2023年商业地产行业分析报告

2023年商业地产行业分析报告2023年4月目录一、美国商业地产：百年历史，引领潮流 PAGEREFToc366598296\h41、成熟运营模式，专业化管理 PAGEREFToc366598297\h42、细分结构明晰 PAGEREFToc366598298\h43、提前完成产业结构升级 PAGEREFToc366598299\h64、人口总量上升，老龄化持续 PAGEREFToc366598300\h75、住宅趋于饱和，商业地产兴起 PAGEREFToc366598301\h8二、购物中心：全国规模扩张，阶段性发展明显 PAGEREFToc366598302\h91、城市化率提升，零售物业业态演变 PAGEREFToc366598303\h92、规模结构与效益 PAGEREFToc366598304\h143、中国购物中心发展特色 PAGEREFToc366598305\h154、一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区 PAGEREFToc366598306\h16三、写字楼：总量有待释放，租金稳步上扬 PAGEREFToc366598307\h201、美国变迁：受经济形势影响，波动显著 PAGEREFToc366598308\h202、中国：写字楼总量上升空间较大 PAGEREFToc366598309\h223、一线城市：市区供应紧张，近郊物业兴起 PAGEREFToc366598310\h234、二线城市：供应量较大，空置率高企 PAGEREFToc366598311\h24四、美国REITs：依托强大融资功能，实现跨越式发展 PAGEREFToc366598312\h251、REITs定义 PAGEREFToc366598313\h252、REITs发展历史：税收推动演进 PAGEREFToc366598314\h253、REITs结构发展 PAGEREFToc366598315\h264、REITs现状：发展迅速、极富多样性 PAGEREFToc366598316\h28五、美国重点REITs公司：各有特色，独领风骚 PAGEREFToc366598317\h301、西蒙集团：明确发展方向，零售物业独占鳌头 PAGEREFToc366598318\h302、波士顿地产：开发转型持有，拐点成就辉煌 PAGEREFToc366598319\h343、商业特色与金融成就规模效应 PAGEREFToc366598320\h36六、中国商业地产：广阔天地，大有可为 PAGEREFToc366598321\h371、商业地产发展空间广阔 PAGEREFToc366598322\h372、零售物业：一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区 PAGEREFToc366598323\h373、写字楼：一线城市新兴商务区兴起，二线城市供应过量 PAGEREFToc366598324\h384、REITs：发展时机尚未成熟 PAGEREFToc366598325\h385、重点公司简况 PAGEREFToc366598326\h39一、美国商业地产：百年历史，引领潮流1、成熟运营模式，专业化管理美国商业地产模式从消费者角度出发，以完成业务运营为中心来进行物业的规划与销售。产业链分工明确，从物业投资、规划、开发到运营都由业内专业机构掌控。同时，商业地产的投资者、资产所有者、物业管理者、物业使用者都实现了分离，在高效的REITS融资模式下，整个行业的资金体系发达。其中物业开发管理者尤为关键，主要目标是合理规划物业，满足消费者需求并创造品牌特色。2、细分结构明晰在美国房地产一般按物业性质分为两大类：出售性住宅物业和投资性物业。根据美国政府NAICS分类，以出售为目的土地开发、房地产开发与房屋建筑，均属于建筑业而非房地产业；主要的房地产业包括房地产租赁、物业管理、中介服务等。而从事房地产的企业可以按经营产品的不同分成两类，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美国的此类企业被归类为建筑服务业，其商业模式与中国的住宅开发商接近，主要从事住宅开发业务，类比公司有中国的万科、保利和香港的长江实业、新鸿基、恒基置地、新世界等集团。但他们同时提供房地产金融服务，比如房地产债务业务，而国内目前尚没相应业务出现。