2023年页岩气行业研究报告

2023年页岩气行业研究报告目录一、页岩气成为中国第172种矿产 PAGEREFToc369127337\h31、页岩气简介 PAGEREFToc369127338\h32、国土资源部正式公布页岩气为新发现矿种 PAGEREFToc369127339\h4二、非常规气将成为我国未来重点发展对象 PAGEREFToc369127340\h51、我国原油和天然气对外依存度不断上升 PAGEREFToc369127341\h52、天然气在能源结构中将占据重要地位 PAGEREFToc369127342\h63、我国将大力发展非常规天然气资源 PAGEREFToc369127343\h84、页岩气独立矿种属性界定具有重大意义 PAGEREFToc369127344\h95、页岩气将迎来发展的黄金时代 PAGEREFToc369127345\h10三、国内页岩气资源 PAGEREFToc369127346\h121、国内页岩气资源分布情况 PAGEREFToc369127347\h122、国内页岩气勘探开发现状 PAGEREFToc369127348\h143、工程技术之一：页岩气水平井钻井技术 PAGEREFToc369127349\h184、工程技术之二：水平井分段压裂改造技术 PAGEREFToc369127350\h21（1）水平井钻完井技术 PAGEREFToc369127351\h21（2）水平井分段压裂技术 PAGEREFToc369127352\h22四、现阶段页岩气产业面临的七大问题 PAGEREFToc369127353\h231、资源勘探风险 PAGEREFToc369127354\h232、技术研发及技术合作风险 PAGEREFToc369127355\h243、投资主体单一 PAGEREFToc369127356\h244、官网设施不足 PAGEREFToc369127357\h255、定价机制 PAGEREFToc369127358\h256、政策风险 PAGEREFToc369127359\h267、环保因素 PAGEREFToc369127360\h26一、页岩气成为中国第172种矿产1、页岩气简介以甲烷为主要成分、非常规天然气形式存在的页岩气，2023年12月30日正式成为中国第172种矿产，国土资源部也将按独立矿种制定投资政策，进行页岩气资源管理。页岩气是一种特殊的非常规天然气。页岩气定义：赋存于富有机质泥页岩及其夹层中，以吸附和游离状态为主要存在方式的天然气，具有自生自储、无气水界面、大面积连续成藏、低孔、低渗等特征。页岩气是一种清洁、高效的能源资源和化工原料，主要用于居民燃气、城市供热、发电、汽车燃料和化工生产等，用途广泛。页岩气生产过程中一般无需排水，一般无自然产能或低产，需要大型水力压裂和水平井技术才能进行经济开采，单井生产周期长，一般30-50年，勘探开发成功率高，具有较高的工业经济价值。2、国土资源部正式公布页岩气为新发现矿种按国务院指示精神，考虑页岩气自身特点和中国页岩气勘查开采进展以及国外经验，国土资源部将页岩气按独立矿种进行管理，引进多种投资主体，制定相关支持政策，推进页岩气勘查开采进程，尽快实现中国页岩气规模开发，有利于缓解中国油气资源短缺，提高天然气供应能力，有利于改变中国能源结构，增加清洁能源供应，形成油气勘探开发新格局。为推进页岩气勘查开采，目前国土资源部已完成第一轮页岩气探矿权招标出让，引入多种投资主体，通过竞争取得探矿权，通过合同约定勘查年限和投入，通过监管督促中标企业履行合同。建立退出机制，对于未完成合同承诺勘查投入的，要求探矿权人部分或全部退出区块。二、非常规气将成为我国未来重点发展对象1、我国原油和天然气对外依存度不断上升近年来，石油资源短缺已成为制约全球经济发展的共同难题，世界各国都掀起了非常规油气勘探开发的热潮，开发非常规油气已成为各国油气勘探开发的重点发展对象。随着我国国民经济的持续快速发展，油气供需矛盾也逐渐显现。