2023年网络经纪行业分析报告

2023年网络经纪行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、网上经纪时代大幕开启 31、传统经纪模式日薄西山 3（1）A股市场中小投资者占多数，客户粘性不高 3（2）单位营业部收入下滑，新设营业部回收成本压力较大 42、网上经纪渐行渐近 5（1）开户：非现场开户已开闸 6（2）交易：在线交易系统已搭建完毕 6（3）综合金融服务：建立强大的网上资讯平台 73、不怕场上的，就怕场下的 7二、海外网上经纪业务经验参考 91、美国：由价格竞争向增值服务过渡 9（1）证券交易服务商以网上经纪商为主 9（2）嘉信理财：高度差别化、高附加值的金融服务公司 102、台湾：传统券商与中小券商平分秋色 123、启示 14三、未来竞争格局：平分秋色 151、传统券商：先发优势，暂不会引起券商佣金战 152、新进入者：时滞劣势，需要牌照和初期投入形成竞争力 173、未来格局：逐鹿中原、各有侧重 17一、网上经纪时代大幕开启1、传统经纪模式日薄西山自2022年5月创新大会以来，国内券商正从通道型业务向资本中介型业务转型。经纪业务作为券商最重要的传统型通道业务，一度的收入贡献在50%以上，目前也在40%左右，不过市场环境已然发生变化。2022年证券行业代理买卖证券净收入504亿元，相比于2021年的689亿元，同比下降了25%以上。究其原因，一是成交额的下滑：2022年A股日均股基交易额跌至1317亿元，是自2019年以来的最低；二是净佣金经历了2021年和2020年的大幅下滑之后，已经接近盈亏平衡点。目前我国经纪业务存在如下问题：（1）A股市场中小投资者占多数，客户粘性不高根据2023年2月数据，A股97%的持有人账户市值50万以下，85%的持有人账户市值10万以下。从数量上看，中小投资者是现有A股市场投资者主体，佣金价格是投资者选择营业部的主要依据，服务形式以提供交易通道为主，增值服务较少，客户粘性不高。（2）单位营业部收入下滑，新设营业部回收成本压力较大近年来，券商在开拓营业部网点方面不遗余力，营业部网点数量从2016年的3051家上升至2022年的5220家，年均复合增速10%。一方面，新设营业部在员工聘请、设备建造和场地租用等方面成本逐年攀升。根据我们估算，一家营业部在重点城市的开办费约在300万-500万左右。另一方面，由于市场低迷和竞争加剧，单位营业部贡献的经纪佣金呈下降趋势。2022年5月券商“创新11条”中的第6条提出“推动营业部组织创新”，即“拟允许券商自主决定营业部组织形式和业务范围，放开设立营业网点的资格限制和地域限制，逐步放开开户限制，探索网上开户”。在此情况下，券商们也寻求突围，开源节流：开源：券商营业部以往被戏称“老年俱乐部”，然而现在券商开始通过融资融券、类贷款业务、代销金融产品、为总部介绍业务等形式提升终端渠道价值。节流：券商试图通过网上经纪业务、轻型营业部等形式，降低运营成本。2、网上经纪渐行渐近网上经纪业务是通过互联网上开展的证券经纪服务，我们认为可以分为开户、交易和综合金融服务三个主要环节。（1）开户：非现场开户已开闸2023年3月15日中证协发布《证券公司开立账户规范》，3月25日中登公司发布《证券账户费现场开户实施暂行办法》，标志着非现场开户业务正式实施，获得离柜开户许可的券商可在4月1日起在网上向客户提供证券交易账户开户业务。预计除轻型营业部以外，未来营业网点的扩张将主要以网络经纪为主。对于券商来说，网络经纪业务有以下好处：一是满足了营业部设立放松带来了扩张需求，但不会像近两年实体营业部扩张那样带来成本压力。二是在数据积累的基础上，可以针对低端客户提供低成本的研究增值、风险管理服务。（2）交易：在线交易系统已搭建完毕在线交易系统是指证券投资者可以在远离券商营业部的任何地方通过互联网信息终端远程完成证券投资工作。