这类建筑商一般是公开上市募集资金，前十大建筑商均为上市公司，相对其他行业盈利能力较强。大型的企业都是跨地区经营的，可以覆盖美国一半以上的州，主要分布在美国经济较为发达的东、西海岸。房地产信托投资基金（REITs）REITs是一种投资基金，通过持有并出租物业获得稳定回报，物业类型涵盖零售、住宅、工业地产、写字楼等，并实现资产的保值增值，属于房地产经营业。美国REITs的资产规模要比之前两类企业大得多。3、提前完成产业结构升级美国工业化是从19世纪初到20世纪初基本完成，虽然开始晚于英德，但凭借着资源、人才、技术等因素，在1880年工业产值超过两国，跃居世界第一大工业国。在工业化前期阶段，美国工业生产年增长率高达4.7%，铁路业飞速发展，到1860年，铁路运输已承担全国超过2/3货运量。中期阶段，重工业占比明显上升，钢铁业、机械业、运输业发展惊人，教育事业蓬勃向上，为工业化提供人才，直接提高劳动生产率。在工业化中后期，城市化率攀升较快，表现为明显的产业聚集、区域专业化和人口集中化。从20世纪50年代到80年代，美国服务业比重逐步上升，第三产业的GDP比重和就业人口比重从55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二产业的GDP比重和就业人口比重略有下降，从40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中国第三产业自80年代后加速发展，2023年GDP占比与第二产业基本持平，未来上升空间较大。进入1970年后，随着GDP和人均收入水平的不断提高，人们的需求水平不断提高，服务业在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服务生产率，金融保险、专业科技服务、卫生保健等行业增长迅速。4、人口总量上升，老龄化持续人口总量和人均可支配收入水平的稳步上扬支撑着商业地产的发展，而人口年龄结构也在一定程度上影响着各业态的供需情况。大致的人群年龄分析如下：1、0-17岁--学生（教育时期，对写字楼市场无贡献，零售产品消耗有限）；2、18-44岁–中青年人（此类人群可归为刚需族，随着刚毕业的学生进入就业市场，写字楼需求增加，同时他们也是零售物业的主要消耗者）；3、45岁以上—中老年人（对商业地产需求有限，零售产品消耗较中青年少。此类人群更倾向于郊区居住，追求安静舒适生活）。5、住宅趋于饱和，商业地产兴起美国适龄人口总量从80年代末达到顶峰并开始进入停滞期，新增住宅套数增量明显下降，空置率上升，可见住宅市场趋于饱和。随着美国政府在1986年推出REITS税收优惠政策，商业地产REITs价格指数在90年代后上升迅猛，开启了商业地产建设的热潮。零售巨头西蒙地产、写字楼巨头波士顿地产和工业地产巨头普洛斯都在90年代期间上市并扩大建设规模。二、购物中心：全国规模扩张，阶段性发展明显1、城市化率提升，零售物业业态演变美国是购物中心的发源地，也是世界上发展最发达的国家之一。购物中心的成功关键因素包括地理交通的便捷，经济环境（人口密度、人均可支配收入、零售业发展等）的适应，以及雄厚资金的支持。纵观美国零售业发展历史，城市化率的提升、经济发展的增长与工业产业的提高，促就了购物中心特色不断变化，而每个节点的转变都伴随着科技的进步和人口的迁移。1991年，美国学者Ghosh和McLafferty对零售物业历史回顾中归纳出购物中心产业发展的四个阶段与特点：1900–1950:萌芽期重点城市波士顿、芝加哥和纽约分别在1897、1892及1904年投入地铁运营，市中心交通便利，大量人口从郊区搬往地铁沿线。市内零售业的发展以家庭式小型店为主，具有“沿街商业”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首个小型规划购物区，集办公、公寓、俱乐部等为一体，预示着地产开发商“购物中心”想法开始萌芽。虽然汽车在1915年开始投入生产，但是由于受到三十年代的经济大萧条和后来第二次世界大战的影响，汽车普及率较小。小型百货商场为主要零售业态，分布于交通便利、易达性好以及人流量比较大的街道两旁，便于市民交流和物品周转。在此期间，全美共有27个地区型购物中心建成投入经营，大部分配有临街停车场设施。