近年来，我国传统能源对外依存度逐年上升，2023年我国原油对外依存度达到53.8%，煤炭净进口量约1.46亿吨，同比增长近41%，逐年增大；同时，我国天然气消费需求的增长速度已经超过煤炭和石油，天然气供需矛盾突出，2023年我国天然气对外依存度达到11.7%。在当前煤炭面临环保压力、油气对外依存度高企、核电公共安全突显、新能源并网遇阻的大环境下，加快开发页岩气的开发及利用对保障能源供应安全意义重大。2、天然气在能源结构中将占据重要地位对所有燃料的需求都在上升，但化石燃料在全球一次能源消费中的占比会从2023年的81%小幅下滑到2035年的75%。到2035年之前，天然气是唯一一种在全球能源结构中占比增加的化石燃料。按照我们“富煤贫油少气”的国情，决定了常规天然气的增长潜力有限，由于我国油田大部分处于开采后期，溶解气丰度有所降低，即使考虑到“十四五”期间，西北地区仍会有一些溶解气高的油田投产，油田伴生气的产出仍不可避免会有所降低。北美地区的非常规天然气产业的崛起，对全球市场发生影响深远的变革，国内资本市场对煤层气、页岩气也寄予厚望。非常规天然气已经改变了北美天然气市场。到2030年，预计页岩气和煤层气将占北美天然气产量的57％，并能够使液化天然气出口变得经济可行。但成本和进入风险依然存在。在北美以外地区，非常规天然气可能在未来发挥更大作用。克服技术和监管障碍的能力将决定发展步伐。3、我国将大力发展非常规天然气资源中国的天然气产量预计每年增长6％，煤层气和页岩气可能占这种增长的41％，但中国的进口需求仍将上升。随着我国对天然气需求快速增加，非常规气的勘探和开发逐步受到重视。我们认为煤层气是现阶段非常规天然气的发展突破点。煤层气开采技术相对成熟，但是由于输送手段和利用手段的欠缺，目前利用率仅有30%左右，“十一五规划”我国煤层气产量100亿立方米，在“十四五”规划中，煤层气产量2023年将翻番，达到年产210-240亿立方米，其中井下抽采量达125亿立方米。美国自上世纪开采岩页气以来，产量接近1000亿立方米，超过我国常规天然气的年产量。页岩气快速勘探开发使美国天然气储量增加了40%，2023年页岩气产量将占全美天然气产量的15%以上。根据美国能源资料协会(EIA)2023年4月份发布资料估计,中国技术可采页岩气储量为36.1万亿立方米(1,275万亿立方英尺),远高于排名第二的美国（24.4万亿立方米即862万亿立方英尺)。页岩气作为一种新能源，需要全新的勘查开采技术手段和全新的管理方式。页岩气开发高度依赖于技术进步，如果按照常规油气思路开发页岩气，必然导致成本居高不下。4、页岩气独立矿种属性界定具有重大意义本次国务院将批准页岩气的独立矿种属性将对促进中国整个页岩气产业的发展具有重大意义。按国务院指示精神，考虑页岩气自身特点和中国页岩气勘查开采进展以及国外经验，国土资源部将页岩气按独立矿种进行管理，引进多种投资主体，制定相关支持政策，推进页岩气勘查开采进程，尽快实现中国页岩气规模开发，有利于缓解中国油气资源短缺，提高天然气供应能力，有利于改变中国能源结构，增加清洁能源供应，形成油气勘探开发新格局。5、页岩气将迎来发展的黄金时代过去5年间，美国页岩气产量增长近20倍，成为全球最大天然气开采国。2023年美国页岩气产量为当年天然气总产量的1％，而2023年这一比例跃升至17％，超过1000亿立方米（2023年中国天然气总产量为944.8亿立方米）。五年间，美国页岩气产量增长近20倍。美国不仅实现天然气自给,还可能成为天然气出口国，这被称为美国的“页岩气革命”。这背后，美国页岩气产业链上大大小小上万家企业功不可没。其操作模式多为小型企业联合提供技术，与本地石油企业联合前期开发。当项目进展到一定的规模时，全国性或者跨州的大型石油企业便进行收购。除了对油田增产，提高采收率外，页岩气的开采带来新的设备需求领域。海外压裂设备在北美主要用于非常规气开发，除北美外其他地区主要用于石油增产。美国自上世纪开采岩页气以来，产量接近1000亿立方米，超过我国常规天然气的年产量。页岩气快速勘探开发使美国天然气储量增加了40%，2023年页岩气产量将占全美天然气产量的15%以上。