宏观经济展望：春季躁动-20170214-浙商期货

宏观经济展望春季躁动研究中心2017年2月14日金融市场表现回顾2017年以来，商品涨幅居前、股票次之、债券表现最差，大类资产轮动所体现出的经济周期特征为过热期。然而，年初节假日因素和经济数据空窗期，无疑给市场判断经济运行的现状提高了难度，同时也增加了市场预期博弈的交易行为。目录经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低通胀：成本推动型通胀，一季度接近顶部货币：边际收紧是事实，加息周期未成立配置：地产&债券&股票&商品春节前后经济运行状况较好春节前后，六大电厂耗煤量较去年春节前后增长30%左右，考虑天气无异常情况下居民用电相对稳定，春节前后工业生产相对较好；中下游景气度也较好，挖掘机重卡销售增速提升，反映终端需求情况较为旺盛。煤耗量反映工业复产情况较好工程机械销量高增反映终端需求向好经济回升动力：补库存周期企业补库存是本轮经济景气度回升的主要推动力，企业补库存的传导链：工业品价格上升——工业企业盈利状况改善——工业企业补库存——带动经济好转16年H2企业库存水平回升16年企业盈利状况出现改善经济周期知多少？存货周期由企业的库存调整所驱动，持续的时间通常相对较短。存货周期由“被动补库存—主动去库存—被动去库存—主动补库存”四个阶段组成，“企业库存变动”和“经济需求状况”是区分各个阶段的核心因素。周期分类存货周期（基钦周期）资本支出周期（朱格拉周期）房地产周期（库兹涅茨周期）≈4.5年存货≈9年资本性支出≈18年住房工业增加值增速上升工业增加值增速下降工业企业库存增速上升主动补库存被动补库存工业企业库存增速下降被动去库存主动去库存几种类型的经济周期存货周期的几个阶段本轮补库存能持续至何时自2001年以来，工业企业经历过几次主动补库存。按照历史经验，补库存时间持续2到4个季度的经验，由于本轮前期去库程度较深，预计本轮补库存周期能延续到2017年年中。工业企业存货↑

&工业增加值↑PMI产成品库存↑VS原材料库存↓经济回升动力：出口1月我国出口增速大幅回升，除了人民币贬值的效应外，主因是发达经济体经济复苏情况向好所致的进口需求回升。全球经济景气度整体回升美国经济复苏带动进口增速上涨需求向好助力出口改善在需求向好的带动下，与中国出口结构和特征相似的韩国和中国台湾出口增速也持续回升。目前，我国新出口订单保持着较高增速、人民币走势也有利于出口、先导指数也率先大幅走强，预计出口改善状况将得到延续。中韩台出口增速一致回升出口先行指标一致向好经济回升隐忧：地产投资2016年以来，随着地产销售向好，地产投资增速小幅回升，是经济企稳的一大主要因素。16年地产增速小幅回升地产销售-投资逻辑链地产投资面临回落压力随着2016年底地产调控的进行，地产销售确定性回落。按照销售到投资6个月左右的传导时间，2017年进入二季度后地产投资回落压力将逐渐显现。地产销售传导到投资滞后6个月左右土地供给与地产投资增速经济的缓冲带：基建基建投资是政府进行逆周期调控的主要手段，2013年以来随着我国经济面临持续的下行压力，基建投资增速一直保持在接近20%的高增长水平。基建投资VSGDP增速基建投资VS房地产投资增速基建投资：不温不火市场对基建投资所寄予的期待较高，但考虑到地方政府基建投资的积极性、投资资金来源以及高基数，预计今年基建投资增速总体会延续过去几年的增速水平，不有大规模刺激。此外，结合往年基建投资增速的特点，预计今年仍将呈现前高后低。上调下调省市2017年目标2016年目标省市2017年目标2016年目标西藏11%以上10%以上上海6.5%左右6.5%-7%辽宁6.5%左右6%左右天津8%9%左右吉林7%左右6.5%-7%江苏7%-7.5%7.5%-8%四川7.5%左右7%以上浙江7%以上7%-7.5%宁夏8%左右7.5%以上河南7.5%以上8%左右湖南8%左右8.5%左右湖北8%左右9%左右山东7.5%左右7.5%-8%山西5.5%左右6%左右广东7%以上7%-7.5%其余14个左右省市目标值不变广西7.5%左右7.5%-8%基建投资呈现前高后低的特点2017年各地政府工作报告GDP目标供给端经济增长Y=I+C+(X-M)Y=f(L、K、M、R)劳动力资本生产效率需求端净出口投资消费短期波动14一季度是蜜月期，全年前高后低长期趋势制造业投资房地产投资基建投资补库存延续到年中二季度后回落压力显现前高后低规律目录经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低通胀：成本推动型通胀，一季度接近顶部货币：边际收紧是事实，加息周期未成立配置：地产&债券&股票&商品1月物价超预期上涨节后食品价格和服务类价格将有所回落，叠加去年春节在2月带来的高基数，2月CPI会有一个明显的回落，之后会重新回升。PPI则会在近期商品的暴动下继续创新高，2月有望接近8%左右。