2023年LNG行业研究报告

2023年LNG行业研究报告第一章LNG行业分析一、LNG简介LNG是英文LiquefiedNaturalGas的简称，即液化天然气。它是天然气（甲烷CH4）在经净化及超低温状态下（-162℃、一个大气压）冷却液化的产物。液化后的天然气其体积大大减少，约为0℃、1个大气压时天然气体积的1/600，也就是说1立方米LNG气化后可得LNG的燃点为650℃,比汽柴油的燃点高,不遇明火，难以点燃。LNG的爆炸极限为5-15%,且气化后密度很低，只有空气的一半左右，因而稍有泄漏即挥发扩散，因此，不存在燃烧、爆炸的可能，安全性能好。二、LNG市场定位对远离“西气东输”管道、城市用气规模小、分布散、铺设管道不经济的中小城市，采用修建LNG气化站、撬装站、瓶组站的方式满足其用气需求。对纳入“西气东输”管道和将要实施“海气上岸”工程的大中城市，这些城市发展快，能源紧缺，对天然气需求紧迫。对于这些城市，LNG进入该城市后，一是可为该城市以后的城市气化工程作前期铺垫，“西气东输”或“海气上岸”工程实施后，也可就近转换；二是可作为该城市的调峰气源。对东南沿海等经济发达地区，作为调峰电厂的燃料。LNG汽车。随着国家清洁汽车行动步伐的加快，LNG以其优越的特性，将成为清洁汽车的首选燃料。三、LNG的应用领域3.1发电LNG使用高效,经济,在发电中,天然气的热能利用率可达55%,高于燃油和煤,尤其是对调峰电厂而言,天然气取代燃油的优势非常明显｡用于发电是LNG的最主要工业用途。目前，我国“西气东输”等大型天然气输配工程已经全线贯通；广东液化天然气站线项目一期工程正式启动；建设总规模为500万t/年、一期工程总投资超过220亿元的福建LNG项目也正式启动。这些项目的投产和启动为发展我国的天然气发电提供了必要的物质保障,对缓解我国能源供需矛盾、优化能源结构起到重要作用。3.2陶瓷、玻璃等行业一些能源消耗很大的企业往往距城市或天然气管道很远,或者根本得不到管道输送的天然气,这种情况下LNG的优势更明显｡最典型的是陶瓷厂,使用LNG可以使产品档次提高,成本下降｡用在玻璃、陶瓷制造业和石油化工及建材业(无碱玻璃布)，可极大地提高产品的质量或降低成本，从而因燃料或原料的改变，而成为相关企业新的效益增长点。3.3中小城镇生活近年来,随着居民生活水平的提高,中小城镇居民更希望能用洁净的能源,LNG作为清洁能源现备受关注,天然气燃烧后产生的二氧化碳和氮氧化合物仅为煤的50%和20%,污染为液化石油气的1/4,煤的1/800｡由于管道铺投资费用大,LNG气化站具有比管道气更好的经济性,在中小城镇可采用LNG气化站作为气源供居民使用,此外还可用于商业,事业单位的生活以及用户的采暖等｡3.4作为调峰的备用气源作为管道天然气的调峰气源，可对民用燃料系统进行调峰，保证城市安全、平稳供气。在美国、英国、德国、荷兰和法国等国家，将LNG调峰型装置广泛用于天然气输配系统中，对民用和工业用气的波动性，特别是对冬季用气的急剧增加起调峰作用。我国在上海已建成并投入使用｡3.5车用LNG燃料LNG作为可持续发展清洁能源,具有明显的环境效益及社会效益,以LNG取代燃油后可以减少90%的二氧化硫排放和80%的氮氧化物排放,环境效益十分明显,是汽车的优质代用燃料｡近年来,它已被世界许多国家重视和推广｡俄罗斯在将LNG用于汽车运输,铁路运输,水上运输和空中运输方面积累了许多经验｡英国的运输公司大部分采用LNG为车用燃料｡3.6工业用燃料和原料LNG用于化工、发电、玻璃金属锻造、机械加工、船舶修造等行业，LNG具有很好的燃烧特性，燃烧温度高达3180℃，燃烧稳定，更能满足高质量的工业生产需求。相对于燃料油、汽柴油，价格便宜30%左右，具有良好的经济性。四、LNG产业4.1LNG产业链LNG产业链大致可以分为三段，每段都包括几个环节。第一段，LNG产业链的上游，包括勘探、开发、净化、分离、液化等环节。第二段，中游，包括装卸船运输，终端站（包括储罐和再气化设施）和供气主干管网的建设。第三段，下游，即最终市场用户，包括联合循环电站，城市燃气公司，工业炉用户，工业园区和建筑物冷热电多联供的分布式能源站，天然气作为汽车燃料的加气站用户，以及作为化工原料的用户等。LNG从生产到应用会经过五个步骤，如下图所示：4.1.1天然气生产天然气的生产为上游气田的勘探，开采、集输以及气体的脱水，脱烃、并把天然气输送到液化工厂去。4.在天然气液化厂内将天然气进行净化，液化和储存。液化冷冻工艺通常采用以乙烷，丙烷及混合冷冻剂作为循环介质的压缩循环冷冻法。4.1.3LNG运输我国目前现有LNG运输均采用汽车槽车。单辆槽车最大LNG水容积37m3，LNG运输能力22023Nm3气态天然气，槽车设计压力0.8MPa，运行压力0.3MPa。