其业态形式也日渐丰富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”开辟了夜间购物先例,开始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成长期当时最重要的一个发展趋势是以汽车带动各大产业发展，主要就是汽车带动高速公路的发展，把居民工作、购物和娱乐的板块拉得更远。另一方面也是由于传统大城市内交通拥堵，环境污染严重，居民生活条件恶化，城市人口开始向郊区迁移。大型购物中心数量在这个时期开始迅速发展，这段时间新增数量超120个，新增可租赁面积约1.2亿平方英尺。传统的购物模式在这个时期发生了一次变革，购物中心建设郊区化，居民开始习惯周末开车到郊外，购买一周所需物品并存放与冰箱里，这也就是初期的功能性购物模式。购物中心的建筑模式也是针对其特点而设计，大量建立便捷的停车场，方便居民从高速公路下来停车购物，而中心内有各式各样货物满足居民要求。由于这些购物中心都在郊区，成本较低，所以大部分具有大型批发式的特点。沃尔玛在1962诞生，布局在郊区，主要在高速公路沿线。Sears也在该时期着重郊区销售。旺盛的市郊购物中心带动了其他商用物业的发展，很多批发商，工厂都相继建成。1970–1990：社会适应期70年代中期，美国爆发了能源危机，石油价格暴涨，小汽车到郊区购物成本升高。开发商和城市规划部门开始对郊区化的商业地产发展进行了反思，考虑城市建设是否应该具备更多的休闲与购物设施，购物中心的发展也开始思考城市市区化发展的可能。80年代初，兴起了回归都市的浪潮，商业地产迎来了第二次改革。一方面开发商对已有的功能性购物中心进行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游乐场设施，改造具有单一功能的购物中心，另一方面在都市文化基础上增添休闲要素。1976年波士顿的QuincyMarket的建成，是第一个“欢乐集市”，使老的市镇得到重生。而后芝加哥在市内建起第一个直立的购物中心WaterTowerPlace，内有7层楼的商铺，22层楼的酒店和40层楼的公寓。1990–2023：成熟饱和期由于信息科技的发展和网络购物模式的兴起，越来越多的网店对传统店面发起冲击，很多零售商也逐渐开展在线业务推广产品。90年代初，新建购物中心体量下降了约70%，归因于当时的信用危机和公司翻新与改造购物中心计划。行业特点逐渐演变为注重节能环保意识，融合新设计理念并增加业态组合变化。1993年，REITs融资模式启动，波士顿地产、西蒙地产等行业巨头开始并购小公司，迅速扩张经营规模并建立独有的品牌特色。业态组合多样性和新型购物中心理念在明尼苏达州的“TheMallofAmerica”完美体现。作为集合游乐公园、夜总会、餐饮业等业态的一个超大型购物中心，占地面积39万平方米，仅约一半面积用于零售。该中心是公认为娱乐业和零售业完美结合的新型购物区佼佼者。2、规模结构与效益2023年，美国大大小小的购物中心共计107773个，单体出租面积小于10万平方英尺的网点数占82.60%，出租面积占32.19%。相对应，单体出租面积大于100万平方英尺的网点数仅占0.47%，面积总量占9.25%。若横向观察1990年以后的数据，其分布情况大体如此。由此可见，美国购物中心经过近百年的发展历史，呈现出较为稳定的规模结构分布，中小型网点数占比超90%。购物中心的规模分布规律和经营规律应对我国购物中心的选址和开发形成良好借鉴意义。在开发规模超过10万平方米的超大型购物中心应当十分谨慎，健全开发体系，全面考虑区位选址、交通条件、周边消费支撑力和商家特色等重点因素。自进入90年代后的产业成熟期，由于建筑开发成本、人口增量逐渐放缓和老龄化结构家具，新增可租赁面积逐年减少，每个购物中心所覆盖人口数量从1990年的3275人降至2023年的2874人。每平方米的销售额在进入2023年后维持在稳定水平。3、中国购物中心发展特色近30年来，中国零售业发展不断加快，从单一到多元，从传统到现代不断发展演变。国外一系列的先进商业形态和概念陆续进入，“超市”、“百货中心”、“购物中心”、“奥特莱斯”等业态在中国逐渐流行。近十年，中国人均可支配收入水平上升幅度较大，复合增长率高达12%，而美国则为3%，我国零售业市场发展前景广阔。90年代，购物中心行业以稳步发展为主，面积增长平缓，中国第一个大型购物中心-广州天河城购物中心，在1996年建成；进入2023以后，呈快速增长态势，业态发展多元化，累积商业建筑面积放量明显，增速水平在16%-40%之间。