2023年品牌研究报告

2023年品牌研究报告目录一、中国消费的演化 PAGEREFToc368940033\h41、中国消费者结构特征一：二元结构 PAGEREFToc368940034\h42、中国消费者结构特征二：不断动态调整 PAGEREFToc368940035\h53、四个消费变化的方向 PAGEREFToc368940036\h6（1）消费品牌化 PAGEREFToc368940037\h7（2）奢侈消费下沉 PAGEREFToc368940038\h7（3）市场深度细分 PAGEREFToc368940039\h7（4）渠道下沉加速 PAGEREFToc368940040\h7二、品牌化在中国的现状：内与外的视角 PAGEREFToc368940041\h81、中国品牌化的微观体现 PAGEREFToc368940042\h82、外部世界如何看待中国品牌 PAGEREFToc368940043\h93、中国品牌的变化趋势：行业的视角 PAGEREFToc368940044\h11三、好品牌与好股票 PAGEREFToc368940045\h131、最贵的品牌并非最好的股票 PAGEREFToc368940046\h13（1）运营业绩的比较（OperatingPerformance）：全球品牌有失有得 PAGEREFToc368940047\h14（2）股票表现的比较：全球品牌并未带来超额收益 PAGEREFToc368940048\h142、品牌价值上升最快的才是好股票 PAGEREFToc368940049\h163、品牌与股票回报：中国的情况 PAGEREFToc368940050\h17（1）上榜与投资收益 PAGEREFToc368940051\h17（2）品牌价值变动与受投资者重视程度 PAGEREFToc368940052\h18四、品牌价值可能会稳定增长的行业 PAGEREFToc368940053\h191、基于品牌化的行业筛选 PAGEREFToc368940054\h20（1）品牌化能力：过去四年平均毛利30%以上并保持稳定 PAGEREFToc368940055\h21（2）行业空间的筛选：未来三年行业收入增速预计在20%及以上 PAGEREFToc368940056\h22（3）品牌化意愿：潜在的和不断加强的品牌投入 PAGEREFToc368940057\h232、重点关注行业及个股 PAGEREFToc368940058\h24附录 PAGEREFToc368940059\h241、InterBrand最有价值中国品牌（2023-2023） PAGEREFToc368940060\h242、CCTV中标行业金额占比（2023-2023） PAGEREFToc368940061\h26一、中国消费的演化1、中国消费者结构特征一：二元结构不同细分市场的消费者，对产品或服务的需求是不同的，我们把行业需求量在不同细分市场的分布称之为消费者的需求结构。发达国家的社会阶层有中间大两头小的“橄榄型”特征，中产阶级多，富人和穷人相对较少，这样的社会结构导致“品牌消费”相对成熟，因为中产阶级往往是品牌化加速的主要内在动力。中国社会的消费结构与国外有很大差别，它具有两个明显不同于国外的特征。第一，中国消费结构是具有某种“二元性”特征的。近年来，随着国民收入的广谱上升和家庭财富在地产浪潮中的快速积累，国内中产阶级的数量和占比正明显上升。但在另一方面，城乡收入差距仍在继续扩大。这样的社会趋势使得中国基本形成了两个消费框架，一个是“金字塔型”，另一个则是类似于发达国家的“橄榄型”。所以叫“二元结构”。所谓“金字塔型”，就是低收入阶层的人口数量最大，而消费能力较强的中产阶层则相对较小，处于金字塔顶端的富人则数量更少，在发展中国家，这种消费结构较为典型，也与中国当前的发展现状符合。这种社会结构对应的消费特征表现为：便宜货好卖、叫喊式广告热销、产品经营而非品牌经营。所谓“橄榄型”，则是发达国家的代表性收入结构。而我国目前的部分城市（主要是沿海经济发达地区的一线城市，如北京、上海、广州、深圳等）已经进本进入了这一阶段。