目前，我国几乎所有证券营业都拥有与证券交易所联网的电子交易平台，综合实力较强的券商其网上交易系统大多在06、07年搭建完毕，投资者大部分交易也主要通过交易软件终端进行。因此网上经纪业务的开展，在交易系统上并不需要新增大量资金、技术和人力成本。（3）综合金融服务：建立强大的网上资讯平台网上开户和网上交易主要基于技术和系统建设，这些硬件条件差别较小，而综合金融服务才是能否吸引客户、抢夺资源的关键。参考美国，嘉信理财在1997年将公司定位于“高度差别化、高附加值的金融服务公司”，为多个客户群提供服务（投资者、投资咨询师和共同基金），其网站上可以查询最新财经信息、投资点评，通过详细可靠的信息服务将多种产品结合起来以便可以获得更多的交易委托。用户可以在个人账户编制自己的资产投资模型、寻找符合自己模型且表现最好的共同基金，最后通过嘉信理财进行交易。我国大型券商已具备较强的投资咨询能力和品牌效应，可提供的金融产品已愈发丰富，如何建立一个强大的网上资讯平台将是其在网上经纪时代面临的最主要的挑战。3、不怕场上的，就怕场下的2023年年初，证监会主席助理张育军在“中国资本市场学院资本市场产品创新研讨班”开班仪式上的讲话重点提到互联网金融，称“互联网金融今年必然要突破”。随后，市场上媒体开始报道东方财富、大智慧在筹备“电子证券”业务，腾讯也在考虑申请相关金融业务牌照，甚至还有传言称部分金融网站寻求券商收购。我们认为，之前涉足互联网金融的民间资本将是未来进入网上经纪业务的主要力量，民间资本有以下优势：一是通过网上支付、小额信贷、网上保险及理财产品销售业务的开展，已积累较多经验，二是民间资本自身市场激励机制较强，有动机进行较多的业务创新，尝试新业务开发。三是政府对民间资本进入金融领域鼓励较多，从长远来看业务审批放松将是必然趋势。随着市场上网络经纪牌照放开的预期增强，业内恐慌经纪业务利益奶酪重新分配，甚至会为传统券商带来“灭顶之灾”：（1）佣金率大幅下跌。网络交易成本更为低廉，通道价格面临压力。网上经纪牌照如放开，新进入者可能规避各地行业协会佣金下限指导窗口，中长期来看佣金率将进一步向下浮动。（2）经纪业务收入大幅下降。经纪业务目前仍是券商主要的收入来源，即便在2022年市场交易清淡的背景下收入占比也近40%。对于区域性券商来讲，经纪业务占比更高，压力更大。（3）客户资源重新分配。券商经纪业务现有竞争格局面临挑战，对手不仅包括券商本身，也包括作为新进入者的民间资本。就现有竞争对手来看，券商对客户的营销将由网下转变为网下和网上并行，客户资源格局将面临重新分配。二、海外网上经纪业务经验参考在2023年1月召开的金融家年会上，中证协会长陈共炎提出2023年证券业创新发展四大目标，其中包括“支持证券公司应用先进的技术手段，发展互联网金融业务模式”。由于互联网金融在我国属于新生事物，我就将参考海外经验分析我国网上经纪业务的竞争格局。1、美国：由价格竞争向增值服务过渡（1）证券交易服务商以网上经纪商为主美国开展网上经纪业务的公司可以分为两大类，一类是传统的证券经纪公司，在开展传统经纪与资产管理业务同时涉及网上经纪业务，另一类为专注于网上证券业务的公司。美国互联网技术的完善为证券公司开展网上经纪业务提供了基础。在SmartMoney综合排名前十位的经纪服务商中，有7家为纯网上经纪服务商（其中E-Trade由单一IT互联网公司转型），1家折扣交易服务商（ChalesSchwab），而Fidelity、MerrillEdge等既涉及传统经纪又涉足网上经纪的公司，其成功也部分依靠互联网对投资、渠道和研究优势的整合。目前嘉信理财和E-trade已公开发行上市。（2）嘉信理财：高度差别化、高附加值的金融服务公司嘉信理财成立于1971年，是目前世界上最大的交易经纪商之一，主要提供证券经纪及资产管理服务。截至2022年，嘉信理财拥有总数超过810万个活跃经纪账户，管理资产总额逾1.83万亿美元。