4、一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区从美国历史经验来看，购物中心的发展受到人口结构、商业发展状况与汽车保有量等多种因素影响。零售业的发展和人均可支配收入的情况很大程度决定了购物中心的经营情况，汽车保有量、商圈人口分布等则是影响其郊区化进程的重要原因。一线城市：扩展郊区，业态形式更丰富北京汽车保有量为191辆每千人，与美国470辆每千人的数字尚有较大差距，但北京汽车保有量已远高于全国平均水平，为其郊区购物中心的发展提供一定支持。目前北京市区内拥有37个购物中心，市区购物中心逐渐达到饱和并逐渐向郊区扩展，汽车保有量从2023年的74辆每千人迅速升至2023年的191辆每千人，同时北京的地铁线的覆盖网络很广，确定了购物中心郊区化的可能性。奥特莱斯已经在北京郊区逐步兴起，分布的地点在四环以外，靠近地铁沿线或者是公路主要干线，这种工厂直销型购物点未来发展空间较大。未来郊区购物中心物业继续扩散，类似“MallofAmerica”的超大型购物中心有望建成。二三线城市：布局市中心，购物娱乐两不误我国二三线现阶段特点与美国购物中心快速成长阶段相似，该时期特点主要有3个：规模快速扩张、推展具有层级性（由大城市扩展至中小城市）、开发郊区物业。（1）规模快速扩张：截止至2023年底，全国购物中心总量将达到2500家，预计到2023年，全国新增购物中心将超过1300家。现阶段全国各大城市都掀起建立购物中心的狂潮，根据世邦魏理仕的调查研究，全球城市购物中心在建面积前十位的排名中，中国城市占据7位，其中成都以252万平居首，比所有86个欧洲城市在建面积总和多。在总共参与排名的180个城市中，中国城市占据一半排名。（2）推展具有层级性：目前二三线城市建筑规模明显大于一线城市。根据中国购物中心产业咨讯报告，二三线城市较一线城市表现出更高的消费率，更能带动购物中心发展。北上广深消费率（居民个人消费和社会消费总额占当年GDP的比率）仅在0.3左右，其他二线城市平均约0.6，体现出二三线市场的发展空间。从租金和空置率水平上看，二线城市平均空置率与一线城市基本持平，租金上涨空间较大。（3）开发郊区物业：美国在该时期由于汽车产业的推动，高速公路快速发展，郊区物业兴起。在中国，每千人只有59辆汽车，远远低于美国当时水平，基于部分地区交通设施不健全和居民购物模式等原因，限制了中国二三线城市购物中心往郊区扩散的进度，购物中心还是集中在市中心繁华地区或地铁沿线。未来发展方向：业态形式更为丰富，集写字楼、住宅和购物中心为一体的大型城市综合体有望在近市郊建成，郊区物业开发有一定限制。三、写字楼：总量有待释放，租金稳步上扬1、美国变迁：受经济形势影响，波动显著美国写字楼发展可以大致分为三个阶段，50年代前发展较缓，断层严重；50、60年代发展较为迅猛，随着GDP增速的高企，工业化完成后第三产业的飞速发展，第三产业就业人口的增多，写字楼发展较快；70年代后，新增写字楼面积受经济形势影响较大，呈现出较大的波动性。1900s–1950s1887年，美国奥的斯公司发明世界上第一部电梯。随之办公物业开发商开始琢磨提高原先底层楼宇的建筑高度，扩大可利用面积。与此同时，建筑结构开始发展到钢架结构时代，城市人口逐渐增多，商业集聚度高，开发商“摩天大楼”的想法得以实现。1913年，乌尔乌斯公司斥资建造了世界上最高的写字楼-乌尔乌斯大厦，层高55层，建筑高度241米，总投资约1300万美元。公司总部设立在该楼，其他大部分楼层出租给其他公司写字楼。在“吼叫的20年代”，股票融资方式流行，房地产房贷款力度增大，经济繁荣带动了全美超高层建筑的发展迅速。纽约一马当先，写字楼可租赁面积占全美3/5以上。“摩天大楼”模式继续引领市场，开发商致力于超过乌尔乌斯大厦的规模。在1931年，帝国大厦诞生，一个纯粹的写字楼诞生，而不是一个公司的总部。至于后来1933年经济大萧条，多数城市写字楼建设出现断层，新供应面积骤减。1950s–1970s大量人口从城市中心移向郊区就业和居住，城市中心商业区发展受限，部分城市还处于写字楼断层阶段。但是市郊行政办公区兴起，不少公司总部搬至郊区，拥有自己独立大楼，利用标志性建筑提升公司品牌名气。1970s–1990s写字楼市场在60年代末至70年代初期处于高速增长期，同时开发商也着力于专业化的物业管理。1973年出现了经济萧条，空置率持续上扬。