CPI非食品价格大幅上涨PPI水平冲高历史上的几轮通胀2001年-2004年：货币超发型通胀，货币政策处于宽松周期，央行降息、市场流动性充裕，期间M2增速一度突破20%。2006年-2008年初：需求拉动型通胀，特征为经济处于过热期，经济增长和物价同比较快上涨，货币政策进入紧缩周期。2009年底-2011年：成本推动型通胀，国际大宗商品快速上涨，PPI涨幅领先CPI。会遇见什么样的通胀？需求拉动型通胀：从长周期看当前经济未现强复苏周期，仍然处于L型周期底部。从短周期看，企业补库存周期持续时间并不长。货币超发型通胀：货币供应量能够较好地对物价走势进行预测。随着货币政策转向中性，央行把控好流动性龙头，2017年货币供应量增速将有所下行，有利于压制物价上涨。会遇见什么样的通胀？本轮通胀是成本推动型通胀，价格上涨由上游向下游传导，物价指数上涨顺序为PPIRM-PPI-CPI。背后原因是复产和供给跟不上需求的回升，2009和2010年是需求回升太快，2016年则是供给前期收缩太剧烈。若将此轮工业品价格上涨的供需缺口与2009年前后相比，同时随企业复产供给上升，预计价格上涨也将向顶部趋近。PPIRM-PPI-CPI关注最上游原油价格目录经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低通胀：成本推动型通胀，一季度接近顶部货币：边际收紧是事实，加息周期未成立配置：地产&债券&股票&商品货币政策基调转变自2016年年中以来，我国货币政策基调和央行态度即已发生改变。时间事件2016.08.23央行延长逆回购期限至14天2016.09.11央行重启28天逆回购2016年末公开市场净投放资金持续下降2016.1.24上调MLF利率2016.2.3上调SLF和逆回购利率7月政治局会议抑制资产泡沫12月政治局会议弱化增长目标强调金融风险中央经济工作会议把防控金融风险放到更重要的位置转变原因：防控金融风险在2012年左右和2015年以来的宽松中，金融领域的膨胀速度远远超过实体部门。2012年前后：非标大肆扩张，房价快速上涨；2015年以来：股市杠杆、债市杠杆、房价暴涨。货币扩张催生房价大涨金融部门扩张>>实体部门转变原因：人民币贬值压力2016年下半年以来，在美联储加息预期、中美利差收窄的背景下，人民币贬值压力进一步加剧，也对我国货币政策形成限制。展望后续美联储加息节奏，目前市场对3月加息预期较弱，全年预计加息2次，关注6月时点。中美利差收窄，人民币贬值利率期货隐含加息概率边际收紧，加息周期暂未成立在经济阶段性复苏、通缩转为通胀、金融市场风险积累和人民币贬值压力的情况下，我国货币政策边际收紧，基调由宽松转为中性。预计接下来，央行仍将通过OMO、SLF、MLF、TLF等货币政策工具传递中性货币政策基调，对市场流动性状况进行调节。但考虑到存贷款基准利率的调整信号则太强，同时对实体经济影响巨大，央行动用会相对谨慎，加息紧缩的弊大于利。公开市场操作SLF、TLFMLF调控货币市场短期利率引导中期利率债券市场贷款基准利率实际贷款利率实体经济金融市场目录经济：一季度是蜜月期，全年将前高后低通胀：成本推动型通胀，一季度或是顶部货币：边际收紧是事实，加息周期未成立配置：地产&债券&股票&商品地产：进入调整期地产周期：楼市上涨时间长、调整时间短，平均36个月左右为一轮房价周期，其中平均上涨24个月，调整12个月，预计本轮地产调整将至2017年底。调控政策：一二线调控仍处于高压状态，三四线继续以去库存为主基调。杠杆：银行收紧房贷政策，居民购买力提前透支。回调节奏和幅度还需结合不同城市的具体情况（如前期涨幅、人口流入、发展空间）。地产价格绝对水平走势一二三城市房价环比走势债券：快熊后面是震荡可怕的快熊：①国内经济面的复苏和通胀预期；②特朗普新政下全球债券收益率回升；③美联储加息；④中央经济工作会议定调防风险和去杠杆；⑤央行上调操作利率。快熊后面是震荡：①经济复苏和通胀的预期pricein；②收益率回升后使得配置价值重现。国债收益率显著回升利率回升后债券配置价值重现股票：寻找阶段性行情震荡市：市场在风险偏好变化、无风险利率走势和企业业绩几者间徘徊震荡，关注两会前后政策窗口期风险偏好的提升结构市：关注业绩超预期和改革主题，比如农业供给侧改革、一带一路、国企混改、军工、去产能加码扩围等无风险利率？风险偏好？企业盈利？商品：且行且珍惜年初经济表现尚佳、通胀回升及环保限产使得商品短期有望继续受益；此外，分品种中农产品受益于农业供给侧改革。风险点：①年中附近经济基本面可能会遇到向下拐点；②通胀若超预期上涨引发货币政策收紧，抑制需求回升；③部分产品产量回升；④前期价格上涨透支基本面利好。主要工业品产量不降反升基础种类商品价格走势总结经济：春节前后经济运行情况良好；一季度经济复苏无忧（企业补库存、出口改善、基建项目开工）；但年中左右，经济下行压力将有所加大，将迎来基本面的拐点。通胀：本轮通胀的特征为成本推动型通胀，价格上涨从上游向中下游传导；价格涨幅