正常平均行驶速度60km/h。整个运输过程安全、稳定。经跟车实测，运行中LNG槽车内的压力基本不变，短时停车上涨0.02MPa左右，途中安全阀无放散现象，LNG4.1.4LNG储存LNG储罐是终端站中的关键设备，其绝热性及密封性的好坏直接影响到LNG的蒸发和泄漏速度，即LNG的损耗速度和使用率。储罐的性能参数主要有真空度、漏率、静态蒸发率。作为低温容器，LNG储罐必须满足国家及行业标准中的相关技术要求。储罐的真空封结度反映储罐的真空性，但真空度随时间推移而降低；储罐的漏率影响储罐真空寿命，即储罐真空度的变化速度；静态蒸发率则能够较为直观的反映储罐在使用时的保冷性能。4.1.5LNG的气化LNG气化为吸热过程，根据热媒的不同，有海水、空温、水浴等气化方式。目前国内LNG气化站都采用空温式和水浴式结合的二级气化方式。空温式换热器直接利用自然空气进行换热，不需要附加能源，其气化能力主要决定于换热面，因此，通常采用翅片的形式。水浴式换热器是空温式换热器的补充，只是在冬季外界温度较低，利用自然气化无法保证天然气温度的情况下才使用，在南方冬季气温较高，基本不需要使用。4.2LNG行业现状4.2.1LNG供应瓶颈不断消除。海上LNG进口量逐年增加，2023年有望达到4000万吨，年均复合增长率超过30%。2023年，中国液化天然气的进口量为935万吨，主要来自中海油总公司的广东大鹏、福建莆田和上海中西门堂LNG接收站的贡献。2023年7月，中石油昆仑能源的江苏如东LNG接收站已经投产，开始接收LNG现货；2023年下半年，中石油昆仑能源大连LNG接收站也将投产。三大石油公司在“十四五”期间还将投产9个LNG接收站。2023年3月16日，国家能源局发布《页岩气发展规划（2023~2023年）》。规划提出，到2023年，基本完成全国页岩气资源潜力调查与评价，掌握页岩气资源潜力与分布，优选一批页岩气远景区和有利目标区，建成一批页岩气勘探开发区，初步实现规划生产。探明页岩气地质储量6000亿立方米，可采储量2023亿立方米；陆上LNG液化工厂蓬勃发展。随着中国页岩气的逐步勘探和开发，以及煤制天然气的快速发展，中国天然气气源将得到较好的补充。对于一些小型常规气田、煤层气田、焦炉气，选择长输管道输送天然气不经济，而天然气经过液化以后，压缩620倍，可以有效地回避天然气管网建设不足的困境，加快推广应用。此外，LNG实行市场价定价，可以实现更高的价格和毛利水平。4.2.2LNG下游产业蓬勃发展国家能源局已经批准《LNG汽车加气站技术规范》，主要分销商均计划在“十四五”期间大力建设LNG加气站。2023年底，全国约有100座LNG加气站，主要分销商，包括：广汇股份、昆仑能源、中海油总公司、新奥能源、以及绿能控股集团等。掌握上游LNG资源的分销商，均计划在“十四五”期间大力建设LNG加气站，发展分销网络。其中，昆仑能源计划在今年新建LNG加气站200-300座，“十四五”期间计划共新建1000-2023座；中海油总公司也计划在“十四五”期间投资100亿元，建设1000座LNG加气站；广汇股份计划3-5年之内，LNG加气站达到300座，是目前运营数量6倍左右。五、LNG市场为了促进节能减排和经济转型，我国提出了到2023年单位GDP二氧化碳排放比2023年下降40%~50%，而为了完成该目标，除了在“十一五”期间完成单位GDP能耗下降20%外，有关部门还规划在“十四五”和“十三五”期间单位GDP能耗分别再次下降17.3%和16.6%。以上规划的实现，除了大力发展可再生能源外，还将加大天然气的应用，而降低对于煤炭的高度依赖。因此，国家在未来十年内，对于天然气行业的发展，仍然保持了积极促进的态度。根据有关规划，拟将天然气占一次能源的比重从2023年的3.9%，提升至2023年的8.3%，而至2023年将达到10%以上。我们假设“十四五”期间我国能源消费总量复合增速为5%，“十三五”期间下降至3%，同时天然气占能源消费比例分别达到8.3%和12%，则至2023、2023年，天然气消费量将分别达到2500亿和4500亿立方米，5年的复合增速分别为20%和12%。早期我国天然气主要依赖管道运输，随着我国经济的发展，LNG凭借其运输灵活的优势，成为管道运输的补充，并且支撑我国东南沿海省市的经济发展。截止去年底，我国已经在广东、福建、上海、江苏、大连等五个省市建成LNG接收站，目前在宁波、青岛、珠海、唐山等地的接收站正在建设中。预计“十四五”期间，我国将建成新进口LNG接收站17座，接收能力达到6500万吨/年左右，2023年之前国内液化天然气工厂总产能将达到750万吨/年。