到了70年代后期，二战后婴儿潮出生的人现已进入成年期，劳动人口就业极其活跃，写字楼市场又出现一次小高潮，新建面积增加。80年代中后期，大部分城市写字楼由于开发过量导致市场趋于饱和，空置率高企，新见面积骤减，一些开发商和投资商开始转向其他业态项目建设。1990s–今写字楼市场发展已趋成熟，随着信息科技的日渐发达，90年代市场需求旺盛。但二十世纪初受到科技泡沫的冲击，空置率升至17%，租金高企。后来发展受经济周期影响明显。2、中国：写字楼总量上升空间较大自90年代后，随着第三产业的发展，北京、上海等城市开始大规模建立办公写字楼，在短短二十年，中国写字楼市场逐渐从零星开发发展到相当规模和层次。写字楼市场是第三产业的重要载体，在中国城市由制造业为主导转型为服务业为指导的过程中扮演着重要角色。美国第三产业2023年GDP占比约79.70%，我国约44.60%，发展迅速。而我第三产业就业人口占比36.10%，年复合增长率约3.15%。目前，全国14个重点城市写字楼可租赁面积已经达到5000万平，近十年年复合增长率高达10.7%，而美国写字楼市场已经趋于饱和，增长率稳定在1%。未来第三产业占比将持续上扬，对写字楼需求逐渐扩大，若按照3.15%的年复合增长率计算，预计到2023年，第三产业就业人口将达46.26%。从第三产业人均占有写字楼数据来看，中美存在着明显差距，美国平均2.85平米/人，中国仅有0.93平米/人。3、一线城市：市区供应紧张，近郊物业兴起市区供应紧张，市郊备受青睐：北京写字楼市场空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全国平均70%。北京的写字楼租金高企主要源于近三年新增供应量非常少，北京租金上涨压力较大。根据世邦魏理仕研究，北京近期租赁市场明显放缓，受全球经济放缓影响，部分租户已开始着手于成本控制。市场陆续出现晚交租金、缩减办公面积、提前解约的情况。从美国重点城市写字楼市场的租金对比情况来看，大部分城市市区与市郊的租金相近。目前由于北京金融街与CBD空置率较低，未来几年核心地区供应量很有限，这给新兴商圈带来非常好的发展机会。望京、燕莎、以及待开发的丽泽商务区陆续兴起，未来租金有望上升。未来随着市郊供给量上升，更多企业考虑搬移至租金较便宜的其他地段，核心地段空置率将有所回升。4、二线城市：供应量较大，空置率高企相比之下，中国二线城市空置率偏高，存在供大于求的迹象。同时，二线城市供给量占比库存约14.29%，一线城市占比5.09%，今年二线城市新增供应量较大，租金平稳。在中国很多城市中，写字楼市场的快速扩张并不是完全由需求推动，部分地方政府热衷于对开发CBD，便于推动土地开发，城市发展和整体房地产投资。四、美国REITs：依托强大融资功能，实现跨越式发展1、REITs定义REITs（房地产信托投资基金）是一种集合众多投资者资金，由专门机构操作，独立机构监管，专事商业房地产投资，并将所得收益按出资者投资比例分配的一种投资方式。此投资方式使房地产投资变得大众化，与房地产直接投资的形式和特点大相径庭。2、REITs发展历史：税收推动演进美国是REITs发展历史最长的国家，关于REITs的法律法规也是目前世界上最为系统和完备的。整个行业立法的发展进程主要是由税收推动，利用一系列税收优惠政策驱动REITs市场的发展。3、REITs结构发展传统的REITs结构实现了专业化管理，资产管理和运作、租赁服务、物业管理等活动都外包给独立的合约方。在这个结构中，REITs直接拥有资产。UPREITs结构数个房地产企业共同设立一个经营性合伙企业，然后转让自有房地产，获取合伙企业的权益，间接拥有房地产。合伙人得以延迟缴纳税收，直至权益转换成现金或REITs股票时才需纳税。在设立经营性合伙企业的同时，公开募集成立一个REITs，以融得资金换取合伙企业的权益，成为普通合伙人。此合伙企业可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs的规模，迅速达到上市融资所要求的资产。DOWNREITs结构DOWNREITs与UPREITs结构相似，同样是传统REITs为了获得税收方面的优惠而演变而来，只是在此结构下，REITs直接持有和经营大部分房地产，而新购入或有限责任合伙人出资形成的房地产由下属合伙人实体持有。而REITs可以成为多个DOWNREITs合伙企业的普通合伙人。4、REITs现状：发展迅速、极富多样性从上市数量来看，REITs在90年代初发展迅速，1994年到达顶峰，总共226个。