2023年休闲服饰品牌Zara分析报告

2023年休闲服饰分析报告目录一、Inditex：西班牙的时尚极速神话 PAGEREFToc367963033\h31、快时尚鼻祖 PAGEREFToc367963034\h32、差异化产品 PAGEREFToc367963035\h4二、Inditex:将“快”进行到底 PAGEREFToc367963036\h51、快速的仿制时尚能力——跟随时尚 PAGEREFToc367963037\h62、快速提速时尚能力-垂直整合模式 PAGEREFToc367963038\h93、快速的终端销售能力——少量、多款、饥饿营销 PAGEREFToc367963039\h124、标准化的信息技术保障 PAGEREFToc367963040\h145、多品牌协同发展 PAGEREFToc367963041\h15三、Inditex的全球扩张 PAGEREFToc367963042\h171、欧洲大陆上的版图扩张（90’S） PAGEREFToc367963043\h172、推进全球扩张（21世纪） PAGEREFToc367963044\h193、线下销售向线上的蔓延 PAGEREFToc367963045\h234、Zara进入各国策略大不同 PAGEREFToc367963046\h24四、Inditex：伸向中国的触角 PAGEREFToc367963047\h251、主品牌Zara先头兵，扶持家族齐进华 PAGEREFToc367963048\h252、下沉渠道，挖掘市场 PAGEREFToc367963049\h263、布局在华电商业务 PAGEREFToc367963050\h273、Zara的在华之“殇” PAGEREFToc367963051\h28五、主要风险 PAGEREFToc367963052\h29一、Inditex：西班牙的时尚极速神话Zara出身于西班牙的穷乡僻壤，一路走来却一直上演着“逆袭”时尚的精彩剧目。Zara一直将品牌定位于“Affordablequickfashion”，以“白菜价格”拥有顶级时尚设计师的作品。2023年才第一次登上Interbrand发布的全球最佳品牌排行榜的Zara，2023年排名已经仅次于Adidas，品牌价值达42.35亿美元。2023年，Zara超过H&M、GAP，成为全球最大的服装零售商。在2023年公布的全球品牌排名中Zara迅速上升至37名，品牌价值达94.88亿美元。1、快时尚鼻祖15天将时尚从图纸变成上架商品，开创行业快时尚风潮。Zara的时尚款产品从设计到上市只需15天，超快速时间远远领先于同行业。同时提供的产品紧跟当季流行趋势，款式丝毫不逊于顶级时装的设计，该品牌充分显示了将“fast”与“fashion”的完美结合，也将快时尚潮流引入全球服饰行业。2、差异化产品细分市场，差异化产品。Zara的产品超过50%针对女性消费市场，约20%针对男性消费市场，剩下的则是针对儿童消费群体。女性、男性产品的设计范围涵盖从15岁以上的青年男女到45岁的成熟人士，儿童产品则是从婴儿到15岁。产品的细分与定位，使得人们从出生起几乎可以在Zara找到所需的每一件服饰。二、Inditex:将“快”进行到底Zara业务流程的宗旨是“最短的时间提供顾客所需”，zara总裁奥尔特加阐释成功之道所述“五个手指掌控工厂，另外五个手指把握消费者的需求，进而能让双手互助；一直盯着你的产品，直到它卖掉为止”。1、快速的仿制时尚能力——跟随时尚快速的仿制时尚能力。Zara门店每月都能给顾客以惊喜，快速的新品周转，已于无形中在消费者心中建立起Zara随时都有新东西的重要形象。快速的复制能力。Zara的设计可以说是一直在“抄袭”，很少有“创造”。其设计灵感大致来源于以下几种途径：高端品牌发布会获取灵感。Zara旗下的设计师游走于各大时尚之都的品牌发布会，获取时尚设计灵感。另一方面，Zara在全球各地拥有对时尚嗅觉灵敏的买手团队，购买竞争对手或高档时装品牌的当季服装产品，对其进行快速模仿升级的“逆向工程”，进而推出高时髦感的时尚单品。Zara还有遍布世界各地的时尚捕手小分队，他们遍走于交流会、超级明星的演唱会甚至是大学校园，将当下时尚信息第一时间发回西班牙总部。如此庞大快速的复制产业链使得Zara新品不断。快速的信息反馈渠道，“以消费者为主导”。Zara快速的时尚拷贝能力为其产品锦上添花，但最重要的还在于Zara的设计是以消费者的需求为核心。