六、LNG相关行业投资规模LNG产业链行业名称规模/容积总投资备注上游LNG液化厂22万吨/年5.6亿元不含土地50万吨/年10亿元不含土地中游LNG接收站150万吨/年17亿元浮式LNG模式LNG卫星站20230标方/天800万元国产LNG槽车15M65万元国产30103万元国产36124万元国产45156万元国产90200万元以上进口下游固定式LNG加气站3x104m600万元设备投资撬装式LNG加气站60立方LNG240万元设备投资第二章LNG加气站行业分析一、LNG加气站简介LNG加气站可分成固定加气站、撬装加气站。固定加气站储量较大，能满足较大规模的供气需要，但投资规模大、施工建设慢、占地面积较大。橇装加气站采用撬装式集成技术将加气站的储存装置、加注系统和控制系统等都尽可能集成在一个撬装底座上形成一个闭环控制的整体设备，该类装置占地面积小、投资小、建站周期短、易操作和搬迁、机动灵活，易于成本回收。目前国内加气站主要以CNG为主，未来增量将主要以LNG和L-CNG为主。我国车用天然气加气站建设起步于20世纪80年代，国内首座商业运营的加气站出现在1992年。截至2023年3月底，我国已建和在建的天然气加气站总数达1770座，其中，传统的CNG加气站达1610座，LNG加气站数量快速增长，总数达160座。值得注意的是，自2023年以来，我国建设的车用加气站主要是LNG加气站或L-CNG加气站。二、LNG汽车据上海证券报报道，在10月30日举行的“2023中国天然气汽车论坛”上，中国道路运输协会原会长透露，国家能源局修订的《天然气利用政策》草案正提交各部委征求意见，其中首次将“城际客货运车辆优先使用天然气”写入政策，预计未来城际客货车辆和新增公交车将广泛使用LNG。天然气汽车在日常使用中，具有非常良好的经济性。按照目前油气价格情况，以LNG汽车与柴油汽车每10万公里使用成本比较来说，大型客车每10万公里能节约8.1万元，重卡每10万公里可以节约15.75万元。无论是购置专用天然气汽车还是改装原有柴油车，一般一年内均可收回成本。天然气汽车在未来三年将实现高速增长。机构预计到2023年，我国将至少新建LNG加气站3000座，新增30万辆天然气汽车，对应的总市场空间超过150亿元。（注：重卡未来四年假设复合增长率为3%，客车未来四年复合增长率为8%，重卡供气系统未来四年平均每套售价为2.5万元，客车供气系统未来四年平均每套售价为2.3万元。平均每新增100辆车对应1个加气站，加气站单价为230万元）三、LNG加气站投资分析LNG加气站可在较短期间内收回成本。以一座60立方LNG撬装加气站为例，如以采用国产设备为主，总投资约240万元(不含征地费、常规地质情况)，年耗动力约3万kW，人员为8人(与加油站合建时人可不增加)，则年总经营成本约为2081万元，当LNG进价与零售价价差保持0.40元/Nm3时，年利润约为154万元。 第三章LNG物流行业分析一、我国LNG物流公司发展现状随着我国LNG市场的发展，LNG物流公司逐渐发展壮大起来。目前贴近气源但管网不能覆盖的区域基本上都需要LNG物流企业进行公路运输。由于LNG运输车造价昂贵，造价都在200万左右，这使得其购置成本较高。很少物流企业能够大批量采购。以武汉市绿能天然气运输为例拥有上百台各类LNG运输车的企业已经是十分少见的大型LNG物流企业了。很多物流公司旗下仅有十数台LNG运输车而且挂靠方式的很多。相当一部分LNG运输车是生产企业根据自身需要配置的，运输业务由燃气公司自建的物流公司或者信赖的物流服务商统一管理。我国LNG物流公司构成由上图可以看到，我国LNG物流产业目前整体实力还不强，大型企业较少。绝大部分企业是小型物流企业和个人LNG车挂靠服务企业。但从市场份额看，由于大型LNG物流公司物流业务关系稳定，服务收益规模要比小型企业及挂靠类公司高，其市场份额达到12.5%。由此可以看到，我国LNG物流公司向大型专业化发展将是一个典型趋势。我国LNG公路物流行业不同公司市场份额机构调查显示，截止到2023年6月我国拥有白台LNG运输车的物流公司还不超过3家，武汉绿能、新疆广汇（物流业务将扩展至白台车以上）等是大型企业的代表。同期CNG物流企业则规模较大，百台车的大型企业有数十家之多。综合而言，我国LNG物流公司发展现状呈现以下特点：大型企业较少但产值较高大型企业较少但产值较高车辆成本制约物流企业发展速度物流企业一般附属于燃气供应公司单车挂靠方式更适合LNG不定期零散运输LNG物流公司业务依赖性强，跨省区能力差图2-3我国LNG物流公司发展特点由上可以看到，我国物流公司基本上与LNG项目的建设挂钩，其服务客户明确，大多为燃气公司向不同客户供气。根据LNG用户类型，有面向热电冷联产企业的物流业务连续性强的物流公司，也有向发电、工业、普通民用和发加气站等间歇性提供服务的公司。