嘉信理财旗下附属机构包括嘉信理财公司(CharlesSchwab&Co.,Inc.)、嘉信银行(SchwabBank)和嘉信理财香港有限公司(CharlesSchwab,HongKong,Ltd.)。2022年嘉信理财ROE10.74%,与高盛相差不大，财务杠杆14.73倍，高于高盛和E-trade。诞生：低成本战略起家。嘉信理财诞生之际就面临美国证券行业佣金自由化的冲击。公司选择了低成本战略进行应对，即通过向散户提供无咨询服务、低佣金率的经纪服务，迅速成为一家区域型的折扣佣金经纪商，90年代逐渐成长成专注于卖方业务为主的全国性证券公司。1996-2000年：大力发展网络经纪业务。随着互联网开始在商业领域应用，嘉信理财把握住互联网给传统证券经纪商带来的机遇，大力发展在线交易。在美国，网上经纪业务成本只是网下业务成本的三分之一，不仅降低了日常处理成本，交易精确度也要高于同行。嘉信作为首家工作日24小时提供报价服务的经纪商，迅速占据了经纪业务市场份额第一的宝座。2000年之后：差异化战略。2002年以后美国网上经纪业务竞争进一步加剧，嘉信受到了后起之秀如E-trade、投行巨头如美林的挑战。嘉信的竞争战略开始由低成本开始向差异化转型，开始针对富裕客户提供了研究增值服务。2020年美国SmartMoney将“产品最丰富”和“投资研究最有效”两个奖项授予嘉信，表明嘉信的战略转型初见成效。网上经纪商的估值高于全能投行。至今嘉信客户中的85%通过网络进行交易，网络客户数占全美网上交易客户数的四分之一，仍保持行业龙头地位。根据Bloomberg数据，嘉信理财和E-trade的PE水平均在25倍以上，表明市场对未来高成长的预期，而全能投资银行如高盛PE在10倍左右，可以视为成熟行业的估值水平。2、台湾：传统券商与中小券商平分秋色台湾形成了传统交易经纪业务与互联网经纪业务平分秋色的局面。1997年7月1日，大信证券在台湾率先开展网上证券交易，由此拉开了台湾网上经纪业务快速发展的序幕。1997年至2001年是台湾网上交易业务快速发展的黄金阶段，所占交易比例由0.03%快速提高到8.73%。2000年8月，台湾证券交易所出台和修订了《证券经纪商使用网络等电子化交易形态制作买卖委托记录之处理流程》等规则，开始对网上证券交易进行规范。资料来源：台湾证券交易所。注：网上交易量单位为10亿新台币，比例增长率为所占市场份额增长率。在台湾，宝来证券、金华信托、元大京华、元富、群益等五家传统证券公司占据了台湾证券交易客户数目的60%-70%，其余市场份额被中小券商占据（约120家左右），而中小券商多基于网上交易的方式开展经纪业务。3、启示随着互联网技术的完善和普及，互联网经纪业务也风生水起，在世界重要资本市场发达国家和地区取得了长足发展。根据以美国和中国台湾的互联网经纪业务发展轨迹，我们可以总结出以下规律：第一，传统券商和新兴网络经纪商平分秋色、各有侧重。新进入者和传统业务领先者利用各自比较优势，均取得了快速发展。在美国，全能投行子公司（如Fidelity、MerrillEdge）、以网上经纪业务为主的折扣经纪券商（如嘉信理财）、单纯小型券商（如E-trade）瓜分了网上经纪业务份额。前者主要凭借研究支持和综合金融服务优势，以高净值客户为主；而后两者主要依靠更专业化的低成本服务，以佣金敏感型客户为主。第二，网上交易以量补价、薄利多销。尽管互联网经纪业务单笔毛利较低，但考虑到交易额较大，仍然贡献了较多利润。从1985至2018年，嘉信理财净利润从1100万美元增长到12亿美元，年复合增长率达20%。第三，由价格竞争向增值服务竞争过渡。互联网金融发展早期，涉足企业基本依靠低成本战略竞争（如低佣金无研究服务支持），但在市场完全被瓜分，而新进入者依旧涌入的情况下，低成本低毛利的盈利模式难以维持。部分互联网金融服务商开始考虑通过提供研究支持等差异化的服务方式维持其竞争地位。在全美前十大网上经纪业务服务比较中，经纪商的研究发挥的作用越来越重要。