从门店终端POS机传回的实时销售数据与客户反馈意见，可以为设计师提供当下客户的时尚偏好，灵活调整设计方向。同时，反馈数据可以为公司提供未来销售的走势预测，公司据此做好设计、采购等基础准备，降低库存压力。2、快速提速时尚能力-垂直整合模式垂直整合模式保证快速反应。如果说Zara的设计是站在“巨人”肩上的成果，那么Zara生产物流链不得不说是将这种成果迅速转变成为生产力的“催化剂”，其在48小时内可以向全球近2023家门店完成商品配送，这种极速能力让同行业对手望尘莫及。快速的生产能力。在生产环节，Zara依旧将信息技术的优势发挥到极致。在设计师决定将相关设计投放市场时，关于该项设计的各项资料输入工厂的剪裁系统并被标上“标准化”条形码。这种条形码如同每件产品的身份证，从一款设计诞生开始，到生产、配送直至销售都使其处于控制之下。1）原材料供应方面。Inditex拥有的全资子公司ComditelS.A.（Zara贡献其90%的销售收入。集团自产产品40%的原材料由其供应）负责从外部200多家原材料供应商处采购原材料，并且为保证公司对原材料拥有最灵活的安排管理，有一半的坯布未经过染色。剩下的60%的原材料来自于公司外部的260家供应商，每家外部供应商对Inditex的供应比例均小于其总需求的4%。2）原材料加工方面。对原料库已有的原料，生产工厂可以直接领用进入生产环节。对于需要加工的原纱/织布，Inditex拥有自己的控股或参股的原材料加工厂家（集团持股染料公司Fibracolor股权，该公司产品的20%供给Zara），他们可以对这些原料按照要求进行染色加工工序（Zara一般提前6个月会向西班牙、印度、远东和摩洛哥等地购买一批原坯布），以保证原材料的质量以及对流行趋势变化的快速反应（若市场上对花色等有偏向，生产部门可迅速作出应对）。3)商品生产方面——拥有自有工厂。Zara并不像其他服装生产商将生产部分全部外包，相反，Zara有自己的服装生产工厂，根据产品特性选择生产地。其中需要特殊剪裁加工的产品Zara会留在自有工厂完成，其余部分或外包给总部周边的500家工厂或是将基本款分配至人力成本更低的亚洲生产。这样Zara50%的产品由自有工厂生产，其余50%由其他供应商完成。在区域上，Zara商品中有2/3的产品生产于欧洲，剩下的1/3生产于亚洲。另外，Zara在生产上采用延迟生产策略，只安排工厂生产下季预期销售量的15%-20%，以便根据市场反应迅速调整生产计划，也为当期畅销产品补货留下产能空间。快速的分销能力，让服装“飞”。Zara在巨大的货物配送中心下建立庞大的运输系统，总部周边工厂生产的商品可以利用地下传输带快速传送至此。同时，Zara借用光学工具分检方法，每小时能挑选并分捡超过6万件的衣服。在物流配送中心的选址上，2023年以前，Zara所有的产品都是通过拉科鲁尼亚的物流中心发出，后出于战略考虑，Zara在地处铁路和公路枢纽，靠近国际机场的萨拉戈萨市建立第二个物流中心，达到每小时8万件的配送能力。同时，Zara还在巴西、阿根廷和墨西哥建有小型的配送中心，主要负责为南半球以及与欧洲相反季节的地区供应货物。2023年Zara又在马德里和莱昂新建了两个配送中心。在高效的物流系统下，公司产品可在24-36小时欧洲区内到达，其他地区24-48小时到达。从以上生产过程来看，Zara从原料采购到加工直至最后的产品上架，都是在公司总部下的垂直整合模式完成。这种一条龙式服务极大地提高公司对生产安排的灵活性，使Zara能够针对流行趋势的变化作出极速反应。当然，极速的代价便是较高的生产成本，其领先H&M的5天先导时间，反映在价格上就是高出30%-50%的价格差别。3、快速的终端销售能力——少量、多款、饥饿营销少量多款、快速销售。Zara快速的反应能力离不开其终端销售门店的功劳。Zara在门店选择上毫无疑问钟情于人流量庞大的繁华商业圈，门店设计都以黑白灰以显示其时尚简洁的格调。也正是这样，Zara一直秉持“门店即是广告”的行销理念，其花在广告支出费用占收入比重1%不到，远低于行业竞争对的3%-4%的水平。在店面的陈列上，Zara按照陈列设计师设计的通用模板进行商品陈列，将可搭配品同一展示，以提高所有商品的联动销售量。饥饿销售。每年Zara有高达1.2万款的商品上市，门店商品给予消费者的感觉是几乎是三周一换。其实从Zara的存货周转率来看，它基本维持在4.5，处于同行业正常水平。