基于情报应用的MuddyWaters案例研究

基于情报应用的浑水公司案例简析情报事业部2023年11月目录TOC\o"1-2"\h\z\u基于情报应用的浑水公司案例简析4一、“浑水〞制造者4二、浑水公司的做空记录6三、浑水公司的做空流程9四、浑水研究如何获利11五、浑水研究做空产业链121.“代理人〞打前战122.小型商业咨询公司充当“代理调查公司123.做空基金暗中“坐镇〞134.律师事务所分享盛宴145.“浑水〞中的做空力量15六、“浑水摸鱼〞靠情报161.企业情报的案头分析162.企业情报的实地调研173.关联方的情报分析174.供给商的情报分析175.客户的情报分析186.竞争对手的情报分析197.产业情报分析198.行业上、下游情报分析209.实战积累的企业评价标准20七、“浑水〞中的香橼211.一个人的香橼212.如出一辙的盈利模式213.做空模式可以“复制〞22八、小结231.“不透明也可以产生赚钱的时机〞232.浑水研究的情报源选取233.善于利用公开信息的香橼研究24基于情报应用的浑水公司案例简析一、“浑水〞制造者“不透明也可以产生赚钱的时机。〞——浑水研究对于在海外上市的中国公司来说，美国证券交易委员会〔SEC〕可以被暂时抛到脑后了，因为一家名叫“浑水〞〔MuddyWatersLLC〕的独立商业调查评估机构已经变成他们的头号公敌。浑水公司成立于2023年6月28日，创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。卡尔森毕业于南加州大学，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。他2005年来到上海，就职于一家美国律所；2023年创办了一家仓储物流公司；2023年创办浑水，主要做空在国外上市的中国概念股。目前浑水在调查造假公司方面可谓驾轻就熟，屡次狙击成功，令中国概念股颜面尽失。2023年7月，“浑水〞公司发布的最新一次调查报告指出，在美国纳斯达克上市的中国知名企业新东方教育科技集团存在大量加盟店，这与他们向外界宣称所有教学点均为直营店的情况并不相符，并且新东方利用这种谎话进行财务造假。报揭发布仅仅两天，“新东方〞股价跌幅过半，市值蒸发20亿美元。“新东方〞不是第一个“中枪者〞，从2023年成立至今，包括东方纸业、绿诺国际、中国高速频道在内的多家中国概念股，先后成为“浑水〞重创的对象，其针对嘉汉林业的评估报告曾导致后者股价暴跌74.5%，最后不得不申请破产保护。二、浑水公司的做空记录2023年07月18日新东方突遭浑水做空7月18日，浑水再度出手，发布针对新东方的质疑报告，将该股评级调至“强烈卖出〞。受此消息影响，新东方在17日暴跌34%之后18日再度狂泻35%，两日已重挫57.32%，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低。新东方董事长俞敏洪19日对浑水公司质疑做出回应，股价反弹。2023年4月10日浑水称傅氏科普威存在高度欺诈风险2023年4月10日至11日，浑水连发三篇报告，狙击美国上市民企傅氏科普威造假。与浑水公司以前袭击的中国概念股不同，报告公布后，傅氏科普威的股价依旧坚挺，未见明显下跌迹象。4月11日至13日，该公司股价刷出三根阳线，从6.10美元涨至6.65美元。2023年11月21日分众传媒遭浑水质疑双方五度交锋2023年11月21日，浑水发布对分众传媒首份报告，给予其“强烈卖出〞评级。受该报告影响，分众传媒股价暴跌39.49%收报15.43美元，创下52周新低。此后到2023年2月9日之间，浑水又再陆续发出4篇报告。分众积极回应，股价逐渐反弹。2023年6月28日浑水错杀展讯通信“做空〞成空6月28日，浑水公司在其网站上发出了一封对于美国纳斯达克上市公司“展讯通信〞的公开信，其中对公司的销售情况等15个问题提出质疑。质疑信发出后，展讯股价跌幅一度超过30%。但后来展讯逐一回应展开还击，股价反弹，6月30日，浑水创始人成认公司对于展讯的财务报告存在误读。2023年6月2日浑水指嘉汉纸业为大型机构诈骗案浑水6月2日发布的报告认为嘉汉林业夸大了自身的林业资产和生产，是一个大型机构诈骗案，起步早、幸运而且狡滑。