根据美国能源资料协会(EIA)2023年4月份发布资料估计,中国技术可采页岩气储量为36.1万亿立方米(1,275万亿立方英尺),远高于排名第二的美国（24.4万亿立方米即862万亿立方英尺)。我国作为天然气储量较低，页岩气给我国带来新的替代资源，也将给公司带来新的市场需求。页岩气藏的储层一般呈低孔、低渗透率的物性特征，气流的阻力比常规天然气大，所有的井都需要储层压裂改造才能够开采出来。压裂和径向钻井是作为页岩气开发的两大重要手段，从设备到服务杰瑞都有涉足。目前，能满足页岩气开发的压裂设备国内只有四机厂和杰瑞两家能生产；能提供径向钻井服务的，国内目前只有杰瑞与美国径向钻井公司的合资公司。中国对页岩气的开发目标是：在2023年实现年产能150-300亿立方米。该产能是中石油目前所有非常规能源产量的150-300倍。研究表明，中国的地质结构与美国类似，我国页岩气储量最丰富的地方在四川盆地。据EIA统计，目前全美页岩气井多达上万个，参与页岩气开发的石油公司也已上万家。国内第二次页岩气招标（有可能在明年初举行）形式的改变也许暗示着中国将要复制美国的页岩气开采发展之路。研究表明，中国的地质结构与美国类似，我国页岩气储量最丰富的地方在四川盆地。三、国内页岩气资源1、国内页岩气资源分布情况中国的页岩气储层分布广泛，主要有海相和陆相两种类型。海相主要分布在南方的三大地区或盆地，陆相主要分布在中西部地区的五大盆地。页岩气资源广泛分布于海相（主要）、陆相沉积盆地内，在全国范围内，各地质历史时期都存在页岩气资源。我国页岩气资源潜力排序为：1、在四川、鄂尔多斯、中下扬子地区、华北盆地页岩地质条件最好。2、准噶尔、松辽、吐哈等盆地页岩气基本地质条件较好。3、柴达木、辽河等盆地页岩气地质条件较差。2、国内页岩气勘探开发现状目前全球页岩气业务主要集中在海相。初步预测国内三大地区海相页岩气资源量约21万亿方，占总资源量的70%。我国页岩气资源的主体是海相页岩气资源，南方地区是页岩气成藏有利区域。南方海相古生界页岩分布面积广、厚度大、有机质含量高、成熟度适中，有利于页岩气成藏。2023年4月，国内第一口页岩气水平井在四川威远县实现完井，这标志着中国页岩气开采进入实质性的实验生产阶段。本次作业是国内第一次页岩气水平井的压裂施工作业，杰瑞有3台压裂车参与了施工，在作业过程中运行平稳，控制稳定，总体表现优异，尤其在燃油效率和排放上优于其他公司产品。这将有利于巩固公司作为压裂设备供应商的地位。目前，页岩气勘查工作在四川威远、湖北等地取得了良好的勘查效果，已有4口探井获得了工业气流。页岩气发展优势明显。资源量丰富，与常规天然气相当。可作为独立的矿种，不存在采气权和采矿权的冲突。国土资源部将页岩气列为独立矿种，鼓励多种投资主体进入页岩气勘探开发领域，今后将有更多的页岩气区块面向社会招标出让。遵循美国的经验，非常规气尤其是页岩气的开发应更多向市场开放，鼓励各种新技术的应用和创新。从这一点上说，比较适合有实力的民营企业进入。但因为国内天然气价格偏低，以及非常规气并网等问题短期内难以解决，中国对页岩气的开发目标是：在2023年实现年产能150-300亿立方米。该产能是中石油目前所有非常规能源产量的150-300倍。这意味着未来5-10年将是页岩气发展的黄金时代。中国政府对中国页岩气勘探给予了高度重视。2023年中国与美国签署了《中美关于在页岩气领域开展合作的谅解备忘录》，国土资源部设立了“全国页岩气资源潜力调查评价及有利区优选”重大专项；2023年中国与美国制订并签署了《美国国务院和中国国家能源局关于中美页岩气资源工作行动计划》、成立了国家能源页岩气研发（实验）中心；2023年科技部在油气重大专项中设立《页岩气勘探开发关键技术》项目，国家发展和改革委员会等多部委联合编制了中国页岩气“十四五”勘探开发规划。目前，中国已在陆上广泛开展了页岩气前期地质评价和勘探开发先导试验，初步明确了上扬子区古生界海相富有机质页岩为中国陆上页岩气勘探最有利领域。