之所以Zara会给消费者造成新品上架快的原因在于：款多量少的时尚款在轮流上架。时尚款虽然款式多，但每款数量却很少（合计销售占品牌总收入比重在10%左右）。经常更换的为占比很小的时尚款产品，一方面可以让顾客觉得新品数量有限，掀起“抢购”；另一方面数量少，积压的库存少，减少公司的存货压力。其宗旨是以时尚款吸引消费者，进而带动基本款的销售。高效的信息反馈渠道。终端门店销售人员会将本季各类产品的销售情况运用POS机快速反馈到总部的信息系统中，让总部及时了解当前销售情况及流行趋势，为下一季的销售策略作出及时应对。从Zara的整个运作过程来看，在链条的起点就是以顾客的偏好为出发点设计产品，做到真正的满足消费者的需求。在销售结束后的链条终端，Zara仍然以客户的意见为中心，将其意见反馈至总部。环环相扣，使消费者处于每一环节的中心，充分挖掘消费者的各种信息。4、标准化的信息技术保障一“快”到底的IT保障。Zara快速的运作模式毫无疑问离不开背后IT技术的支持。从门店POS机收集反馈消息，到设计使用的的CAD系统，再到产品生产运输销售的标准化条形码设计，都显示信息技术在当代企业高效率运转中举足轻重的作用。从Zara开始构建IT信息化平台起，Zara一直坚持将信息化与业务流程结合，使公司转的更快。5、多品牌协同发展每个品牌的高平效水平提升集团的整体效率。Inditex集团在发展历程中一手抓内部自有品牌的发展，另一手抓兼并收购填充业务空白。至今，Inditex集团有八大独立品牌，业务范围覆盖婴幼儿童装到家居家纺，既有大众消费档次也有高端品牌。同时，在八大品牌中，每一单一品牌都有较高的经营效率，这使得公司的整体平效维持在高位水平。其中，主要品牌Zara在2023年的平效为5200欧元/平方米，偏高端路线的MASSIMODUTTI品牌平效水平最高，达到6589欧元/平方米。三、Inditex的全球扩张Zara从创始之初的单家门店逐步发展到全球86个市场近2023家门店，其一步步实现着走出国门，冲出欧洲，走向世界的全球扩张计划。1、欧洲大陆上的版图扩张（90’S）欧洲大陆上的版图扩张（90’S）。Zara在1988年于葡萄牙开出首家的门店，试水海外市场，海外首战极大的增强了Zara扩展国外市场的信心，从90年代开始，Zara便在欧洲板块上规划自己的帝国版图。相继在法国、比利时、希腊等开设海外店面。海外门店主要分布在欧洲，数量稳步增加。从门店的分布来看，在90年代Zara在西班牙国内的门店占比都保持在50%以上的水平，但是随着扩张计划的实施，海外门店数量的占比稳步攀升，从1995年到2023年海外门店数增加了2.3倍达到388家。海外门店向欧洲以外其他地区扩张，欧洲门店仍最多。从门店在全球的板块分布来看，Zara的门店从2023年到2023年在美洲、亚洲及中东地区的占比有所增加，但是其在欧洲地区的占比高达87%以上。主要来源于欧洲的海外收入占比不断提升。从收入来看，随着业务的不断向外拓展，销售收入不断增加。收入来源的地域方面，从1995年到2023年Zara来源于海外的收入占比逐年增加。可见，国内有限的市场的难以支撑公司的持续壮大发展，放眼海外市场，拓展海外业务，不仅增加了Zara的营业收入也扩大了其品牌的知名度。2、推进全球扩张（21世纪）推进全球扩张（21世纪）。Zara尝到了业务扩张带来的甜头，并且进一步认识到要把Zara做成全世界品牌就要走出欧洲拓展全球市场。其于2023年5月的IPO便可以看做是Zara为成为全球性的公司迈出的一大步。同时，Zara也在进一步巩固其在欧洲大陆上的大本营。扩张速度加快，每年以10%的门店增长率进入4个新市场。Zara在进入新千年后加快了在全球的开店速度，尤其是对亚洲地区的关注。其几乎保持着每年进入4个新市场，总公司门店平均增长率10%的速度在全球高速发展。Zara单一品牌的经营门店在02-09年间也保持在10%的平均增长率，最高增速甚至达到了38%。版图扩张带来的收入高速增加。在营业收入方面，随着Zara在全球范围内扩展版图，其营业收入稳步提升。母公司Inditex集团的营业收入在2023财年达到15946百万欧元，相较于2023年增加了5倍，Zara单一品牌的营业收入在2023财年的营业收入为10541百万欧元，比2023的营业收入增加了4倍。亚洲成业务增长点，多元化经营使Zara品牌收入占母公司比重下降。