游客对于门票费用实际并不敏感。其次，目前一线景区都已人满为患，降价带来的客流增加使得景区更加难以承受。另外，对于游览车、索道这些政策空白领域，涨价相对更加没有限制。从实际博弈结果来看，凤凰、黄龙洞、峨眉山等景区仍然于今年在争议声中继续涨价。而在五一节假日期间又受到发改委要求施行节假日期间的门票优惠。长期来看，依靠涨价来驱动的业务模式不可持续。（2）周边衍生产品开发通常而言，景区公司也是景区品牌的最主要拥有者，各个公司也积极开发景区周边的吃（餐饮）、住（酒店）、玩（索道）、购（品牌产品）、娱（旅游演艺），延长旅游消费产业链，挖掘游客消费潜力。（3）利润率提升景区公司的利润率提升取决于公司的经营管理能力、费用控制情况和新建项目的投资进度和扭亏情况。一般而言，门票和索道的经营成本较为固定，在票价上涨和客流增长时，利润率能够不断提升。但是酒店、品牌产品等其它业务的利润率水平则取决于公司自身经营能力和周边竞争情况。4、主要景区公司比较运用前述分析框架来比较黄山和峨眉山，两家公司的年均客流增速均在6-10%左右，且峨眉山和黄山分别于08和09年进行门票提价。但是在周边产品和利润率提升方面，峨眉山优于黄山，主要原因在于峨眉山的酒店业务经过投资和调整进入收获期，而黄山旅游的山下酒店业务由于竞争激烈拖累了利润率的提升。从12-15年的长期增速预测来看，峨眉山仍然高于黄山。四、旅游演艺：进入发展高峰，创作和运营是核心竞争力旅游演艺是旅游服务六大元素“吃/住/行/玩/购/娱”中的“娱”，为游客提供结合当地旅游文化、资源的演艺节目。近年来，各地景区呈现旅游演艺项目投资热。2023年底，中国共有约230台旅游演艺项目1，目前拟建和在建的旅游演艺项目有70余台，占已有存量的30%。福建省宣传部官员介绍2，“将支持重点景区打造文化品位高、震撼力强的演艺精品。全面提升印象大红袍等现有旅游演艺精品…力争到“十四五”末全省所有5A级旅游景区均推出旅游演艺产品，使其成为景区的亮点。”1、成功的旅游演艺项目：区域文化风情的“画龙点睛”我们认为，出现这种投资热潮的原因在于，成功的旅游演艺项目能够带来游客、当地政府、投资方的共赢：（1）展现景区旅游文化，丰富游客旅游体验例如“印象刘三姐”系列结合了刘三姐的传说，展示了广西壮族文化，同时实景舞台展现出漓江山水美景。“宋城千古情”讲述了人们熟知的岳飞、白蛇传等杭州故事，同时结合声光电等高科技元素，给游客留下深刻印象。（2）带来丰厚的投资回报简单测算，一台演出每场费用在3-4万元左右，若每场有1000名观众，每个观众净门票收入在100元，则每场演出收入10万元，对应毛利率60-70%。事实上，宋城景区的毛利率一直在80%以上，净利润率在60%以上。可见，若能够创造合适的营销渠道，保证充分的上座率，能创造很高的盈利水平。目前尚未开发演艺项目的景区所在政府也愿意给予投资方补贴和金融、土地相关的优惠政策。（3）创造周边经济、社会效益“印象刘三姐”的演员就是聘请当地农民，创造就业并为农民增收。农民白天干活、晚上演出，每月领取600-1000元工资，公司每年支付给农民的演出费、加班费等达200多万元3。更重要的是，演出增加了游客在阳朔的停留时间，带动周边吃、住、购、玩等相关产业，极大促进了阳朔的旅游业发展。2、旅游演艺项目类型分析根据演出类型划分，我国旅游演艺项目可分为三类，现代剧场类、山水实景类和宫廷乐舞类。现代剧场类包括杭州的宋城千古情、西湖之夜，丽江的丽水金沙、北京的龙舞京城等；山水实景类代表作品是印象系列；宫廷乐舞类包括先的“长安乐舞”、“仿唐乐舞”和“梦回大唐”等。按创作团队来划分，目前很多的旅游演艺节目是由原景区当地的戏剧团、歌舞团改编原有地方曲艺、歌舞、艺术而形成的演艺节目，例如西安的仿唐乐舞就是由山西省歌舞剧院古典艺术团打造而成。还有一类是实景演出代表“印象”系列，由张艺谋、王潮歌和樊跃组成的“铁三角”团队推出（王潮歌和樊跃之前拥有丰富的舞台剧设计导演经验）。04年推出“印象刘三姐”系列大获成功，目前还拥有“印象丽江”、“印象西湖”、“印象海南岛”、“印象大红袍”、“印象普陀”、“印象武隆”共7台旅游演艺项目。另外，“印象刘三姐”的创意人和总策划人梅帅元也成立公司，目前推出的系列包括嵩山的“禅宗少林·音乐大典”、开封的“大宋·东京梦华”、“井冈山”、泰山的“中华史书泰山封禅大典”、呼伦贝尔草原的“成吉思汗”、张家界的“刘海砍樵”、都江堰的“道解都江堰”和承德的“鼎盛王朝康熙大典”等8台项目。另外，以“旅游演艺+主题公园”经营模式为主的“宋城千古情”，由宋城集团董事长黄巧灵在97年推出，经过多年整合和修改，于03年后获得爆发性增长，成为中国乃至全球年观看演出人次最多的旅游演艺节目之一。上市后，宋城集团已签订十余个项目开始异地复制之旅。3、机遇与挑战虽然旅游演艺项目众多，但很多演艺项目并不完全受到消费者的认可。根据清华大学媒介调查实验室的抽样调查，49%的人认为“节目质量良莠不齐，精品少”，16%的人认为“节目雷同，缺乏特色”，仅有35%的受众对目前的旅游演艺节目表示肯定。