据不完全统计，中国已在陆上四川、鄂尔多斯、渤海湾、沁水、泌阳等盆地，云南昭通、贵州大方、建南、铜仁等地区开展了页岩气钻探与水力压裂试气，完钻页岩气井35口（水平井5口），水力压裂试气井14（水平井2口），获工业气（油）流井11口（水平井1口），初产超过1×104m3/d气井7口。四川盆地、云南昭通实现了古生界海相页岩气的突破；四川盆地、鄂尔多斯盆地陆相页岩气见到良好显示；泌阳盆地陆相页岩油勘探也取得了进展。3、工程技术之一：页岩气水平井钻井技术2023年以前，垂直井是美国页岩气开发主要的钻井方式，随着2023年Devon能源公司7口Barnett页岩气试验水平井取得了巨大成功，业界开始大力推广水平钻井，水平井已然成为页岩气开发的主要钻井方式。2023年后，Barnett页岩气水平井完井数迅速增加，2023-2023年Barnett页岩水平井累计达4960口，占Barnett页岩气生产井总数的50％以上，2023年完钻2219口水平井，占该年页岩气完井数的94％。随着2023年重复压裂、2023年水平钻井以及2023年水平井分段压裂等一系列新技术的广泛运用，Barnett页岩气发展速度惊人，从2023-2023年的十年时间里，Barnett页岩气区有多达8629口页岩气井投入生产（其中水平井4973口，占50％以上）。新技术的运用同样使Barnett页岩气产量发生了翻天覆地的变化。与直井相比，水平井在页岩气开发中具有无可比拟的优势：1、水平井成本为直井的1.5-2.5倍，但初始开采速度、控制储量和最终评价可采储量却是直井的3-4倍。2、水平井与页岩层中裂缝（主要为垂直裂缝）相交机会大，明显改善储层流体的流动状况。统计结果表明，水平段为200m或更长时，比直井钻遇裂缝的机会多几十倍。3、在直井收效甚微的地区，水平井开采效果良好。4、减少了地面设施，开采延伸范围大，避免地面不利条件的干扰。在水平井的部署时，应考虑水平段在空间上的均匀分布，尽量使水平段避开断层，垂直于天然裂缝带延伸，因而需要优选水平段入靶位置、延伸方向。目前美国采用“餐叉式”丛式井组，每个井组一般5-10口水平井，水平段长1000-1500m，两水平井之间井距150m。页岩气开发具有单井产量低、采收率低、投入高、产量递减快、生产周期长等特征，这就使得页岩气只有打大量的气井，通过接替生产以产生规模效应后才能形成稳定的投资回报，开发初期和单井小规模难以形成稳定的投资回报。4、工程技术之二：水平井分段压裂改造技术（1）水平井钻完井技术常规完井难以实现页岩气经济有效开发，水平井技术是开发页岩气藏的关键技术。水平井布井：采用三维地震资料进行水平井井位优化部署，设计井眼轨迹及方位。水平井钻井：首先钻直井用于资料采集，然后在原直井段套管开窗侧钻水平井。水平井方位：垂直于最大主应力方向。长井段完井，尽可能沟通天然裂缝，获得更大泄流面积。水平井固井：生产套管采用低密度高强度水泥固井，尽量减少对储层的伤害。水平井射孔：长井段多簇射孔：射孔段长100-300m，每段4-12簇，每簇间隔20-30m。射孔参数：孔密20孔/m，相位角60°或180°(垂直方向)。（2）水平井分段压裂技术页岩气水平井分段压裂技术主要以套管注入、桥塞封隔、连续油管作业、滑溜水携砂为主要思路。主要有：可钻式桥塞分段压裂技术，多级滑套封隔器分段压裂技术，水力喷砂分段压裂技术，多井同步压裂技术。四、现阶段页岩气产业面临的七大问题面对页岩气探矿权招标与未来我国页岩气产业可能的快速发展，市场投资主体还需谨慎对待。事实上，我国页岩气勘探开发及利用还亟需在管理体制、产业政策、核心技术、价格机制、成本及经济性，以及环境监管等方面寻求尽快突破，如果这些问题不尽快解决，将给市场主体投资页岩气产业带来较大的风险。1、资源勘探风险近年来，尽管中国在页岩气地质理论、潜力评价和有利区优选等方面进行了初步探索，取得了一定的进展。但中国页岩气赋存规律和含气页岩基本参数还有待深入研究，对页岩气资源潜力尚未进行系统评价，页岩气远景区和有利目标区尚未优选和圈定。我国页岩气勘探工作刚刚起步，需要借鉴美国页岩气选区评价经验，结合我国页岩气成藏地质特点，在有利目标优选过程中，充分考虑储层分布面积、埋藏深度、地势和水源等问题。