从收入来源方面来看，主要呈现两个特点：1）70%的营业收入仍来自于欧洲，但是比重在逐年下降，同时亚洲地区的销售表现引人瞩目，2023年的收入占比达20%；在欧洲地区内部，来源于西班牙国内的收入占比不断下降，从1995年的70%下降到2023年的50%直至2023年的21%，公司在业务已实现在全球的布局；2）随着公司的品牌的不断多元化，Zara单一品牌的收入来源在集团总收入中的占比有所下降，从2023年81%降至2023年的66%。3、线下销售向线上的蔓延电商业务向海外市场开放。Zara的第一家网上商城是于2023年10月开始运营，之后便开启了Zara在海外国家电商业务的序幕。Zara在2023建立了欧洲16个国家的电商业务，2023年在美国、日本等地开始线上销售，以及2023年开了首家中国市场的网上商城。截至2023年，Zara已经在全球21个国家实现线下与线上销售业务的结合。4、Zara进入各国策略大不同Zara进入各国策略大不同。Zara在探索海外业务中，将第一家海外分店开设在了葡萄牙，这主要原因在于其地理和文化上接近西班牙的市场，消费者可以较快接纳该品牌。在之后的扩张中，Zara采用了三种模式进入不同国家。设臵子公司。这种直接投资的策略是成本最高，也是风险最大的，因此这种模式主要用于在进入市场发展潜力大、低业务风险的国家。特许经营。此策略的采用主要受一些地方政府政策的限制，以及有国家文化隔阂的国家。其中，Zara在中东地区的开店就以特许经营模式进行的。合资企业。这种模式主要用于在市场大，竞争激烈的国家，在这些国家单凭一己之力难以或得相关的设施及零售网点，而与当地公司合作以较大程度上避免进入障碍。Zara在2023年与德国合资进入了当地奥托邮购公司，从其后者的市场经验中在德国市场上获益。四、Inditex：伸向中国的触角如前文所述，Zara在全球扩张的计划中将亚洲放到极其重要的战略地位，尤其是中日韩三国市场。而其中中国表现极为强势，在2023年中日韩吸收的63家新店中41家开设在了中国，2023年Inditex全年在亚洲开设的198家门店更是有121家是在中国境内。从2023年Zara进入香港地区开始，其在中国市场上便将极速营运模式贯彻到底。1、主品牌Zara先头兵，扶持家族齐进华老牌Zara先头兵，扶持家族齐进华。Zara在香港地区开设第一家门店，到2023年进入中国大陆地区。不光是老品牌Zara门店遍地开花，还提携着Inditex家族旗下的其他品牌进入中国。除Zara外，Inditex旗下其他7个品牌都已进入中国市场（Zarakids未进入），且多数门店都是捆绑Zara开设。在Zara门店实现多品牌的联动销售。2、下沉渠道，挖掘市场下沉二三线城市，挖掘潜力市场。ZARA从2023年进入大陆以来，已进入内地53个城市，其中ZARA的门店主要集中于一线城市，尤其是北京与上海两地。相对而言，二三线城市占比较低，尤其是西南与西北地区，这些都是ZARA未来发展的潜力市场。3、布局在华电商业务布局电商，全面铺开销售网络。2023年9月被期待许久的Zara内地网上商城开始正式运营。与其他同类时尚品牌相比，ZARA的电商业务显得姗姗来迟。电商的运营使Zara在中国市场的布局实现了线上线下的统一整合，同时也使得同类快时尚品牌的竞争从线下开展到了线上。3、Zara的在华之“殇”Zara的在华之“殇”。Zara自进入中国市场以来，丝毫不掩饰其对国内市场的野心，进入城市，开店数量，店铺选址方方面面都显示出快时尚鼻祖的大将风范。但是，过快的发展速度难免使得Zara在中国遭遇“纠结”。频爆“质量门”事件。进入中国以来，Zara已经数次陷入“质量门”丑闻，而其少有回应的态度更是让国内消费者觉得“受伤”。究其原因主要在于在华过快的扩张速度使得总部在不得不严控成本，以及生产链过长以至于对外包和代工厂商的产品质量把关不严。价格战加剧，促销季不断。一方面受全球经济下滑的影响，Zara产品市场策略有所调整。然而更主要的原因在除了中国国内本土休闲服饰以外，更多的国际同类品牌进入中国，市场竞争激烈，这种情况下，价格战硝烟弥漫。电商水土不服。Zara的网上商城可以说是“千呼万唤始出来”，比线下实体店足足晚了6年之久。这一点已经使其晚于同类产品的步伐，丧失了抢夺线上市场的先机。另外，Zara在网上的设计商更注重的是产品的展示，而忽视了中国消费者的消费习惯和真正的购买需求。五、主要风险国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库