三、未来竞争格局：平分秋色1、传统券商：先发优势，暂不会引起券商佣金战我们认为，传统券商在网上经纪业务上具备先发优势：非现场开户已经启动、在线交易系统早已搭建，券商的网上经纪业务已经开展起来。网上经纪业务的开展暂时不会引发券商佣金战，理由如下：尽管证监会政策已放开，但各省市地区的利益难以协调，短时间内全国范围跨区域开户仍难以实施。在非现场开户正式文件中取消了开户“不能跨监管区域”的规定，目前券商上线的部分系统也已经能够实现跨省开户。但目前一些券商的跨省、跨区域开户仍主要在分公司行政管辖区域内进行，由于利益难以协调，再加上地方行业协会也较为抵制，跨分公司管辖区域的开户短时间内难以实现。综合实力较强的券商（如中信、海通）其经纪业务收入的主要来自东部地区，这些地区因为竞争充分，所以佣金率水平已经很低下浮空间不大。以中信证券为例，截至2022年末境内营业部合计181家，数量排名居前的浙江、山东、上海和北京分别为52家、44家、14家和11家，营业收入合计17.5亿元，占整个营业部收入的80%。券商的核心竞争力在于资产定价能力，低佣金率引发的客户资源流失主要为低端客户，中高端客户的粘着性较高。根据根据瑞信2020年数据，中国财富市场按财富总值排名世界第三，按财富人口（>10万美元）数量则是世界第七。中国财富管理业者包括商业银行、证券公司、信托公司、保险公司和第三方理财机构，与其他金融机构相比，券商的专业核心优势在于具备专业的投资顾问队伍和资产定价能力。目前券商经纪业务正在向财富管理转型，中高端客户对交易成本的并不敏感，财富管理业务的收入主要来自于按客户资产规模收取的管理费和产品销售佣金。2、新进入者：时滞劣势，需要牌照和初期投入形成竞争力海外新兴网络经纪商经历了“牌照放开→系统搭建（交易系统、网站等）→低成本竞争→差异化竞争”的过程。监管层对网络经纪商的牌照松绑“只见雷声不见雨点”，我们预计短时间内向民间资本发放牌照的可能性较小，若放开也以支持券商与互联网金融公司合作为主。参考嘉信理财，网上经纪业务的盈利模式在于通过提供资讯和产品服务使客户可以通过经纪商的在线交易系统进行交易，从而获得佣金收入和销售费用提成。因此即便牌照放开后还需要交易系统建设等系列硬件投入，资金安全性、客户保证金管理的技术壁垒较高，因而形成竞争力尚需时间。3、未来格局：逐鹿中原、各有侧重传统的证券金融领域与网络对接融合已经成为趋势，参考美国和台湾的发展情况，我们认为传统券商和新兴网络券商将在网上经纪领域形成平分秋色的竞争格局：传统券商：占据综合金融服务优势，网络经纪服务为辅，依靠资产定价能力主要服务中高端客户。对于综合实力较强的券商而言，互联网技术是有效促进展业模式的方式，而非营运模式的实质性颠覆，其竞争力在于可以提供投融资一揽子服务：综合金融服务将形成券商的竞争优势。券商拥有研究所、咨询部等部门提供咨询服务，资产管理、自营、直投、另类投资等部门提供投资服务，还有投行、场外市场等部门为客户提供融资服务。网上经纪业务无法完全替代传统营业部经纪业务。自2022年券商创新以来，经纪业务的边界逐步模糊化，与证券公司其他业务的整体效应愈加明显。假如未来网上经纪完全放开，零售客户的经纪服务将通过互联网完成，核心地区的营业部将转型成为将本地资源与总部各项业务对接的场所，在承销、资管、自营等创新业务中扮演渠道、交易和提供客户资源的作用。新兴网络券商：初期以低成本战略打开市场，未来也将依靠差异化服务维持生存，主打佣金敏感型的中低端客户。我们认为，对于严重依赖经纪业务的区域性中小券商，网络经纪牌照的放开将无疑对其形成较大冲击。目前大智慧、东方财富网、阿里金融的价值在于庞大的客户群，假以时日以低交易成本战略攫取散户资源并非难事。不过最终其向差异化增值服务转型不可避免。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业