2、技术研发及技术合作风险目前，我国在页岩气资源评价和水平井、压裂增产开发技术等方面，尚未形成核心技术体系，且不掌握页岩气开发的成套技术，部分关键核心专利技术基本上都掌握在美国企业手中。所以，拟介入页岩气产业上游勘探开发的市场主体在页岩气产业初期要么开展自主页岩气开发技术研发，要么与油气开发的技术服务主体开展技术合作。与美国相比，中国在资源评价和水平井、压裂增产开发技术等方面，尚未形成页岩气商业开发的核心技术体系。况且，中国页岩气地质条件更为复杂，页岩层系时代老、热演化程度高、经历了多期构造演化、埋藏深、保存条件不够理想。因此，开发技术要求更高，目前技术水平尚不能完全满足页岩气勘探开发的要求。3、投资主体单一按照现行规定和管理体制，中国油气矿业权主要授予中石油、中石化、中海油和延长油矿4大石油企业。这种投资主体的单一化，排斥了其他投资主体的进入，再加之市场监管不到位等，制约了资源开发的市场竞争。美国的经验表明，实行投资主体多元化，形成有序的竞争机制，在页岩气勘探开发中具有显著的效果。加强页岩气勘查开发管理，创造开放的竞争环境，推进页岩气勘查开发投资主体多元化，鼓励中小企业和民营资本参与。给予页岩气与国内煤层气勘查开发一样的投资主体地位，允许具备资质的企业、民营资本等，通过合资、入股等多种方式参与页岩气的勘查开发，或独立投资，直接从事页岩气勘查开发。加强市场监管，维护勘查开发秩序，形成合理有序的竞争格局，加快突破，促进勘查开发。4、官网设施不足美国发达的天然气管网大大降低了页岩气开发利用成本。与美国相比，中国管网设施建设滞后，且已有管网设施在第三方准入、市场开放等方面体制不顺、垄断经营，缺乏政策支持，不利于页岩气开发利用降低成本。随着页岩气规模开发，基础设施不足等问题将会成为制约页岩气开发利用的瓶颈。5、定价机制目前，我国页岩气产业尚处于起步阶段，国家还没有出台页岩气市场应用的定价机制。据专家预测，未来我国可能会参考常规天然气定价机制。但是在我国常规天然气领域，天然气井口气价非常复杂，且天然气井口价与城市燃气价格由中央政府和地方政府严格管控，不仅造成我国工商业用气价格偏高，民用气价格严重偏低的问题，而且出现相同热值情况下，天然气价格远低于煤炭价格，根本没有体现出天然气作为清洁能源的价值与天然气规模化应用的市场竞价。6、政策风险目前，我国页岩气勘探开发及市场应用的相关法律政策，以及页岩气产业发展规划及战略需求还没有明确并公布。虽然此次将页岩气列为独立矿种管理，但是，我国在页岩气产业发展在具体操作层面上，如矿业权管理、市场准入门槛及标准，以及相关税收和补贴政策等方面的问题都还没有解决，尚缺乏法律层面的确认与政策依据。要积极寻求国家政策的支持。借鉴美国的做法，积极争取页岩气在税收、财政补贴等方面的优惠政策，为推动页岩气的发展创造良好的外部环境，调动能源企业参与发展页岩气的积极性。7、环保因素近年来，油气资源开发的环境问题已经日益引起人们的重视，尤其是继BP墨西哥湾漏油、日本福岛核泄漏，以及中海油与康菲公司合作的蓬莱19-3油田溢油事故之后，国际更是谨慎对待油气开发的环境问题。已有油气开发的环境事故与环保因素已经给各投资方与开采企业带来巨大的经济与企业名誉损失。目前，美国页岩气开发也正面临环境方面的争议。《Gasland》纪录片报道的各种问题及引发的顾虑，已经在美国国内引起政府、研究机构、开采商、环境保护主义者、以及居民等各方主体对页岩气开发环境影响的广泛关注与争论。针对页岩气开采引发的一系列争论及对潜在环境问题的担忧，美国联邦政府正试图通过修正部分法律来实施更加严格的管制，并要求页岩气开采商加强环保投资及解决方案。我国页岩气开发刚刚启动，尚未出现环境问题及事故，但是我国政府已经对页岩气开发的环境问题表示关注，不排除未来国家对页岩气开发实施严格的环境监管，环境方面监管政策的变化也亟需引起市场投资主体的关注和重视。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管