随着，各地LNG项目的建设，LNG终端的公路物流业务将会逐渐发展起来。不适宜在LNG接收站附件辐射管网的地区，LNG物流公司将大有可为。二、LNG物流与CNG、LPG物流的比较LNG就是液化天然气（LiquefiedNaturalGas）的简称。先将气田生产的天然气净化处理，再经超低温（162℃）液化就形成液化天然气。LNG是英语液化天然气(liquefiednaturalgas)LPG液化石油气(LiquefiedPetroleumGas,简称LPG)压缩天然气(CompressedNaturalGas,简称CNG)是天然气加压(超过3,600磅/平方英寸)并以气态储存在容器中。其运输方式是用高压储运钢瓶作为储存装置，一般汽车运输即可。因此CNG具有较低的生产和储存费用。在海上物流方面，CNG运输船的推出使运营商显著降低成本，许多国家也正采用CNG运输船来运输天然气。尽管CNGLPG的主要组分是丙烷（超过95%），还有少量的丁烷。LPG在适当的压力下以液态储存在储罐容器中，常被用作炊事燃料。在国外，LPG被用作轻型车辆燃料已有许多年。由于LPG在低压常温下就可液化，其运输、存储和携带方便，因而经济性最好。LNG液化天然气目前是全世界增长速度最快的一种优质清洁燃料。主要成分为甲烷，比重0.65，LNG无色、无味、无毒且无腐蚀性，其体积约为同量气态天然气体积的1/600，LNG的重量仅为同体积水的45%左右，热值为52MMBtu/t（1MMBtu=2.52×108cal）。液化天然气是将天然气（甲烷）净化，并在-162℃的从运输成本上看，一般CNG运距较短150公里范围内，运输费约0.3~0.5元每立方；LNG一般长距离运输，但运输量大。运费一般在1元～2元每立方。2元每立方的运距估计在3000公里以上。LPG运费则要在0.1元每立方以下。运距则可达LNGLNG物流业务出现最早经济性最好储罐技术要求最低LPG、CNG、LNG物流比较CNG物流业务LPG物流业务气态储存储罐用高压钢瓶成本较低目前发展良好液态运输储罐要求高运输成本较高运量受限目前正在快速发展图2-4我国LNG物流公司发展特点三、LNG物流市场地域性分析由于LNG项目大多分布在沿海、沿江及西气东输终端附近，这使得LNG物流市场地域性明显。目前，LNG物流市场发展较快的是东南沿海福建、江苏、浙江等地、环渤海地区以及长江沿线的湖北武汉等地区。其他地方LNG物流发展相对较慢。随着，LNG项目，尤其是内陆项目的建设，三西地区、西南地区的物流业发展都将加快。新兴区域主要区域新兴区域主要区域图2-5我国LNG气源及物流市场分布图由上图可以看到，我国LNG物流市场分布与LNG项目直接相关。LNG处理厂的建设和运输问题是LNG物流企业存在的前提。四、LNG物流市场竞争格局LNG物流市场目前还是一个新兴市场，整体竞争激烈程度较低。大部分企业与LNG供应公司挂钩或者是由LNG供应公司组建的物流公司。在业务竞争上，从属于燃气公司的物流企业业务连续性强，其竞争力得到保障。专业物流公司、个体运输车及挂靠物流企业业务依赖于LNG企业的物流业务需求，其竞争力主要在于其有能力组织更大规模和更远距离的运输工作，运输成本控制能力和运输效率都较高。影响较大的LNG物流企业有武汉绿能、新疆广汇、福建中闽物流、九安喜顺物流等企业，各地的小型物流企业和个人车主竞争力相对来说较弱。LNG物流市场竞争格局与LNG业务发展直接相关，与LNG处理项目配套的物流公司将会是地方LNG物流市场的主导企业，其可以将小型企业及挂靠企业拥有的LNG运输车通过业务外包方式统一纳入管理体系。五、LNG运输车当前保有量，未来发展空间截止2023年6月，我国LNG运输车估计达到600多台，其中槽车近100台，其余为罐车。主要槽车物流企业有福建中闽物流（有10部LNG槽车）、淄博张店运输公司）有7辆40立方米槽车）、中原油田（有4辆30立方米槽车）、苏州市燃气集团（有1辆45立方米槽车）、新奥燃气集团（有4辆40立方米的槽车）等。罐车企业较多，如新疆广汇LNG公司已购置了400台奔驰拖头，深圳天民液化天然气公司准备购置我国天然气资源远离能源消耗区，往往不能得到有效利用，因此，天然气的运输显得尤为重要。大规模的天然气的供气方式有两种:管道输气和液化天然气「ＬＮＧ」运输。管道输气的投资较大，适用于稳定气源与稳定用户间长期供气，而以ＬＮＧ地面机动运输代替地下远距离管道输送，可以节省风险性管线建设，有效利用距离较远的天然气资源。对一个大国来说，根本的途径应解决多气源长输供气和采用地下储气的相结合的方式，才能为能源安全提供更有力的保证，同时将加速清洁能源的推广和普及。为培育下游市场提供范例LNG输送成本仅为管道输送的1/6～1/7，并可减少由于气源不足铺设管道而造成的风险，且液化前的净化处理使其成为洁净燃料。