中产阶级占比较大，消费结构已经形成了一个两头小中间大的橄榄型。这跟发达国家的收入结构相似，因而其消费特征也与国外有某些相近之处：消费理性、注重品牌、奢侈品畅销等等。2、中国消费者结构特征二：不断动态调整中国消费者结构的第二个特征是，它处于不断的动态调整之中。具体来说，中国消费结构的二元，即“金字塔型”与“橄榄型”是互相渗透互相影响的。总体趋势是：“金字塔型”逐步向“橄榄型”过渡，这种过渡常常带来某个消费群体的集体迁移，而这样的集体迁移蕴藏着巨大的商业机会。首先，中国近十年来的告诉经济增长以及地产浪潮中家庭财富的快速积累导致了中产阶级占比正逐步上升，而居于金字塔顶层的富裕阶级其绝对财富数量则几何级增长，中国的富人正真正挤入全球级富人的队伍。而与此对应的则是低收入阶级的人口占比下降。这种趋势预计还会继续下去，毕竟中国还是发展中国家，在向更高发展程度的经济体进行过度的过程中，消费者结构势必最终过渡到橄榄型。另一种动态的消费者结构变化蕴含于中国的城市化进程。农村地区人口因为务工，城镇化等原因而初步成为名义上的城市人口，导致城市中低收入阶层的数量增加，消费重心下移。而同时，城市内原有居民的消费水品和层次则在收入上升的推动之下则逐渐提升。3、四个消费变化的方向结合对中国当前的消费者人口结构的两大特征，我们认为，中国市场将会或正在面临四个方向的变化：（1）消费品牌化第一，是从现有的一二三线市场的大众消费中寻找产品升级换代以及品牌消费扩大化的机会，比如在衣食住行各各方面出于对产品品质和品牌个性的追求而带来的品牌化消费。（2）奢侈消费下沉第二，是关注中国正在不断崛起的新富阶层，按照预测，到2023年，中国城市新富家庭预计将突破2700万，这将带来巨大的奢侈品、高档消费和休闲娱乐的消费市场。以奢侈品为例，金融危机以来，全球奢侈品消费在2023年下降了10%，但同年的中国奢侈品市场却上升了7%。（3）市场深度细分第三，是深度市场细分。我们可以将消费者进行进一步细分为政府高级官员、政府中层及一般公务人员、专业技术人员、企业主、个体户、金领、精英白领、普通白领、销售先锋等细分群体，这些群体在消费心理、消费欲望、消费偏好上都是有差异的，完全可以成为企业值得关注的深度细分市场并制定更具针对性的品牌营销宣传。（4）渠道下沉加速第四，是向下走，中国庞大的县域和农村市场仍然存在着巨大的新产品品类的空白，一些在城市中流行的产品在这些市场普及率还比较低，县域和农村将是下一个巨大的消费市场。本文将针对第一个方向即消费品牌化进行重点研究。二、品牌化在中国的现状：内与外的视角1、中国品牌化的微观体现中国“品牌”由来已久，但在短缺经济下，卖方市场是不需要真正的品牌运作的，有供给即有利润。但随着各个产业产能的急速上升导致在方方面面都出现产能过剩的情况，品牌作为差异化竞争的利器对各行各业都具有了巨大的吸引力。虽然对于品牌的塑造，对于品牌广告的投入仅仅是一个方面，但是无疑可以被视为最为重要的品牌塑造的工具之一。而在中国特有的媒体资源垄断架构下，央视广告的年度招中标金额无疑是最好的反应各行业对于塑造品牌的意愿强度和投入力度。对比2023年至今的CCTV年度黄金广告资源招标金额可以从一个侧面清晰看到中国企业或是在华海外企业对于品牌化的努力正快速而稳定的上升。将2023年的92.5亿与2023年相比，十年间翻了3.45倍，自2023年至2023年年均增长14%左右。在数据的背后，日常生活中的朴素观察也可以清晰看到近十年来中国企业在国内国外的品牌化努力。国人也经常对于联想、海尔等中国品牌引以为傲，这在二十年前是不可想象的。2、外部世界如何看待中国品牌中国有句谚语：王婆卖瓜自卖自夸。微观层面的观察使我们相信中国的品牌化程度正在迅速上升，而中国的有些品牌也已似乎家喻户晓，甚至在向国际品牌过渡。但是这一切都是国人自己的观察。外部世界尤其是发达国家的消费者作为成熟消费市场的参与者似乎更有发言的权威。那么中国品牌在海外市场到底是什么形象呢？国际品牌评估的权威机构Interbrand近十几年来所公布的全球品牌价值排行榜已成为品牌研究不二选研究。