经营一台成功的旅游演艺项目，需要既懂艺术又懂市场的经营团队，开发难度较大。对于景区而言，引进具备成功项目经营的团队是最合适的开发方式。在这一过程中，具备优秀创作和经营能力的企业将最为受益。挑战：部分景区竞争过于激烈的风险。在成功案例的激励下，很多资金纷纷涌进旅游演艺市场。张家界景区已经有8台旅游演艺项目，包括天门狐仙·新刘海砍樵、张家界·魅力湘西等。同一个景区拥有过多的演艺资源造成竞争激烈，客流分流的负面影响，加大了演艺项目的成功难度。五、酒店：经济型酒店快速替代传统酒店1、酒店供给：目前有多少的酒店来满足需求根据Euromonitor的数据统计，截止2023年，全国共有约35万家酒店及招待所（3063万间客房），其中酒店（经济型、星级和单体酒店）共有约11.6万家，招待所和社会旅馆合计23.4万家。扣除低端旅馆需求，酒店总客房在1100万间，对应534万的酒店客房需求，整体入住率在约50%。（全国重点星级酒店平均入住率在60%左右,单体的酒店入住率更低一些）截止2023年，在酒店市场中，经济型酒店共约7000家，1-2星级酒店约6000家，3-4星级酒店约8000家，单体和其他酒店约9.5万家。我们预测，未来连锁化和品牌化的中档及经济型酒店将通过新开店和吸收传统酒店，来满足这一块市场需求。2、替代：经济型酒店经营能力显著好于传统酒店，整合趋势明显相比传统的星级酒店和单体酒店，连锁化经济型酒店具备明显优势：1）用户体验更好：拥有标准化的房间设施，住宿体验，更高的品牌知名度以及更好的服务质量；2）规模经济带来费用节省：单一门店能够享受集团的会员资源、并且统一后台信息技术支持和营销系统；3）投资成本低：集约化的产品采购带来初期投资成本的节省，成熟的运营体系保证了单房投资成本的经济性。目前，中国的消费者需求正从原来的星级酒店、社会旅馆快速向经济型酒店转移。行业的RevPAR指标的比较能够最好的证明这一点。在图表4中，经济型酒店行业数据是如家、7天和汉庭数据的加权平均（截止2023年3季度总门店数3,535家），而星级酒店数据来自行业协会统计（二星级酒店3,368家，三星级酒店5,683家）。经济型的酒店的平均房价介于二星和三星之间，但入住率高出星级酒店20-40个百分点，RevPAR高出星级酒店20-50元。入住率和RevPAR差异说明消费者明显偏好连锁和品牌化的经济型酒店。与发达国家的酒店结构的比较进一步证明了经济型酒店的替代潜力。目前中国的酒店连锁化率（销售占比）在23%，相比之下，法国的连锁化率在56%，美国的连锁化率为76%。未来标准化的酒店仍然具备巨大的提升空间。假设未来出游人次年均增长5%，预计到2023年中档酒店每天的客房需求在约1000万；假设届时中国整体中档酒店市场的连锁化率到达50%，则对应约500万的品牌连锁化酒店客房需求；假设每间经济型酒店拥有100间客房，平均入住率在80%，则对应品牌连锁化酒店数量在6.3万间。目前中国只有7000余家的经济型酒店，未来仍有很长的整合之路要走。六、投资建议投资时点：受禽流感影响，近期餐饮旅游板块股价下跌近6%，表现弱于其它新兴消费板块。但是旅游板块的旺季效应非常明显，过去三年间，旅游板块在6月、7月、8月总是跑赢大盘。建议投资者积极布局旅游板块旺季行情。免税购物：需求端：中国居民国际品牌消费总量全球最大，但60%在境外，免税购物是实现消费回流的重要途径，成为新兴消费潮流。供给端：免税行业具备很高的准入门槛，垄断特征保证高额收益率。首次关注给予中国国旅“推荐”评级。受益于广阔需求空间和垄断的免税经营牌照，国旅是旅游板块中最稳健的投资标的。确定的高业绩增速和增发带来的业绩释放预期保障短期股价增长，未来期待海棠湾项目的发展和免税政策的进一步放松。自然景区：自然景区资源价值稀缺，受益于旅游市场蓬勃发展和景区周边的交通改善，长期客流稳健增速确定。重点关注经营管理能力强、延伸景区产业链以提升每游客收入和利润率的景区公司。预计雅安地震带来景区2-4个月的客流下滑，但长期来看，涨价、交通改善和索道进一步涨价的潜力保证公司的稳健增长，预计2023-2023年长期增速在20%。同时增发带来业绩释放动力（增发预案底价19.96元），建议在20元左右（对应2023年摊薄后市盈率20倍）逢低配置，最佳的介入时点应在客流逐步回复的三季度。旅游演艺：旅游演艺行业进入发展高峰，成功的演艺项目能够带来游客、政府和投资方的共赢。能够把握市场容量、节目质量和营销渠道三大关键成功因素的公司将获得高速成长。首次关注给予宋城股份“推荐”评级。杭州本部业绩保障公司13年和14年的业绩增速，13年即将开出三亚和丽江项目，将成为股价表现的重要催化剂。我们认为，拥有强大营销能力和产品制作能力的宋城股份，将超越印象系列成为中国旅游演艺的龙头。经济型酒店：经济型酒店引领行业的革命性趋势，该业态具备高性价比、高标准性的特点，且目前国内酒店品牌连锁化程度仍然非常低。未来领先的连锁酒店品牌将获得持续稳健的增长。重点关注行业领导者如家和汉庭。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品