以LNG40英尺标准罐式集装箱，用火车和汽车联运，不仅具有装卸方便、灵活、可运、可储存的优点，而且可以方便地实现公、铁联运，即使万一出现事故，集装箱体对罐体具有一定的保护作用，降低运输安全风险。此外，LNG在气化态过程中释放出大量的冷能，其制冷量为0.1kWh/L。若将该冷能回收利用，既节约了能源又减少了机械制冷带来的噪声污染，同时又彻底解决了制冷剂泄漏造成的臭氧层破坏，这将LNG罐式集装箱运输，小区气化更具发展潜力。随着各地LNG处理厂的建设，LNG物流市场发展迅速，这对运输车辆的需求也将加大。预计2023年新增各类LNG运输车就达240多辆，到2023年国内保有量将超过1500台。其中主要是罐车，比例占到70%。六、2023—2023年LNG运输物流发展空间预测预计2023—2023年，我国LNG公路运输物流市场发展将会加快，LNG大型物流企业在2023年前后将会达到20多家，市场总体规模达到40亿元。表2-1我国LNG物流发展空间预测年份大型物流公司（家）LNG运输车保有量（台）物流市场规模（亿元）202338006.320234110012.520236150018.4202310202325.3202314240032.4202320300040LNG物流作为沿海及内陆LNG处理厂与管网覆盖区外终端用户的沟通媒介，其发展将会随着LNG的应用普及加快而提速。LNG物流市场将近1000亿元的市场规模最终将释放出来。七、LNG物流公司的市场定位和LNG物流公司分类LNG物流公司定位于为LNG处理厂向5类非管网覆盖客户提供LNG运输服务。LNG的主要用户有五类，用气规律各不相同。（1）联合循环发电是大用户，但是多半用于电网调峰，年运行3，500—4，000小时；调峰季节日运行16小时左右，夜间停机。（2）民用，多为炊事用，用量不大、间断、分散，集中在饭前一段时间。（3）工业及采暖锅炉和直燃式吸收制冷机；除过程工业用户外，也都不是连续运行的，并且效率极低、经济性很差。（4）分布式能源站热电冷联产用户，如果再加上蓄能（冷或热）系统设施，年运行时数可达6，000—7，000小时，并且效率最高，经济性好。（5）发动机燃料。通过对5种利用途径的时间特征各不相同的客户，LNG物流公司可以根据自己的规模、运输能力来调整自己在市场的位置。根据上述定位和用户种类的差别，LNG物流公司可以分为以下几类：1、LNG处理企业及燃气供应公司的子公司；2、独立的第三方专业LNG物流企业；3、与LNG处理企业及燃气供应公司长期合作的小型企业及挂靠企业4、LNG运输车个人服务者；5、LNG重卡企业等用户企业自建的LNG物流公司；上述将是我国LNG物流公司的主要发展模式，尤其是LNG处理企业配属建设物流公司的方式将会很多，虽然车辆配属规模大多定位于满足自身客户需求，但其地方垄断能力有望为其增加外部业务的竞争力。专业第三方物流需要提早整合市场并与主要气源公司互动，获得稳定的业务来源。后期依托大规模的运力和效率优势可以形成区域垄断。但是其在零散LNG运输需求提供上与挂靠企业及个体运输车辆竞争力还有待于提升。毕竟，集中满足大客户的运输需求将是专业LNG物流企业的主营业务。第四章LNG主要企业分析一、中海油LNG产业分析中国海洋石油总公司（简称中海油，2023年营业收入4882亿元，利润总额1123亿元，年末资产总额达到7185亿元，）将液化天然气项目作为发展战略之一，相继投产了广东、福建和上海LNG项目，还在中国沿海规划了其他6个LNG项目，奠定了LNG产业链的基础。以LNG项目为龙头，中海油成功地进入该产业链及其相关产业，包括参股资源开发、LNG海洋运输、LNG运输船建造、燃气轮机技术引进国产化、国有企业国际化运作；中海油还配套参与了建设运营管网、LNG卫星站、LNG加气站、LNG加注站、燃气发电、城市燃气等；配套建设并开发了小型液化天然气和冷能利用项目。（一）LNG产业链中上游中国海油自1995年进入LNG领域之后，在国内一直处于行业领先地位。2023年，中国海油进口LNG达1083万吨，占全国（不包括中国台湾地区）全年进口量的90%以上。目前，中海油已建、在建和在规划中的LNG项目9个，如下表：项目名称规模万吨投产年份广东LMNG项目385+4702023、-福建LNG项目260+2402023、2023上海LNG项目300+3002023、-珠海LNG项目300+400+3002023、2023、2023宁波LNG项目300+3002023、-深圳LNG项目200+3002023、2023海南LNG项目200+1002023、-粤东LNG项目200+2002023、2023粤西LNG项目2002023合计2345+2210+300注：（1）385+470，表示一期和二期的规模；（2）“-“表示时间不定。