报揭发布当天，嘉汉林业股价暴跌64%，市值在两个交易日蒸发高达近33亿美元。其后该股一路走低，最多时下跌超过92%。2023年4月4日多元环球水务被指责夸大营收数据等2023年4月4日，浑水报告提出质疑，认为多元环球水务进行系统性造假，质疑主要有：1、夸大营收数据；2、审计报告是捏造的；3、经过对该公司工厂实地调查后发现生产能力极其低下且工厂内外没有发货迹象；4、多项财务数据不实。4月20日晚，多元环球水务被纽交所停牌。2023年2月3日浑水发布负面报告质疑中国高速频道2月1日，美国调查机构CitronResearch质疑中国高速频道财务造假。随后3日，浑水公司发布了对公司业绩极为负面的调研报告。纳斯达克交易所根据5101条款，决定2023年4月12日暂停中国高速频道股票交易。到了5月，中国高速频道又被清理至粉单市场交易。2023年11月10日浑水质疑绿诺科技伪造客户关系和夸大收入等2023年11月10日，浑水发布了一份长达30页的研究报告，质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等行为，绿诺科技股价应声暴跌15.07%。23天后，纳斯达克向其发出了退市通知。浑水公司大获全胜、一战成名。2023年6月28日浑水指东方纸业存在“财务造假〞2023年6月28日，浑水研究成立，同日浑水打响第一场狙击战，目标是东方纸业。浑水发布报告称东方纸业存在财务造假行为，给予其“强力卖出〞评级。浑水还分别在7月1日、7月2日、7月6日发出的声明中对东方纸业的经营状况提出多项质疑，东方纸业股价暴跌了将近50%。图1浑水公司做空时间轴三、浑水公司的做空流程浑水、香橼等这类空方研究机构对中概股的布局、攻击和获利过程大概可以总结如下：公开信息外部线索情报分析图2公开信息外部线索情报分析经营数据有悖常识经营数据有悖常识企业行为有悖常规商业模式存在质疑产业上、下游分析企业情报分析实地调研素材行业情报分析形成报告市场对公司产生质疑，股价下跌获利浑水研究通过一些外部信息，如朋友、做空机构提供的线索，或者凭借一些公司作假的共同特点如：频繁更换审计机构、只融资不分红、经营数据有悖常识等寻找做空标的。在确定可疑标的后，便从商业模式、经营情况、资产规模等方面寻找公司的问题，然后对各个问题进行取证，手段有查账〔多数以公司提供给美国证监局的报表与工商局报表比照〕、现场调研以及调查产业上下游情况。在有根本结论后，开始卖空股票并联系有意购置研究报告的对冲基金，在布局完成后正式对公众发布报告，待股价下跌后平仓获利了结。四、浑水研究如何获利在美国，像浑水这样的第三方研究机构有很多。他们当中的一些机构可能靠研究报告盈利。做空机构很多会和律师事务所、投资人达成合作，这种合作不一定签协议。但会结成一个同盟。各种基金和投资者事先买空该股，然后第三方出具不好的报告，之后是律师们的集体诉讼。这些律师们诉讼开始是没有律师费的，如果投资者获得赔偿之后，他们便得到了相应的费用。无论怎么说，这是一个三方共赢的游戏。图3获利方关系图我们可以较为清晰的梳理出浑水、香橼等研究机构的获利模式：对上市公司企业情报的研究——联合投资者做空上市公司股票——出具负面的研究报告——股价下跌——律师代表中小股东发起集体诉讼——股价进一步下跌——浑水公司、做空者、律师共享收益，有欺诈行为的上市公司遭受重创。五、浑水研究做空产业链1.“代理人〞打前战“浑水〞、“香橼〞(Citron)这类匿名调查机构的负责人并不在中国，甚至和那些被做空攻击的上市公司毫无联系，替他们深入这些公司的，实际上是中国境内的“代理人〞或“代理机构〞，角色与俗称“写手〞相近，但又不具体负责撰写报告。对这些中国“代理人〞而言，最主要的任务是对公司实地调查，搜集各种信息，留下证据，少量参与调查报告的制作，也就是所谓的“境内调查团队〞。“代理人〞通常为国内财经类高等院校的在校生或准毕业生，具备根底的金融财务知识，头脑较为灵活，大局部经数位朋友辗转介绍。具体工作方面，根本以工程合作的方式为“浑水〞、“香橼〞提供上市公司信息素材，费用支付方式多为“计件制〞，模式松散但讲究结果和收益挂钩，一份做空报告写下来，每个“代理人〞能获得的报酬，少那么数千元，多那么上万元。2.