2023年Interbrand专门在海外多个国家的消费者中对于中国品牌的形象和价值进行了调研。调研结果显示仅6%的受调研者对于购买中国品牌感兴趣，有高达55%的人对于购买我国品牌产品不感兴趣。形式之严峻可能是超出国人的预期的。尽管如此仍有超过两成的受调研者相信中国品牌将在五年内成为所在国家喻户晓的品牌。根据调研的结果，我们可以得出一个结论：中国的品牌化总体来看仍然处于从无品牌向品牌化过渡的阶段。但品牌建设的时间和成功度仍然非常有限，离开国人梦想中的全球品牌化阶段尚有很远的距离。那么什么因素在影响着中国品牌的建设呢？此次调研的结果让人既吃惊又在情理之中。有超过80%的受调研者认为“低质量”的声誉是影响中国品牌建设的首要因素。事实上，这不管是海外消费者对于中国品牌的观点，相信国内消费者对于本国产品的质量担忧也同样非常严重，毒奶粉、地沟油等事件犹在耳边。3、中国品牌的变化趋势：行业的视角对于中国品牌的评价，海内外褒贬不一。但是，中国品牌的努力是看得到的。还是以CCTV的分行业广告中标金额占比的变化来看，我们可以看出一些品牌化在行业间的差异。首先从中标的行业来看，行业分布的广度已经显著提升。一些行业虽然从金额占比角度看仍然微乎其微，但某个行业首次大举介入央视广告这本身就可以视为该行业品牌化意识增强的一种标志。从绝对金额占比的水平看，酒类、食品饮料、金融、家电、日化和较早的服装都属于央视广告大户。而这与我们对于当今中国什么行业的品牌较多较好的直观感受是基本一致的。这说明了央视广告对于塑造品牌而言确实力量巨大。其次，从08年以来的中标金额占比的变化看，我们可以发现（1）酒类、家电占比的明显上升；（2）日化、服装的占比明显下降；（3）食品饮料、金融服务、医药、汽车等行业的占比基本保持稳定。初次以外，我们还可以看到如家居建材、数码电子等行业的破冰之势。央视广告投入的行业分布反应的是未来品牌价值的可能增量的来源，那么在经历了过去十年的品牌化初级阶段之后和品牌价值增量的逐渐累积，目前到底哪些行业的品牌价值或者更宽泛地说，品牌化的程度已经相对较高了呢？Interbrand自2023年开始已陆续发布了4期针对中国大陆市场的品牌价值排行，分别于2023、2023、2023和2023年对外发布。我们在此依靠这些报告所提供的品牌排行和品牌价值估计对上述问题提供一个粗略的描述。如果仅以入选品牌的数量占比来看，最大的赢家毫无疑问是银行业，但是众所周知这一现象并不是市场竞争或是企业管理能力的结果，而是中国特有经济结构的产物，并不具有特别的研究意义。我们更应该重视市场化程度较高的行业。品牌数量占比最高（剔除银行保险）分别包括酒类、互联网、服装，从变化的角度看，互联网、服装、食品、家电都经历了明显的占比上升。这可以视为品牌化程度较高或是正在提升的一种表现。而电信、技术（信息设备）、零售则在品牌化程度上出现了相对的退步。三、好品牌与好股票对于品牌，恐怕没有人会反驳品牌化的正面作用。但对于股票市场而言，这种想当然的朴素判断是不可取的。但遗憾的是，现有的多数品牌化投资的研究都先默认品牌化是“好”的，然后寻找品牌化的行业投资标的。按照线性的逻辑，品牌化程度越高阶段的品牌就应该具有最好的投资价值。那么我们的假设就是全球化品牌应该就是最好的投资标的了，因为显然全球化品牌是品牌化的顶级阶段。我们在本节想要探讨的问题是品牌与股票投资价值的关系，希望为以后的品牌投资研究提供一些基础事实和结论。1、最贵的品牌并非最好的股票什么是最好的品牌？一种理解是最贵的品牌即最好的品牌。按照品牌发展的阶段理论，全球化的品牌代表着顶端的最贵品牌。那么这些最贵的全球品牌是否就是最好的股票投资标的呢？根据发达国家的研究，全球品牌确实具有最好的运作效率（operatingperformance）但却并未体现出显著好于非全球品牌的股票投资收益。在此我们引用瑞士IMD商学院的一项研究结果3。该研究以Interbrand全球品牌排行榜为基础数据。