（二）LNG产业链下游中海油除了参与中上游的天然气开发和运输外，在输气干线管网覆盖范围内，锁定参与支撑LNG大型用户，对远离主干线的小型用户的开发也给与足够的重视。管网建设。中海油在LNG接受站的基础上，建设天然气管网，如广东、福建LNG项目分别建成387公里和369燃气发电。与地方电厂合资，利用LNG发电，目前有两个发电厂。槽车运输。中海油与当地槽车运输公司合作，签订LNG运输合同，经槽车运输至终端用户已满足管线供应范围外的用气需求，作为管输天然气的补充、过滤和延伸。天然气液化。2023年成立全资子公司，依托中海油的上游天然气资源，实现自有资源的液化加工。加气站、LNG加注站、卫星站建设和运营。2023年与深圳燃气公司合作，共同组建加气站项目公司，中海油控股，项目公司将为深圳建设98座加气站（加油站）。2023年与福建投资开发总公司共同出资组建新公司，中海油控股，负责LNG槽车运销、LNG卫星站、汽车加气站等项目的建设和运营。城市燃气投资和运营。2023年，与揭阳市合作组建中海石油揭阳能源公司，获得揭阳市城市燃气专营权。该公司还投资LNG卫星站、加气站等配套设施。与中山市合作组建新公司，从事投资、建设、管理城市燃气管道基础设施，经营天然气业务。（三）实现全产业链2023年6月，海油发展完成上海LNG运输船项目20%的股权参股工作；2023年4月，海油发展与英国天然气集团、CLNG公司合资成立船东公司，运营澳大利亚柯蒂斯LNG运输项目，海油发展占股50%；2023年4月，海油发展自主投资建造国内首艘中小型LNG运输船。2023年6月自此，中国海油在现有LNG项目上实现了全产业链参与。二、新疆广汇集团LNG产业分析（一）新疆广汇概况新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司创建于1989年，经过24年发展，形成了“能源开发、汽车服务、房产置业”三大产业。截止2023年4月，集团共有总资产752亿元，员工5万名。2023年度实现经营收入802.07亿元，净利润43.6亿元，上缴各项税收34.4亿元。

新疆广汇实业股份创建于1995年，于2023年4月在上海证券交易所上市，代码600256；新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司持股比例41.93%；是新疆广汇集团发展清洁能源产业的唯一承载平台。广汇集团能源储备非常丰富，现有哈密、阿勒泰两大煤区，煤炭储量累计超过130亿吨。在境外哈萨克斯坦拥有石油15.92亿吨（含远景储量），天然气资源量4213亿方（含远景和预测量），是中国第一个在国外拥有油气资源的民营企业。公司积极响应国家“西煤东运”战略，发展能源物流项目，2023年9月建成全长479公里的“疆煤东运”公路专线淖柳公路，今年6月将完成二期全线铺设沥青路面工作，投资总额超过100亿元，一期总长445公里的“红淖铁路”已列入国家发改委、铁道部落实《国务院新36条》的民营项目示范工程，自治区“十四五”项目规划。计划2023年底完工，（二）LNG产业链经营模式广汇集团LNG公司依托于吐哈油田丰富的石油伴生天然气资源，通过引进国际先进的基地负荷型液化技术设备和自行研发的低温储运技术，在国内没有任何可借鉴经验的前提下，克服了人力资源短缺、自然条件恶劣等各种困难，创造了世界中小型油气田天然气开发利用的新模式，逐步形成了集液化天然气生产、储存、运输、销售、应用一体化的综合性液化天然气工业产业链。1．气源供应保障（1）中石油供气协议2023年11月广汇集团与中石油股份公司签定为期15年“照付不议”的《天然气买卖》合同。（2）中哈项目新疆吉木乃广汇液化天然气发展有限责任公司（中外合作经营企业-哈方10%股权）投资6.48亿元，建设的150万Nm3/dLNG工厂20-30公里境内输气管线，年供气5-8亿方天然气，通过跨国输气管线由斋桑油气田供应，与哈方25年供气协议保障。2023年8（3）年产5-5.5亿方LNG项目新疆广汇新能源投资64.5亿元，建设的年产甲醇120万吨/二甲醚85万吨、年产LNG5-5.5亿方、年产其它副产品35万吨项目，项目于2023年10月建设完工。（4）煤制天然气项目2023年11月，广汇股份（上市公司）与新疆阿勒泰地区富蕴县签署协议，共同开发煤制油、气，项目依托富蕴县在准东煤区的煤矿资源（区块面积707平方公里，已探明储量6.5亿吨，远期50亿吨，煤层深度200-300米），一期工程180万吨/年煤制油、40亿方/年煤制气项目建设；煤制油项目计划于2023年8月完工，2023年6（5）进口LNG广汇股份在江苏启东占地2023亩，投资建设年接收90万吨级小型LNG转运站，可接泊海外LNG气源和分销沿海大LNG；20万吨醇醚仓储区；50万吨油品仓储区；集原煤、LNG、甲醇等危化品装运一体的综合码头；同时启动当地1500艘渔船燃料替换LNG工作，建设一定数量的LNG船用车用加注站。