小型商业咨询公司充当“代理调查公司除了“代理人〞，还有一些不知名的小型商业咨询公司充当“代理调查公司〞，有些对外声称是香港注册或拥有国际背景，但事实上多为内地外乡公司。这些商业咨询公司本身资质就语焉不详，但可以利用公司名义，以协助做市场调查为由，开出每小时600至800美元不等的佣金奖励，暗中找上市公司流水线上的工人谈话，或者利用商业间谍手段获取公司内部资料。据悉，“浑水〞、“香橼〞这类匿名机构从来没有针对报告所含信息的准确性、及时性或完整性做出任何承诺，而且也从没对外公布其公司的地址和股东信息，甚至也没有任何报告撰写作者的信息。3.做空基金暗中“坐镇〞中国香港，聚集了亚洲乃至全世界的资本精英、实力机构。由于中国内地金融监管严厉的缘故，大局部华尔街大型基金都会选择在香港设据点，少数在北京和上海。“华尔街是贪婪的，对冲基金逐利的天性是推动做空中概股股价的根本原因，如果和匿名调查机构合作成功概率高，能够赚到钱，就会有人去做。〞从手法上看，当“浑水〞等匿名调查机构公开发布质疑报告，一般在一至两个星期前，已经有合作的做空基金入场持有看空期权了。为了不引起有关方面的关注，做空基金潜伏入市通常有较为严密的方案，看空期权投注的价格和规模也往往和调查机构的质疑报告紧密配合。近期比拟经典的做空手法，是前不久已经退市的哈尔滨泰富电气在私有化过程中遭到的做空。从彭博统计的期权交易情况看，2023年6月18日到期的10美元和12.50美元的看跌期权激增。而早在今年5月底，当该公司股价还在16~17美元的时候，背后的空头资金已经在大量入场下注股价会在6月18日跌破10美元。就在6月16日这两种期权的价格快跌至10的时候，“香橼〞机构在6月17日发布报告称哈尔滨泰富电气存在欺诈，股价会跌破10美元，市场立即给予回应，投资人抛售股票，看空期权价格大涨，做空基金结果以极低的价格买入股票平空仓，和“香橼〞分享利益。4.律师事务所分享盛宴通常而言，做空手法是美国资本市场允许的。每每猎杀到一家中国上市公司，从做空股价到引起监管层关注，再到退市，整个“产业〞链条都充满着对利益的追逐。如果说，做空股价损失的是流通市场上股东的钱，那么一旦中国公司被做空，马上就会有美国律师事务所非常默契地提出负责集体诉讼索赔，或者发起调查，如果官司真的打起来了，这样的律师事务所就算揽到活了，上市公司也将支付巨额的诉讼费用。上述知情人士表示：“一般情况下，美国律师团队会建议庭外和解，上市公司还是会根据谈判结果支付一定的赔偿。〞这类诉讼一般由代表原告的律师事务所积极推动，鼓励所有股票受影响期间买入公司股票的流通股股东都参加原告队伍。集体诉讼原告费用一般由律师预支，采取风险代理模式，如果诉讼成功，律师事务所能够分到高达三分之一的赔偿金额作为利润，再刨去人工本钱和相应税金，摊到每个参与集体诉讼的散户投资人身上的赔偿就少得可怜了。有一个著名的集体诉讼案例，电子商务网站麦考林在2023年底遭到美国5家律师事务所联合集体诉讼，索赔金额曾估计一度高达百万美元。恐龙智库梳理主导该类集体诉讼的美国律师事务所发现，其中一家名为RosenLawFirm的事务所异常活泼，麦考林集体诉讼是该律师事务所牵头主导，就连近期刚被做空的分众传媒，也是由该所率先发起调查和集体诉讼请求的。公开资料显示，Rosen几乎代理了所有被起诉的中国企业案件。有知情人士对记者表示，不排除这家律师事务所和多家做空基金有关联的可能。5.“浑水〞中的做空力量实际上，浑水公司的盈利模式并非一家独创，在美国等国外资本市场类似浑水公司这样的机构，数不胜数。除了一些发布研究报告的机构，律师事务所、审计事务所、媒体、个人投资者等都可以成为市场重要的做空力量。六、“浑水摸鱼〞靠情报浑水在“狙击〞一家上市公司前都做了大量研究，为猎杀做了充分的准备。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页，最长的达80页。做多和做空都需要做调研，但方法论截然不同，做多是“证实〞，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入〞的评级；做空那么是“证伪〞，俗称“找茬〞，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤〞一经发现，即可成为做空的理由。