截止至2023年底，美国共有172个REITs，总市值超6000亿美元。目前REITs不仅投资住宅，还投资零售，写字楼，工业厂房等，几乎所有能提供租金回报的物业。在所有上市REITs中，特色REITs（包括仓储设施、高尔夫场等）占比27%、零售物业占比23%、办公楼物业占比15%。截止2023年9月3日，前十大上市REITs总市值2241亿美元，总收入250亿美元，前十大房屋建筑商总市值仅352亿美元，总收入249亿美元。REITs的总收入与房屋建筑商相似，总市值房屋建筑商的6.4倍。从平均PS来看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商为1.13，整体估值高于开发商。从公司运营层面，前十大REITs平均EPS为2.30，ROE为9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE为20.03%，由于REITs自持的模式，整体盈利水平逊于房屋建筑商。前十大上市办公楼REITs总市值528亿美元，总收入92亿美元，和前十大零售物业REITs总市值1196亿美元，总收入130亿美元。虽然零售物业REITs估值较高，但是其平均ROE和净利率都高于办公室物业2倍以上。五、美国重点REITs公司：各有特色，独领风骚1、西蒙集团：明确发展方向，零售物业独占鳌头西蒙集团（SimonPropertyGroup，SPG）是美国最大商业房地产上市公司，其核心业务包括出租、开发及物业管理，业务范围逐步发展至欧洲和亚洲地区。截止至2023年底，公司共有317处可供收入物业分布在38个州，其中包括160个购物中心，63个奥特莱斯，68个社区中心、13个Mills和13个其他小型购物店。预计2023年有30个新物业开业运营。近年来，公司在日本拥有8个、韩国2个和马来西亚1个奥特莱斯，国际扩张速度迅猛。自上市以来，公司营业收入年均复合增长率达13%，可租赁面积从5400万平方英尺扩大到2023年的24300万平方英尺，其中地区性购物中心占比达68%。发展历史：60-70年代：创业时期，与零售商建立合作机制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地产开发公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一个开发项目，印第安纳州露天购物广场，受到市场一致好评。随后公司迅速开发了4个类似的项目，扩大了经营规模，吸引了许多大型零售商与其签订租赁协议，例如Sears和Woolworth’s。正因为这些合作协议，公司拿到了更多银行的贷款资助，为后期的扩张奠定了基础。1964年，公司在FortCollins建成第一个室内购物中心，成功与Montgomery等知名零售商建立长期合作机制。同年，公司与S.S.Kresge签订协议在其他州建立了4个Kmart商店。此后，公司以平均每年100万平方英尺的速度扩大规模，截止至1967年，公司已有超过300万平方英尺的可租赁面积。在70年代中，公司成立了单独的物业管理部门，负责协调业务和质量管制，迈出了集团化管理的第一步。80年代：发展方向明确，启动“回归都市”方案70年代末，美国郊区发展迅速，市中心的购物中心受到居民冷落。公司开始思索城市化发展规律和研究市内购物中心的弊端，如停车不便，设计不合理等问题；后来公司被要求加入三个都市重建的项目中，发展战略和方向随即发生了重大变化。公司在印第安纳州的市中心建成了80万平方英尺的巨型购物娱乐场所和一个能容纳3000辆车的停车场，确认了公司“回归都市”的发展方案。这些市中心商业广场的发展存在巨大潜力，为公司带来丰厚的汇报。进入80年代以后，Simon以平均每年开业2-3家购物中心的速度平稳扩张。在业态发展上，公司首次提出了“综合性商业地产”的想法，尝试把零售、住宅、酒店和写字楼结合为一体，并把这一综合体建立在市中心的附近。后来，公司与纽约开发商在弗吉尼亚州成功开发了一个涵盖80万平方英尺购物中心、一个Ritz-Carlton酒店和一个16万平方英尺的写字楼，开启了综合性商业广场的发展。90年代：上市发展迅速，合并扩大规模，专业化经营管理公司于1993在纽交所上市，成功融资8.4亿美元，是美国当时最大的IPO。公司在接下来的几年开启了兼并、收购和战略性合作的发展阶段，借助资本市场的力量，快速扩大经营规模。