对于2023-2023年上榜的所有全球品牌中具有可用数据的57个公司，分别根据其所处行业、公司规模等衡量标准构造对比样本以衡量全球品牌的身份是否在公司运营表现、股市市场表现等方面具有显著差异。（1）运营业绩的比较（OperatingPerformance）：全球品牌有失有得如果以几个关键营运业绩指标在全球品牌组和非全球品牌组的中值和均值所揭露的关系是否方向一致为标准的话，我们可以做出以下结论：全球品牌具有较低的主营业务成本、较高的三项费用、较高的研发投入、较高的ROE、较短的应收账款天数。粗略的说，拥有全球品牌的公司在公司运营方面确实体现出了一定的优势，如成本控制较好、净资产收益率较高、重视研发和现金管理效率较高等。但是由于在全球不同地区营销的原因，企业费用尤其是销售费用也较可比非全球品牌的公司更高。（2）股票表现的比较：全球品牌并未带来超额收益在与上文相同样本的基础上，回归结果显示拥有全球品牌的股票具有（1）更低的Beta；（2）更高的PE；（3）更高的市值/帐面值比率；（4）更高的红利。更高的PE和市值/帐面值说明全球品牌能够为股票获得一定的估值溢价，同时更低的Beta和更高的分红似乎更适合于风险偏好不强长期投资的投资者。这样的特征组合给我们的印象良好，但并不意味着投资者中股票一定会带来更好的收益。如果在全样本（包括全球品牌和非全球品牌）基础上将股票的年度收益作为被解释变量，并在方程右侧包含全球品牌变量，同时控制影响股票收益的“四因素”，我们发现是否具有全球品牌本身并不会带来任何好于非全球品牌的股票收益。2、品牌价值上升最快的才是好股票以上研究结果显示纯粹基于是否为全球品牌这一静态指标的股票投资并不会产生显著的回报差异。那么品牌价值的变动呢？品牌价值的变动反映了近期由于企业构建品牌的努力、销售的成功等动态增量的影响而体现在品牌中的动态变化。从逻辑上讲，我们认为如果品牌这一概念中真能与股票投资收益有所联系的话，那么这一增量的概念应该是最有可能的候选对象。而根据海外和国内的数据研究，这一假设都得到了较强的数据支持。我们以2023-2023年的Interbrand全球品牌排行榜中品牌价值的估计值为基础，分析了品牌价值的变动与股票回报的关系。我们根据每年中不同品牌的价值增量百分比挑选出价值增量最大的三分之一和最小的三分之一的公司。并将这两组公司当期和下一期的平均回报进行了对比。我们确实在品牌价值变动情况与股票回报之间找到了一些比较强的证据。尤其在与当期股票回报的关系对比中可以清楚发现当年品牌价值增量最大的公司往往也在股票回报上显著跑赢价值增量最少的公司（唯一例外是2023年）。但是当将品牌价值变动与下一期股票回报进行对比之后，这种正相关性显著降低。这是符合逻辑的，品牌价值的变动需要持续的努力，而这更有可能对当期的企业盈利及股票回报产生正面影响。但品牌价值增量的变动显然不一定是单调函数，上下波动可能是比较显著的，从而本期的价值增量对于未来的股票回报的预测能力不宜高估。3、品牌与股票回报：中国的情况我们下面利用自2023年公布的Interbrand最有价值中国品牌的排行榜做类似于上文的研究。（1）上榜与投资收益在Interbrand的中国品牌价值排行榜中包括了部分在港股上市或者A+H流通的公司。我们分别计算了A股和H股上榜公司股票的流通市值加权涨跌幅，并与大盘指数进行对比。在此我们发现了非常有趣的差别。A股上榜公司并不能给予投资者稳定的超额收益。基于是否是名品牌的简单投资逻辑在Ａ股市场上无效。但是同样的投资逻辑在港股市场中却能产生稳定跑赢指数。这可能可以由港股市场不同的投资者选股逻辑和当地的品牌化程度不同具有一定的联系。在此我们不准备挖掘背后的逻辑。（2）品牌价值变动与受投资者重视程度根据Interbrand在2023、2023、2023和2023年所公布的中国最有价值品牌中所计算的品牌价值，我们将不同个股品牌价值的年度变化与当年该股票涨跌幅进行匹配。然后以公司年度作为观测值单位，并计算品牌价值变化最大、最小和负增长的公司年组合中的超额收益。计算结果如下。由于Interbrand的中国品牌排行仅是第四年且所涉品牌数量较小，观测值不足以分年进行。