归纳总结浑水的报告之后，可反推出其整套研究体系，总体来看浑水研究对于情报的搜集和分析分为两个相互渗透的方式：案头分析和实地调研。

通过浑水研究的做空案例不难发现，“浑水摸鱼〞得益于浑水对于中观〔行业〕情报和微观〔企业〕情报的精准掌握。1.企业情报的案头分析案头分析和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比方在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2023年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

2.企业情报的实地调研对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比方对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实〞，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比拟，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。3.关联方的情报分析除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些外表看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。4.供给商的情报分析为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供给商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供给商的办公环境，供给商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供给商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息比照的基准，去评判供给商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供给商打，了解情况。除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询效劳的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

5.客户的情报分析浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的局部客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户〔经销商〕资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的根本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营本钱高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

6.竞争对手的情报分析浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。7.产业情报分析在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻〞，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家.援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

8.行业上、下游情报分析浑水善于通过企业上游的供给商情报和下游客户情报来分析企业的业务状况。以及从竞争对手和行业专家提供的信息来判断整个行业的情况。通过对企业上下游的情报搜集与分析，以及浑水研究对于企业所处行业的情报分析，浑水公司会根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。9.实战积累的企业评价标准这么多案例做下来，浑水根本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据。七、“浑水〞中的香橼1.一个人的香橼安德鲁•莱福特，这就是香橼里唯一一名员工的名字。也因此，香橼常被指为“一个人的香橼〞。2023年，美国多家做空机构猎杀了46家在美国上市的中国公司，令其被迫退市或停牌。如今，在所有第三方做空机构中，香橼研究和浑水摸鱼公司齐名，排在战绩最为辉煌的前列。自成立以来，香橼已经发布了超过150份做空报告，并在近6年里狙击了20家中国概念股公司。其中15家股价跌幅超过66%，7家被迫退市。而其最近一次的成功案例，那么是以一份57页的研究报告，就让在香港上市的中国房地产巨头恒大地产的市值蒸发了将近80亿港币。2.如出一辙的盈利模式香橼研究的盈利模式并不复杂，只要首先卖空一只中概股股票，然后撰写一篇针对这家公司的负面报告并发表，等股价下跌后，再补回空头仓位，即可获得巨额利润。图标1

7家被香橼做空而摘牌的中概股代码 公司名称 首次报告年份 收益或损失 状态BRLC新泰辉煌

2006

-99.99% 摘牌

CVDT 中国VoIp数字

2007

-99.99% 摘牌XFML 新华财经传媒

2007

-99.53% 摘牌TNRO 美国环球资源公司

2007

-99.76% 摘牌CHBT 中国生物

2023

-85.29% 摘牌CCME 中国高速传媒

2023

-98.63% 摘牌LFT 东南融通

2023

-100.0% 摘牌3.做空模式可以“复制〞莱福特从不讳言自己在做空中赚取了利润。受巨额利润诱惑，许多做空者已从上市公司天然的“监督者〞，变异成不择手段的逐利者，并已形成一条产业链。在香橼的“做空〞产业链上我们依然可以看到“浑水〞的影子。在香橼的链条上依然有出卖工商资料的中国咨询公司、充当内鬼的独立董事、出面唱空的机构以及紧随其后的律师所等等。比方，青