后来，公司成为全美最大的商业地产商，其规模大于后面四家商业地产商的总和，在纽约、芝加哥、洛杉矶和波士顿的等城市有明显的发展优势。公司在扩大规模的同时也致力于品牌的创新推广，在2023年，公司创建了SimonBrandVentures(SBV)，通过与供应者关系协调和专业的规模化管理，为租户和购买客户谋取最大的利益；同时也提出很多方案，例如积分制，来吸引顾客，培养品牌忠诚度。从业态发展角度，公司开始涉猎于奥特莱斯等其他形式，同时翻新并改造传统的购物中心，把很多娱乐项目融合其中，目的是为了吸引更多的游客前来呆更长的时间，并非为了单纯的吸引购物。为了增强品牌知名度和购物中心的视觉效果，公司还极力改造外部建筑，增强设计元素。MallofAmerica就是公司当时的代表作。2、波士顿地产：开发转型持有，拐点成就辉煌波士顿地产成立于1970年，目前是美国最大的写字楼REITS，主要业务分部在波士顿、纽约、普林斯顿、旧金山和华盛顿五个地区。截止至2023年底，营收18.76亿美元，自上市来年平均复合增长率高达17%。公司拥有157处物业，可租赁面积达4440万平方英尺，其中包括149个写字楼（132个A级写字楼），1个酒店，4个购物中心和3个住宅物业。未开发的土地储备约有509.3英亩，预计未来有1250万平方英尺的可供租赁面积。1970-1980：业务集中波士顿，开发郊区写字楼70年代初期，公司在波士顿市郊地区（128公路附近地区）开始谋划现代化写字楼，在此期间获得了这个地区13个区段，建立起17座写字楼，可租赁面积达200万平方英尺。在70年代末期，公司参与了城翻新计划，并一举拿下剑桥区内临近麻省理工学院的24英亩地块，对未来公司的扩容奠定了基础。1980-2023：逐渐向REITs转移，业务扩容到其他城市1979年，公司在华盛顿成立分公司，在国会大厦附近建立起CapitalGallery和美国国际贸易委员会大厦，经过四年的协商，公司买下独立广场东南面的两条街，用于写字楼的建设。公司在1983年进入纽约市场，用8400万美元买下曼哈顿中城区的一座高达47层的写字楼，可租赁面积达100万平方英尺。公司开始持有这些优质物业，并与租户签订出售合约，该写字楼也创下了当时纽约市内最高租金的记录。2023-2023：喜迎上市拐点，大举收购，实现业绩飞跃公司在2023年上市，融资9.03亿美元，次年增发融资8亿美元，是当时美国最大的股票增发。2023年下半年，在亚洲金融危机的影响下，上市REITS股价下滑超过20%，IPO接近停止，很多正在筹划上市的商业地产公司面临着融资压力，开始低价抛售物业，这正为波士顿地产的扩张带来机会。因此，经过大举收购，公司持有可租赁面积实现了飞跃，由2023年的1820万平方英尺迅速增加到2023年的3160万平方英尺，到2023年突破4000万平方英尺。公司的上市写字楼REITS规模排位由刚上市的第四位迅速上升到第二位。2023-2023：反其道而行，逆势前进2023-2023年，美国房地产价格稳步上扬，触及历史高位，公司并没有在这段时大举购入物业资产，反而选择以出售物业为主，同时通过购买或合并方式增加优质物业资产，其可供租赁面积由4410万平方英尺下降到3380万平方英尺，获得物业增值收益高达16亿美元。2023年地产衰退期间，波士顿地产逆市大举购买物业资产，全年可供出租物业逆势增加600万平方英尺，增长率13.6%，其中A级写字楼增加480万平方英尺，增长率17.7%，新增面积仅次于上市的2023年。3、商业特色与金融成就规模效应从以上两个龙头公司的发展历程来看，在REITs平台下，公司借助股权融资和财务杠杆放大融资能力，再加上独特的商业模式、经营模式来实现稳定收益。在大量资金的支持下，公司可以通过并购公司、大举收购物业打造出可持续扩张的路径，扩大经营规模。此核心发展模式在零售REITs行业较为流行，尽管每家REITs均有自己的独特商业模式和融资方式，但它们的特点均可归纳为：通过出色的商业模式提高商业地产回报率与创立品牌优势，通过金融模式打造规模效益从而放大优势。目前，美国零售物业经过长期发展和竞争，形成几十家大型投资商和开发商主导的格局，这些企业旗下一般都拥有着几十家甚至几百家购物中心，是美国购物中心产业的主力军。REITs在1990年至2023年发展迅速，上市数量从119个上升到189个，市值从87亿美元迅速上升至1387亿美元，期间数量规模多次超过200个。