结果显示出了与海外市场研究成果类似的结果。从超额收益的数量级角度来看，中国A股市场对于品牌价值增长较快的个股明显给予了更高的溢价。这论证了一个重要的观点，即那些品牌价值增长最快的公司才具有较好的投资价值。从以上的分析可以看出，A股市场中需要更为关心品牌价值增速最快的行业和可能将有这种趋势的潜在行业。那么如何从行业基本面来寻找这种行业呢？四、品牌价值可能会稳定增长的行业我们认为品牌价值的变动是一个不进则退的过程，即使对于已经上榜的成熟品牌而言，如果在任何一个阶段放松了对于品牌建设的努力程度的话，竞争对手的努力和任何突发性事件（如08年三聚氰胺事件）的爆发都可能瞬间摧毁哪怕是早已成名的品牌。事实上，越是名牌，越是需要在维持和品牌建设上投入资源。以一个形象的比喻来看，在中国这样的品牌化仍未成熟的市场而言，品牌的关键在于加速度，而不在于绝对的当前速度，这对于理解品牌与股票投资的关系来说尤其重要。从逻辑的角度看，品牌价值的增速取决于建设品牌的意愿和能力。进一步推导，影响品牌建设能力的主要可能是该行业或企业的盈利能力。而影响建设品牌意愿的因素可能更为多样化，行业竞争越激烈，行业空间越大（将吸引更多竞争这加入）可能导致更为强烈的品牌建设意愿，产品差异化程度越低，企业就越需要品牌来创造差异化以赢取产品溢价。但是我们最终关心的是股票投资。行业竞争激烈固然会导致更高的品牌建设意愿，但同样更有可能导致价格战，降低企业的盈利能力从而给股票投资带来负面影响。同理，产品差异越低，越有动力建设品牌，但产品差异不大的行业也往往无法具有持续的高盈利能力。我们需要始终将焦点放在对最终股票投资收益可能产生明确正面影响的品牌化因素上。从品牌的逻辑看，我们忽略那些对于最终股票投资可能具有双刃剑效果的因素，而是将注意力集中于行业空间和盈利能力，因为这两个因素都对品牌化的进度有明确的正面影响，同时又与最终的股票投资价值单调相关。1、基于品牌化的行业筛选我们在205个申万三级行业的原始分类基础上，采取排除法，将偏生产层面、管制程度较高或受国家宏观调控影响严重的行业排除。剩下的51个三级行业将成为我们综合评估其品牌化现状和潜力的总体样本。从入选行业的市值占比和利润占比的情况看，这个样本在A股总体样本中占有相当的份额且份额变化逐年向上。（1）品牌化能力：过去四年平均毛利30%以上并保持稳定我们以０８年至今的毛利率稳定保持在３０％以上作为第一步的行业筛选标准，结果有包括白酒、人工景点在内的２３个申万三级行业入选。我们将在此基础上进一步根据行业空间和品牌化意愿的标准进行筛选。（2）行业空间的筛选：未来三年行业收入增速预计在20%及以上从行业成长空间的逻辑，我们认为较大的未来需求可以较好的反映行业未来的成长空间。从企业品牌化动力的角度，较大的行业增长空间也意味着企业可能将有更大的动力来通过建立品牌忠诚度和品牌形象等工具来获得更大的市场占有率。同时，正如我们在上文中所强调的，较大的行业未来增长空间隐含着该行业内个体公司更好的增长前景，这于股票投资的逻辑是正向相关的。在银河证券研究部行业研究员的预测行业增速条件下，我们进一步筛选出预计未来三年行业收入增速在20%以上的细分行业。（3）品牌化意愿：潜在的和不断加强的品牌投入根据行业盈利能力（反映品牌建设能力）和行业未来增长空间（反映品牌建设意愿）的双重标准，我们还剩下15个细分行业。然而，根据我们在上文中对于品牌和股票投资价值的研究结论，我们更需要对于那些品牌化空间仍然较大，行业品牌化努力却在不断加强的行业更加关注。因为这样的行业在未来具有更大的可能能够获得品牌价值更快的增长，而这样的增长才能带来更好的股票投资价值。我们再次结合央视广告投放和Interbrand品牌价值榜来进一步选取品牌化空间更大且行业品牌化努力不断加强或保持稳定的行业作为最终的重点关注行业。2、重点关注行业及个股附录1、InterBrand最有价值中国品牌（2023-2023）2、CCTV中标行业金额占比（2023-2023）

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的