2．生产和技术环节公司于2023年6月13日正式在吐哈油田开工建设，总投资15.75亿元（其中：LNG生产基地投资6.9亿元，罐箱制造、运输车辆以及下游市场开发投资和流动资金约9亿元），生产装置设计能力为150万Nm3/日，处理天然气5.41亿Nm3/年，于2023年9月全面投产运营。基于天然气液化和储存工艺技术处于国内起步阶段，因此工艺技术、基础设计分别从德国林德公司和比利时乔特波国际工程公司引进和采购设备，工程配套设计是由上海医药化工设计院完成的。生产装置是目前世界上最先进的工艺流程。3．储存设备制造国产化广汇集团于2023年底，兼并重组了张家港圣达因化工机械，用了近三年时间，先后引进了德国、日本、美国等地的先进技术，组织国内深、冷压力容器专家，依次完成了储存设备的国产化工作，并获得了十几项专利，编制了一系列有关液化天然气产业的国家和行业标准。该自行研制的低温压力容器罐式集装箱通过了国家鉴定，其低温压力容器生产技术已达国内领先水平和国际先进水平并已工业化，且列入国家汽车产品目录。另外，在新疆从2023年开始先后并购了新疆化工机械厂、新疆通用机械厂、乌鲁木齐锅炉厂等企业，组建了广汇化工机械集团，形成了液化天然气技术设备的第二生产基地。4.运输环节（1）LNG铁路运输可大大降低运输成本，提高LNG在内地的辐射范围。首条LNG铁路运输专用线全长1.8公里，分为四组存车线和两组装车线，于2023年2月20日通过验收合格。2023年10月委托铁道部科学研究院、北方交通大学组成液化天然气铁路运输课题组,完成了《液化天然气铁路运输可行性研究报告的征求意见稿》,（2）公路运输公司拥有国内目前最大的LNG专业运输队伍，有专门运输车辆400辆，另有协作单位运输车辆350辆，完全能够保障LNG产品的安全、持续、正点运输。并在运输全线上设若干个运输管理服务站，负责LNG罐式集装箱和运输车辆的维护，同时辅以全球卫星定位系统（GPS）进行调控，将广汇LNG从鄯善液化天然气厂运至下游多个用户接气站，如此大规模、长距离的液化天然气运输在世界上也没有先例。5．市场开发和接收站建设由于液化天然气的使用在我国尚属初期开发阶段，为打消下游用户及合作伙伴的顾虑，广汇集团通过控股、参股等形式与下游各大燃气公司开展合作，积极引导消费，首先抢占经济发达、能源匮乏的东南沿海地区。目前广汇LNG产品在国内的市场占有率已达95%左右，产品销售至43个中小城市，销售网点110个。新疆广汇液化天然气工程在福建省闽清、德化、晋江；广东省深圳、广州、潮州、顺德；湖北武汉、湖南长沙、江西九江、浙江桐乡、江苏嘉兴、山东淄博、青岛、莱州；北京密云县、辽宁沈阳、新疆哈密市、伊宁市等下游市场投资近4亿元，与政府和相关企业达成了商务合作和供气协议，大部分项目已点火通气。6．技术研发2023年10月，新疆广汇液化天然气公司承担了“国家863《中重型LNG专用车辆开发》”课题，联合国内主要发动机公司、整车生产单位、燃气汽车改装单位、供气系统生产等单位，进行了为期两年的柴油车改造为LNG单一燃料的试验，并于2023年3月31日通过国家科技部863计划现代交通技术领域办公室的验收自2023年4月至2023年5月31日，通过新疆广汇公司积极开发、培育LNG市场，累计推广8．加气站建设截止2023年5月31日，全国LNG加气站100余座，其中广汇公司共建天然气加注站79座，按区域分：新疆71座、内蒙1座、宁夏1座、江苏启东1座、甘肃5座。按建站形式分：LNG加注站59座、L-CNG和民用气二合一站11座、L-CNG加注站4座、民用和加气合建站4座、LNG同时对新疆2023-2023年进行了300座的长远建站规划，目前正在等待政府最终审批。甘肃省、宁夏自治区2023-2023年建站规划也在上报过程中。规划基本形成覆盖城镇、主要公路运输线路、大型矿山基地、煤炭基地的LNG汽车加气站网络。10.LNG财务状况公司LNG单位盈利仍在继续提升。（1）2023年公司LNG产量3.39亿方，净利润2.51亿元，单位利润0.74元/方。（2）2023年一季度LNG销量9270万方，净利润1.05亿元，扣除城市管网初装费等，单位净利润为0.91元/方。其中车用占比30%。液化天然气（含运输）由于销售数量的增长和销售价格的提高，该项业务有较大增长。报告期内，该项业务实现的营业收入较上年同期增加19.53%，营业成本较上年同期增加11.35%，营业利润率由上年度的27.06%增加到32.05%，增加4.99个百分点。