后来的上市企业个数的回落一方面原因是一些REITs企业经营不善导致退市，另一方面则是公司并购规模较大。这段时期被并购公司数量及规模猛增，总共有35家上市REITs被并购，总市值约143亿美元，若按时期REITs平均市值计算，大约占15%。六、中国商业地产：广阔天地，大有可为1、商业地产发展空间广阔无论从融资模式、运营模式、收益模式来说，美国商业地产都是在世界范围内领先。经过百余年的发展沉淀，其商业地产行业有着比较成熟的开发模式，大部分企业有着鲜明的商业特色，而中国在这方面起步不久，有很多需要学习和借鉴的地方。看好行业整体发展，未来总量需求较大：我国无论从人均GDP、人均可支配收入、第三产业增速及占比、人口结构等指标来说，都属于发展中阶段，未来随着人口结构的调整，住宅地产增速放缓，商业地产处于迅速发展过程中，仍然具有较大的发展空间。2、零售物业：一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区零售物业规模持续扩张，发展特点明显：目前国内在建项目较多，主要集中在二三线城市，在建面积全世界居前。零售物业主要关注商业发展的程度和人均可支配收入的发展，一线城市现处于快速适应期，随着地铁的运营和汽车保有量的上升，购物中心开始适当扩展郊区，业态形式较为丰富，产家直销型的奥特莱斯开始出现。二三线城市仍在快速发展期，购物中心布局市中心人口密集处，郊区发展受限，大型城市综合体有望面世。3、写字楼：一线城市新兴商务区兴起，二线城市供应过量写字楼市场总量有待释放，租金上涨空间较大：按照第三产业就业人均占有写字楼面积测算，我国目前写字楼总量尚有较大的提升空间。一线城市总体空置率较低，核心商区租金水平到达历史高位，新兴商务区陆续兴起，未来市郊租金有望上升，缓解核心区压力。二线城市，目前新增供应量较大，空置率偏高，存在供大于求的迹象。4、REITs：发展时机尚未成熟美国“商业+金融=规模效益”模式先进：此核心发展模式在美国REITs公司内非常流行，尽管每家REITs均有自己的独特商业模式和融资方式，但它们的特点均可归纳为：通过出色的商业模式提高商业地产回报率与创立品牌优势，通过金融模式打造规模效益从而放大优势。国内REITs发展时机尚未成熟：融资方面，目前银行贷款占比较低，房地产企业依赖社会资金，融资成本较高；运营方面，开发商开始去化纯住宅项目，商业地产发展体系尚未健全；收益方面，国内地产可能存在投机行为，而从写字楼目前的发展状况来看，部分城市存在多度开发CBD的现象，导致近年来租金下滑，这无疑对物业租赁收入产生影响。无论是租赁市场环境还是物业价格，都是对REITs的收益率产生重大的影响。5、重点公司简况历史经验显示，人均GDP与城市化率的提升不断创造更高的消费及娱乐需求，更高的需求促使商业业态的不断革新。大陆目前部分人均GDP、城市化率较高的城市区域（地级市及以上）已具备支持先进商业形态的条件。目前我国商业业态已由以大型百货、综合超市为代表的多元现代化阶段向以商业综合体为代表的体验式阶段迈进。在商业地产整体供应快速增加的时刻，正是行业开始出现分化的时点。未来商业物业的竞争将逐渐向运营阶段专业，设计、招商、管理运营带来的溢价十分显著，但因管理经验需要长期积累，却往往为急于求成的开发商和投资者所忽视。我们看好商业项目定位清晰，具有成功开发和运营经验，后续管理能力较强并逐渐形成品牌效应的企业。「南国置业」：我们重点推荐南国置业，中水电入主后成都项目及获取大股东委托借款都彰显合作落到实处；未来公司将向开发和运营轨道交通节点的大型城市综合体转型，进一步利用项目和资金的支持，发挥与中水电的协同效应，并把握再融资基于获取更多土地资源、加速异地扩张步伐，增强市场影响力及竞争力。中水电入主无疑为公司的后续发展增添强劲引擎，我们持续看好公司转型后成为地铁节点城市综合体运营商的广阔前景。「泰禾集团」：公司起步福州，自2023年开始进军商业地产，租售结合、快速周转、先招商后建设、异地复制，打造“泰禾广场”综合体项目，福州五四北泰禾广场招租率达100%，成绩显赫，未来将持续发展高端商业地产，在未来3-5年内开发10个到20个地标级、超大型城市综合体；同时公司采取高品质、高溢价、高周转、高杠杆的“四高策略”迅速发展，布局京沪；氟化工产业也进展顺利，推动多元化发展；未来2年将迎来销售和结算高峰，后市发展可期。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更