三、新奥集团燃气LNG产业分析（一）集团概况新奥从燃气业务起步，经过持续的战略升级与产业拓展，构建了能源分销、智能能源、太阳能源、能源化工等相关多元产业。截至2023年底，集团拥有员工2.8万余人，总资产超过400亿元人民币，100多家全资、控股公司和分支机构分布在国内100多座城市及亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等地区。实际控制人王玉锁。2023年4月27日，新奥能源销售获得国家商务部批准成立，获得天然气、新奥能源（02688.HK）从1992年便开始从事城市管道燃气业务。自2023年在香港联交所成功上市至今，已在中国15个省、自治区、直辖市成功投资、运营了104个城市燃气基础设施项目，并取得越南国家城市燃气经营权；敷设管道逾18000公里，天然气最大日供气能力超过3000万方；市场覆盖国内城区人口逾5300万；在全国50个城市，投资、运营238座天然气汽车加气站，获得政府批文的累计增加至332（二）新奥能源的经营模式1．保证气源（1）自建LNG工厂2023年6月，新奥能源涠洲岛LNG工程开工，这是新奥集团第一个能源生产基地，生产与加工LNG。2023年11月，新奥燃气发展与中国海洋石油南海西部公司签订《涠洲终端天然气干气供气延期协议》。（2）进口LNG新奥能源（02688.HK）副总裁薛智2023年4月18日在“第七届中国LNG国际会议”上透露，该公司正在舟山群岛筹建一个薛智表示，新奥之前曾经在浙江温州申请建设一个LNG进口码头，但由于与其他LNG进口码头在布局上有一定的冲突，最终并未得到国家发改委的审批。在舟山筹建的LNG进口码头正在进行前期的可行性研究，即将提交发改委审批。此前据舟山当地媒体报道，新奥在舟山筹建的LNG码头投资规模约为100亿元，涉及液化天然气的储运中转、配套发电、冷能利用、车船油改气、城市燃气利用等六个子项目，预计今年10月份提交发改委审批。作为国内唯一一家拥有LNG进口权的民营企业，新奥如果能成功建设LNG进口码头，将为其在国内开展车船用LNG业务提供更多资源。2．项目获取当前，新奥能源进入地方燃气供应的主要形式是合资经营。与地方政府原来的国有燃气供应单位、建委、国有资产管理局或公用事业单位管理局合资，并由当地政府授予独家经营城市燃气的经营权。在股权比例上保持新奥能源的绝对控股，最低控股70%，因为没有控制权就无法实施新奥能源的机制和管理方式。目前，新奥能源下属公司25%是100%控股，有75%绝对控股（合资）。项目的取得主要是公开招标和一对一谈判方式两种。有的是新奥能源研究市场，然后找当地政府商谈取得；有的是当地政府主动找上门来，要求公司去到当地发展燃气供应。谈判成功之后，由当地政府发给特许经营权文件，允许其独家在当地经营燃气。3．定价问题当前燃气定价不是由然气公司来决定的，新奥能源取得政府的特许经营权中也没有定价权。燃气作为关系国计民生的产品，其定价主要是按照我国《价格法》规定的条件和程序来进行。基本的定价程序是先由新奥能源在当地的经营公司进行定价前的调查工作，同时当地政府也进行价格调查，然后由当地燃气公司向政府申报一个价格，有条件的地方举行听证会，请各方代表包括当地居民、企业和政府等发表意见，最后由政府审批来确定最终的燃气价格。新奥能源与政府合作伙伴积极配合，最后基本上都取得了自己预期的燃气价格。当地燃气公司在申报燃气价格时，考虑的因素主要有：投资规模（涉及资产折旧）、运营成本、当地经济发展水平、居民承受能力及周边环境主要是替代品像液化气、煤气等的价格等。4．融资问题新奥能源主要有四条融资渠道：发行股票和债券（为香港上市公司），利用股票市场融资；利用国际信贷，国外利息非常低，而且不需要抵押（与其是公众公司有关），就如同“打白条借款”；公司本身的现金流；国内银行贷款，新奥能源在各地的经营公司融资需要当地银行的支持，因为新奥能源信誉和经营公司（公用事业）的良好前景，各地银行都有一定的授信额度。5．内部管理经过20年的摸索，新奥能源在燃气运营发展上逐渐形成了自己的一套运营和管理模式，公司对项目投资、建设、运营及服务实行一站式管理。6．创新商业模式新奥能源花费巨大精力创新商业模式，其依托庞大的清洁能源分销网络，以全面信息化为核心手段，形成统一的销售平台，构建稳定和持续增长的清洁能源销售贸易网络，不断创造客户满意，实现卓越运营，努力成为国际领先的区域清洁能源和节约能源解决方案的提供商。新奥集团旗下新奥能源研究所和新奥燃气研发中心的技术研发和技术集成能力，为新奥能源区域清洁能源整体解决方案的实施提供技术保障。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团